人口抚养比上升，日本大建筑公司如何走出困局？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2020 年 12 月 01 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 贾宏坤 联系人 jiahongkuntfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -美股建筑股为何持续创新高 2020-09-25 2 建筑装饰 -行业专题研究 :大道至简，殊途同归 海外装配式建筑发展的启示 2020-09-08 3 建筑装饰 -从美日澳基建 REITs 发展看我国 REITs 未来发展方向 2020-05-06 行业走势图 人口抚养比上升， 日本大建筑公司 如何走出困局 ？ 多方要素影响， 日本四大建筑公司 股价周期性变动 总体来看，这四家公司的股价波动的大周期大致可以分为三个。首先是1984-1998 年，日本经历泡沫经济的开始与破裂，股价涨跌幅度非常大，高点位于 1989 年。随后， 1994-1996 年的日本国内金融危机使股价于 1998年跌至低点。 1998-2012 年是波动幅度较小的一个周期， 2002 年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年，之后在世界金融危机的影响下再次陷入低谷。 2013 年后，受承办奥运会的影响，建筑公司股价连续上涨近五年，在 2019 年才开始逐渐下跌。 四大建筑公司 PB 的值最低在 0.7， 随着时间变动， PB 变动 周期持续时间变短，波动程度也有所下降。在最近的周期中，四大建筑公司 净资产 变动 贡献 对股价 变化 的贡献程度上升较快。 1991 年是日本人口抚养比的拐点，抚养比开始呈现连续 提升 ，在该点前后，GDP 增速大幅度下降。 拐点向上导致日本固定资产投资增速从之前的 20%连降数年，直至跌破 0。随着日本经济的恢复 和奥运会影响 ，近五年 投资虽然有所增长，但增速上远远不及之前，基本保持在 5%以下 。对于建筑业来说，这意味着订单数的降低，且未来数年内的营收规模增长速度不会很快，日本建筑 业股价 想要回到 1990 年的高点目前看来很难实现。 积极应对 困境，近年来 本建筑业利润率亮眼 2000-2010 年是日本人口抚养比上升最快的一段时间，这一时期，全产业固定资产投资额下跌速度相对较快 ，建筑业受损严重 ， 2000 年代的利润率维持在较低的水平 。 2000 年开始，日本建筑企业精简员工数量，优化了管理程序，现场管理更加简明高效，相关费用因此逐年降低，在 1999-2009 年间减少了 18%。 在国内市场竞争激烈的情况下，大型企业 将一部分精力投入到了争取海外订单上，自日本国内金融危机后就连降四年的海外订单在2000 年后迎来一段较长的上升期，给建筑企业带来了扩大营收的机会 。 2010 年后，随着科技水平的发展，日本建筑企业引入了人工智能作为提高生产效率的手段 ，具体案例有 下埋物体可视化系统 、 光学分析系 统及 AI 安全检测器等。 在项目管理上， BIM 系统缩减了大量人工成本，提高了管理的精度。财务指标上，四大建筑公司不断提高存货周转率，降低杠杆，将资产负债比控制在 65%以下，为企业资金提供了有力保障 。同时， 国土交通省设定了成本改善率目标，帮助私营企业开发节约成本的技术，节约率 超 10%。 总体来说， 目前 资本金 10 亿日元以上 的大型建筑商 利润率达到了 7.4%，是相当高的水平。 建设业的营业利润 在 上世纪 90 年代前半期 为 约 6.3 万亿日元 ， 达到顶峰，近年来达到了约 6 万亿 日元，与泡沫经济期持 平 。销售额营业利润率从资本金 情况 来看，除了不满 1 千万日元的企业外， 均是 1980 年代以后 的 最高水平 。 人口红利消失在即，中国应合理借鉴日本经验 与日本相比，中国建筑业的现金流和营业规模是非常庞大的。但是 目前 中国建筑业 产值 利润率一般在 3.5%-4%左右。同行业相比，中国特大型建筑企业营业利润水平远低于国外大型建企，同时也远低于国内工业类其他行业。 伴随着人口结构的进一步转变和人口红利的衰减，中国 建筑业已经 面临 日本曾经的困境。为了预防可能到来的行业寒冬期，中国应合理借鉴日本建筑业发展历程中的经验，取长补短。 目前，我国建筑业存在如下问题： 1.