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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2018 年 03 月 25 日 环保 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 张雪蓉 执业证书编号： S0570517120003 研究员 021-38476737 zhangxueronghtsc 1公用事业 : 生态环境部成立，发电量迎开门红 2018.03 2公用事业 : 改革生态环境部获批，环保管治效能提升 2018.03 3公用事业 : 点火价差见底反弹， “二污普”持续推进 2018.03 资料来源： Wind 环保护航中国制造 再生资源系列 I-开篇：万亿市场掘金正当时 黄金周期供需双利好，再生资源万亿市场掘金正当时 中国 作为 制造业大国， 2017 年 依赖世界总量 5/12/3%的森林 /铁矿 /铝矿 产出了 全球 26/51/55%的纸 /钢 /铝。再生资源回收利用是人口结构改变和环保成本抬升 背景下 的必然趋势，也是降低我国资源对外依存度的重要战略。本报告从供需出发，挖掘行业万亿空间，寻觅潜力龙头： 1)需求端 ：政策红利驱动再生资源需求加速释放，回收量增长持续，垃圾分类两网融合促回收率提升。保守预计 2020 年再生资源市场空间超 8000 亿元，对应2016-20 年 CAGR 为 9%。 2)供给端：环保 督察 加码， 禁止洋垃圾进口，加速 中小企业出清，行业整合加速，龙头市占率有望提升 。 需求侧：再生资源近万亿市场，政策红利促需求 释放 借鉴海外经验，美国 2010 年后步入成熟期， 2014 年 固废再生资源回收量0.7 亿吨，回收率为 37%，固废增加、法律完善、技术进步及回收网络健全是推动行业发展的主因。我国再生资源行业 2005 年刚起步，价值较高的废弃物回收利用产业链初步完善， 2016 回收价值达 5903 亿元。废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎、废纸是再生资源回收主要市场，回收价值合计占比超 95%，中长期来看，政策红利有望驱动再生资源需求速释放，垃圾回收量持续增长，垃圾分类、两网融合促回收率提升。我们保守预计2020 年再生资源市场空间约 8310 亿元，对应 2016-20 年 CAGR 为 9%。 供给侧：环保 督察 加码叠加禁止洋垃圾进口，行业整合加速 我国再生资源行业竞争格局非常分散 ，整体呈现两极分化，地域发展不平衡，华东为主要聚集区。当前时点，环保 督察 加码叠加禁止洋垃圾进口促使再生资源供给侧改革提速， 加速不合规拆解企业出清，下游制造业集中度提升，利好拆解龙头市占率提升， 2016 年 再生资源行业 CR10 为 27%、CR100 为 32%，分别同比提升 2.7 和 3.2 pct。 2017 年底禁止洋垃圾进口开始执行，对废铜、废铝、废塑料、废纸等领域都 将造成短期供应冲击，但有利于提升国内废品回收率，部分中小企业承压退出。我们预计在资本与政策推动下，强者恒强格局仍将强化，再 生 龙头企业整合有望加速推进。 禁止洋垃圾进口对废纸 /废塑料 /废铜影响较大，龙头企业市占率有望提升 细分行业来看 ： 1） 由于 我国 从 2008 年起实行 废纸进口 配额控制，限制废纸进口 限制进口废纸 预计 将造成短期供不应求 ； 2）再生料供应在废塑料被限制进口后受影响， 中小企业 有望 产能出清 ； 3）废铜 由于 七类废杂铜 进口被禁止 ，短期供应受限； 4） 再生铝 和废钢预计在受限制进口影响较小。 我们认为， 总体来看，禁止洋垃圾进口， 有利于提升国内废品回收率，迫使依赖进口废品的中小企业产能出清，看好具备产业链一体化优势的龙头企业崛起。 风险提示 ： 行业政策推进不及预期，大宗商品价格 大幅下降，环保 督察 力度不及预期 。 (27)(14)0142717/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01(%)环保 沪深 300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 需求：再生资源近万亿市场，政策红利促需求释放 . 5 中国： 2017 年再生资源行业回暖显著，预计 16-20 年 CAGR 8%以上 . 5 美国：固废增加、法律完善、技术进步是推动再生资源行业发展的主因 . 10 驱动力 1：市政固废总量增加为再生资源化提供 了原材料 . 12 驱动力 2：法律法规的完善规范了行业发展的秩序 . 13 驱动力 3：再生资源技术以及回收网络不断健全 . 15 中国： 2005 年再生资源行业刚起步，目前回收体系初步建立 . 16 中国：垃圾量快速增长，期待垃圾分类、两网融合促回收率提升 . 19 供给：环保督察加码叠加禁止洋垃圾进口，行业整合加速 . 24 我国再生资源行业竞争格局非常分散，龙头市占率逐步提升 . 24 环保督察加码，再生资源供给侧改革提速 . 25 禁止洋垃圾进口，加快行业龙头整合进程 . 27 废钢：禁止进口“废七类”，对供给侧影响有限 . 28 废铜：禁止进口“废七类”，供应短期受限 . 