金山办公：业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司 证券研究报告】 金山办公 688111.SH 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 核心观点 公司是国内领先的办公软件和服务提供商， 市占率行业领先。 公司主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广 ，产品 市占率水平领先。计世资讯数据显示， 16-18 年公司国内 WPS 用户占国内办公市场用户总规模的比例分别为 27.81%、 38.40%、 42.75%，领先于其他国内办公软件厂商。在企业级市场，公司业务已覆盖 30 多个省市自治区政府、 400多个市县级政府，政府采购率达到 90%。 公司业务边界不断拓宽， 在 正版化及 国产化替代趋势下将持续受益 。 公司积极布局金山文档、 OFD 版式文档等领域，扩大自身业务边界。在企业端，公司推出 WPS+云办公解决方案 ， 已在大量制造、零售、电商等众多行业企业落地， 同时 公司将 WPS 的技术优势和研发平台等核心能力开放，共建办公软件产业生态 ， 未来 B 端市场 有望成为公司最大的增长动力 。在当前正版化及国产化替代趋势下，公司凭借自身产品优 势有望持续受益。 公司践行 Freemium 模式，网络效应铸就公司的高壁垒，未来主要产品月活及付费率有望持续提升。 公司通过“免费”的策略持续获取新客户，降低用户的获取成本，而优异的产品性能以及产品 在文档格式、操作系统 等方面良好 的 兼容 性成为这种创新销售策略成功的基础。通过为用户带来边际效用的持续提升，构建了强网络效应优势。在付费的增值服务方面，公司通过高研发不断创造价值点，提升付费率。而云存储、稻壳模板等于用户内容深度相关的功能点有望增强付费客户的粘性。 财务预测与投资建议 我们预测公司 20-22 年 EPS 分别为 1.84、 2.83、 3.79 元 ， 由于公司 17-19年 ROE（加权）高于可比公司平均水平，并 在基础办公软件行业优势明显，我们看好 其 长期成长，根据可比公司 22 年的 PE 水平，我们 给予公司 10%的溢价，对应 22 年 91 倍市盈率 ，目标价为 344.89 元 ，首次给予 增持评级 。 风险提示 国产化替代及正版化推进不及预期的风险；付费率转化不及预期的风险；估值溢价过高风险 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次 ) 股价（ 2020 年 11 月 25 日） 306.37 元 目标价格 344.89 元 52 周最高价 /最低价 434.86/133.68 元 总股本 /流通 A 股（万股） 46,100/21,582 A 股市值（百万元） 141,237 国家 /地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2020 年 11 月 26 日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.38 2.12 -7.79 128.70 相对表现 -2.77 -1.95 -10.91 102.08 沪深 300 0.39 4.07 3.12 26.62 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyiorientsec 执业证书编号： S0860514050004 证券分析师 游涓洋 010-66210783 youjuanyangorientsec 执业证书编号： S0860515080001 联系人 陈超 021-63325888*3144 chenchao3orientsec 联系人 徐宝龙 021-63325888*7900 xubaolongorientsec 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 1,130 1,580 2,592 3,929 5,112 同比增长 (%) 50.0% 39.8% 64.1% 51.6% 30.1% 营业利润 (百万元 ) 338 402 897 1,380 1,845 同比增长 (%) 56.7% 18.8% 123.4% 53.8% 33.7% 归属母公司净利润 (百万元 ) 311 401 848 1,306 1,748 同比增长 (%) 44.9% 28.9% 111.6% 54.1% 33.8% 每股收益（元） 0.67 0.87 1.84 2.83 3.79 毛利率 (%) 86.7% 85.6% 87.4% 87.1% 85.9% 净利率 (%) 27.5% 25.4% 32.7% 33.3% 34.2% 净资产收益率 (%) 27.9% 11.0% 13.2% 17.9% 20.4% 市盈率 454.6 352.6 166.6 108.1 80.8 市净率 119.0 23.3 20.9 18.0 15.