好未来VS跟谁学VS新东方：K12培训，还能看吗？.pdf

优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 好 未 来 V S 跟 谁 学 V S 新 东 方 K 1 2 培 训 ， 还 能 看 吗 ？ 今 天 我 们 要 研 究 的 ， 是 K 1 2 培 训 产 业 链 。 这 是 一 个 拉 长 1 0 年 到 2 0 年 ， 都 会 被 “ 家 长 ” 持 续 投 入 的 赛 道 。 对 K 1 2 阶 段 孩 子 的 培 育 ， 家 长 的 目 光 要 么 集 中 在 学 区 房 上 ， 要 不 就 是 盯 住 校 外 补 习 。 而 我 们 本 次 研 究 的 赛 道 ， 行 业 龙 头 受 益 于 家 长 对 于 教 育 持 续 高 投 入 ， 来 看 代 表 公 司 近 期 的 数 据 ： 图 ： 代 表 龙 头 走 势 来 源 ： W i n d优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 0 2 0 年 中 报 ， 龙 头 A 营 业 收 入 1 3 8 . 1 7 亿 元 ， 营 业 收 入 同 比 增 长 2 6 . 9 3 % ， 净 利 润 6 . 6 3 亿 元 ， 净 利 润 同 比 增 长 3 4 3 . 4 8 % ， 股 价 年 初 至 今 涨 幅 4 7 . 9 7 % ， 当 下 自 年 内 高 点 跌 幅 为 1 4 . 8 % ； 2 0 2 0 年 一 季 报 ， 龙 头 B 营 业 收 入 6 7 . 6 7 亿 元 ， 营 业 收 入 同 比 增 长 - 7 . 9 7 % ， 净 利 润 1 1 . 9 8 亿 元 ， 净 利 润 同 比 增 长 - 1 6 . 4 3 % ， 股 价 年 初 至 今 涨 幅 4 9 % ， 当 下 自 年 内 高 点 跌 幅 为 2 % ， 股 价 当 下 处 于 持 续 创 新 高 中 ； 2 0 2 0 年 中 报 ， 龙 头 C 营 业 收 入 2 9 . 4 8 亿 元 ， 营 业 收 入 同 比 增 长 3 7 3 . 3 0 % ， 净 利 润 1 . 6 7 亿 元 ， 净 利 润 同 比 增 长 2 3 1 . 4 7 % ， 股 价 年 初 至 今 涨 幅 2 1 6 . 7 0 % ， 当 下 自 年 内 高 点 跌 幅 为 5 4 % ； 以 上 的 三 家 代 表 公 司 ， 分 别 对 应 好 未 来 V S 新 东 方 V S 跟 谁 学 。 三 家 增 长 数 据 差 异 如 此 巨 大 ， 主 要 是 因 卫 生 事 件 对 线 上 线 下 业 务 带 来 的 影 响 。 至 此 ， 有 几 个 值 得 我 们 深 入 思 考 的 问 题 ： 1 ） 如 果 看 待 行 业 的 增 长 逻 辑 ？优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 ） 顺 着 行 业 的 增 长 ， 这 个 赛 道 需 要 专 注 于 哪 几 个 核 心 经 营 数 据 ？ 各 家 表 现 情 况 如 何 ？ （ 壹 ） K 1 2 （ K i n d e r g a r t e n T h r o u g h T w e l f t h G r a d e ） ， 如 果 按 照 年 龄 阶 段 来 划 分 ， 指 代 幼 儿 园 到 高 中 这 个 年 龄 段 的 人 群 ， 覆 盖 三 个 阶 段 的 教 育 ， 分 别 是 幼 儿 园 、 义 务 教 育 、 高 中 教 育 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： K 1 2 赛 道 产 业 链 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这 个 赛 道 的 市 场 化 公 司 ， 大 致 可 分 两 类 ， 一 是 课 外 培 训 机 构 ， 提 供 语 数 外 等 考 试 科 目 或 素 质 教 育 中 音 体 美 等 培 训 ， 一 是 私 立 教 育 机 构 ， 也 就 是 俗 称 私 立 学 校 。 本 篇 报 告 我 们 重 点 覆 盖 课 外 培 训 这 个 版 块 。 