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2020年 11月轻工制造 2021年度策略聚焦景气、格局双优化，新型烟草蓄势待发史凡可 /马莉 /傅嘉成 /姜文镪摘要 核心观点 持续推荐景气修复 &格局优化 。（ 1） 家居 ：竣工景气周期叠加消费强势回补 ， 21年家居景气处于温和上升阶段 。 20年疫情期间细分龙头通过补贴等方式夯实品牌渠道建设 ， 疫后自上而下首选竞争格局优化的软体 、 并建议关注整装破局的定制以及跨境电商驱动的出口 。（ 2） 造纸 ：全球货币政策刺激疫后需求景气复苏 ， 叠加人民币升值周期 ， 利好 21年造纸资产配置 。 细分纸种文化纸 、 白卡纸疫后格局进一步优化 ， 龙头企业份额足够集中；箱板纸外废进口清零限制 ， 原料壁垒加速小企业出清 。 看多新型烟草 /海外大麻产业大势 。（ 1） 全球 ：美国雾化烟赛道 PMTA执行在即 、 产业市场份额加速集中 ， 加热不燃烧 IQOS产品 MRTP过审 、 开辟历史进程 。（ 2） 国内 ：中国雾化烟市场蓬勃发展 、 悦刻为代表的品牌方加速扩张 ， 加热不燃烧中烟产品储备日益成熟 、 政策存在向上预期 。 配置思路 配置思路一：关注景气 、 格局双优化 。 （ 1） 家居 ：关注格局优化 ， 中期看好 欧派家居 （ 多品类多渠道运作通顺 、 整装破局 ） 、敏华控股 （ 供应链优势突出 、 内销提速发展阶段 ） 、 顾家家居 （ 区域零售中心改革赋能增长 、 大家居战略稳步落地 ） 。 （ 2） 造纸 ：首选成长 ， 持续关注 太阳纸业 （ 细分产品均处向上周期 、 规模扩张 ） 、 博汇纸业 （ 白卡提价叠加管理改善 ， 盈利弹性可期 ） 。 配置思路二：电子烟产业链机遇 。 中烟加热不燃烧产品加速储备 、 潜在具向上催化 。 持续推荐关注 思摩尔国际 （ 凭借陶瓷核心技术绑定优质客群 ） 、 华宝国际 （ 薄片滤嘴等资质全面 、 烟弹组装技术相对成熟 ） 、 劲嘉股份 （ 新型烟草领域起步较早布局领先 ） 。 配置思路三：高成长 、 低估值优质个股 。 复盘历史规模成长及估值 ， 重点推荐 梦百合 （ 海外工厂布局深化制造实力 、 多品类扩张及零售布局 ） 、 裕同科技 （ 中高端纸包龙头 、 3C包装制造实力突出 &多领域拓展思路清晰 ） 、 齐心集团 （ 产业互联网平台渐入佳境 ） 。 配置思路四：长期领跑的核心资产 。 格局为王 ， 长期配置蚂蚁市场的绝对龙头 ， 建议布局 晨光文具 （ 传统业务积累渠道护城河 、九木开店加速 &科力普发展良好 ） 、 公牛集团 （ 深耕民用电工领域 、 品类延伸助力成长 ） 。 催化剂（ 1） 家居行业龙头集中度提升超预期； （ 2） 加热不燃烧政策存在向上预期； （ 3） 纸价提升超预期； （ 4） 跨境电商出口超预期 风险提示疫情影响持续时间超出预期或于冬季反复 、 贸易摩擦导致制造企业订单受影响 、 原材料价格或汇率剧烈波动目录C O N T E N T S01 020304复盘 &展望： 疫情期间可选龙头抗风险能力得到验证，后疫情时代业绩张力或超预期家居： 坚定看多竣工兑现，重点推荐零售家居造纸： 赛道景气趋势上行，龙头价值有望重估新型烟草： 政策或存向上催化，蓄势待发、最为看好05 其他： 消费升级催化机遇，大办公、两片罐景气向上复盘 &展望：疫情期间可选龙头抗风险能力得到验证，后疫情时代业绩张力或超预期01Partone4板块涨幅跑赢大盘，处于行业中上游水平01 综合涨幅跑赢大盘： 截至 2020年 11月 20日 ， 上 证 综 指 +10.74% ； 深 证 成 指+32.80%；轻工制造年内涨幅 22.75%，略有跑赢沪深 300。 行业细分赛道涨跌幅排序依次为文娱用品 （ +32.76%） 、家居 （ +32.37%） 、 造纸 （ +28.57%） 、其他家用轻工 （ +19.27%） 、 包装印刷（ +13.18%） 。 轻工涨幅居行业中上游水平： 横向比较 ，轻工制造板块年内涨幅表现及估值水平均处于申万一级行业的 61.5%分位 。 