银行行业流动性系列报告之一：2018年财政存款怎么看？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 专题研究 |银行 2018 年 03 月 28 日 证券研究报告 Tabl e_Title 银行行业 2018 年财政存款怎么看？ 流动性 系列报告之一 Table_AuthorHorizontal 分析师： 倪 军 S0260518020004 021-60750604 nijungf Table_Summary 核心观点： 银行，为流动性而生，也生于流动性之中。 银行资产负债和货币流动性的影响因素众多，各因素叠加形成流动性周期和商业银行资产负债的结构变迁。本系列报告将 从基础货币、信用扩张、流动性层次等方面 对银行信用 派生和 流动性微观 结 构进行探讨 ，以期给投资者提供一个相对全面而又不失微观细节的框架和视角 。 我国基础货币变化主要受外汇占款、央行公开市场操作、财政存款等因素影响 。 近年来，外汇占款的影响趋势性减弱，央行公开市场操作开始决定基础货币趋势变化，而财政存款 对基础货币年内周期的 主导性 增强。本报告为流动性系列报告首篇，主要就财政存款进行研究，并 尝试 对 2018 年财政存款月度变化做出预测。 财政存款是 商业 银行 重要负债科目 根据央行公布数据， 截至 2018 年 1 月底，我国政府存款总余额 32.0 万亿，占存款类金融机构所有存款余额18.3%；其中，存放央行财政存款约 3.8 万亿，占央行总负债 10.7%，其减少会直接增加基础货币的投放。财政存款 作为 我国货币政策和财政政策 的 交集点，会对银行体系资产负债产生重要影响。 财政存款周期性明显，公共财政支出是主要影响因素 财政存款主要受公共财政收支、政府基金、 政府债券 筹资 等 因素影响，其中公共财政收支影响最大，政府基金影响最小 ， 近年 地方政府债务置换对财政存款产生 较大 干扰 。财政存款整体呈现季初月增加，季末月减少态势。 预计全年财政存款减少 0.79 万亿 ，银行间流动性略宽松，二季度偏紧， 6、 7、 11 月利率债供给压力 较大 2018 年财政存款整体呈 减少态势 ，对基础货币产生正面影响，预计全年银行间流动性较 2017 年 相对宽松，银行体系超储率会略有回升。 从季度来看，整体二季度财政存款累计净增加较多，预计二季度银行间流动性相对偏紧。从月度来看， 一般财政支出增加 发生在季末月月底 ，考虑 到资金转移时滞，财政存款净减少带来的流动性宽裕会出现在下个月初，所以一般季初月月初银行间流动性会相对宽裕。 从政府债券净筹资来看， 国债净发行较大月份在 6、 7、 9、 11 月，地方债净发行在 6、 7、 11 月， 6、 7、 11 月可能 有 较大利率债供给压力。 风险提示 1、财政收支受宏观经济影响出现波动，导致本报告预测出现偏差； 2、财政执行力度超预期，导致财政存款波动加大； 3、地方政府置换债和专项债对财政存款扰动加大，导致本报告预测出现偏差； 4、金融监管力度进一步加大，对银行经营和市场流动性产生冲击； 5、汇率波动超预期，导 致央行关注重点转移到汇率，对银行间市场流动性产生意外冲击。 相关研究： 中美贸易摩擦对银行板块的潜在影响 存贷款基准利率调整机制及历史回顾 银监会差别化调整拨备监管要求的点评 :差别化拨备监管政策形成正反馈，引导银行强化不良确认和处置 2018-03-24 2018-03-21 2018-03-07 银行业周报（ 2018.02.26-03.04） :现金回笼叠加财政支出加快，节后流动性料阶段性改善 2018-03-04 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 专题研究 |银行 目录索引 引言 银行，为流动性而生，也生于流动性之中 . 4 一、财政存款是商业银行重要负债科目 . 6 1.1 财政性存款是重点关注对象 . 6 1.2 商业银行财政性存款主要为地方国库定存 . 7 1.3 财政存款变化影响货币政策 . 8 1.4 PSL 投放会促进银行体系扩张 . 9 二、财政存款周期性明显，公共财政支出是最 大因素 . 10 3.1 财政存款呈现周期性波动上升趋势 . 10 3.2 财政存款变化取决于财政净收支和政府债券净融资 . 12 3.3 地方政府债务审计和置换对财政存款变化产生干扰 . 13 3.3 财政存款变化周期性源于公共财政净收入的周期性 . 15 3.4 公共财政净收入周期性源于收入和支出周期的叠加 . 