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司概况：国内领先的办公软件和服务提供商 . 4 1.1 三十年产品积淀，市占率行业领先 . 4 1.2 盈利模式丰富，办公服务订阅业务表现亮眼 . 5 1.3 多项经营指标 优异，高研发投入巩固竞争壁垒 . 6 二、业务边界不断拓展，充分受益正版化及信创红利 . 8 2.1 产品兼容性好，功能向云化及智能化演进 . 8 2.2 产品品类扩张，落地场景化解决方案 . 9 2.3 正版化及国产化趋势不 改，公司将直接受益 . 12 三、践行 Freemium 模式， 网络效应构建高壁垒 . 14 3.1 创新的销售策略降低用户获取成本 . 14 3.2 网络效应是公司核心竞争壁垒 . 15 3.3 丰富付费功能点，提升客户粘性 . 17 盈利预测与投资建议 . 19 盈利预测 . 19 投资建议 . 20 风险提示 . 20 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：金山办公发展历程 . 4 图 2：公司主要产品及服务矩阵 . 4 图 3：国内基础办公软件用户规模及金山办公市占率 . 5 图 4：金山办公产品在国内大型企业渗透情况 . 5 图 5：公司主要盈利模式 . 6 图 6：公司近年来营收收入及同比增速（亿元， %） . 6 图 7：办公服务订阅业务近年来收入、同比增速及营收占比 . 6 图 8：公司近年来归母净利润及同比增速（亿元， %） . 7 图 9：公司主要盈利能力指标 . 7 图 10：公司各项费用率情况 . 7 图 11： 办公软件技术迭代周期 . 8 图 12： OFD 版式文件的作用 . 10 图 13：政策加码 OFD 版式文件的推广 . 10 图 14： 金山文档 PC+移动端的搜索指数 . 10 图 15： 疫情期间免费为企业提供 WPS+服务 . 11 图 16： WPS 加载项 . 12 图 17： 全球盗版软件商业价值以及软件盗版率（百万美元， %） . 12 图 18： 金山办公信创互认证统计 . 13 图 19： WPS+套餐定价 . 14 图 20：以宣传推广费用计算的公司单用户获客成本 . 15 图 21：网络规模与网络价值关系图 . 16 图 22： WPS Office 移动版在苹果 App Store 与华为应用市场的用户评分 . 16 图 23：公司近年来主要产品 MAU（亿） . 17 图 24： WPS 会员增值服务对比 . 18 图 25： WPS、 QQ 音乐正式推出联合会员 . 18 图 26：公司近年来累计付 费个人会员数及付费率（万， %） . 18 表 1： MS Office 及金山办公客户端支持程度对比 . 9 表 2： WPS 与 Microsoft Office 软件对比 . 13 表 3： 可比公司估值比较 . 错误 !未定义书签。 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 4 一、 公司概况：国内领先的办公软件和服务提供商 1.1 三十年产品积淀，市占率行业领先 历经三十余载， 金山办公 终成 国产办公软件 扛旗人 。 公司 主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广 ，其 WPS 产品研发始于 1988 年，并在次年由金山创始人求伯君推出WPS1.0 产品。目前公司已 为全球 220 多个国家和地区的用户提供办公服务 ，在全球 Google Play、中国 App Store 的办公软件应用市场中排名前列，并持续保持领先地位。 图 1： 金山办公发展历程 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 公司产品性能卓越，核心技术自主可控。 公司产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，可在 Windows、 Linux、 MacOS、 Android、 iOS 等众多主流操作平台上应用。公司产品性能优秀，从 公开测评结果 看， WPS 2019 已经在基础功能上实现对 MS Office 99%的等效替代 。此外，公司还提供基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。公司旗下主要产品及服务均由公司自主研发，核心技术均有自主知识产权。 图 2： 公司主要产品及服务矩阵 数据来源 ：公司招股书 ，东方证券研究所 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 5 公司产品获广泛认可，市占率水平领先。 计世资讯数据显示， 16-18 年国内基础办公软件用户规模分别为 5.97、 6.25、 6.66 亿，公司国内 WPS 用户占国内办公市场用户总规模的比例分别为 27.81%、38.40%、 42.75%，呈现逐渐上升趋势，领先于其他国内办公软件厂商。截止今年上半年，公司主要产品月活已达到 4.54 亿，其中海外月活超过 1 个亿。 