2021年宏观经济展望：重塑与重估.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2020 年 12 月 06 日 宏观专题 重塑与重估 2021 年宏观经济展望 回看 2020 年，疫情和美国大选是全球宏观的主线： 疫情对应的是经济大幅退、政策大幅进、各国防控疫情效果和经济修复进度的差异；美国大选对应的是不确定性、保护主义 和 单边主义。展望 2021 年 ， 后疫情和拜登新政将 接棒 成为主线 ： “后疫情”对应的是低基数下经济大幅反弹、非常规政策的适时退出，疫情演化和疫苗进展是关键；拜登新政对应的是美国疫情防控、经济、外交等各类政策的“修正”与“回归”，但分裂的国会将制约拜登的施政效果。 2020 年 中国 疫情防控和经济增长均一枝独秀， 2021 年 中国的 宏观环境将呈现 以下 变化： 一、 政策面：稳中渐退，调结构、稳杠杆，制度红利可期，中美博弈仍是大看点。 中美关系 重塑 ： 美国大选不确定性消除， 拜登当选后， 中美冲突短期有可能缓和、但中长期难以实质性缓和。中美关系 实质 走向 ， 可紧盯人民币汇率 （中美关系好，人民币升，反之则贬） ，也 可 跟踪 RCEP、 CPTPP、 TPP 等区域 贸易 协议 的 进展 （ RCEP 实质效果仍取决于中美关系 ） 。 制度 红利 可期 ： 2021 年是“十四五”开局之年、建党一百周年 、 2022 年二十大布局之年， 有望 进一步释放 制度红利，重点关注“双循环”、要素市场化改革、科技创新、 产业链提升、 国防军工、 养老、 城市群等 ； 2021 年 3 月 “两会”公布规划全文之前都 可谓 “十四五”时间 。 政策 稳中有 退 ： 面临 “疫情以来的松现阶段的稳 2021 年的退”的局面，政策主线可能是调结构、稳杠杆、防风险，表现为货币中性、信用收紧、财政赤字下降、杠杆率稳中有降 。 1）货币端， 海外经济体无需担忧过快退出宽松；中国已回到正常状态，将继续强调稳健中性和精准滴灌， 当前继续宽松和过快收紧的基础都不具备， 既结构性紧（防止资金空转和违规流入房地产）又结构性松（稳就业，支持制造业、中小微企业、绿色、科技、新经济等领域） ；在“ 把好货币总闸门；货币供应与反映潜在产出的名义 GDP 相匹配 ”等要求下， 预计信贷、社融、M2 增速均将较 2020 年至少下滑 1-2 个百分点，其中 M2 降至 8-9%，预示信用趋于收紧。 2）财政端， 2021 年将回归常态、更注重提质增效、赤字规模和专项 债 将下调。我们预计 2021年预算赤字率可能 3%左右（今年 3.6%以上），预算赤字 3.4 万亿（今年 3.76 万亿），新增专项债 3.1 万亿左右（今年 3.75 万亿 ；不确定性较大 ），特别国债大概率不发。据此 2021 年广义财政赤字 6.5 万亿左右（今年 8.5 万亿），广义财政赤字率可能回落至 5.8%左右（今年 8.3%）。 3） 监管端， 2021 年可能再成监管大年，关注稳杠杆、信用违约、金融科技、资管新规到期 等。 二、基本面： 全球经济共振复苏 、欧洲恢复可能好于美国； 中国 经济 增长动能发生切换，重点跟踪制造业投资、消费、出口 、库存 ；疫情和疫苗是关键扰动。 增长动能： 从“三驾马车” 看， 投资端， 房 地产降、基建稳、制造业起；消费端延续回升态势，不过 去除基数效应可能仍 偏 疲软；出口有望延续强韧性，关注中美关税可能取消、人民币升值、海外生产恢复后替代效应弱化等因素的影响 ； 本轮补库 力度 可能较弱，拐点应在年底年初 。 增长节奏 ： 从 2020 年类“对勾型”变为 2021 年的类“倒勾型” ，我们预计： 2020 年四季度有望达到甚至超过 6%，全年可实现 2%左右的正增长 GDP 增速； 2021 全年 GDP 实际增速为 9.2%，四个季度当季增速分别为 19%、 8.4%、 6.6%、 5.5% ； 2021 年名义 GDP 增速有望高于 11%。 三、流动性： 温和通胀；利率短期震荡寻顶、全年前高后低；人民币 汇率 有望回到 6.4 左右 。 