全球优质测试仪器龙头公司系列二：华山论剑看是德科技如何在测试仪器行业独霸一方？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全球优质测试仪器龙头公司 系列 二 从惠普到是德科技，公司始终保持领先地位 ： 是德科技是原惠普电子测试与测量部门， 1999 年随惠普拆分而划归安捷伦科技公司， 2014 年从安捷伦独立出来。公司从 1938年生产第一款产品， 1943 年即成为信号发生器领域的领军者。此后历经数十年发展，公司先后生产出频率计数器、采样示波器、频谱分析仪、网络分析仪、激光干涉仪等产品，并且都取得了相当领先的市场地位，应用于国防、商业通信、半导体等各个领域。公司客户已遍布全球100 多个国家，覆盖通信、电子、汽车、政府、军队等各个行业，包括高通、英伟达、特斯拉等全球行业龙头，全球前 25 大电信运营商都是是德科技的用户。 从公司业绩来看，在遭受疫情打击的情况下， 2020 财年公司营收 42.21亿美元，与 2019 财年 43.03 亿美元基本持平。 NON-GAAP 净利润 9.19 亿美元，比 2019财年 9.02 亿美元略有增长。 2020 财年公司毛利率、营业利润率和净利率（均为 NON-GAAP）分别为 64.6%、 25.3%、 21.9%，均为 2015 财年以来最高值。 2020 财年经营性现金流也是自 2015财年以 来首次突破 10 亿美元。从季度数据来看，公司 2020Q4 营收 12.2 亿美元，净利润 3.05 亿美元，毛利率 65.9%，营业利润率 29.3%，净利率 25.0%。 当期时点， 是德科技市值超过200 亿美元， PE 历史均值维持在 42X 左右。 从硬件到软件再到解决方案，收入持续性与市场竞争力持续提高 ： 近年来 公司战略方面有所调整，从原先的硬件为主向以软件为核心转变，追求更少、更快、更完整、更有影响力的解决方案。 是德科技软件销量从 2015 财年的约 3.6 亿美元增长到 2019财年的约 8 亿美元，同期软件收入占比从 12%提高到 19%，软件从永久模式转向订阅模式进一步带动经常性收入占比达到18%， 公司从实验室到解决方案事业部的三层架构也是核心竞争力之一。 软实力方面，公司研发投入占营收比从 2011 财年的 11.5%升到 2020 财年的16.9%，同时不断进行收购，近年来已收购 Prisma、 Nemo、 Ixia 等公司，不断扩充整合产品体系，从物理层测试向协议层和应用层扩展。此外公司还注重服务与营销， 2019 年原服务事业部（ SSG）并入 CSG 和 EISG，提升服务质量， 2019财年服务营收已占据总营收的 11%。营销方面，公司注重数字化营销与公共活 动营销，根据第三方品牌知名度研究 Cascade Strategies，是德科技的品牌知名度从 2015 财年的 25%增至 2018 财年的 41%。产品布局方面，目前公司软件产品覆盖设计、测试、应用、库 /插件等领域，与硬件产品搭配形成解决方案，能够统一控制硬件，打通数据，大大提高解决方案效能。 CSG 与 EISG 两大业务 ，六大领域开辟新市场： 从业务来看，如今的是德科技业务主要划分为两大体系，分别是通信解决方案业务群（ CSG）和电子工业解决方案业务群（ EISG）。 2020 财年， CSG 营收达到 31.32亿美元，营业利润率达到 24.7%，为 2015 财年以来最高，其中商业通信营收占比 70.4%，国防与航空航天营收占比为 29.6%。 EISG 方面，营收从 2015 财年的 8.49 美元增长到 2020 财年的 10.89 亿美元，营业利润率 27.1%是 2015 财年以来最高值。 是德科技作为全球测试仪器龙头，其战略方向对行业有指导意义。目Table_Tit le 2020 年 12月 10日 华山论剑看是德科技如何在测试仪器行业独霸一方？ Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 赵昊 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519060001 zhaohao1essence Tabl e_Report 相关报告 全市场科技产业策略报告第八十六期 2020-11-23 解构精选层公开发行询价申购数据，看有何新特点？ 2020-11-23 IPO观察： 2020 年三板公司IPO 过会已达 136 家，精选层第二批稳步推进 2020-11-18 全市场科技产业策略报告第八十五期 2020-11-16 十三五收官、十四五来临之际，看教育板块历史成绩和未来机遇 2020-11-16 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 前，是德科技共六大战略方向，其中 CSG 投入 5G（从物理层向应用层扩展）、国防现代化（电磁频谱与威胁分析、卫星、航天防御、环境威胁）、量子计算，EISG 投入下一代半导体（设计验证、精密定位和晶圆试 验）、新一代汽车（电动汽车 /电池开发， ADAS、雷达与通信和电子制造）和物联网方向。 核心总结： 是德科技 产品技术领先，国内公司奋起直追 ，测试仪器也有大空间和巨头公司 ： 是德科技在 四大通用设备、信道模拟器、激光干涉仪、模块式与手持设备等产品上居于领先地位。 