在企业级市场，公司业务已覆盖 30 多个省市自治区政府、 400 多个市县级政府，政府采购率达到 90%。 截止 19 年 3 月，公司已服务国内120 家世界 500 强企业中的 69 家，占比达到 57.5%，服务 96 家央企中的 82 家，占比达到 85.4%，服务 12 家全国性股份制商业银行中的 11 家，占比达到 91.7%，同时，五大国有商业银 行均为公司客户。 图 3： 国内基础办公软件用户规模及金山办公市占率 图 4： 金山办公产品在国内大型企业渗透情况 数据来源： 计世资讯 ，东方证券研究所 数据来源： 公司招股书， 东方证券研究所 1.2 盈利模式丰富，办公服务订阅业务表现亮眼 公司盈利模式丰富，包含办公 软件 产品 使用授权模式、办公服务订阅模式以及互联网广告推广模式 三种 。 公司为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产品使用授权，主要包括数量授权、场地授权等模式。在使用授权的基础上，公司针对机构客户推出了定制化的订阅服务，如企业云文档、企业云模板、企业云协作等，同时公司还为个人提供会员增值服务。而对于较为庞大的免费用户，公司采用“免费 +广告”的盈利模式。 丰富的盈利模式很好地结合了公司现有的产品及服务体系，对不同类型的付费群体形成良好覆盖，从而实现企业自身价值的最大化。 6.0 6.3 6.6 0%10%20%30%40%50%60%024682016 2017 2018国内基础办公软件用户规模（亿） 金山办公市占率57.5%85.4%100.0%91.7%0%20%40%60%80%100%中国世界 500强 央企 五大行渗透率全国性股份制商业银行金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 6 图 5： 公司主要盈利模式 数据来源 ：公司招股书 ，东方证券研究所 营收保持高速增长，办公服务订阅收入占比不断提升。 2019 年 公司实现 收入 15.80 亿，同比增长39.8%，近五年 CAGR 达到 41.5%。 2020 年上半年，公司实现收入 9.16 亿，同比增长 33.6%，继续保持快速增长。总营收的快速增长主要来源于 办公服务订阅业务 的高速增长， 2019 年公司办公服务订阅业务实现收入 6.80 亿，同比增长 73.1%，近五年 CAGR 达到 141.5%，营收占比从2015 年的 5.1%提升至 2019 年的 43.0%，有望继续维持快速增长趋势。 图 6： 公司近年来营收收入及同比增速（亿元， %） 图 7： 办公服务订阅业务近年来收入、同比增速及营收占比 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 1.3 多项经营指标优异，高研发投入巩固竞争壁垒 盈利能力优秀，业绩弹性逐渐释放。 公司综合毛利率、净利率及 ROE（加权）均稳定在高水平，2019 年三项盈利指标分别为 85.58%、 25.36%、 22.60%。从归母净利润规模看， 2019 年公司实3.94 5.43 7.53 11.30 15.80 9.16 0%10%20%30%40%50%60%051015202015 2016 2017 2018 2019 2020H1营业收入 同比增速0.20 0.641.733.936.800%50%100%150%200%250%024682015 2016 2017 2018 2019办公服务订阅 同比增速 营收占比金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 7 现归母净利润 4.01 亿，同比增长 28.9%， 2020H1 实现归母净利润达到 3.57 亿，同比增长 143.3%，远高于同期营收增速。 我们认为公司作为计算机行业中稀有的产品型公司，规模效应有望带来期间费用的不断摊薄，业绩弹性将逐渐显现。 图 8： 公司近年来 归母净利润 及同比增速（亿元， %） 图 9： 公司主要盈利能力指标 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 期间费用率稳中有降， 研发保持高投入。 公司 2019 年期间费用率为 68.14%，总体呈现稳中有降的趋势。公司重视研发投入，研发支出（全部费用化） 从 2016 年的 2.14 亿元增长到 2019 年的5.99 亿元，营收比重 一直保持在 35%以上。持续的高研发投入保证 了公司产品 不断迭代 升级 以及赛道 持续 拓 宽，提升了自身 竞争力。 图 10： 公司各项费用率情况 数据来源 ： Wind，东方证券研究所 -80%-40%0%40%80%120%160%200%-2-10123452015 2016 2017 2018 2019 2020H1归母净利润 同比增速0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019综合毛利率 净利率 ROE（加权）-20%0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 总费用率金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 8 二、业务边界不断拓展，充分受益正版化及信创红利 2.1 产品兼容性好，功能向云化及智能化演进 紧跟办公软件的技术迭代趋势，抓住产业技术变革带来的市场机遇。 