Square：“美版支付宝”如何颠覆移动支付市场？.pdf

美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Square： “ 美版支付宝 ” 如何 颠覆移动 支付 市场 ？ 2009 年，移动支付概念初次被提及，移动支付市场开始升温，Twitter 的创始人杰克 多西似乎嗅到了移动支付市场隐藏的潜在价值， Square 由此诞生。 Square 在 2020 年取得了惊人的增长，疫情加速传统实体经济向电商 和数字支付方式转变。 半年间 Square 股价 由 81 美元涨至 212 美元 ，市值 逼近 1000 亿美元大关。 “ 美版支付宝 ”Square 正在用自己的方式，悄然改变着美国支付市场。 | 投资要点 成立初衷：解决中小企业无法刷卡的痛点 创立之初， Square 致力于为商家提供一种更便捷、高效的卡支付方式，解决用户没带现金、信用卡支付带来的各种不变。 为此， Square 依靠颠覆式创新 打破了 北美固有的围绕银行的支付系统 。 Cash App 的推出是 Square 构建 起 完整的金融服务生态系统的最后一块拼图 。 “美版支付宝” Cash APP 生态剖析 Cash APP 收入结构 由 存款、消费和投资三部分组成， 逐步摆脱对即时存款的依赖 ，消费业务和由比特币带动的投资业务兴起。新用户对 Cash App 的接受度提高 ，活跃用户随着时间推移不断增加， Cash App 完全覆盖了商户服务到个人消费、投资等多个场景，并 深入 到一些传统银行 无法 触及到的人群（低收入人群为主）。 Square FY2020Q3 财务数据 最新收盘价 212.52 总市值 958.3 亿 每股收益 TTM 0.66 市盈率 TTM 322.57 资产收益率 -0.48% 股息收益率 - 52 周最高 215 52 周最低 32.33 近期 价格走势图 往期回顾 网易：游戏核心稳健，有道增长迅速，云音乐提升估值 20200601 1020304050一周个股分析 Square（ SQ） 美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 比特币大涨为 Square 创造增量价值 自年初美联储一系列宽松的货币政策后，同黄金、美股一样，比特币等虚拟货币的价格也受到了很大的提振，比特币已经从年初的 5000 美元迅速逼近至 18000 美元，这对自 2018 年就开始支持比特币交易的 Squae 来说形成意外的催化。 三季度，比特币共带来了 16.3 亿美元收入，占到了公司当季总收入的 50%以上。 一、 公司初衷：解决中小企业无法刷卡的痛点 Square 是美国一家第三方移动支付公司，由杰克 多西（同时也是 Twitter 的创始人）在 2009年创立。 创立之初， Square 致力于为商家提供一种更便捷、高效的卡支付方式，解决用户没带现金、信用卡支付带来的各种不变。 Square 最初的应用产品是面向商户的 Square Register，一款想要替代传统 POS 机的 产品 。当时 POS 机的市场规模非常庞大，仅北美市场就超过了 100 亿美元，几乎被 IBM、 HP 这些互联网巨头垄断。 在 Square 出现之前，美国中小企业申请刷卡 机非常困难，银行对企业规模以及所处行业都有或多或少的限制，更夸张的是传统的台式 POS 机的费用比一般人一个月的房租还高，综合考虑使用成本和尚存的现金需求，中小企业往往对传统刷卡机敬而远之。 同时，移动支付平台长期被大型银行打压，北美固有的围绕银行的支付系统很难被打破，他们也不希望这部分利润空间拱手相让。但借着移动支付大趋势， Square 还是依靠颠覆式创新打破了市场格局，核心逻辑就是在不增加中小商户使用成本的基础上，又能增加商家的使用意愿。 商家在下载注册 Square Register 后，会免费提供个商家一个白 色方块读卡器（ Square Reader，其实就是一个移动 POS 机），配合智能手机使用，可以在任何地方进行付款和收款。 美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图 1： Square Reader 数据来源： 公司官网 ，老虎证券 相对于传统非常昂贵的刷卡机来讲， SQ 提供的读卡器便宜又方便。而在这之前，很多企业无法使用这一功能。并且每申请一个 Square Reader，客户都可以拿到 10 美元的补贴。为了开拓市场，前期 SQ 的投入相当巨大，几年内未实现盈利。 Square 采用搭售的方式，并搭乘 iPhone 的顺风车，大市场不断拆分为细分市场，关注垂直市场里的突破口，本地化运营策略不断吸纳新的客户，大大降低了商家使用成本，提高了效率。循环往复， Square 在众多中小企业之间构建起属于自己的支付模式。 收入模式上， Square 通过交易赚取手续费，直接刷卡抽成的比例为 2.75%、手动输入卡号刷卡则为 3.5% 并加上固定费用。 