K 1 2 培 训 ， 作 为 教 育 的 一 个 细 分 赛 道 ， 它 的 上 游 是 教 材 、 设 备 以 及 软 件 系 统 供 应 商 ， 下 游 则 主 要 为 学 生 个 体 。 （ 贰 ） 本 篇 报 告 ， 我 们 选 取 可 港 市 、 中 概 股 、 内 地 共 计 1 8 家 涉 及 K 1 2 培 训 领 域 的 上 市 公 司 进 行 对 比 ， 计 量 单 位 若 未 特 别 强 调 ， 均 为 人 民 币 。 代 表 公 司 虽 然 都 从 事 K 1 2 培 训 ， 但 其 业 务 名 称 分 类 较 为 散 乱 ， 没 有 统 一 的 格 式 ， 比 如 ， 跟 谁 学 、 新 东 方 在 线 、 思 考 乐 、 大 山 教 育 、 豆 神 教 育 、 四 季 教 育 等 则 直 接 披 露 K 1 2 课 程 总 收 入 ， 而 好 未 来 、 无 忧 英 语 、 流 利 说 等 则 以 小 班 课 程 、 在 线 教 育 等 分 类 方 式 进 行 披 露 。 因 此 ， 我 们 将 其 收 入 科 目 重 新 分 类 后 ， 得 到 如 下 收 入 结 构 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 公 司 收 入 结 构 来 源 ： 年 报 、 塔 坚 研 究 此 中 ， 科 斯 伍 德 、 豆 神 教 育 的 其 他 业 务 较 多 ， 是 因 为 其 属 于 借 壳 上 市 ， 收 入 中 还 覆 盖 壳 公 司 曾 经 的 业 务 ， 而 瑞 思 学 科 英 语 的 其 他 业 务 主 要 为 特 许 经 营 收 入 。 从 代 表 公 司 收 入 体 量 上 来 看 ， 差 异 较 大 ， 行 业 内 新 东 方 和 好 未 来 两 家 龙 头 遥 遥 领 先 ， 其 他 公 司 与 双 龙 头 差 距 非 常 大 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 公 司 2 0 1 9 年 收 入 体 量 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 好 未 来 和 新 东 方 位 列 龙 头 梯 队 ， 年 收 入 体 量 在 2 0 0 亿 元 以 上 ， 而 第 二 梯 队 则 以 跟 谁 学 、 精 锐 教 育 、 朴 新 教 育 、 紫 光 学 大 、 昂 立 教 育 、 豆 神 教 育 为 主 ， 体 量 在 2 0 亿 元 到 4 0 亿 元 之 间 ， 与 头 部 差 距 较 大 ， 第 三 梯 队 则 是 年 收 入 2 0 亿 元 以 下 的 ， 比 如 大 山 教 育 （ 3 . 8 4 亿 元 ） 、 科 斯 伍 德 （ 9 . 5 2 亿 元 ） 等 。 粗 略 了 解 各 家 的 业 务 结 构 后 ， 我 们 来 看 增 长 情 况 。 （ 叁 ）优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 来 看 2 0 2 0 年 中 报 增 长 情 况 ， 注 意 ， 其 中 ， 跟 谁 学 增 速 为 首 ， 高 达 3 7 3 . 7 0 % ， 而 豆 神 教 育 、 昂 立 教 育 、 瑞 思 学 科 英 语 则 出 现 - 6 0 % 到 - 2 0 % 之 间 不 等 的 大 幅 下 滑 。 图 ： 代 表 公 司 中 报 数 据 情 况 来 源 ： 中 报 、 塔 坚 研 究 这 样 的 冰 火 两 重 天 ， 主 要 原 因 是 线 下 为 主 的 培 训 模 式 ， 受 到 卫 生 事 件 冲 击 。 而 主 要 以 线 上 为 主 的 机 构 ， 不 但 收 入 增 速 没 下 滑 ， 反 而 抢 占 了 一 部 分 线 下 的 客 源 。 