18 3.5 近年公共财政支出月度分布有所前移 . 21 三、 2018 年财政存款怎么看？ . 22 4.1 公共财政收支预测： 2018 年净支出 3.17 万亿 . 22 4.1.1 近年财政赤字实际执行力度比预算大 . 22 4.1.2 预计 2018 年实际公共财政收支差额为 3.17 万亿 . 23 4.2 国债净筹资预测：预计 2018 年国债净发行 1.55 万亿 . 25 4.2 地方债净筹资预测：预计 2018 年地方一般债净筹资 0.83 万亿 . 26 4.4 财政存款变化预测：预计 2018 年财政存款减少 0.79 万亿 . 27 四、银行间流动性预判：全年略宽松，二季度 偏紧 . 27 五、结语 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 专题研究 |银行 图表索引 图 1：商业银行是现代信用货币的主要提供者 . 4 图 2：外汇占款对基础货币增长贡献大幅下滑，央行公开市场操作对基础货币主动影响力度加大 . 5 图 3：基础货币月度波动受财政存款变化主导，并呈现出年内周期性特征 . 5 图 4：财政存款分布（ 2018 年 1 月） . 6 图 5：地方国库定 存对货币政策的影响在加大 . 7 图 6：央行公开市场操作会重视财政存款变动的影响 . 9 图 7：财政存款呈现周期性波动上升趋势 . 11 图 8：财政存款年内周期性波动性明显 . 11 图 9：财政存款变化与 “财政收支 +政府债券净融资 ”呈现较高相关性（万亿） . 13 图 10： 2013 年以来，月度财政存款变化与 “财政收支 +政府债券净融资 ”误差扩大（亿元） . 14 图 11： 2015 年以来，财政存款变化理论误差源于地方政府债务置换（亿元） . 14 图 12：公共财政净收入变化规律与财政存款最为匹配 . 16 图 13：公共财政净收入表现为 1、 4、 6、 7、 10 为净支出月， 3、 9、 11、 12 为净收入月 . 16 图 14：政府基金净收入对财政存款影响较小 . 17 图 15：国债净筹资月度分布较均衡，基本呈现财政存款净增加影响（占比为正值）. 17 图 16：地方债净筹资相对集中在年中 . 18 图 17： 1、 4、 5、 7、 10 月是税收大月， 2、 3、 8、 9、 11、 12 月为 税收小月 . 19 图 18： 2、 4 月为非税收入小月， 6、 12 月为非税收入大月 . 19 图 19： 1、 2、 4 月为公共财政支出小月， 6、 9、 12 月为公共财政支出大月 . 20 图 20：近年公共财政支出明显前移 . 21 图 21： 12 月份公共财政支出占比大幅下降 . 21 图 22：税收增速与名义 GDP 增速高度相关，但弹性更大（ %） . 24 表 1：央行资产负债表， 2018 年 1 月，政府存款 3.8 万亿，占央行总资产 10.7% 8 表 2：中国预算财政和准财政项目一览 . 10 表 3： 1、 4、 5、 7、 10 月为财政存款增加月， 3、 9、 12 月为财政存款减 少月 . 12 表 4：财政存款四项影响因素年度分布 . 15 表 5：财政净收入周期性规律源于财政支出、税收和非税收入周期性规律的叠加 20 表 6：近年实际执行赤字力度要大于财政预算（亿元） . 22 表 7：近三年执行实际赤字额比预算实际赤字额平均高 5000 亿（亿元） . 23 表 8：近年实际执行赤字力度要大于财政预算（亿元） . 24 表 9： 2018 年财政收支月度分布预测（亿元） . 25 表 10：通过近三年月度分布预测 2018 年国债净筹资分布 . 26 表 11：通过近三年月度分布预测 2018 年地方债净筹资分布 . 26 表 12： 2018 年财政存款月度分布预测（亿元） . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 专题研究 |银行 引言 银行 ， 为流动性而生，也生于流动性之中 现 代金融起于现代货 币，现代货币核心为信用货币，央行提供信用基础，银行负责信用扩张。通常，我们将社会货币 供应、信用总量等 统称为流动性。 根据流动性直接作用市场不同，流动性 呈现不同层次 ，典型如整个 货币供应量下的广义流动性 和 基础货币主导的银行间市场流动性， 。 所有资产价格都是名义现象，而名义现象最终 都是货币现象，或者说流动性现象。所以， 资本市 场中，流动性研究者甚众，但视角各有不同 。 