Square 还提供让店家在消费者刷完卡后 ， 1 2 日即可取款，若急着用钱，只需多付 1% 交易金额的手续费，即可享有当日取款（ Instant Deposit）的服务。 如果 SQ 仅仅把自身定位成一个刷卡机厂商，必然会面临其他厂商的模仿，通过降低抽佣率大打价格战， SQ 护城河并没有多深。 美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 SQ 很快意识到这一点，随着公司的发展和市场竞争， SQ 渐渐认识到商家对各种解决方案有极大的诉求，于是陆续推出了 30 多种独特的产品和服务来帮助卖方管理和发展业务，集成了进货、库存管理、员工管理、薪资管理、客户关系系统、数据分析等，形成了一整套完整的内部管理系统。 Cash app 的推出是 SQ 构建完整的金融服务生态系统的最后一块拼图，满足了点对点的支付和转账，进一步将业务扩展至消费者，帮助个人管理、投资资金以及比特币交易。 至此， SQ 以点带面，通过支付业务辐射到各项企业金融服务。 二、 核心产品： Cash APP 生态剖析 经过多年发展， SQ 业务逐渐细化为两部分：卖方生态业务和 Cash APP 生态系统，卖方生态系统集软件，硬件和金融服务于一体 。 传统上，卖家不得不将多个供应商的产品和服务整合在一起，而且往往依赖于效率低下的非数字化流程和工具。 Square 是将不同业务凝聚成一套完整的商业生态系统，帮助卖家运营和发展他们的业务。 图 2： Square 卖方生态系统及产品 数据 来源： 招股书 ，老虎 证券 近几年公司规模扩张和市值暴涨更多的是 Cash APP 生态的抢眼表现， 三季度 Cash App 产生的利润已经占到总利润的 近 50%， Cash APP 提供了一个金融产品和服务的生态系统来帮美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 助个人管理他们的资金 ， 它提供了一个金融服务的生态系统，允许个人存储、发送、接收、消费和投资他们的钱。 随着 Square 业务边界向外延伸，完全覆盖了商户服务到个人消费、投资等多个场景，并 深入到一些传统银行 无法 触及到的人群（低收入人群为主）。因此能在 Venmo、 Paypal 夹击下，Cash app 还能出现在用户的下载列表中， “ 美版支付宝 ” 由此得名。 2.1 Cash App 加速侵蚀 Venmo 市场份额 Cash App 崛起的标志是在 Venmo 主导的地区， Cash App 正在加速增长。 北美移动支付崛起的趋势下，移动支付市场从来都不缺玩家， Paypal、 Shopify pay、 Amazon pay、 Cash App、 Venmo 都拥有巨大的增长机会。一直以来， Venmo 的知名度和市场份额是最大的，而最新数据显示， Cash App 在由 Venmo 主导的人口密集的市场中占据着越来越大的份额。 2017 年和 2018 年， Cash App 主要集中在东南部，而 Venmo 在纽约、加州等人口密集的市场占据主导地位。然而，近几个月来， Cash App 越来越多地出现在由 Venmo 主导的地区 。 图 3： Cash App 和 Venmo 谷歌搜索对比 数据 来源： 谷歌， MSUSA，老虎证券 另一组数据也证明了 Cash app 的受欢迎程度： 2017 年至 2018 年，在 15 个人口最多的州，美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Cash app 占了 Venmo 和 Cash app 总搜索量的 39%。 2020 年，这一数字为 60%。 图 4：在美国 15 个人口最多的州 Cash App 和 Venmo 谷歌搜索对比 数据来源： bloomberg，老虎证券 2.2 摆脱对即时存款业务的依赖，消费、投资业务崛起 从 收入 结构看， Cash APP 非存款业务贡献在上升（例如 Cash Card, Cash for Business），不再单一依赖即时存款业务，尤其是客户能够通过 Cash APP 访问数百种上市股票和 ETF 以及买卖比特币的能力。 39%60%61%40%0%10%20%30%40%50%60%70%2017-2018 4月至今Cash App Venmo美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图 5： Cash APP 历年收入来源 数据来源： bloomberg，老虎证券 Cash APP 利润来源于存款、消费和投资，通过近三年的财报数据，我们发现 Cash APP 货币化正日益脱离对即时存款的依赖。我们估计，在第三季度，即时存款占 Cash APP 总利润的比例从 2018 年的近 80%下降到 54%。 