不 过 ， 并 非 占 据 了 线 上 赛 道 就 能 高 枕 无 忧 ， 以 线 上 为 主 的 流 利 说 ， 上 半 年 收 入 增 速 为 负 ， 主 要 由 于 竞 争 对 手 V I P K I D 抢 占 市 场 （ 在 线 青 少 年 英 语 已 经 达 到 8 0 % 市 占 率 ） ， 使 得 用 户 数 量 大 幅 缩 减 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 ( 注 ： V I P K I D 为 一 级 市 场 公 司 ， 成 立 至 今 7 年 时 间 ， 融 资 总 额 超 1 0 亿 美 元 ， 股 东 名 单 中 有 经 纬 创 投 、 北 极 光 、 红 杉 、 腾 讯 、 云 锋 基 金 ， 新 一 轮 融 资 在 2 0 1 9 年 1 0 月 ， 估 值 为 3 0 0 亿 元 人 民 币 ， 该 公 司 在 今 年 8 月 的 发 布 会 上 ， 提 到 9 0 % 的 渠 道 首 单 实 现 盈 利 ， 获 客 成 本 降 低 4 5 % ） 两 大 龙 头 方 面 ， 新 东 方 目 前 的 财 报 更 新 到 2 0 2 0 年 8 月 3 1 日 ， 增 速 为 - 7 . 9 7 % ， 其 中 K 1 2 板 块 中 ， 优 能 中 学 同 比 增 长 9 % ， 占 比 为 5 0 % ， 而 海 外 留 学 业 务 同 比 下 滑 5 1 % ， 占 比 为 9 % 。 其 收 入 下 滑 主 要 受 留 学 业 务 的 拖 累 。 好 未 来 ， 上 半 年 收 入 增 速 为 2 6 . 9 3 % ， 增 长 主 要 受 益 于 学 生 人 数 的 增 加 ， 根 据 披 露 集 团 整 体 长 期 正 价 课 学 生 人 数 约 为 5 6 3 . 2 万 人 ， 同 比 增 长 6 5 . 0 % 。 而 客 单 价 方 面 则 下 滑 1 9 % ， 主 要 由 于 卫 生 事 件 期 间 ， 课 程 由 线 下 转 为 线 上 ， 并 给 到 学 生 一 定 的 优 惠 。 短 期 情 况 看 完 之 后 ， 我 们 复 盘 一 下 ， 近 三 年 来 ， 各 家 的 增 长 情 况 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 公 司 三 年 复 合 增 速 及 2 0 1 9 年 同 比 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 近 三 年 收 入 增 速 上 看 ， 排 名 前 五 的 代 表 公 司 中 ， 有 三 类 发 展 模 式 ： 1 、 线 上 受 益 型 代 表 为 跟 谁 学 、 流 利 说 和 无 忧 英 语 ， 此 外 ， 龙 头 好 未 来 ， 也 通 过 线 上 线 下 同 步 的 形 式 进 行 扩 张 ； 跟 谁 学 以 线 上 大 班 课 模 式 为 主 ， 当 下 还 在 保 持 高 增 长 ， 但 受 质 疑 较 多 。 以 一 对 一 模 式 运 营 的 流 利 说 ， 则 由 于 受 到 V I P K I D 的 挤 压 ， 增 速 从 高 处 回 落 。 2 、 并 购 扩 张 型 代 表 为 朴 新 教 育 ， 该 领 域 直 接 并 购 发 生 的 频 率 并 不 多 ， 但 股 权 投 资 的 形 式 较 为 常 见 ， 以 龙 头 为 例 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 新 东 方 ， 旗 下 长 投 3 0 . 7 4 亿 元 ， 占 净 资 产 的 比 例 为 1 5 % ； 好 未 来 ， 旗 下 长 投 4 0 . 5 亿 元 ， 占 净 资 产 的 比 例 为 2 2 . 7 2 % 。 3 、 地 域 扩 点 型 代 表 为 思 考 乐 教 育 ， 受 益 于 广 东 省 消 费 能 力 高 ， 不 断 扩 张 培 训 中 心 。 该 模 式 下 的 公 司 ， 一 般 有 3 0 % 左 右 的 增 速 ， 但 收 入 增 长 的 路 径 ， 大 多 数 是 深 耕 一 个 地 区 ， 而 后 在 所 在 区 域 扩 张 学 习 中 心 来 获 得 学 生 人 数 的 增 长 ， 并 带 动 业 绩 增 长 。 那 么 ， 我 们 接 着 来 看 ： 在 回 报 方 面 ， 几 家 公 司 有 什 么 差 异 ？ （ 肆 ） 先 看 整 体 的 回 报 数 据 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 公 司 回 报 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 回 报 层 面 ， 我 们 重 点 来 看 R O E 这 个 指 标 ， 盈 利 和 亏 损 分 别 来 看 ， 盈 利 为 正 的 公 司 中 ， 代 表 有 全 国 化 的 好 未 来 和 新 东 方 ， 回 报 率 水 平 在 1 0 % 到 2 0 % 之 间 ， 另 一 种 是 区 域 连 锁 型 线 下 机 构 ， 比 如 思 考 乐 、 精 锐 教 育 、 瑞 思 学 科 英 语 、 大 山 教 育 等 ， 回 报 水 平 在 2 0 % 到 4 0 % 之 间 。 