乳制品行业专题分析报告：估值处于低位，奶价周期或成竞争趋缓催化剂.pdf

- 1 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明本 报 告 的 主 要 看 点 ：1. 复 盘 上 轮 奶 价 上 涨 期 间 乳 制 品企 业 的 应 对 措 施 。2. 对 比 本 轮 和 上 轮 奶 价 上 涨 期 间乳 制 品 企 业 所 处 行 业 环 境 的 变化 ， 分 析 两 强 可 采 取 的 应 对 措施 。3. 结 合 长 期 行 业 趋 势 和 短 期 外 部情 况 ， 分 析 两 强 理 性 控 费 的 可能 性 。汪 玲 分 析 师 SAC 执 业 编 号 ： S1130520070001wang_ling gjzq王 映 雪 分 析 师 SAC 执 业 编 号 ： S1130520080001wang_yingxue gjzq李 茵 琦 联 系 人liyinqi gjzq估 值 处 于 低 位 ， 奶 价 周 期 或 成 竞 争 趋 缓 催 化 剂基 本 结 论 乳 制 品 板 块 的 现 状 ： 估 值 低 位 ， 利 润 改 善 存 在 催 化 剂 。 今 年 8月 份 以 来 乳 制品 板 块 估 值 大 幅 下 滑 ， 目 前 处 于 估 值 较 低 的 位 置 。 从 业 绩 情 况 来 看 ， 受 到 疫情 的 负 面 冲 击 ， 乳 制 品 板 块 Q1、 Q2 的 盈 利 情 况 处 于 食 饮 行 业 平 均 水 平 以下 ， 而 往 年 略 高 于 行 业 均 值 。 截 至 到 Q3， 乳 制 品 板 块 的 营 收 增 速 已 恢 复 到正 常 水 平 ， 但 归 母 净 利 润 增 速 表 现 略 差 。 我 们 认 为 当 前 存 在 利 润 改 善 的 催 化因 素 ： 目 前 进 入 新 一 波 奶 价 上 行 周 期 ， 回 顾 历 史 可 以 发 现 原 奶 价 格 和 乳 制 品企 业 的 销 售 费 率 大 致 呈 现 负 相 关 关 系 。 在 上 半 年 业 绩 承 压 的 背 景 下 ， 叠 加 原材 料 压 力 的 增 加 ， 预 计 促 销 力 度 趋 缓 将 成 为 共 识 ， 利 润 存 在 弹 性 。 复 盘 上 一 轮 奶 价 上 涨 对 乳 制 品 企 业 的 影 响 。 2010-2014年 初 是 上 一 波 奶 价 上行 期 ， 期 间 伊 利 、 光 明 和 三 元 的 销 售 费 用 支 出 放 缓 ； 同 时 乳 制 品 企 业 也 顺 势开 启 提 价 周 期 ， 2013 年 伊 利 提 价 幅 度 约 为 10%， 蒙 牛 提 价 幅 度 约 为 5%；此 外 产 品 结 构 升 级 亦 带 来 均 价 的 提 升 ， 抵 消 了 原 材 料 成 本 的 上 涨 。 通 过 控 费+提 价 +产 品 结 构 升 级 ， 伊 利 的 盈 利 水 平 得 到 较 大 幅 度 提 升 ， 毛 销 差 由 2011年 的 9.81%跃 升 至 2014 年 的 14.03%， 其 次 是 蒙 牛 和 光 明 ， 奶 价 上 涨 期 间毛 销 差 相 比 之 前 提 高 了 1-2 个 pcts。 新 一 轮 奶 价 上 涨 周 期 开 启 ， 企 业 如 何 应 对 ？ 2019 年 我 国 再 次 进 入 奶 价 上 行期 ： 奶 牛 数 量 在 2019 年 达 到 最 低 点 ； 而 疫 情 之 后 消 费 者 健 康 意 识 、 蛋 白 意识 有 所 提 振 ， 液 态 奶 的 需 求 有 所 上 升 ； 考 虑 到 奶 牛 的 养 殖 周 期 在 2年 左 右 ，预 计 供 需 的 不 平 衡 的 状 况 会 持 续 到 明 年 。 