公司治理与项目管理成本高 ； 2.科技创新力度不足 ； 3.工程报价不够精准。未来我国建筑企业应注重成本控制和技术研发，同时放眼海外市场， 进一步提高利润率。 我国的一大特点是城镇化水平较低， 2019 年刚刚突破 60%，目前我国基建需求长期存在，未来建设空间大，宏观调控政策对建筑业发展具有较高的指导意义。 风险 提示 ： 人口抚养比上升给日本建筑业带来持续不利影响；奥运会对行业刺激逐渐消退； 疫情反 复或延缓工程进度 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2019-11 2020-03 2020-07建筑装饰 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 多方要素影响，日本建筑公司股价周期性变动 . 5 1.1. 经历三十年变动，日本四大建筑公司股价逐渐恢复 . 5 1.1.1. 1989 年至今股价及营收阶段性变化 . 5 1.1.2. 四大建 筑公司估值与股价关系分析 . 9 1.2. 人口抚养比与经济环境双重影响，日本建筑产业恢复情况道阻且长 . 11 1.2.1. 人口抚养比逐年升高，日本建筑业难以重回高点 . 11 1.2.2. 三十年经济周期作用，建筑龙头行情不断变化 . 13 1.2.3. 东京奥运会拉动投资，建筑股股价短期内高涨 . 17 2. 积极应对困境，近年来日本建筑业利润率亮眼 . 18 2.1. 人口抚养比危机来临，四大公司专注成本控制与效率提升 . 18 2.2. 经济环境转好，生产效率提升促进利润率走高 . 22 2.2.1. 度 过行业低点，大型建筑企业利润率领先 . 22 2.2.2. 人工智能与建筑结合，劳动、管理效率显著上升 . 23 2.2.3. 降低财务杠杆，保证资金流通 . 25 2.3. 政府参与，建筑业成本控制更进一步 . 26 3. 人口红利消失在即，中国应合理借鉴日本经验 . 28 3.1. 预计人口抚养比上升，中国建筑业已面临困境 . 28 3.2. 大型建筑企业净利润率较低，成本控制成迫切需求 . 28 3.3. 基建刺激经济恢复，合理的宏观调控必不可少 . 31 3.4. 利润率尚待提升，未来应重点关注海外市场 . 32 4. 风险提示 . 33 图表目录 图 1： 1974-2020 清水建设股价变化（日元） . 6 图 2： 1974-2020 鹿岛建设股价变化（日元） . 6 图 3： 1974-2020 大成建设股价变化（日元） . 6 图 4： 1974-2020 大林组股价变化（日元） . 6 图 5： 1984-2020 四大建筑公司股价涨跌幅周期性波动 . 6 图 6： 1992-2020 清水建设营业收入及增速 . 7 图 7： 1992-2020 清水建设营业利润及营业利润率 . 7 图 8： 1992-2020 鹿岛建设营业收入及增速 . 7 图 9： 1992-2020 鹿岛建设营业利润及营业利润率 . 7 图 10： 1992-2020 大成建设营业收入及增速 . 8 图 11： 1992-2020 大成建设营业利润及营业利润率 . 8 图 12： 1992-2020 大林组营业收入及增速 . 8 图 13： 1992-2020 大林组营业利润及营业利润率 . 8 图 14： 1992-2020 清水建设股价（日元）及 PB-Band . 9 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15： 1992-2020 清水建设股价涨跌幅拆分 . 9 图 16： 1992-2020 鹿岛建设股价（日元）及 PB-Band . 9 图 17： 1992-2020 鹿岛建设股价涨跌幅拆分 . 9 图 18： 1992-2020 大成建设股价（日元）及 PB-Band . 10 图 19： 1992-2020 大成建设股价涨跌幅拆分 . 10 图 20： 1992-2020 大林组股价（日元）及 PB-Band . 10 图 21： 1992-2020 大林组股价涨跌幅拆分 . 10 图 22： 1992-2020 四大建筑公司 PB 变化 . 11 图 23： 1960-2017 日本人口抚养比与 GDP 增速变化 . 11 图 24：日本高龄化率与储蓄率的关系 . 11 图 25： 1984-2018 日本国民总储蓄率与固定资产投资增速变化 . 