能 够 发 现 ， 地 方 性 的 教 育 机 构 回 报 会 稍 高 于 全 国 化 的 龙 头 ， 并 且 ， 线 下 K 1 2 培 训 机 构 基 本 都 实 现 了 盈 利 。 另 一 类 是 在 线 平 台 ， 新 东 方 在 线 、 流 利 说 、 无 忧 英 语 还 处 于 亏 损 中 ， 因 此 回 报 率 为 负 。 在 线 平 台 中 ， 仅 有 跟 谁 学 实 现 了 盈 利 。 此 外 ， 斯 科 伍 德 、 豆 神 教 育 和 紫 光 学 大 ， 由 于 上 市 主 体 中 涵 盖 其 他 非 教 育 类 业 务 ， 因 此 回 报 水 平 差 异 较 大 。 具 体 来 看 分 项 因 子 的 差 别 ， 能 够 发 现 ， 净 利 率 是 主 要 的 影 响 因 素 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 杜 邦 分 析 拆 解 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 首 先 ， 总 资 产 周 转 率 差 异 不 大 ， 由 于 教 育 这 门 生 意 ， 存 货 主 要 是 教 材 、 学 费 预 收 ， 因 此 应 收 账 款 较 小 ， 而 线 下 培 训 中 心 通 常 以 租 赁 方 式 取 得 而 非 自 建 ， 固 定 资 产 较 少 。 其 次 ， 权 益 乘 数 方 面 ， 其 中 紫 光 学 大 包 括 设 备 和 房 屋 租 赁 业 务 ， 因 此 其 权 益 乘 数 较 大 。 而 流 利 说 、 跟 谁 学 、 无 忧 英 语 ， 由 于 曾 经 出 现 过 亏 损 情 况 ， 导 致 净 资 产 为 负 ， 数 据 有 异 常 ， 而 其 他 家 的 在 权 益 乘 数 上 差 异 不 大 。 净 利 率 方 面 ， 各 家 差 异 巨 大 ， 而 详 细 对 比 各 家 的 净 利 率 情 况 ， 能 够 发 现 ， 销 售 费 用 率 是 核 心 影 响 因 素 。 这 也 就 解 释 了 为 什 么 地 方 性 的 K 1 2 培 训 机 构 ， 回 报 水 平 要 高 于 全 国 化 的 龙 头 ， 因 为 地 方 性 的 K 1 2 机 构 ， 销 售 费 用 水 平 普 遍 较 低 ， 全 国 化 龙 头 销 售 费 用 其 次 ， 而 在 线 教 育 的 销 售 费 用 投 入 极 高 。 先 看 两 家 龙 头 ， 新 东 方 的 销 售 费 用 率 为 1 2 . 4 4 % ， 好 未 来 则 为 2 8 . 3 2 % ， 二 者 的 差 异 主 要 在 于 好 未 来 推 广 在 线 课 程 更 加 积 极 。 2 0 1 7 年 到 2 0 1 9 年 ， 好 未 来 的 销 售 费 用 率 分 别 是 1 4 . 1 1 % 、 1 8 . 8 8 % 、 2 6 . 0 5 % ， 注 意 ， 其 2 0 1 9 年 其 销 售 费 用 率 大 幅 提 升 ， 同 年 线 上 课 程 收 入 增 速 为 1 8 1 . 3 5 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 而 流 利 说 、 新 东 方 在 线 、 跟 谁 学 、 无 忧 英 语 的 销 售 费 用 率 ， 则 远 高 于 其 他 教 育 机 构 ， 达 到 5 0 % 至 1 0 0 % 区 间 。 图 ： 代 表 公 司 销 售 费 用 率 及 覆 盖 区 域 来 源 ： 塔 坚 研 究 综 上 ， K 1 2 培 训 版 块 ， 直 接 可 比 的 因 子 是 净 利 率 ， 而 净 利 率 的 水 平 ， 由 公 司 的 销 售 费 用 投 入 决 定 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 比 如 线 上 扩 张 的 ， 大 概 率 会 由 于 高 额 引 流 费 用 而 削 弱 净 利 率 水 平 ， 又 如 全 国 化 布 局 、 渠 道 下 沉 也 会 大 概 率 削 减 净 利 率 水 平 。 