我 们 认 为 持 续 的 产 品 结 构 升 级 和 适当 降 费 或 成 为 企 业 面 对 新 一 轮 奶 价 上 涨 的 主 要 措 施 。 通 过 对 比 两 强 和 进 口 品牌 的 价 格 和 营 养 含 量 ， 我 们 认 为 乳 制 品 企 业 的 提 价 红 利 已 经 在 2013、 2014年 释 放 ， 当 前 的 提 价 空 间 不 大 ； 近 几 年 产 品 结 构 升 级 对 伊 利 的 营 收 增 长 贡 献率 仍 保 持 在 较 高 水 平 ， 未 来 几 年 在 产 品 高 端 升 级 方 面 ， 伊 利 和 蒙 牛 仍 有 可 挖掘 的 空 间 ； 相 比 上 一 个 奶 价 上 涨 时 期 ， 近 年 来 两 强 的 销 售 费 率 有 明 显 提 升 ，2018-2019 年 ， 伊 利 的 销 售 费 率 在 23-25%左 右 ， 蒙 牛 的 销 售 费 率 在 27%左右 ， 其 中 广 告 费 用 占 了 大 部 分 销 售 支 出 ， 具 备 缩 减 空 间 。 从 长 短 期 看 ， 两 强 竞 争 趋 缓 是 必 然 趋 势 。 长 期 看 ， 我 们 认 为 当 下 是 两 强 由 营收 增 长 切 换 到 利 润 增 长 的 重 要 拐 点 。 就 竞 争 格 局 而 言 ， 当 前 两 强 的 市 占 率 提升 速 度 趋 缓 ； 就 行 业 发 展 而 言 ， 快 速 放 量 期 已 过 ， 我 国 乳 制 品 需 求 基 本 饱和 ， 未 来 的 增 长 点 更 多 来 自 结 构 升 级 。 在 此 背 景 下 ， 营 收 增 速 放 缓 是 不 可 避免 的 趋 势 。 而 乳 企 的 销 售 费 用 支 出 普 遍 较 高 ， 存 在 改 善 空 间 。 短 期 看 ， 两 强均 存 在 控 费 动 机 。 今 年 上 半 年 受 疫 情 影 响 ， 大 部 分 乳 制 品 企 业 的 营 收 和 净 利润 都 出 现 比 较 严 重 的 下 滑 。 大 部 分 企 业 采 取 了 控 费 措 施 ， 伊 利 、 三 元 和 光 明今 年 二 、 三 季 度 的 销 售 费 率 无 论 从 环 比 还 是 同 比 来 看 都 有 明 显 下 调 。 疫 情 下上 半 年 销 售 减 少 ， 叠 加 奶 价 上 涨 的 成 本 压 力 ， 我 们 认 为 两 强 都 有 会 减 缓 价 格战 的 意 愿 ， 预 计 下 半 年 以 及 明 年 上 半 年 ， 促 销 力 度 会 相 对 理 性 。风 险 提 示 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 /食 品 安 全 的 风 险 /疫 情 反 复 出 现 的 风 险2020 年 12 月 02 日乳制品行业专题分析报告 行 业 专 题 研 究 报 告证 券 研 究 报 告消 费 升 级 与 娱 乐 研 究 中 心乳 制 品 行 业 专 题 分 析 报 告- 2 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明内 容 目 录乳 制 品 板 块 的 现 状 ： 估 值 低 位 ， 利 润 改 善 存 在 催 化 剂 .48月 份 以 来 估 值 明 显 下 滑 .4Q3营 收 增 速 已 恢 复 ， 净 利 表 现 略 差 .4外 部 存 在 利 润 改 善 的 催 化 因 素 . 5复 盘 上 轮 奶 价 上 涨 对 乳 制 品 企 业 的 影 响 .6多 重 因 素 共 振 ， 2013年 奶 价 高 涨 . 6控 费 +提 价 +结 构 升 级 ， 头 部 企 业 盈 利 水 平 不 减 反 增 .7新 一 轮 奶 价 上 涨 周 期 开 启 ， 企 业 如 何 应 对 ？ .9奶 牛 数 量 处 于 低 谷 ， 再 次 进 入 奶 价 上 涨 周 期 .9持 续 结 构 升 级 和 适 当 降 费 或 成 为 主 要 措 施 .10从 长 短 期 看 ， 两 强 竞 争 趋 缓 是 必 然 趋 势 .12长 期 来 看 ， 行 业 趋 势 会 驱 动 企 业 提 升 利 润 空 间 .12短 期 而 言 ， 两 强 均 存 在 控 费 动 机 .13风 险 提 示 .14图 表 目 录图 表 1： 食 品 饮 料 及 各 子 板 块 市 盈 率 （ TTM） 走 势 . 4图 表 2： 食 品 饮 料 子 版 块 营 收 和 归 母 净 利 增 速 （ 单 位 ： %） .5图 表 3： 我 国 生 鲜 乳 价 格 与 伊 利 销 售 费 率 走 势 .5图 表 4： 我 国 生 鲜 乳 价 格 与 伊 利 毛 销 差 走 势 .5图 表 5： 纯 牛 奶 生 产 成 本 拆 解 .6图 表 6： 我 国 生 鲜 乳 市 场 价 及 增 速 .7图 表 7： 全 脂 奶 粉 平 均 中 标 价 （ GDT） 及 增 速 .7图 表 8： 主 要 乳 制 品 企 业 销 售 费 率 （ 单 位 ： %） 走 势 .7图 表 9： 2010-2013年 伊 利 和 蒙 牛 重 要 提 价 梳 理 .8图 表 10： 伊 利 高 端 液 态 奶 占 比 .8图 表 11： 2012-2014年 伊 利 新 增 营 收 来 源 拆 解 .8图 表 12： 2012-2014年 伊 利 新 增 营 收 来 源 贡 献 率 .8图 表 13： 主 要 乳 制 品 企 业 毛 销 差 （ 单 位 ： %） 走 势 .9图 表 14： 2018-2020年 全 国 生 鲜 乳 市 场 价 月 度 走 势 及 同 环 比 增 速 .9图 表 15： 2018-2020年 GDT全 脂 奶 粉 平 均 中 标 价 及 同 环 比 增 速 .9图 表 16： 我 国 奶 牛 数 量 （ 单 位 ： 千 头 ） 走 势 .10图 表 17： 两 强 和 进 口 品 牌 产 品 价 格 对 比 .10图 表 18： 2015-2019年 伊 利 新 增 营 收 来 源 拆 解 . 11图 表 19： 2015-2019年 伊 利 新 增 营 收 来 源 贡 献 率 . 11图 表 20： 伊 利 和 蒙 牛 高 端 纯 牛 奶 和 常 温 酸 奶 产 品 线 梳 理 .11图 表 21： 奶 企 销 售 费 率 （ %） 走 势 .12乳 制 品 行 业 专 题 分 析 报 告- 3 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 22： 奶 企 广 告 费 用 占 营 收 比 例 . 12图 表 23： 乳 制 品 领 域 两 强 市 占 率 . 12图 表 24： 液 态 奶 领 域 两 强 市 占 率 . 12图 表 25： 2013-2019年 中 国 乳 制 品 产 量 及 yoy.13图 表 26： 主 要 乳 制 品 企 业 营 业 收 入 增 速 （ 单 位 ： %） . 13图 表 27： 主 要 乳 制 品 企 业 归 母 净 利 增 速 （ 单 位 ： %） . 13图 表 28： 主 要 奶 制 品 企 业 销 售 费 率 （ 单 位 ： %） 走 势 . 14乳 制 品 行 业 专 题 分 析 报 告- 4 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明乳 制 品 板 块 的 现 状 ： 估 值 低 位 ， 利 润 改 善 存 在 催 化 剂8 月 份 以 来 估 值 明 显 下 滑 从 估 值 来 看 ， 2017-2019 年 乳 制 品 板 块 一 直 在 食 品 饮 料 全 行 业 中 处 于 平 均值 水 平 ， 但 今 年 8月 份 以 来 ， 乳 制 品 板 块 估 值 大 幅 下 滑 。 