通胀： 2021 年将是温和通胀，难以发生显著通胀，其中 ： CPI 当月同比呈“ N”型波动上升，全年累计同比 0.7%左右， PPI 当月同比呈“ M”型，高点在二季度，全年累计同比 1.8%左右 。 利率： 短期震荡寻顶，拐点可能今年年底或明年一季度， 2021 年总体 前高后低 。 汇率： 美元下跌，人民币仍有升值空间，但速度趋缓，人民币兑美元汇率有望回到 6.4 左右。 四、 资产配臵： 关注三大线索 ； 股票和商品好于债券，利率债配臵价值凸显 ，人民币强于美元 。 政策面线索 ： “十四五”规划制度红利 +中美博弈下国产替代 +资本市场改革的中长期支撑； 基本面线索： 短期顺周期 +消费和制造业背后的修复性机会 （ 航空、旅游、 餐饮、 高端制造等 ） ； 流动性线索： 高估值板块可能受压制 +“西水东流”和资本扩容的核心资产 （行业龙头） ； 大类资产 ： “ 经济升、通胀起、信用紧 ” 的大环境，相对而言股票和商品应会好于债券；十年 期 国债收益率水平有望从当前的 3.3%震荡向上寻顶，配臵价值凸显， 趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际（年底或 2021 年 Q1 环比转弱； 2021 年二三季度回到疫情前甚至更低）。汇率方面，美元应弱于人民币、欧元等非美元； 黄金回调已接近尾声，可能小涨但难回前高。 五 、 当前市场对 2021 年宏观形势的判断总体趋同， 我们 提示几个可能的扰动因素： 应客观看待基数效应。 中性条件下 2021 年下半年开始各国陆续回到疫情前的弱增长态势； 几个可能打破一致预期的事件： 1） 疫苗进展显著好于预期； 2）油价超预期大涨的可能性其实不低，进而带动 PPI 上行超预期； 3） 国内政策收缩力度超预期的紧，尤其是货币政策和监管政策 ， 关键变量是就业、房价、可能的资产泡沫 ； 4）拜登新政的扰动，一方面中美冲突可能不会有预期的缓和，另一方面拜登可能打压美国科技巨头，进而导致美国股市承压、风险外溢 。 六、 短期提示几个时间节点 ： 1） 12 月中旬，政治局会议和中央经济工作会议； 2） 2021 年 1月中旬， 2020 年 GDP 数据 （关注是否超预期） ； 3） 2021 年 1 月 5 日，佐治亚州 就参议院席位进行第二轮选举，若民主党胜出， 将极大利好拜登 ； 4） 2021 年 1 月 20 日，美国总统就职。 PS:文末 附表 1： 2021 年重要事件时间表 ； 附 表 2： 2021 年主要经济数据预测一览 风险提示 ： 疫情演化超预期；政策走向超预期；外部环境变化超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： xiongyuangszq 分析师 何宁 执业证书编号： S0680520070002 邮箱： heninggszq 研究助理 刘新宇 邮箱： liuxinyugszq 研究助理 杨涛 邮箱： yangtao3123gszq 相关研究 1、 扩张提速，四季度 GDP 可能超预期 11 月 PMI的 5 大信号 2020-11-30 2、 史上最晚的央行三季度货币政策报告，有 8 大信号 2020-11-27 3、 会有过热风险么？ 全面解读 10 月经济2020-11-16 4、 如何理解“逆流而上”的 RCEP？ 2020-11-15 5、 不会显著通胀是明年基准情形，关注三大变数 兼评 10 月物价 2020-11-10 6、 方向已定 “十四五”规划建议稿的增量信息2020-11-04 7、 不一样的五中全会，不一样的“十四五”规划2020-10-29 8、 本轮人民币升值怎么看？兼谈人民币汇率分析框架 2020-10-12 9、 “成功向内求” 宏观经济 2020 中期展望2020-07-13 2020 年 12 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引言与总述：重塑与重估 2021 年宏观环境的关键词 . 