29 废铝：再生铝需求短期趋稳，“废七类”禁令影响有限 . 30 废塑料：禁止进口压缩再生料供应，中小企业产能出清 . 31 废纸：限制进口废纸，提升国内回收比例 . 32 风险提示 . 38 图表目录 图表 1： 2013-2016 年我国再生资源回收总量 (万吨 ). 5 图表 2： 2013-2016 年我国再生资源回收总价值 (亿元 ) . 5 图表 3： 2016 年主要再生资源类别回收量结构 (%) . 5 图表 4： 2016 年主要再生资源类别回收价值结构 (%) . 5 图表 5： 2015-2016 年我国主要再生资源类别回收价值表 (亿元 ) . 6 图表 6： 主要大宗金属价格走势 (单位： 元 /吨 ). 6 图表 7： 2016 年我国主要废弃物回收率 . 7 图表 8： “十三五”期间再生资源重点领域回收利用规模目标 (万吨 ) . 7 图表 9： 子行业政策红利 . 8 图表 10： 主要 7 种再生资源价值测算 . 9 图表 11： 主 要 7 种再生资源价值测算，左轴对应复合增速，圆圈大小代表市场空间 . 9 图表 12： 再生资源行业部分企业概览，截至 2018 年 3 月 25 日 . 10 图表 13： 2014 年美国市政固废中有再利用价值固废产生量 (百万吨， %) . 11 图表 14： 2014 年美国无再利用价值的市政固废产生量结构 (百万吨， %) . 11 图表 15： 2014 年美国市政固废 中有利用价值固废产量结构 (百万吨， %) . 11 图表 16： 2014 年美国市政固废再生资源化量结构 (百万吨， %) . 11 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 17： 2014 年美国有再利用价值的市政固废回收再利用率 (%) . 11 图表 18： 2014 年美国部分产品回收再利用率 (%). 11 图表 19： 1960-2014 年美国市政固废再生资源化 总量 (百万吨 ) . 12 图表 20： 美国市政固废回收再利用率 (%) . 12 图表 21： 60 年代以来美国名义人均 GDP(美元 ) . 13 图表 22： 美国市政 /人均垃圾量变化（左轴对应市政，右轴对应人均） . 13 图表 23： 60 年代以来美国总人口数 (百万人 ) . 13 图 表 24： 60 年代以来美国城镇化率 (%) . 13 图表 25： 主要法律法规 . 14 图表 26： 美国垃圾填埋市场主要企业市占率 (2016 年 ) . 14 图表 27： 再生资源行业相关政策 . 15 图表 28： 四种主要再生资源化技术 . 15 图表 29： WM 资源化工厂图片 . 15 图表 30： 2013 年 WM 公司再生资源回收量 . 16 图表 31： 2015 年 WM 公司再生资源回收量 . 16 图表 32： 2016 主要矿产资源人均储量中国 VS 世界 . 17 图表 33： 再生资源行业关键政策 . 17 图表 34： 再生资源行业补贴体系 . 18 图表 35： 废旧电器电子公司基金征收和补贴金额的规模（亿元） . 18 图表 36： 再生资源主要回收工艺设备 . 19 图表 37： 国内再生资源产业链示意图 . 19 图表 38： 1996-2015 生活垃圾清运量 (万吨 )及人均清运量 . 20 图表 39： 2003-2016 工业固废产量 (亿吨 )及综合利用率 (%) . 20 图表 40： 人均 GDP：中国 vs 美国 (现价美元 ) . 20 图表 41： 城镇化率：中国 vs 美国 (%) . 20 图表 42： 人均市政垃圾：中国 vs 美国 (千克 /人 /天 ) . 21 图表 43： 工业增加值：中国 vs 美国 (现价，十亿美元 ) . 21 图表 44： 四类回收体系主要结构 . 21 图表 45： 垃圾分类的主要设备 . 22 图表 46： “两网衔接”的三大环节 . 22 图表 47： 两网融合省去中间环节 . 22 图表 48： “互联网 +回收”打造园区 +龙头企业 +平台 +回收网点“四位一体”新型再生资源回收体系 . 23 图表 49： 2016 年再生资源行业竞争格局 . 24 图表 50： 2013-2016 再生资源百强企业销售额及市占率 . 24 图表 51： 2013-2016 再生资源百强企业分拣中心个数 (个 ) . 24 图表 52： 2015 年我国百强再生资源回收企业区域分布状况 . 25 图表 53： 2013-2016 年再生资源前十与前百名企业市占率估算 . 25 图表 54： 第一轮中央环保督察结果统计 . 26 图表 55： 部分回收企业“互联网 +”回收渠道 . 26 图表 56： 回收企业向精深加工延伸 . 26 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 57： 2017 年上市公司产能利用率有明显提升 . 27 图表 58： 2013-2016 年我国主要再生资源进口一览 (万吨 ) . 28 图表 59： 历年我国废钢消耗情况 (万吨 ) . 28 图表 60： 历年我国废钢比变化情况 . 28 图表 61： 2010-2016 年废钢进口量及占比 (万吨 ) . 