0154316391282140501001502002503003504004505002015 2016 2017 2018 2019Sending Spending Investing投资：交易比特币的收入 消费： Cash Card 交易收入， ATM 提款的费用，以及客户资金的利息。 存款：来自于即时存款、商业现金和由信用卡提供资金的 P2P 交易收入 美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图 6： Cash APP 利润结构变化 数据来源： bloomberg，老虎证券 对即时存款的依赖程度降低，可以归因于消费业务 Cash Card (2020 年第三季度毛利润占比27%， 2018 年为 20%)、投资业务 （ Cash for Business，主要是 比特币 ） 的加速增长 。 新用户对 Cash App 的接受度提高 ，活跃用户随着时间推移不断增加 ， 所有这些都表明新客户对产品的接受速度加快，这与 Cash app 选择主攻电子支付渗透率低的低收入人群不无关系。 三、 比特币大涨为 Square 创造增量价值 自年初美联储一系列宽松的货币政策后，同黄金、美股一样，比特币等虚拟货币的价格也受到了很大的提振，比特币已经从年初的 5000 美元迅速逼近至 18000 美元，这对自 2018 年就开始支持比特币交易的 Squae 来说形成意外的催化。 1% 3% 8%20%28% 27%79% 62% 54%0% 7% 11%00.20.40.60.811.22018 2019 2020EBitcoin/投资 Cash Card/消费 ID/转账 Cash for Business美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图 7： 3 月至今比特币价格变动 数据来源： btcfans，老虎证券 2020 年三季度，比特币共带来了 16.3 亿美元收入，占到了公司当季总收入的 逾 五成， 是 前几个季度 比特币收入 的近 90，突显了 比特币 业务的增长。 图 8： Square 收入结构 数据来源： wind，老虎证券 5.2 6.3 6.6 6.7 6.6 7.8 8.2 8.3 7.6 6.8 9.3 1.0 1.3 1.7 1.9 2.2 2.5 2.8 2.8 3.0 3.5 4.5 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.7 1.3 1.5 1.8 3.1 8.8 16.3 0510152025303518Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3交易服务 认购事项及服务 硬件产品 星巴克交易收入 比特币收入美港股市场研究报告 2020 年 11 月 30 日 10 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 比特币收入和毛利 大增 得益于比特币 交易 活跃和每位客户交易量的增长。扣除收购比特币的成本， Square 的比特币销售毛利润为 3200 万美元 ， 比去年同期增长了 15 倍以上，占公司总利润的 4以上。 Square 一直是比特币的拥护者，他们认为加密货币是一种经济赋权手段，并提供了一种参与全球货币体系的方式， CEO 杰克 多西更是认为加密货币最终将成为世界上的 “ 单一货币 ” 。 早在 2018 年 1 月， Square 为获取更多目标用户，在 APP 内嵌了买卖比特币的应用程序，SQ 还组建了一个名为 Square Crypto 的专门团队，专注于增强 BTC 网络以实现无忧的加密货币交易。这一功能的开发不仅使 Square 获取了更多活跃用户，还为 Square 带来了数千万美元的销售收入。 Square 等其他交易平台通常都直接在公开 的加密货币交易所买入比特币等加密货币，然后将其卖给投资者，同时寄希望于借买卖差价牟利。 近两年， PayPal 和 Square 两家公司的客户已经买下了所有市场新供应的比特币，这种供需情况推动了币价上涨。 他们把加密货币视为新手参与传统资产交易的敲门砖，而较传统的资产交易可以带来较高的利润率。并且，相较于币安等普通的中心化交易所购买、销售 BTC，Square 开展的比特币买卖服务有更多的优势 。 根据 Pantera Capital 数据，在每日市场新增的比特币供应量之中，大部分都被在线支付巨头 PayPal 和美版支付宝 Square 的客户买入。自 2018 年初 Square 在旗下移动支付 App Cash App 上推出比特币交易允许客户买卖以来， 40%的新流入市场比特币都由 Square 的客户购买。 金融科技公司带来的更重大改变是，他们创造了新的需求。 PayPal 和 Square 让那些初次试水加密货币的新手能更容易通过主流 App 买入和交易比特币，极大的降低了投资门槛，可以