截 至 11月 底 ， 食品 饮 料 中 信 指 数 的 PE（ TTM） 为 49 倍 ， 乳 制 品 板 块 中 信 指 数 的 PE（ TTM） 为 38倍 ， 低 于 行 业 平 均 水 平 ， 目 前 处 于 估 值 较 低 的 位 置 。图 表 1： 食 品 饮 料 及 各 子 板 块 市 盈 率 （ TTM） 走 势来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所Q3 营 收 增 速 已 恢 复 ， 净 利 表 现 略 差 今 年 上 半 年 乳 制 品 板 块 受 疫 情 冲 击 较 为 严 重 。 虽 然 疫 情 背 景 下 消 费 者 健 康意 识 提 升 ， 对 常 温 白 奶 的 需 求 有 所 提 升 ； 但 是 酸 奶 、 低 温 奶 等 产 品 由 于 消费 场 景 缺 失 、 物 流 配 送 受 限 等 原 因 ， 需 求 量 有 所 下 滑 ； 整 体 来 看 Q1 乳 制品 板 块 的 营 收 和 归 母 净 利 增 速 明 显 下 滑 ， Q2、 Q3 开 始 逐 步 恢 复 ， 环 比 改善 明 显 。 和 其 他 板 块 相 比 ， 2019 年 乳 制 品 板 块 的 营 收 和 归 母 净 利 增 速 位 于 行 业 平 均水 平 附 近 ， 略 高 于 行 业 均 值 ， 和 其 在 全 行 业 中 的 估 值 位 置 较 为 吻 合 。 而 今年 以 来 ， Q1、 Q2 的 盈 利 情 况 明 显 处 于 行 业 平 均 水 平 以 下 ， 我 们 认 为 主 要是 疫 情 对 各 个 板 块 的 冲 击 程 度 不 同 ， 乳 制 品 属 于 受 到 负 面 冲 击 较 大 的 行 业 ，而 速 动 食 品 则 明 显 受 益 于 疫 情 下 家 庭 餐 饮 需 求 的 提 升 。 随 着 疫 情 影 响 的 减 弱 ， 线 下 流 通 渠 道 和 物 流 配 送 的 恢 复 ， 截 至 到 Q3， 乳 制品 板 块 的 营 收 增 速 已 经 恢 复 到 正 常 水 平 ， 略 高 于 行 业 平 均 水 平 。 但 归 母 净利 增 速 仍 处 于 较 低 水 平 ， 远 远 行 业 平 均 水 平 ， 亦 低 于 自 身 往 年 水 平 。乳 制 品 行 业 专 题 分 析 报 告- 5 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 2： 食 品 饮 料 子 版 块 营 收 和 归 母 净 利 增 速 （ 单 位 ： %）营 收 增 速 归 母 净 利 润 增 速2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3CS白 酒 15.00 -2.49 -0.68 8.80 15.76 3.63 4.83 13.80CS啤 酒 2.64 -30.63 -9.58 1.73 51.65 -71.30 -3.23 -12.86CS其 他 酒 -3.05 -45.23 -37.93 -25.87 8.45 -61.20 -57.72 -36.20CS非 乳 饮 料 -0.40 -40.46 -31.32 -17.54 -2.81 -44.16 -41.68 -18.05CS乳 制 品 9.89 -14.80 1.21 10.78 14.73 -62.50 -11.46 6.23CS肉 制 品 23.57 34.36 31.51 33.70 3.73 7.33 26.50 38.49CS调 味 品 12.33 -3.23 9.21 