4 一、 2021 年政策面：稳中渐退， 调结构、稳杠杆，制度红利可期，中美博弈仍是大看点 . 7 1.货币政策：美欧不会过快退出宽松，中国回归中性、信用收紧 . 7 （ 1）海外货币政策：无需担忧过快退出宽松 . 7 （ 2）国内货币政策：维持稳健中性，既结构性紧又结构性松，信用趋于收紧 . 9 2.财政政策：回归正常、更注重提质增效，赤字率和专项债规模下降 . 11 二、 2021 年基本面：全球共振复苏，中国 GDP 增速 “倒勾型 ”， 重点跟踪制造业投资、消费、出口、库存 . 12 1.海外经济基本面：延续温和复苏，下半年好于上半年 . 12 2.国内经济基本面：内生动力增强， GDP 增速呈现 “倒勾型 ” . 14 （ 1） GDP：基数扰动下将呈现 “倒勾型 ” . 14 （ 2）投资：制造业起、地产降、基建稳，制造业接力基建地产 . 16 （ 3）消费：去除基数效应后可能仍偏弱 . 18 （ 4）出口：有望延续强势表现，关注中美关税可能取消的影响 . 19 （ 5）库 存周期：本轮补库可能较弱，拐点应在年底年初 . 20 三、 2021 年流动性：温和通胀，利率短期震荡寻顶、全年前高后低，美元弱、人民币升，全年宏观流动性收缩 . 21 1.通胀： CPI 下、 PPI 上，全年通胀风险可控 . 21 （ 1） CPI： 2021 年呈 “N”型走势，难以显著走高 . 21 （ 2） PPI：呈 “M”型波动，二季度可能快速大幅冲高 . 24 （ 3） CPI 和 PPI 之外，我们还应关注什么？ . 25 2.利率：短期震荡寻顶，全年前高后低 . 26 3.汇率：美元趋弱，人民币仍有升值空间、但速度趋缓 . 27 四、大类资产：关注三大线索，股票和商品好于债券，利率债配臵价值凸显 . 28 1.2021 年资产配臵的三大线索：政策面 +基本面 +流动性 . 28 2.大类资产：股票和商品会好于债券，利率债配臵价值凸显，人民币、欧元等非美元强于美元 . 28 风险提示 . 30 图表目录 图表 1：美欧日央行资产负债表规模变化（单位：十亿本币） . 8 图表 2： 10Y 美债收益率自 8 月以来持续反弹 . 8 图表 3：美债收益率曲线已逐渐陡峭化 . 8 图表 4：美国金融市场流动性已回归 充裕水平 . 8 图表 5：二次封锁导致欧洲经济活动再度大幅下滑 . 8 图表 6：美欧日制造业 PMI 走势 . 8 图表 7：总闸门表述和 M2、 10Y 国债收益率的关系 . 9 图表 8： 2020 年以来贷款利率已经大幅下降，但 Q3 边际走高 . 10 图表 9： 2020 年 6 月以来市场利率持续攀升 . 10 图表 10： 2021 年贷款、社融和 M2 预测表 . 11 图表 11： 2020 年中国政府杠杆率快速上升 . 11 图表 12： BIS 口径美国政府杠杆率升至 100%以上 . 11 图表 13： 2021 年预算和实际赤字率预测 . 12 图表 14：疫情期间全球服务业萎缩幅度远大于制造业 . 13 图表 15：美国制造业就业恢复良好，服务业就业恢复较差 . 13 图表 16：主要机构对全球实际 GDP 增速的预测 . 13 图表 17：美国企业部门去杠杆有望在 2021Q1 完成 . 13 2020 年 12 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 8 月以 来美国规模以上企业破产数量连续 3 个月下滑 . 13 图表 19： 2019 年美国与欧元区实际 GDP 结构对比 . 14 图表 20：全球经济复苏时期，欧元区经济表现通常好于美国 . 14 图表 21： 2021 年经济增速大概率将为 “倒勾型 ” . 14 图表 22：近年来的 GDP 环比增速 . 15 图表 23：比率类经济指标 . 15 图表 24：顺周期的消费、制造业投资持续回升 . 15 图表 25：社融对经济的领先性 . 