12 图 26： 1980-2010 日本建设投资与国内总支出比例 . 12 图 27： 2012-2017 生产年龄人口数变化（万人） . 13 图 28： 1999-2018 日本建筑业就业者数变化（万人） . 13 图 29： 1990-2020 建筑业高龄人口占比变化 (%) . 13 图 30： 1993-2020 日本景气指数与 Nikkei500 建筑业指数 . 14 图 31： 1996-1998 建筑公司股票下跌情况 . 14 图 32： 平成年间日本金融机构坏账情况（平成 8 年 =1996） . 14 图 33： 2005-2007 四大建筑公司股价涨跌 . 15 图 34： 2001-2013 日本各类型企业取得资金情况 . 15 图 35： 2008-2009 日本建筑公司股价涨跌 . 15 图 36：安倍经济学创造景气排名情况 . 16 图 37： 1999-2018 日本建筑公司倒闭数量变化 . 16 图 38： 2013-2017 四大建筑公司股价涨跌幅变化 . 16 图 39：安倍经济学时期日本建筑企业销售利润率上升明显 . 17 图 40：日 本 2013-2018 建筑投资额变化（万亿日元） . 17 图 41：大型建筑企业订单额变化（万亿日元） . 17 图 42： 2000-2015 日本全产业固定资产投资额与经常利润变化（万亿日元） . 18 图 43： 1989-2013 日本建筑业投资情况 . 18 图 44： 1990-2002 日本规模十亿日元以上建筑企业经常利润率变化 . 19 图 45： 1990-2003 日本建设费用变化情况（蓝线 =建设费用增速） . 19 图 46： 1999-2005 建筑企业破产情况（家） . 19 图 47： 2000-2014 日本全行业企业销售利润率影响因素分解 . 20 图 48： 1990-2009 10 亿日元以上大型建筑企业员工数量变化（万人） . 20 图 49： 1990-2009 建筑企业销售管理费用变化（万亿日元） . 21 图 50： 1992-2015 四大建筑公司经营费用变化（十亿日元） . 21 图 51： 2003-2007 鹿岛建设海外事业分布（百万日元） . 21 图 52： 2005-2009 大林组海外事业分布（百万日元） . 21 图 53： 1991-2009 日本大型建筑企业海外工程订单情况 . 22 图 54： 2001-2017 日本大型建筑企业占建筑投资额比例情况 . 22 图 55： 2007-2018 日本大型建筑企业总利润率及营业利润率（ %） . 22 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 56： 2007-2018 日本各类型建筑企业营业利润率（ %） . 22 图 57： 2006-2017 日本规模十亿日元以上建筑企业人均产值变化（万日元） . 24 图 58： 2015-2019 四大建筑公司人均产值情况（百万日元） . 24 图 59： 2009-2020 四大建筑公司研发费用（百万日元） . 24 图 60： BIM 对干扰检查的贡献度调查 . 24 图 61： BIM 对施工现场检查的贡献度调查 . 24 图 62： BIM 对工图制 作的贡献度调查 . 25 图 63： BIM 对数量控制的贡献度调查 . 25 图 64：四大建筑公司存货周转率 . 25 图 65：日本建筑业贷款依赖度变化（ H27=2015） . 25 图 66： 2010-2018 四大建筑公司资产负债率变化 . 26 图 67： 2010-2018 四大建筑公司经营现金流（亿日元） . 26 图 68： 2008-2012 国土交通省工事成本改善率 . 26 图 69： 1950-2100 中国人口抚养比变化及预测 . 28 图 70： 2005-2019 中国固定资产投资增速 . 28 图 71： 2019 中外建筑龙头企业销售净利润率对比 . 29 图 72： 2010-2019 中国建筑业产值增加速度 . 29 图 73： 2010-2018 中日企业资产周转率对比 . 30 图 74： 2012-2017 中日企业研发费用率 . 30 图 75： 2012-2017 中日企业人均产值（万日元，汇率 =15.8） . 30 图 76： 2000-2018 日本建设投资情况（万亿日元） . 