那 么 ， 这 样 的 烧 钱 背 后 ， 各 家 到 底 都 是 在 追 逐 什 么 关 键 经 营 指 标 ？ （ 伍 ） 首 先 ， 来 看 行 业 的 整 体 需 求 情 况 。 根 据 招 商 银 行 研 究 院 测 算 ， 按 照 我 国 当 下 初 高 中 、 大 学 毛 入 学 率 和 高 考 率 取 率 ， 逐 级 测 算 ， 得 出 “ 每 1 0 个 K 1 2 阶 段 的 学 生 ， 只 有 2 个 能 在 经 历 层 层 升 学 后 进 入 本 科 阶 段 ” 这 个 结 论 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 本 科 率 来 源 ： 招 商 银 行 研 究 院 我 们 先 来 看 K 1 2 培 训 市 场 ， 需 求 端 的 情 况 。 之 前 ， 我 们 做 过 K 1 2 培 训 行 业 产 业 链 分 析 （ 详 见 产 业 链 报 告 库 ， 此 处 不 详 细 叙 述 ） ， 此 处 ， 我 们 简 单 梳 理 一 下 这 个 行 业 的 增 长 逻 辑 ， 公 式 可 以 表 达 为 ： K 1 2 培 训 行 业 增 速 = （ 1 + K 1 2 阶 段 学 生 人 数 增 速 ） * （ 1 + 参 培 率 增 速 ） * （ 1 + 客 单 价 增 速 ） - 1 ； 其 中 ， 对 于 K 1 2 培 训 市 场 人 数 的 情 况 ， 我 们 做 出 如 下 预 测 ， 假 设 未 来 5 年 参 培 率 从 当 下 5 1 . 9 % 逐 步 提 升 到 日 韩 水 平 （ 7 0 % ） ， 之 后 5优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 年 逐 步 达 到 中 国 香 港 地 区 8 0 % 的 水 平 ， 经 测 算 ， 得 到 K 1 2 培 训 这 个 行 业 ， 其 量 的 增 速 中 枢 年 化 为 4 . 4 2 % 。 图 ： K 1 2 培 训 市 场 预 测 人 数 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 而 价 的 逻 辑 ， 前 一 篇 报 告 中 ， 我 们 分 析 过 这 个 行 业 竞 争 格 局 十 分 分 散 ， 常 规 课 程 辅 导 的 价 格 提 价 幅 度 不 大 ， 甚 至 有 的 还 在 降 价 。 比 如 思 考 乐 招 股 书 披 露 小 学 、 中 学 课 程 的 客 单 价 处 于 负 增 长 中 ， 而 素 质 教 育 则 处 于 1 7 % 客 单 价 增 速 。 此 外 ， 好 未 来 线 下 培 训 2 0 1 7 年 到 2 0 1 9 年 ， 客 单 价 增 速 分 别 为 2 . 5 % 、 - 8 . 2 % 、 - 8 . 4 % 。 但 注 意 ， 我 们 认 为 ， 当 前 的 负 增 长 主 要 受 限 于 行 业 集 中 度 分 散 ， 竞 争 激 烈 ， 而 不 是 行 业 本 身 不 具 备 提 价 逻 辑 。 根 据 国 泰 君 安 团 队 对 美 国 近 2 0 年 消 费 服 务 价 格 统 计 ， 发 现 教 育 类 产 品 ， 从 长 期 视 角 下 ， 大 幅 跑 赢 通 胀 。 同 时 ， 由 于 K 1 2 培 训 并 没 有 强 烈 的 监 管 限 制 ， 因 此 ， 行 业 存 在 提 价 逻 辑 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 美 国 近 2 0 年 消 费 指 数 情 况 来 源 ： 国 泰 君 安 基 于 当 下 的 行 业 竞 争 格 局 ， 我 们 暂 且 给 予 K 1 2 培 训 行 业 的 价 格 因 子 赋 予 C P I 增 速 水 平 。 量 和 价 叠 加 后 ， 这 个 行 业 未 来 1 0 年 ， 年 化 增 速 中 枢 为 7 . 5 5 % 。 因 此 ， 如 果 看 这 个 数 据 ， 行 业 本 身 的 增 长 并 不 迅 猛 ， 市 占 率 提 升 ， 才 是 其 中 细 分 公 司 高 增 长 的 主 要 驱 动 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （ 陆 ） 关 注 完 需 求 情 况 后 ， 我 们 来 看 行 业 景 气 度 的 情 况 。 