15 图表 26：制造业投资滞后于整体经济 1 年左右 . 16 图表 27：疫情发生后我国 FDI 和出口迅速反弹 . 16 图表 28：利率仍处于近年来低位，对房地产市场提供支撑 . 17 图表 29： 2020 年 7 月以来地产政策趋于收紧 . 17 图表 30：经济核心驱动力之变 . 18 图表 31：居民消费支出恢复慢于收入恢复 . 19 图表 32： 2008 年金融危机 后美国居民减少借贷，增加储蓄 . 19 图表 33：电影等线下、服务消费的修复仍有较大空间 . 19 图表 34：房租与房价走势分化 . 19 图表 35： 6 月以来医疗物资出口增速持续回落 . 20 图表 36： 6 月以来传统商 品出口增速持续回升 . 20 图表 37：中韩出口同步修复显示外需回暖 . 20 图表 38：外需仍有较大提升空间 . 20 图表 39： M1 领先库存 1 年左右，制造业周期项与库存基本同步 . 21 图表 40： PMI 原材料库存领先 PMI 产成品库存 6 个月左右 . 21 图表 41：预计生猪价格将继续下行 . 22 图表 42：随着供需结构改善，预计油价将继续上行 . 22 图表 43：大豆价格可能继续上涨 . 22 图表 44：玉米价格可能继续上涨 . 22 图表 45：预计 2021 年 CPI 当月同比呈 “N”型波动上升 . 22 图表 46：产出缺口的缩窄甚至回正，将带动核心 CPI 上行 . 23 图表 47：服务业好转将带动服务 CPI 改善 . 23 图表 48： M1-M2 越高，货币活性越高 . 23 图表 49：贫富差距扩大可能对通胀形成抑制 . 23 图表 50：预计 2021 年 PPI 当月同比呈 “M”型，高点在二季度 . 24 图表 51：预计 2021 年广义通胀和 GDP 平减指数将较今年上行 . 24 图表 52：居民各类资产占比情况 . 25 图表 53：加权大类资产通胀率滞后货币超发约半年 . 26 图表 54： DR007 和 R007 将围绕政策利率波动 . 26 图表 55： 2021 年 10Y 国债收益率中枢预计下行 . 26 图表 56：全球经济复苏时，美元指数通常下跌 . 27 图表 57：中美利差处在历史高位，支撑人民币升值 . 27 图表 58：中美关系缓和将有利于人民币升值 . 27 图表 59：美元指数与美国实际利率背离时黄金价格表现（ 1980-1990） . 29 图表 60：美元指数与美国实际利率背离时黄金价格表现（ 1994-2005） . 29 2020 年 12 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 引言 与总述 ： 重塑与重估 2021 年宏观环境的关键词 回看 2020 年，疫情和美国大选是全球宏观两大主线： 疫情对应的是经济大幅退、政策大幅进，以及各国防控疫情效果有好有坏、各国经济修复进度有快有慢 ； 美国大选对应的是冲突与不确定性，背后体现 了 美国乃至全球对特朗普四年执政之路（保护主义、民粹主义、单边主义、美国优先战略，以及“不按套路出牌”）的再思考和再选择。 展望 2021 年，“后疫情”和拜登新政 将 接棒成 为 主线 ： “ 后疫情 ”对应的是低基数下经济大幅反弹、非常规政策的适时退出，疫情演化和疫苗进展是关键； 拜登新政对应的是美国疫情防控、经济、外交等各类政策的“修正”与“回归”， 但分裂的国会（民主党 继续 控制 众议院 但优势缩小，共和党有望 继续 控制参议院 ） 将制约拜登的施政效果。 之于中国 ， 2020 年疫情防控和经济增长均一枝独秀 ： 截至 12 月 5 日， 中国已有效控制、小部 分 地区有散 发 病例， 但 全球疫情仍加速恶化。今年前三个季度，中国 GDP当季增速分别为 -6.8%、 3.2%、 4.9%，我们预计四季度有望达到甚至超过 6%，全年可实现 2%左右 的 正增长， 对比之下， 美国、欧元区、日本等 全球 主要经济体 都 将负增长。 基于后文详细分析 ， 2021 年