从 办公软件的技术发展阶段看，从最早的桌面办公阶段，逐渐向移动办公阶段、云办公阶段过度，最后向智能办公（ AI、大数据）阶段持续推进。 PC 时代，公司以桌面版的 WPS 起家，随后在 2011 年率先推出 Android 版本， 2012 年开发 iOS 产品，抢占了移动版全球办公市场领先位置，并赢得了相当规模的用户群体，2018 年 WPS 通过手机预装获取激活数量达到 1.89 亿。 同时，通过基于云端移动共享、多平台协同编辑等技术的研发，公司积极发展云服务，并逐渐向智能化转型，牢牢把握办公软件行业每次技术变革带来的市场机会。 图 11： 办公软件技术迭代周期 数据来源 ：问询回复函 ，东方证券研究所 公司产品具备良好的兼容性，支持多平台适配。 公司早在 2005 年 就开始实施三大兼容战略，包括文档格式兼容操作系统兼容、和二次开发兼容。如公司 WPS Office 产品与微软 Office 产品高度兼容，一定程度削弱 微软 Office 的网络 效应。同时 WPS Office 办公软件可在 Windows、 Linux、MacOS 等桌面操作系统以及 Android、 iOS 等主流手机操作系统上应用。同时，公司自主研发的WPS Office Linux 版本已能全面支持国产整机平台（如龙芯、飞腾、 兆芯、申威等芯片 ）和国产操作系统（麒麟、 UOS 等），并在国家“十二五”、 “十三五”期间的“核高基”多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广。 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 9 表 1： MS Office 及金山办公客户端支持程度对比 金山 WPS Office 2019 微软 Microsoft Office 2019 Windows 系统 Mac OS Linux Android iOS Web CPU 支持 X86、 ARM、龙芯、飞腾、兆芯、申威 X86 国产操作系统 麒麟、 UOS 等主流国产操作系统 数据来源： 招股书， 东方证券研究所 2.2 产品品类扩张，落地场景化解决方案 加码数科网维， 布局 OFD 版式文档 。流式文件与版式文件都是文书类电子文件的重要保存格式，但 word 文档类的流式文件在不同软硬件环境中显示效果会发生变化，容易发生“跑版”现象，因此不适合做电子公文、电子证照以及电子凭证等内容高度严肃、版面高度精确的文档载体。 PDF、OFD 等版式文件是版面呈现效果高度精确固定的电子文件，其格式独立于软硬件，形成后不可编辑和篡改正文，只能附加注释印章等信息，适合严肃电子文档类发布、存档。 2016 年 1 月，我国电子文件存储与交换格式 版式文档（ OFD）国家标准正式发布，同时政府明确要求电子公文、电子证照等需要使用 OFD 格式。今年公司相继收购数科网维 38.86%的股权，收购完成 后共计持有数科网维 68.86%的股权，数科网维成为公司子公司。数科网维是 OFD 国标的主要编制单位之一，对数科网维的收购使得公司业务版图从流式文档向版式文档进一步延伸，业务边界不断拓宽。 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 10 图 12： OFD 版式文件的作用 图 13： 政策加码 OFD 版式文件的推广 数据来源： 数科网维 ，东方证券研究所 数据来源： 数科网维， 东方证券研究所 金山文档赋能协同办公，疫情推动产品迅速普及 。 金山文档是公司推出的在线 Office， 可实现 多人 、多平台的 实时在线查看和编辑， 并支持在 APP 端、 Web 端、钉钉、企业微信、微信小程序以及WPS Office 上使用，公司通过 金山文档 与 WPS、云存储、云编辑等功能的融合 ，为用户带来更加受用的协同办公体验。 疫情期间远程办公需求迅速增长， 加速了云化办公的进程， 而金山文档提供了多种移动办公服务，如表单、日历、代班等，在疫情期间帮助企事业单位快速收集信息、完成统计。 截至 2020 年 3 月 2 日金山文档月活达到 2.39 亿（ 19 年底仅为 6700 万）， 在疫情期间呈现爆发式增 长。另外，从百度搜索指数变化趋势，疫情后金山文档仍然保持较高的搜索频次，也可推测出金山文档在疫情后仍然保持较高的留存率。 图 14： 金山文档 PC+移动端的搜索指数 数据来源 ：百度指数 ，东方证券研究所 针对企业客户，公司推出 WPS+云办公解决方案。 WPS+云办公是金山办公面向企业客户推出的高效、安全的云办公解决方案 , 由 WPS Office 与金山文档两套办公解决方案整合而成，另外还包括日程、待办、会议等服务，一站式满足企业现代化办公需求 ， 入选 了工信部 中小企业局发布的第一