K 1 2 课 外 培 训 板 块 ， 可 跟 踪 的 宏 观 指 标 较 少 ， 我 们 通 过 关 注 一 级 市 场 的 动 态 ， 来 观 察 其 景 气 度 变 化 。 根 据 和 讯 网 、 I T 桔 子 数 据 显 示 ， 截 至 2 0 2 0 年 9 月 2 1 日 ， 国 内 教 育 行 业 的 投 融 资 金 额 已 达 3 5 4 亿 元 ， 已 经 超 过 2 0 1 9 年 全 年 的 3 4 3 亿 元 ， 即 ， 一 级 市 场 对 于 教 育 行 业 的 投 融 资 更 加 积 极 。 从 细 分 领 域 情 况 来 看 ， K 1 2 培 训 是 投 资 机 构 极 为 青 睐 的 教 育 细 分 领 域 。 数 据 显 示 ， 今 年 以 来 ， K 1 2 教 育 企 业 获 得 的 投 资 创 下 历 史 新 高 ， 达 到 2 0 8 亿 元 ， 占 国 内 教 育 企 业 获 得 投 资 金 额 的 5 9 % 。 近 期 融 资 新 闻 方 面 ： 巨 头 方 面 ， 猿 辅 导 ， 覆 盖 小 学 英 语 、 奥 数 和 初 高 中 课 程 ， 新 一 轮 融 资 是 2 0 2 0 年 1 0 月 2 1 日 ， F 轮 ， 融 资 金 额 为 2 2 亿 美 元 ， 投 资 机 构 有 景 林 投 资 、 淡 马 锡 、 中 信 产 业 基 金 等 ， 投 后 估 值 预 计 为 1 5 5 亿 美 元 ；优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其 他 公 司 方 面 ， 8 月 2 6 日 ， 儿 童 数 学 思 维 教 育 企 业 火 花 思 维 获 得 1 . 5 亿 美 元 融 资 ， 投 后 估 值 高 达 7 8 亿 元 ； 9 月 9 日 ， 同 样 专 注 少 儿 数 理 思 维 教 育 的 豌 豆 思 维 获 得 2 亿 美 元 融 资 。 整 体 来 看 ， 当 前 一 级 市 场 追 逐 的 热 门 方 向 ， 为 数 理 K 1 2 培 训 。 此 外 ， 根 据 I T 桔 子 统 计 ， 目 前 对 于 一 级 市 场 中 K 1 2 的 投 资 趋 势 上 来 看 ， 好 未 来 作 为 投 资 方 ， 参 股 的 K 1 2 机 构 较 多 ， 为 1 8 笔 ， 其 次 是 真 格 基 金 。 图 ： K 1 2 领 域 投 资 机 构 数 量 来 源 ： I T 桔 子优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （ 柒 ） 需 求 确 定 ， 没 有 硬 性 门 槛 ， 导 致 K 1 2 培 训 的 参 与 者 众 多 ， 市 场 极 度 分 散 。 根 据 中 信 证 券 2 0 1 8 年 披 露 ， K 1 2 领 域 龙 头 好 未 来 市 占 率 3 . 5 % ， 新 东 方 2 . 7 % ， 第 三 位 精 锐 教 育 市 占 率 仅 为 0 . 6 % 。 图 ： K 1 2 课 外 培 训 市 占 率 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 相 比 于 高 教 集 团 ， K 1 2 培 训 不 需 要 牌 照 ， 同 样 也 不 需 要 建 设 大 型 校 园 、 审 批 学 额 等 流 程 ， 只 需 要 符 合 基 本 经 营 条 件 即 可 ， 当 前 规 范 的 K 1 2 培 训 条 件 如 下 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1 ） 人 均 培 训 面 积 大 于 3 平 米 的 固 定 场 所 ； 2 ） 培 训 教 师 拥 有 教 师 资 格 证 ； 3 ） 不 得 一 次 性 收 取 三 个 月 以 上 的 费 用 ； 学 生 数 量 是 这 个 赛 道 的 关 键 经 营 数 据 ， 得 学 生 者 得 天 下 。 因 此 ， 接 下 来 ， 我 们 会 从 培 训 模 式 、 学 生 、 培 训 网 点 、 教 师 这 四 个 经 营 方 向 ， 来 对 K 1 2 培 训 公 司 进 行 对 比 。 （ 捌 ） 学 生 相 关 的 经 营 数 据 ， 我 们 重 点 对 比 学 生 数 量 、 单 学 生 创 收 、 引 流 成 本 、 递 延 收 益 增 速 、 单 学 生 递 延 收 益 。 1 ） 学 生 数 量 图 ： 学 生 数 量 及 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上 述 数 据 中 整 数 较 多 的 原 因 在 于 ， 学 生 数 量 非 必 须 披 露 数 据 ， 好 未 来 、 无 忧 英 语 、 流 利 说 、 新 东 方 年 报 中 对 于 学 生 人 数 的 披 露 多 以 t h o u s a n d 、 m i l l i o n 为 计 量 单 位 ， 因 此 ， 此 处 的 数 值 我 们 以 其 年 报 文 字 表 述 计 量 。 从 学 生 体 量 上 来 看 ， 好 未 来 流 利 说 新 东 方 新 东 方 在 线 ， 而 学 生 人 数 增 速 方 面 ， 跟 谁 学 、 好 未 来 和 朴 新 教 育 增 速 较 快 。 其 中 朴 新 受 益 于 异 地 并 购 ， 而 跟 谁 学 和 好 未 来 则 都 是 受 益 于 线 上 业 务 爆 发 。 在 线 平 台 的 学 生 数 量 较 多 ， 甚 至 已 经 赶 上 巨 头 的 水 平 ， 但 客 单 价 较 低 ， 主 要 是 在 线 平 台 均 以 低 价 课 吸 引 学 生 ， 比 如 推 出 9 . 9 元 / 月 的 课 程 等 。 2 ） 单 学 生 创 收优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 单 学 生 创 收 （ 单 位 ： 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 单 个 学 生 带 来 收 入 的 角 度 来 看 ， 科 斯 伍 德 较 高 ， 主 要 是 由 于 其 主 攻 高 考 复 读 ， 学 生 覆 盖 周 期 长 （ 一 年 ） ， 但 同 时 ， 其 赛 道 太 细 分 ， 培 训 体 量 较 小 。 此 外 主 攻 语 文 教 育 的 豆 神 教 育 ， 学 生 人 数 存 在 误 差 ， 因 其 运 营 模 式 分 直 营 和 加 盟 ， 而 一 部 分 加 盟 商 的 流 水 会 计 入 其 总 收 入 中 ， 但 加 盟 商 旗 下 的 学 生 人 数 、 以 及 加 盟 收 入 并 未 披 露 ， 因 此 ， 造 成 单 学 生 创 收 水 平 较 高 。 注 意 ， 在 线 教 育 的 单 学 生 创 收 普 遍 较 低 ， 不 超 过 1 0 0 元 ， 而 龙 头 新 东 方 和优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 好 未 来 ， 大 约 能 达 到 7 0 0 - 8 0 0 元 左 右 。 考 虑 到 该 数 据 误 差 较 多 ， 因 此 ， 我 们 不 作 为 核 心 对 比 数 据 ， 仅 作 为 辅 助 数 据 参 考 。 3 ） 引 流 成 本 图 ： 销 售 费 用 率 V S 学 生 数 量 来 源 ： 塔 坚 研 究 此 处 ， 我 们 选 择 对 比 销 售 费 用 率 ， 而 不 是 直 接 对 比 单 学 生 销 售 费 用 的 原 因 在 于 ， 促 销 引 流 成 本 ， 并 不 全 部 计 入 销 售 费 用 ， 大 多 数 会 直 接 冲 抵 收 入 。 很 显 然 ， 对 于 在 线 平 台 来 说 ， 引 流 成 本 较 高 的 是 ， 流 利 说 新 东 方优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 在 线 无 忧 英 语 跟 谁 学 。 整 体 来 看 ， 在 线 平 台 中 ， 跟 谁 学 的 引 流 效 果 更 加 显 著 。 4 ） 单 学 生 对 应 递 延 收 入 图 ： 单 学 生 对 应 递 延 收 入 来 源 ： 塔 坚 研 究 考 虑 到 递 延 收 入 这 个 科 目 ， 其 代 表 着 未 来 结 转 为 收 入 指 标 ， 因 此 对 未 来 业 绩 增 速 的 确 定 性 较 高 。 