由于中国 实际情况与经济学理论相去甚远，宏观研究者往往视货币乘数为黑箱；债券研究则大多聚焦于基础货币与银行间市场；策略研究则专注于股票供应，或观察于银行间收益率 ； 而银行 虽然是 货币派生与政策传导的核心渠道，研究员们大都被纷繁复杂且多变的指标数据政策等所湮没，无心去细想货币变动的背后逻辑。 事实上，银行既为流动性而生，也生于流动性之中。 为了更好 地 理解银行在流动性派生过程 中的 作用，以及流动性变动对银行经营的影响 ，我们准备 从 基础货币、信用扩张、流动性层次 等方面 ，对 宏观流动性 的 微观结构进行探讨。 我国基础货币变化主要受外汇占款、财政存款和央行公开市场操作影响，大致公式： 基础货币 = 外汇占款 + 公开市场操作 + （ -）财政存款 + 其他 。我们看到，随着我国加入 WTO，净出口增长带动外汇占款对基础货币的影响快速上升。 08年金融危机后，随着净出口经济占比回落，外汇占款对基础货币的影响也逐渐走弱。 2015年以来，央行公开市场操作开始决定基础货币趋势变化，而财政存款主导货币年内波动且影响增强。 本篇报告作为流动性系列报告首篇，主要就我国财政存款的周期和趋势进行研究，并对 2018年财政存款月度变化做出预测。 图 1：商业银行是现代信用货币的主要提供者 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 专题研究 |银行 图 2： 外汇占款对基础货币增长贡献大幅下滑 ， 央行公开市场操作对基础货币主动影响力度加大 数 据来源： 中国人民银行， 广发证券发展研究中心 图 3： 基础货币月度波动受财政存 款变化主导，并呈现出年内周期性特征 数 据来源： 中国人民银行， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 专题研究 |银行 一、 财政存款是 商业银行 重要负债科目 根据央行公布的金融机构信贷收支表， 截至 2018年 1月 底， 我国 政府存款总余额 32.0万亿， 占 存款类金融机构所有存款余额 18.3%； 其中， 存放央行 财政存款约3.8万亿 ，占央行总负债 10.7%，财政存款减少会直接增加基础货币 的 投放 。所以，财政 存款是商业银行体系 重要 资金来源，也是基础货币重要影响因素 。 1.1 财政性存款是重点关注对象 顾名思义，财政存款是政府部门在金融机构的存款。在我国目前 金融统计表中，财政存款主要体现在金融机构资产负债表 1和金融机构信贷统计 2两类报表中 。财政存款，我国广义财政存款可以分为： a、存放在央行的政府存款，属于央行的负债，变化会影响基础货币。 b、存放商业银行的政府存款，分为机关团体存款（属于商业银行一般存款，计入 M2，缴纳准备金）和财政性存款。财政性存款分为中央财政存款（不缴准、不计M2）、地方财政存款（不缴准、不计 M2）、国库定期存款（缴准、计 M2）和财政预期外存款（缴准、计 M2） ，截至 2018年 1月份数据如图 4。 整体来看，机关单位存款规模庞大，但其 属于一般存款，其变动对基础货币和货币政策的扰动不大。相对而言， 财政性存款 ， 不管是央行账户中的 “政府存款 ”还是商业银行账户上的国库定存，其变化对都会对基础货币产生扰动，是我们的重点研究对象， 下文的财政存款特指金融机构 “财政性存款 ”。 1 pbc.gov/diaochatongjisi/resource/cms/2018/02/2018021415232785922.htm 2 pbc.gov/diaochatongjisi/116219/116319/3471721/3471763/index.html 图 4： 财政存款分布（ 2018年 1月） 数 据来源： 中国人民银行， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 专题研究 |银行 1.2 商业银行财政性存款主要为地方国库定存 商业银行财政性存款主要为 国库定期存款 ， 约 1.1万亿。 目前 存放商业银行财 政性存款 约 1.3万亿 。 这部分财政性存款包含中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款 。 随着国库统一账户管理集中度上升，商业银行的 “中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款 ”大大减少，商业银行财政性存款主要为国库定期存款。 