17.12 21.31 4.09 14.88 35.13CS其 他 食 品 4.36 -3.04 3.50 15.11 -53.38 10.00 17.61 32.26CS休 闲 食 品 17.61 -2.23 0.65 4.56 13.08 -25.52 95.87 74.93CS速 冻 食 品 13.90 8.95 19.26 30.12 31.78 258.58 239.07 226.97平 均 值 9.59 -9.88 -1.42 7.85 10.43 1.90 28.47 36.07中 位 值 9.89 -3.23 0.65 8.80 13.08 1.90 14.88 32.26来 源 ： 国 金 证 券 研 究 所外 部 存 在 利 润 改 善 的 催 化 因 素 目 前 进 入 新 一 波 奶 价 上 行 周 期 ， 回 顾 历 史 可 以 发 现 ， 原 奶 价 格 和 乳 制 品 企业 的 销 售 费 率 大 致 呈 现 负 相 关 关 系 。 上 一 轮 原 奶 价 格 上 涨 周 期 在 2012 年2014年 上 半 年 ， 以 伊 利 为 例 ， 销 售 费 率 明 显 下 降 。 叠 加 提 价 效 应 ， 伊 利 的毛 销 差 由 2011年 的 9.81%跃 升 至 2014年 的 14.03%。 从 2019 年 下 半 年 开 始 ， 我 们 生 鲜 乳 均 价 出 现 上 涨 趋 势 ， 今 年 上 半 年 有 一定 程 度 回 落 ， 下 半 年 重 回 上 涨 通 道 。 我 们 认 为 在 上 半 年 业 绩 承 压 的 背 景 下 ，叠 加 原 材 料 压 力 的 增 加 ， 预 计 促 销 力 度 趋 缓 将 成 为 共 识 ， 利 润 存 在 弹 性 。图 表 3： 我 国 生 鲜 乳 价 格 与 伊 利 销 售 费 率 走 势 图 表 4： 我 国 生 鲜 乳 价 格 与 伊 利 毛 销 差 走 势来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 国 金 证 券 研 究 所乳 制 品 行 业 专 题 分 析 报 告- 6 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明复 盘 上 轮 奶 价 上 涨 对 乳 制 品 企 业 的 影 响多 重 因 素 共 振 ， 2013 年 奶 价 高 涨 生 鲜 乳 是 乳 制 品 的 重 要 原 料 ， 根 据 中 国 奶 业 协 会 的 数 据 ， 纯 牛 奶 产 品 生 产成 本 有 一 半 来 自 生 鲜 乳 。 根 据 飞 鹤 乳 业 的 招 股 说 明 书 ， 生 鲜 乳 在 婴 幼 儿 奶粉 的 生 产 成 本 中 ， 占 比 达 到 25-35%。图 表 5： 纯 牛 奶 生 产 成 本 拆 解来 源 ： 中 国 奶 业 协 会 ， 国 金 证 券 研 究 所 上 一 轮 奶 价 大 幅 上 涨 时 间 是 在 2010-2014 年 。 全 国 生 鲜 乳 市 场 价 在 经 历2010 年 年 内 一 轮 波 动 上 行 之 后 增 速 迅 速 回 落 ， 2011 年 起 进 入 温 和 上 涨 阶段 ， 该 轮 温 和 上 涨 在 2012 年 年 底 结 束 ， 生 鲜 乳 价 格 增 长 约 4 个 百 分 点 。2013年 起 ， 全 国 生 鲜 乳 市 场 价 快 速 提 升 ， 进 入 大 涨 阶 段 ， 月 度 同 比 增 速 在2013 年 年 底 与 2014 年 年 初 达 到 峰 值 ， 约 4.4%左 右 。 此 轮 奶 价 上 涨 在2014年 2月 达 到 最 高 点 （ 4.4元 /公 斤 ） 后 立 即 进 入 持 续 下 行 通 道 。 