29 图表 62： 历年我国再生铜产量情况 (万吨 ) . 29 图表 63： 历年国内铜回收量情况 (万吨 ) . 29 图表 64： 2008-2017 年废铜进口量 (万吨 ) . 30 图表 65： 我国再生铝和原铝产量 . 30 图表 66： 全球及世界主要国家 2016 年再生铝产量占比 . 31 图表 67： 国内废铝回收量 . 31 图表 68： 我国废铝进口量 . 31 图表 69： 2017 年禁止进口的废塑料名录 . 32 图表 70： 2008 年 -2018.1 废塑料进口量与均价 . 32 图表 71： 废纸来源结构图 (2012-2016) . 33 图表 72： 进口废纸分类目录 . 33 图表 73： 2016 每种类别办公室废杂纸回收、进口、消费量 (万吨 ) . 34 图表 74： 我国废纸批准配额与实际进口量比较 (万吨 ) . 34 图表 75： 我国废纸回收量 (万吨 ) . 35 图表 76： 我国废纸回收率 (%) . 35 图表 77： 世界主要国家废纸回收率比较（ %） (2015) . 35 图表 78： 2016 废纸进口类别 (万吨 ) . 36 图表 79： 美废价格图 (美元 /吨 ) . 36 图表 80： 国废价格图 (元 /吨 ) . 36 图表 81： 2016 废纸回收企业 CR10 销售规模 (亿元 ) . 37 图表 82： 2015 废纸回收企业 CR10 销售规模 (亿元 ) . 37 图表 83： 2018 年进口配额显著下降 . 37 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 需求：再生资源近万亿市场，政策红利促需求释放 中国： 2017 年再生资源行业回暖显著，预计 16-20 年 CAGR 8%以上 废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎、废纸是再生资源回收的主要市场，回收价值合计占比超过 95%。 2016 年，我国废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎、废纸、废弃电器电子产品、报废汽车、废旧纺织品、废玻璃、废电池十大类别的再生资源回收总量约为 2.56亿吨，同比增长 3.7%。 2016 年我国再生资源回收总值为 5902.8 亿元， 2016 年受下游大宗商品价格上涨影响，主要再生资源品种价格持续走高，总回收价值同比增长 14.7%，其中废电池、废有色金属增幅达 34.1%和 31.1%。 图表 1： 2013-2016 年我国再生资源回收总量 (万吨 ) 图表 2： 2013-2016 年我国再生资源回收总价值 (亿元 ) 资料来源：中国再生资源回收行业发展报告、华泰证券研究所 资料来源：中国再生资源回收行业发展报告、华泰证券研究所 图表 3： 2016 年主要再生资源类别回收量结构 (%) 图表 4： 2016 年主要再生资源类别回收价值结构 (%) 资料来源：中国再生资源回收行业发展报告、华泰证券研究所 资料来源：中国再生资源回收行业发展报告、华泰证券研究所 23,308 24,471 24,729 25,642 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002013年 2014年 2015年 2016年59%4%7%19%2% 2%3% 1%3%0%废钢铁废有色金属废塑料废纸废轮胎报废电器电子产品报废汽车废纺织品废玻璃废电池（铅酸除外）35%31%16%13%1%2%2%0% 0%0%废钢铁废有色金属废塑料废纸废轮胎报废电器电子产品报废汽车废纺织品废玻璃废电池（铅酸除外）6,421 6,447 5,149 5,903 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013年 2014年 2015年 2016年 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 2015-2016 年我国主要再生资源类别回收价值表 (亿元 ) 序号 名称 2015 年 2016 年 同比增长 (%) 1 废钢铁 1984.4 2042.6 2.9 2 废有色金属 1395.6 1829 31.1 3 废塑料 810 957.8 18.2 4 废纸 642.7 744.5 15.8 5 废轮胎 65.1 70.5 8.3 6 废弃电器电子产品 78.3 94.4 20.6 7 废旧纺织品 7.54 8.6 14.1 8 报废机动车 122.1 108.2 -11.4 9 废玻璃 21.3 22.4 5.2 10 废电池 (铅酸除外 ) 18.5 24.8 34.1 回收总值 5145.5 5902.8 14.7 资料来源：中国再生资源回收行业发展报告 2017、华泰证券研究所 图表 6： 主要大宗金属价格走势 (单位：元 /吨 ) 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从回收品种看，普遍存在“利大抢收，利小少收，无利不收”的现象，基本上以价值较高的废钢铁、废有色金属、废塑料及废纸为主，基本形成了较完整的回收利用产业链。 