根据 中资全国性大型银行人民币信贷收支表和中资全国性 中小 银行人民币信贷收支表 统计，商业银行 中国库定期存款之和为 1.1万亿，这说明存放商业银行的 “中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款 ”总和只有 0.2万亿。 国库定期存款主要为地方国库定期存款，约 0.9万亿 。地方国库定 存占比大幅提高 。 商业银行国库定期存款又分为中央国库的定期存款和地方国库定期存款。中央国库定期存款由央行与财政部操作，每次操作会在央行网站统一披露， wind有统计，虽然自 2006年以来，中央国库定期存款操作比价频繁，但由于期限都较短，拉长周期后，到期抵消后，截至 2018年 1月，实际中央国库定存只有 0.2万亿。 地方国库定存是各省财政部自行操作，没有统一披露机制，根据商业银行总国库定存扣除中央国库定存，可以得到地方国库定存约为 0.9万亿。 事实 上，由于中央国库定存央行主导权较高，已经成为货币工具的一种，而地方国库 定存地方财政主导权较强，更多体现为对货币政策的扰动。随着开展国库定存的省份增加，地方国库定存在整体财政性存款中占比越来越高，从 2015年 1月份的 3.1%提高到 2018年 1月的 18.7%，对货币政策的影响也在加大。 图 5： 地方国库定存对货币政策的影响在加大 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 专题研究 |银行 1.3 财政 存款 变化影响 货币政策 财政存款 和储备货币同属央行负债，其 变化会影响货币政策。 目前，我国由中国人民银行（以下简称央行）经理国库， 并建立了以国库集中收付为主要形式的国库单一账户体系。这种体系下，财政存款是央行负债端重要组成部分（在我国央行资产负债表上科目为 “政府存款 ”，见下表 ） 。 截至 2018年 1月底，我国央行总资产 35.8万亿，总负债中 “政府存款 ”3.8万亿，占央行总负债约 10.7%。 显然，在这种体系下 ，财政支出 、国库定存等行为会 降低 “政府存款 ”余额， 增加 央行 “储备货币 ”下 “其他存款性公司存款 ”，基础货币投放增加。 央行的货币政策工具已 考虑财政存款因素。 事实上，随着财政存款规模越来越大，央行的货币政策已经越来越多将其扰动影响纳入政策规 划范畴。典型的是央行每日公开市场业务交易公告 3会将财政收支、国库定存等行为纳入其政策操作表述中。 表 1： 央行资产负债表， 2018 年 1 月，政府存款 3.8 万亿，占央行总资产 10.7% 项目 金额（亿元） 总负债占比 国外资产 220,677.0 61.7% 外汇 214,833.2 60.0% 货币黄金 2,541.5 0.7% 其他国外资产 3,302.4 0.9% 对政府债权 15,274.1 4.3% 其中：中央政府 15,274.1 4.3% 对其他存款性公司债权 97,888.5 27.4% 对其他金融性公司债权 5,986.6 1.7% 对非金融性部门债权 99.0 0.0% 其他资产 17,874.9 5.0% 总资产 357,800.2 100.0% 储备货币 307,499.3 85.9% 货币发行 81,557.2 22.8% 其他存款性公司存款 224,704.5 62.8% 非金融机构存款 1,237.6 0.3% 不计入储备货币 的金融性公司存款 4,492.6 1.3% 发行债券 0.0% 国外负债 1,024.7 0.3% 政府存款 38,144.2 10.7% 自有资金 219.8 0.1% 其他负债 6,419.7 1.8% 总负债 357,800.2 100.0% 数据来源： 中国人民银行、 广发证券发展研究中心 3 pbc.gov/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/index.html 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 专题研究 |银行 1.4 PSL 投放会 促进银行体系扩张 当期预算体系下， 财政存款 主要受 预算财政影响。 事实 上，除预算财政外， 我国存在很多准财政行为， 其也会对货币政策和 银行体系产生影响。 典型如央行向政策性金融机构发放的 抵押补充贷款 4（ PSL） ，其 投放会直接增加市场中基础货币。 PSL的投放会使央行资产负债表资产端 “对其他存款性公司债权 ”增加，负债端“储备货币 ”中的 “其他存款性公司存款 ”增加。所以当新的 PSL投放时，相当于长期向银行体系注入了一笔基础货币，促进信用体系扩张。 