同 一 周 期 内 ， 2010-2012年 GDT全 脂 奶 粉 中 标 均 价 总 体 呈 现 波 动 稳 定 状 态 。2013年 年 初 GDT全 脂 奶 粉 平 均 中 标 价 迅 速 上 升 ， 在 5月 达 到 最 高 点 5245美 元 /吨 ， 2014年 初 全 脂 奶 粉 均 价 开 始 回 落 。 2010 年 国 内 奶 价 的 温 和 上 涨 只 要 系 三 聚 氰 胺 事 件 后 国 内 市 场 消 费 信 心 恢 复 ，而 奶 源 产 量 短 期 内 供 不 应 求 。 2008年 国 内 奶 业 巨 头 三 鹿 爆 出 三 聚 氰 胺 事 件 ，一 方 面 导 致 消 费 者 对 中 国 奶 业 出 现 严 重 信 任 危 机 ， 另 一 方 面 也 触 发 了 政 府对 乳 制 品 行 业 的 大 规 模 整 顿 。 乳 企 库 存 商 品 大 量 积 压 、 产 量 骤 降 ， 奶 农 成为 乳 企 成 本 上 涨 与 市 场 压 力 转 移 的 最 终 承 受 者 ， 养 殖 数 量 减 少 导 致 年 内 原奶 产 量 严 重 下 降 、 奶 源 紧 张 。 2009 年 随 着 政 府 整 顿 与 市 场 调 节 ， 奶 源 质 量安 全 得 到 提 升 与 保 障 ， 消 费 者 信 心 恢 复 ； 最 终 在 2010 年 年 初 形 成 了 生 鲜乳 供 不 应 求 的 情 况 。 2013 年 是 国 内 生 鲜 乳 与 进 口 全 脂 奶 粉 价 格 均 进 入 快 速 上 行 通 道 的 共 同 起 点 ，国 内 外 均 因 环 境 影 响 造 成 牛 奶 产 量 缩 减 ， 价 格 飙 升 。 就 国 内 来 看 ， 2013 年春 季 全 球 口 蹄 疫 疫 情 的 暴 发 与 夏 季 反 常 气 候 的 出 现 ， 严 重 影 响 奶 牛 健 康 状况 ， 高 产 奶 牛 尤 其 受 影 响 明 显 ， 此 外 奶 农 再 次 在 亏 损 的 情 况 下 不 得 已 宰 杀奶 牛 ， 故 奶 牛 存 栏 量 下 降 ， 最 终 导 致 当 年 国 内 原 奶 严 重 减 产 ； 另 一 方 面 ，作 为 国 际 原 奶 主 产 区 的 新 西 兰 遭 遇 大 旱 ， 进 口 全 脂 奶 粉 均 价 飙 升 。 国 内 外的 极 端 天 气 与 疫 情 因 素 共 同 叠 加 ， 最 终 形 成 了 2013 年 的 “ 奶 荒 ” ， 原 奶 、奶 粉 价 格 均 同 比 飙 升 。乳 制 品 行 业 专 题 分 析 报 告- 7 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 6： 我 国 生 鲜 乳 市 场 价 及 增 速 图 表 7： 全 脂 奶 粉 平 均 中 标 价 （ GDT） 及 增 速来 源 ： 农 业 部 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所控 费 +提 价 +结 构 升 级 ， 头 部 企 业 盈 利 水 平 不 减 反 增 上 一 轮 奶 价 上 涨 期 间 ， 面 对 原 材 料 上 涨 的 压 力 ， 伊 利 、 光 明 和 三 元 的 销 售费 用 支 出 放 缓 。 2010-2014 年 伊 利 的 销 售 费 率 分 别 为 22.95%、 19.47%、18.52%、 17.89%和 18.51%， 而 其 余 年 份 销 售 费 率 大 多 在 20%以 上 。2010-2014 年 期 间 光 明 销 售 费 率 在 27-28%左 右 ， 而 2008-2009 年 维 持 在31%左 右 。 三 元 在 2010-2014 年 的 销 售 费 率 亦 低 于 2009 年 的 水 平 。 