高成长优质个股超额明显： 截至 2020年11月 20日 ， 板块中涨幅居前的公司包括乐歌股 份 （ +245.72%） 、 博汇纸业(+197.93%） ， 年内具有良好成长的优质个股均经历 EPS和 PE双升 。 我们预期21年业绩为王 ， EPS将作为股价增长的核心驱动 。 轻工估值仍处历史低位： 截至 2020年 11月 20日 ， 轻工制造行业估值约为 27.31X，处于历史的 26.95%分位 。 细分板块中造纸估值约为 21.34X， 处于历史 30.27%分位；家居估值约为 30.21X， 处于历史26.76%分位 。图：本年度市场涨跌幅（ %） 图：板块年度涨跌幅前十股票数据来源： Wind，浙商证券研究所 数据来源： Wind，浙商证券研究所图：行业市盈率比较数据来源： Wind，浙商证券研究所数据来源： Wind，浙商证券研究所图：轻工制造行业市盈率外资青睐消费白马，基金增配可选消费图：轻工板块基金公司持股情况 家居 、 必选消费白马更受外资青睐 。 轻工板块外资持股市值前三分别为 索菲亚 、欧派家居 、 晨光文具 ， 对应持股金额 54亿 、 49亿 、 25亿 ， 占总市值比例 21.03%、6.23%、 3.53%。 20Q3持仓向基本面环比修复的可选配置 。20Q3轻工基金持仓比例达到 2.91%， 环比增加 0.35pct， 其中家居 、 包装 、 珠宝增配居前 。 个股来看 ， 年内 公牛集团 、 裕同科技 、 顾家家居 基金加仓市值居前 ，分别达到 67亿 、 13亿 、 12亿 。图：轻工板块公司外资持股情况图：轻工板块基金公司持股情况数据来源： Wind，浙商证券研究所21年展望：关注景气格局双优 &电子烟产业大势图： 轻工板块核心公司逻辑梳理数据来源： Wind，浙商证券研究所数据来源 ： Wind，浙商证券研究所图：轻工板块重点公司历史收入、利润表现（单位：亿元）21年展望：关注景气格局双优 &电子烟产业大势 持续推荐景气修复 &格局优化 家居： 竣工景气周期叠加消费强势回补 ， 21年家居景气处于温和上升阶段 。 20年疫情期间细分龙头通过补贴等方式夯实品牌渠道建设 ， 疫后自上而下首选竞争格局优化的软体 、 并建议关注整装破局的定制 。 优选细分家居龙头 敏华控股 、 顾家家居 、欧派家居 、 志邦家居 、 尚品宅配 、 索菲亚 、 喜临门 。 造纸 ：全球货币政策刺激疫后需求景气复苏 ， 叠加人民币升值周期 ， 利好 21年造纸资产配置 。 细分纸种文化纸 、 白卡纸疫后格局进一步优化 ， 龙头企业份额足够集中；箱板纸外废进口清零限制 ， 原料壁垒加速小企业出清 。 持续推荐周期成长 太阳纸业 、 博汇纸业 ， 建议关注 玖龙纸业 、 晨鸣纸业 、 山鹰纸业 。 看多新型烟草 /海外大麻产业大势 全球产业链： 美国雾化烟赛道 PMTA执行在即 、 产业市场份额加速集中 ， 加热不燃烧 IQOS产品 MRTP过审 、 开辟历史进程 。 持续推荐深度绑定全球大客户的优质供应链公司 思摩尔国际 、 盈趣科技 。 国内产业链： 中国雾化烟市场蓬勃发展 、 悦刻为代表的品牌方加速扩张 ， 加热不燃烧中烟产品储备日益成熟 、 政策存在向上预期 。 重点建议关注中烟系长期合作的企业 华宝国际 、 集友股份 、 劲嘉股份 等 。 优选高成长低估值 &核心资产 裕同科技： 综合中高端纸包龙头 ， 消费类电子包装的核心制造实力突出 、 新品类 &新客户持续拓展 ， 估值底部重点推荐 。 梦百合： 记忆棉床垫细分龙头 ， 海外制造通过多地工厂布局夯实实力 ， 电动床品类扩张 、 海内外零售布局进展推进良好 。 晨光文具： 泛文具类绝对领先的优质资产 ， 传统零售业务渠道护城河深厚 ， 办公集采及杂物社业态不改成长 ， 长期推荐 。 公牛集团： 民用电工转换器等细分赛道份额独大的龙头 ， 墙开市场开拓实力验证 ， 多品类扩张开拓成长曲线 ， 长期推荐 。21年展望：关注景气格局双优 &电子烟产业大势家居板块：坚定看多竣工兑现，重点推荐零售家居02Partone10
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