财政存款和 PSL都会通过基础货币影响信用体系，不同点在于，财政存款的影响体现在央行资产负债表的负债端不同科目的转换，不会影响央行整体资产规模，而 PSL投放是通过央行资产负债扩表来促进信用扩张的。 一定意义上， PSL反映央行政策从宽货币向宽信用的变化，属于典型的财政与货币协同的政策工具，引导资金直接向实体经济配置。 总结来说，财政存款是我国货币政策和财政政策的一个交集点。一方面，财政存款源于财政收支，是观测当期财政政策取向的一个指标。另一方面，财政存款变化会影响基础货币投放和货币政策，会对银行体系资产负债产生重要影响。接下来，报告将从财政存款结构、影响因素、周期特征和未来预测等方 面对其进行研究。 4 PSL 是央行在 2014 年创设的货币政策新工具，是向政策性银行再贷款的一种方式，旨在支持棚户区改造等项目。 图 6： 央行公开市场操作会重视财政存款变动的影响 数 据来源： 中国人民银行， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 专题研究 |银行 表 2：中国预算财政和准财政项目一览 类型 项目 定义说明 预算 财政 一般公共预算 以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。 政府性基金预算 国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得收入，专项用于支持特定基础设施建设和社会事业发展而发生的收支预算。 国有资本经营预算 国家以所有者身份依法取得国有资本收益，并对所得收益进行 分配而发生的收支预算。 社会保险基金预算 对社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金，专项用于社会保险的收支预算。 准财 政 城方融资平台融资支出 地方政府出于经济增长和基建支出的需要，在预算财政内的地方债（一般债和专项债）之外，通过地方融资平台进行融资，主要包括城投债、金融机构贷款、非标融资等。 政策性金融债融资支出 政策性银行通过国家信用发行金融债券融资（金融债券风险权重为 0%），以支持基础设施、基础产业等国家重大项目。 中国铁路建设债券融资支出 原铁道部以及现在的中国铁路总公司 是发债主体，融资主要用于铁路建设，鉴于铁路具有非常强的基础设施属性，国务院批准铁路建设债券为政府支持债券。 抵押补充贷款（ PSL）融资支出 PSL 是 2014 年出台的一项货币政策工具，央行直接向政策性银行再贷款的一种方式，旨在支持棚户区改造等项目。 专项建设债券融资支出 专项建设债是国开行、农发行向邮储行等定向发行的专项金融债，资金用于建立专项建设基金以支持项目建设。 由财政贴息 90%，类似于准国债。 数据来源： 中国人民银行、 广发证券发展研究中心 二、财政存款周期性明显，公共财政支出是最大因素 财政存款 主要受公共财政收支、 政府基金、国债筹资、地方债筹资四个因素影响，其中公共财政收支影响最大，而且受 税收和财政支出周期性的影响，财政存款也呈现出明显的周期性， 其中 1、 4、 5、 7、 10月份为典型的财政存款增加月， 3、 9、12为典型财政存款减少月，而 2、 6、 8、 11月周期性特征不明显。 3.1 财政存款 呈现周期性波动上升趋势 从历史年度 来看， 随着我国经济 体量和收支规模的增长， 财政 存款 也呈现出 逐步 上升趋势 。 从年中分布来看，财政存款呈现季初增加，季度减少的特征，其中 1、 4、 5、 7、10月份为典型的财政存款增加 月， 3、 9、 12为典型财政存款减少月。 我们计算了 2009年以来各个月度 “财政性存款当月变化值 /财政存款当月余额 ”的比值，并计算 2009年以来每个月度占比的平均值和方差均值比 （平均值 /方差，越小表示该月份占比数据比较稳定，规律性更强） ，来检验每个月度财政存款变化的规律性。我们发现每年财政存款增加最大月一次为 10月（ 14.6%）、 4月（ 14.0%）、7月（ 12.6%）、 1月（ 10.7%）和 5月（ 8.7%），减少最大月依次为 12月（ -45.5%）、3月（ -10.8%）、 9月（ -7.9%），而其他月份规律性较弱， 呈现出明显的季初增加，季末减少的特征。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 29 专题研究 |银行 图 7： 财政存款呈现周期性波动上升趋势 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 ，注：金融机构财政性存款与货币当局政府存款之差扩大源于地方国库定存力度加大。 