而 蒙牛 在 销 售 费 率 方 面 没 有 明 显 调 整 ， 2008-2013 年 期 间 销 售 费 率 一 直 保 持 在17-18%左 右 ， 2014年 之 后 开 始 加 大 销 售 费 用 的 支 出 。图 表 8： 主 要 乳 制 品 企 业 销 售 费 率 （ 单 位 ： %） 走 势来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所 在 奶 价 上 涨 期 间 ， 乳 制 品 企 业 也 顺 势 开 启 提 价 周 期 。 2010年 面 对 成 本 上 涨 ，伊 利 便 开 始 提 价 ， 年 内 对 冰 淇 淋 、 高 端 液 奶 、 奶 粉 等 产 品 提 价 4 次 ， 提 价幅 度 在 5-10%。 2013年 是 奶 价 大 涨 时 期 ， 行 业 开 始 普 遍 提 价 ， 伊 利 在 4月 、9月 、 12月 分 别 对 各 类 产 品 提 价 10%， 蒙 牛 在 4月 和 9月 对 各 类 产 品 分 别提 价 5%， 光 明 也 采 取 了 相 应 的 提 价 措 施 。乳 制 品 行 业 专 题 分 析 报 告- 8 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 9： 2010-2013 年 伊 利 和 蒙 牛 重 要 提 价 梳 理伊 利2010年 对 冰 淇 淋 、 高 端 液 奶 、 奶 粉 等 产 品 提 价 4 次 ， 提 价幅 度 在 5-10%2013年 4、 9、 12月 分 别 对 各 类 产 品 提 价 10%蒙 牛2013年 4、 9月 分 别 对 各 类 产 品 提 价 5%来 源 ： 国 金 证 券 研 究 所 整 理 除 了 提 价 ， 头 部 企 业 的 产 品 结 构 升 级 亦 带 来 均 价 的 提 升 ， 抵 消 了 原 材 料 成本 的 上 涨 。 2011-2014 期 间 ， 伊 利 高 端 产 品 增 速 迅 猛 ， 高 端 液 态 奶 的 占 比从 2011 年 的 28%提 升 至 2014 年 的 42%。 2012-2014 年 产 品 结 构 升 级 对新 增 营 收 的 贡 献 率 分 别 为 26.93%、 30.38%、 38.49%。图 表 10： 伊 利 高 端 液 态 奶 占 比来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所图 表 11： 2012-2014年 伊 利 新 增 营 收 来 源 拆 解 图 表 12： 2012-2014 年 伊 利 新 增 营 收 来 源 贡 献 率来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 通 过 产 品 提 价 和 结 构 升 级 ， 头 部 企 业 的 盈 利 水 平 反 而 得 到 提 高 。 伊 利 的 毛销 差 由 2011年 的 9.81%跃 升 至 2014 年 的 14.03%， 且 提 价 效 应 在 原 材 料价 格 回 落 后 依 旧 持 续 ， 公 司 2012 年 之 后 的 毛 销 差 稳 定 在 10%以 上 ， 相 比之 前 上 了 一 个 台 阶 。 2009-2013 年 ， 蒙 牛 在 毛 销 差 在 7-8%左 右 ， 而 在2014年 上 升 到 9.78%， 15、 16年 有 所 回 落 ， 17年 之 后 保 持 在 10%以 上 。2009-2012 年 ， 三 元 的 毛 销 差 在 5-6%左 右 ， 而 2013-2014 年 期 间 上 升 至7%左 右 。 相 比 之 下 ， 三 元 在 上 一 轮 奶 价 上 涨 期 间 ， 毛 销 差 没 有 明 显 提 升 。