31 图 77： 2011-2019 中国城镇化率走势 . 31 图 78： 2010-2019 中日建筑企业海外业务营收占比 . 32 表 1：日本四大建筑公司基本情况（市值截至 10 月 5 日） . 5 表 2： 2018 年日本人口分布 . 12 表 3： 日本 1993-2020 经济周期 . 13 表 4：日本四大建筑公司科技创新部分实绩 . 23 表 5：国土交通省分部门成本控制计划效果（百万日元） . 27 表 6：工事成本改善分项数据 . 27 表 7： 2020 世界 500 强建筑企业情况 . 29 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 多方要素影响，日本 建筑公司 股价 周期性 变动 1.1. 经历三十年变动，日本四大建筑公司 股价 逐渐恢复 1.1.1. 1989 年 至今 股价 及营收 阶段性变化 日本建筑业 自明治时代发展起来，经历一百多年的发展，于 20 世纪 出现了 四大 基础建设巨头，分别是： 清水建设株式会社、鹿岛建设公司、大成建设集团、大林组株式会社 ， 营业收入占据日本建筑业 销售 收入前 3-6 位 。 企业 基本情况如下表所示 ： 表 1：日本四大建筑公司基本情况（市值截至 10 月 5 日） 公司名称 代码 简介 主营业务 市值（ 亿日 元） 清水建设 1803.T 创建于 1804 年，总部位于日本东京，是一家拥有 200 多年历史的老牌建筑商，经过两个多世纪的发展，公司已经成为国际著名的建筑工程承包商，以雄厚的技术力量、悠久的创业史而闻名。近年来，清水建设多次被财富杂志评选为 “世界上最值得尊敬的公司 “之一。 日本国内基础设施建设；道路桥梁设计及施工 6229.27 鹿岛建设 1812.T 创办于 1840 年，在日本建筑业的发展中发挥了重要作用。该公司在西式建筑、铁路和大坝建设中，尤其是最近在核电厂建设和高层建筑建造中享有盛誉。其普通股票在东京、大阪、伦敦等交易所上市。近来，鹿岛建设公司加强了在信息技术领域的投资，计划涉足电子商务建设服务领域 。 土木工程 、 建筑 、 设备和其他一般建筑工程 建设；基建项目设计及运营管理 6703.36 大成建设 1801.T 日本大成建设集团是日本大型的综合建设公司，集团的规模在建筑界属顶尖地位，主要从事建筑、土木、开发等。创立于 1917 年 12 月。从 1959 年开始，公司在海外扩展分支机构，其在雅加达建了 14 个饭店，有 18 个海外联络处，在亚洲欧洲北美及其它地方的 30 多个国家共有 35 个分支机构。 道路 、 铁路 、 港口 、 机场他公共设施及类似设施的规划设计监督 及 建设建筑工程，土木工程，设备安装工程和其他一般建筑工程有关的勘测，设计，施工 7982.44 大林组 1802.T 大林组是日本一家大型建设公司 ，成立于 1892 年 ，总部位于东京都港区。总资产与营收居于日本 前列，在技术创新方面非常有名。 办公室 、 商业设施 、 医院和学校 建设； 减轻环境负荷 和 节约能源 的建筑物设计 6854.34 资料来源： 雅虎财经 ，清水建设官网，鹿岛建设官网，大成建设官网，大林组官网， 天风证券研究所 20 世纪 70 年代开始的金融自由化开启了日本的高杠杆时代， 1986-1990 年，日本直接融资规模年均增速达 55.8%，同时大额存款利率自由化进程加快，大量资本因此涌向房地产与建筑业，四大建筑公司股价在 1988-1990 年间达到高峰。 自 1990 年代初期日本经济泡沫破裂以来，日本企业的债务、设备等都陷入困境，负面的通货紧缩成为市场面临的重大问题，日本经济迎来了“失落的二十年” 。 四大建筑公司股票价格自 1990 年起波动下跌四年，每年年中虽然有小幅度回弹，但总体趋势向下。 1994 年，日本经济迎来阶段性恢复，建筑股股价有所回升，但又于 1996 年开始下跌 。 2002年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年。 2008 年，受世界金融危 机影响，建筑企业营业利润大幅缩减， 股价 再次持续降低，下跌期维持了四年左右。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 1： 1974-2020 清水建设股价变化 （日元） 图 2： 1974-2