从回收利用率来看， 1)2016 年废旧轮胎回收率为 42%(采用回收量 /生产量， 回收量来自商务部再生资源回收行业发展报告（ 2017）， 2016 年废旧轮胎回收量为 505 万吨，中国再生资源回收利用协会估算产生量约为 3.4 亿条，重量达 1250 万吨 )； 2)2016 年废钢铁回收率为 76%(采用回收量 /废钢产量， 2016 年废钢铁回收量为 1.5 亿吨，中国废钢协会估算 16年底钢铁积蓄量 80 亿吨左右，废钢产量约为废钢积蓄量的 2.5%，即 2 亿吨左右 )； 3)2016年废纸回收率为 48%(采用回收量 /中国纸及纸板表观消费量， 2016 年废纸 回收量为 4963万吨，中国造纸年鉴统计消费量为 10419 万吨 )； 4)2016 年报废机动车回收率为 42%(采用回收量 /报废量， 2016 年回收拆解报废机动车为 300.56 万辆，合计 721.3 万吨，根据智研咨询数据， 2016 年汽车报废量为 716 万辆 )。企业在完成回收及分类后，直接贩卖给下游的加工企业，作为中间差价的获取者，利润相对稀薄。个别品种甚至随生活垃圾丢弃，对生态环境造成影响。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011-01-042011-07-072011-12-142012-05-292012-11-062013-04-232013-09-272014-03-102014-08-142015-01-222015-07-082015-12-162016-05-272016-11-042017-04-142017-09-192018-03-02价格 :废钢 价格 :废铜 :1#光亮铜线 :上海 (右轴） 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 2016 年我国主要废弃物回收率 资料来源：中国再生资源回收行业发展报告、中国废钢协会、 Wind、中国造纸年鉴统计、智研咨询、华泰证券研究所 政策规划再生资源行业 2020 年总回收量达到 3.5 亿吨，对应 2016-2020 年 CAGR 为 8.1%。依据 2017 年 1 月 25 日工信部、商务部和科技部等三部委联合印发的关于加快推进再生资源产业发展的指导意见以及商务部等五部委于 2015 年 1 月 21 日印发的再生资源回收体系建设中长期规划 (2015-2020 年 )等文件，到 2020 年，再生资源回收利用量达到 3.5 亿吨，比 2016 年的 2.6 亿吨增长 36.5%，即 2016-2020 年年均复合增长 8.1%。 按规划，废有色金属、废纺织品、废旧轮胎回收量 2016-2020 年增速最高。 根据关于加快推进再生资源产业发展的指导意见， 2020年废有色金属利用规模预计达 1800万吨，较 2016 年增长 92.1%， 其中再生铜 440 万吨，再生铝 900 万吨，再生铅 250 万吨，再生锌 210 万吨 ； 到 2020 年，废弃电器电子产品回收利用量达到 6.9 亿台； 废旧轮胎回收环保达标利用规模达 850 万吨，增长 68.3%，轮胎翻新率达 8-10%；废旧纺织品综合利用量 900 万吨，增长 233.3%。此外，引导废钢铁加工企业消耗废钢 1.5 亿吨，与 2016 年规模基本持平，但炼钢中废钢比将由目前的 12%左右提升至 15%； 2020 年国内废纸回收利用规模预计达 5500 万吨，回收利用率达到 50%； 到 2020 年，报废机动车再生利用 率达到 95%。 图表 8： “十三五”期间再生资源重点领域回收利用规模目标 (万吨 ) 资料来源：关于加快推进再生资源产业发展的指导意见、华泰证券研究所 42%48%76%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%废旧轮胎 废纸 废钢铁 报废机动车1513093718784963505 270150001800 23005500850 900-0.2%17.7%5.2%2.6%13.9%35.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000废钢铁 废有色金属 废塑料 废纸 废旧轮胎 废旧纺织品2016 2020 CAGR 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 9： 子行业政策红利 类别 时间 部门 政策 内容 废钢铁 2016 年 12 月 中国废钢铁应用协会 废钢铁产业“十三五”规划 到 2020 年 ，我国炼钢的 废钢比达到 20% 2016 年 7 月 工信部 工业绿色发展规划 (2016-2020) 到 2020 年 ，废钢铁回收利用量达到 1.5 亿吨 2015 年 3 月 工信部 钢铁产业调整政策 到 2025 年 ，我国炼钢的废钢比要达到 30%，废钢铁加工配送体系基本建立 废有色金属 2017 年 1 月 节能与综合利用司 三部委关于加快推进再生资源产业发展的指导意见 到 2020
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