图 8： 财政存款 年内 周期性 波动性明显 数据来 源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 29 专题研究 |银行 表 3： 1、 4、 5、 7、 10 月 为财政存款增 加 月， 3、 9、 12 月 为财政存款 减少月 当月财政存款增加值 /当月财政存款余额 平均值 方差 /平均值 规律 性判断 10 月份 14.6% 2.1% 增加月 4 月份 14.0% 1.8% 增加月 7 月份 12.6% 2.6% 增加月 1 月份 10.7% 3.5% 增加月 5 月份 8.7% 3.8% 增加月 2 月份 0.0% 2469.8% 无明显规律 11 月份 -1.5% -24.7% 无明显规律 8 月份 -1.9% -24.9% 无明显规 律 6 月份 -2.6% -15.2% 无明显规律 9 月份 -7.9% -0.3% 减小月 3 月份 -10.8% -8.5% 减小月 12 月份 -45.5% -0.4% 减小月 数据来源： 中国人民银行、 广发证券发展研究中心 ， 注：方差 /平均值越小，表明当月比值稳定性越高，月度周期性特征越明显 3.2 财政存款变化 取决于财政净收支和政府债券净融资 财政存款是一个时点存量数据， 是预算内 财政 收支的结果。 理论上， 财政 变化主要受财政收支 （主要包括公共财政收支、政府性基金 收支 ） 、政府债券 （国债和地方债） 发行 偿还行为影响。 财政存款变化值可以 公式化为： 财政存款 =财政 净收入 +政府债券净 融 资 财政 净收入 =财政收入 -财政支出 =（公共财政收入 -公共财政支出） +（政府基金收入 -政府基金支出） =公共财政净收入 +政府基金净收入 政府债券净融资 =（国债发行 -国债偿还） +（地方债 发行 -地方债偿还 ） =国债净筹资 +地方债净筹资 公式 1： 财政存款 =公共财政净收入 +政府基金净收入 +国债净筹资 +地方债净筹资 从历史数据来看， 月度 “财政存款变动 ”的确与 “财政 净收入 +政府债券净融资 ”呈现非常高的相关性。 但 我们也看到， 2013年以来，财政存款和 “财政净收入 +政府债券净融资 ”之间的差异明显扩大，主要原因在于地方政府债务审计和置换。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 29 专题研究 |银行 图 9： 财政存款变化与 “财政收支 +政府债券净融资 ”呈现较高相关性 （ 万亿 ） 数据来 源： Wind， 广发证券发展研究中心 3.3 地方政府债务 审计和置换对财政存款变化产生 干扰 2013、 2014年地方政府债务审计加上财政专户清理，对财政存款变化产生了较大扰动，并产生净回收的效果（两年累计多增 0.5万亿 ）。 2015年以来， 我国地方政府进行了大量债务置换，由于 置换的地方债会形成政府 债券 净融资但不会沉淀为财政存款， 导致财政存款相对理论值系统性少增，根据我们测算， 2015年到 2017年财政存款存量实际值比理论值累计少 8.6万亿 。 截至 2017年底，我国 地方政府非债券形式存在的债务余额为 1.7万亿， 随着这部分债券到期和置换完成，地方政府债务对财政存款的干扰度预计会下降。 可归纳规律是，非财政收入导致的财政存款增加会使财政存款相对于理论多增，如 2013-2014年财政专户清理。非预算内的财政支出或政府债券筹资会导致 财政存款比理论值少增，如 2007年特别国债发行， 2015-2017地方政府债务置换。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 29 专题研究 |银行 图 10： 2013年以来，月度财政存款变化与 “财政收支 +政府债券净融资 ”误差扩大（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 11： 2015年以来，财政存款变化理论误差源于地方政府债务置换（亿元） 数据来 源： Wind， 广发证券发展研究中心 ，注：地方政府置 换债大于误差值的原因可能在于部分置换债为公开发行，但发行后没有实质置换成功，从而留存为财政存款。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 /