从 单 学 生 对 应 递 延 收 入 的 角 度 来 看 ， 精 锐 、 瑞 思 学 科 英 语 和 无 忧 英 语 较 高 ， 与 其 客 单 价 较 高 有 关 ， 而 从 递 延 收 入 增 速 上 来 看 前 三 为 ： 跟 谁 学 好 未 来 流 利 说 。 此 处 ， 我 们 简 单 总 结 一 下 ， 对 比 学 生 方 面 的 经 营 数 据 ， 考 量 的 主 要 是 三 个 方 面 ， 一 是 学 生 增 速 、 二 是 引 流 效 率 、 三 是 短 期 内 增 长 的 确 定 性 ， 根 据 这 三 个 方 面 ， 我 们 将 上 述 公 司 分 一 下 类 别 ： 学 生 数 量 增 速 快 的 前 五优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 名 ： 跟 谁 学 、 好 未 来 、 朴 新 教 育 、 精 锐 教 育 、 新 东 方 在 线 ； 全 国 化 引 流 效 率 高 的 前 五 名 ： 卓 越 教 育 集 团 、 新 东 方 、 精 锐 教 育 、 好 未 来 、 跟 谁 学 ； 递 延 收 入 增 速 较 快 的 前 五 名 ： 跟 谁 学 、 好 未 来 、 流 利 说 、 卓 越 教 育 集 团 、 朴 新 教 育 ； 整 体 来 看 ， 学 生 增 速 较 快 、 引 流 效 率 较 高 ， 且 未 来 增 长 较 为 确 定 的 ， 是 好 未 来 、 跟 谁 学 两 家 。 那 么 ， 短 期 业 绩 的 确 定 性 明 确 后 ， 拉 长 维 度 来 看 ， 行 业 未 来 的 竞 争 上 ， 谁 更 有 优 势 ？ 不 论 线 下 还 是 线 上 ， 未 来 想 要 获 取 学 生 ， 无 非 看 三 点 ： 培 训 模 式 、 培 训 网 点 、 培 训 老 师 ， 这 三 个 方 面 分 别 对 应 K 1 2 培 训 公 司 的 护 城 河 ， 我 们 逐 一 进 行 对 比 。 （ 玖 ） 首 先 看 培 训 模 式 ， 我 们 重 点 对 比 ： 培 训 方 式 、 专 攻 领 域 ， 和 主 要 创 始 人 的 背 景 ， 通 过 这 三 个 维 度 ， 对 这 个 赛 道 内 的 公 司 ， 进 行 梳 理 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1 ） 培 训 模 式 ： 图 : 代 表 公 司 布 局 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 培 训 模 式 上 来 看 ， 全 国 性 的 培 训 机 构 ， 通 常 都 覆 盖 了 线 上 和 线 下 两 种 模 式 ， 而 区 域 性 的 机 构 主 要 是 以 线 上 模 式 为 主 。 此 外 ， 在 线 教 育 为 主 的 机 构 ， 不 受 地 域 限 制 ， 因 此 都 归 为 全 国 性 覆 盖 。 2 ） 专 攻 领 域优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 梳 理 代 表 公 司 主 打 课 程 来 源 ： 塔 坚 研 究 3 ） 核 心 创 始 人 背 景 新 东 方 创 始 人 俞 敏 洪 强 项 在 于 英 语 培 训 、 留 学 培 训 ， 因 此 其 从 留 学 服 务 中 雅 思 、 托 福 等 英 语 类 相 关 科 目 起 家 ， 逐 步 辐 射 其 他 课 程 ；优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 好 未 来 创 始 人 张 邦 鑫 ， 热 爱 数 学 ， 研 究 生 期 间 和 同 学 合 伙 创 办 了 奥 数 网 ， 而 好 未 来 这 家 公 司 ， 也 是 从 数 学 起 家 ， 逐 步 覆 盖 其 他 科 目 ， 其 中 数 理 化 等 泛 理 科 领 域 较 强 ； 精 锐 教 育 创 始 人 张 熙 ， 别 名 学 霸 张 ， 哈 佛 商 学 院 毕 业 后 在 5 0 0 强 公 司 担 任 高 管 ， 后 续 创 立 精 锐 教 育 ； 朴 新 教 育 创 始 人 沙 云 龙 ， 人 大 毕 业 ， 曾 任 北 京 新 东 方 学 校 校 长 ， 属 于 新 东 方 系 ； 紫 光 学 大 （ 学 大 教 育 ） 创 始 人 金 鑫 ， 曾 从 事 互 联 网 相 关 工 作 ， 后 创