乳 制 品 行 业 专 题 分 析 报 告- 9 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明总 结 来 看 ， 在 上 一 轮 奶 价 上 涨 周 期 ， 伊 利 的 盈 利 水 平 得 到 较 大 幅 度 提 升 ，其 次 是 蒙 牛 和 光 明 。图 表 13： 主 要 乳 制 品 企 业 毛 销 差 （ 单 位 ： %） 走 势来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所新 一 轮 奶 价 上 涨 周 期 开 启 ， 企 业 如 何 应 对 ？奶 牛 数 量 处 于 低 谷 ， 再 次 进 入 奶 价 上 涨 周 期 2018-2019 年 全 国 生 鲜 乳 市 场 价 格 总 体 呈 现 出 波 动 上 行 的 趋 势 ， 在 2019年 年 底 达 到 高 点 后 回 落 。 2020年 下 半 年 重 回 上 涨 通 道 ， 且 上 涨 速 度 较 快 ，截 至 10月 31日 生 鲜 乳 市 场 价 达 到 3.94元 /斤 ， 达 到 2018年 以 来 的 峰 值 。 国 际 奶 粉 方 面 ， 由 于 新 西 兰 、 澳 大 利 亚 及 欧 盟 等 原 奶 主 产 国 持 续 增 产 ， 且减 产 意 愿 不 足 ， 导 致 2018 年 下 半 年 国 际 奶 粉 价 格 出 现 同 环 比 下 降 ， 在 一定 程 度 上 拖 累 国 内 原 奶 价 格 ， 但 在 2018 年 年 末 转 入 上 升 通 道 ， 同 环 比 增速 回 归 小 幅 ， 未 对 国 内 原 奶 价 格 造 成 过 多 影 响 。图 表 14： 2018-2020 年 全 国 生 鲜 乳 市 场 价 月 度 走 势 及 同环 比 增 速 图 表 15： 2018-2020 年 GDT 全 脂 奶 粉 平 均 中 标 价 及 同 环比 增 速来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： GDT， 国 金 证 券 研 究 所 从 国 内 因 素 来 看 ， 我 国 奶 牛 数 量 自 2016 年 起 持 续 下 行 ， 在 2019 年 达 到 最低 点 ， 数 量 不 到 2013 年 峰 值 水 平 的 四 分 之 三 。 此 外 国 内 奶 牛 养 殖 业 再 次受 到 极 端 天 气 的 影 响 ， 根 据 中 国 气 象 局 统 计 2018 年 夏 天 是 1961 年 以 来 我国 最 热 的 一 个 夏 天 ， 由 于 受 到 高 温 高 热 天 气 的 影 响 ， 国 内 主 产 区 牧 场 的 产奶 量 下 滑 明 显 。 2020年 上 半 年 受 疫 情 影 响 ， 消 费 者 健 康 意 识 、 蛋 白 意 识 大乳 制 品 行 业 专 题 分 析 报 告- 10 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明幅 提 振 ， 液 态 奶 的 需 求 有 所 上 升 。 考 虑 到 奶 牛 的 养 殖 周 期 在 2 年 左 右 ， 预计 供 需 的 不 平 衡 的 状 况 会 持 续 到 明 年 ， 奶 价 仍 会 持 续 上 涨 。图 表 16： 我 国 奶 牛 数 量 （ 单 位 ： 千 头 ） 走 势来 源 ： USDA， 国 金 证 券 研 究 所持 续 结 构 升 级 和 适 当 降 费 或 成 为 主 要 措 施 2013年 面 对 奶 价 大 幅 上 涨 的 压 力 ， 伊 利 和 蒙 牛 提 价 幅 度 在 5-10%。 通 过 对比 两 强 和 进 口 品 牌 的 价 格 和 营