UXR 系列示波器同时具备 10 位ADC、 110GHz 带宽与 256GS/s 采样率； PSG 系列信号发生器模拟信号频率达 67GHz，矢量信号频率达 44GHz； F64 系列信道模拟器为全球率先推出的5G 信道模拟器； PNA 系列矢量网络分析仪可搭配扩频模块测量高达 1.5THz的信号； X 系列信号分析仪可分析高达 110GHz 的信号；手持式产品方面，FieldFox 系列产品各类指标远超同行；公司还生产能够适应 PXIe、 AXI、 USB等各类不同工业总线的模块化测量仪，产品品类最为齐全。其他诸如软件系统、网络测试设备等产品也都具备相当的竞争力。此外在国际市场上，德国的罗德与施瓦茨在无线通信与射频测试领域也有相当造诣，日本安立也具有一定产品竞争力，力科、泰克等公司在示波器领域也具有较强技术实力。国内中电仪器、创远仪器 （ 831961） 在通信测试仪器领域正在实现技术追赶，其中中电仪器是国 内毫米波技术最为成熟的测试仪器公司，频率范围等指标在国内最高，多种产品可达到 67GHz 左右，可与国外高端产品相比；创远仪器是国内民企中在通信测试仪器领域实力较强的公司，其信道模拟器、扫频仪等产品在国内领先，毫米波产品即将推出，竞争实力较强。此外 同惠电子（ 833509）、 鼎阳科技 、 坤恒顺维 （ 838580） 等公司也在不同领域推进着国产替代进程，未来国内测试仪器产业链前景 较为 可期。 风险提示： 5G 建设不及预期， 行业竞争加剧风险 3 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：华山论剑看是德科技如何在测试仪器行业独霸一方？ . 7 2. 看公司：独立未满六年，如何成为全球电子测试测量行业龙头？ . 8 2.1. 发展历程：历久弥新，无所不在的测试设备提供者 . 8 2.1.1. HP：名满天下的 PC 和打印机生产者，车库里诞生的电子测量先驱 . 8 2.1.2. Agilent：生化医学与电子通信，双管齐下打造龙头 . 10 2.1.3. Keysight： 6 年专注电子通信， 80 余载传承创新血脉 .11 2.2. 管理团队： 12 人中 11 人来自惠普 /安捷伦， 1 人来自 Ixia . 12 2.3. 客户情况：客户类型从企业到政府机构，客户规模从初创企业到跨国公司 . 13 2.4. 业绩情况： FY2020 总营收 42 亿美元，研发支出与净利润稳步上升 . 15 3. 看亮点：业务组合向软件和服务转变，经常性收入增至 18%. 20 3.1. 市场战略与竞争优势：从硬件到软件再到解决方案，率先入市助力客户 . 20 3.1.1. 研发收购：研发投资升至总营收的 16.9%，收购项目超 10 项 . 22 3.1.2. 全球服务：全球服务超过 20 多个国家，提供多样化服务 . 22 3.1.3. 全球营销：媒体提及度行业内第一，品牌价值和影响力不断增长 . 23 3.1.4. 全球销售：年均终端客户超 32000 个，最大化销售能力以提高销售效率 . 24 3.1.5. 洞察客户：让客户 用得起 并 学会用 ，保障客户效益以提高粘性 . 25 3.2. 产品布局：硬件为主体，软件为发展方向，从物理层拓展到应用层 . 26 3.3. 软件产品阵容：从设计到测试， PathWave 一款软件打通全生命周期 . 30 4. 析业务（ CSG）： FY2020 营收 31 亿美元，为商业通信与航空国防提供一体化服务 . 32 4.1. CSG 主营业务：商业通信 +航空航天 +政府 +国防，全面覆盖无线电场景 . 32 4.2. CSG 未来战略： 5G、国防双管齐下，量子计算布局未来 . 35 5. 析业务（ EISG）： FY2020 营业利润率达 27.1%，汽车与半导体业务快速发展 . 40 5.1. EISG 主营业务：汽车 +半导体 +物联网，工业领域产品丰富 . 40 5.2. EISG 未来战略：汽车与物联网协同发展，下一代半导体加速创新 . 42 6. 公司对比：硬实力 是德科技技术水平如何？ . 45 6.1. 产品对比：四大通用设备全面领先，专用与综合仪器布局全面 . 45 6.1.1. 研发设计环节：信号发生器全面领先，示波器、 VNA 指标优异 . 46 6.1.2. 认证验收环节：测试产品丰富，支持所有主流网络制式 . 48 6.1.3. 生产制造环节：模块化仪器产品全面，品类远超竞争对手 . 48 6.1.4. 运营维护环节：战略收购成效显著，手持式产品独步天下 . 49 6.2. 综合对比： Keysight 产品最为全面，技术优势长期保持 . 50 7. 回顾全文：专注各类测试设备，软硬兼修打造龙头 . 51 图表目录 图 1：是德科技股价历史 . 7 图 2：是德科技历史 PE 估值情况 . 7 图 3： Keysight 产品市场排名 . 8 图 4：惠普诞生地 加州 Palo Alto 爱迪生路 367 号车库内外景 . 8 图 5： HP 200A 音频振荡器 . 9 图 6： HP 524A 频率计数器 . 9 图 7： 8551A/851A 微波频谱分析仪 . 10 图 8：激光干涉仪 . 10 图 9：光子交换平台 . 10 4 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10：比特误码率测试仪 . 10 图 11：是德科技转型之路： 2014-2020. 12 图 12：通信解决方案（ CSG）和电子工业解决方案（ EISG） . 14 图 13：是德科技典型客户 . 15 图 14：是德科技 FY2011-FY2020 营业总收入情况 . 15 图 15： 是德科技 FY2015-FY2020 净利润情况 . 16 图 16：是德科技 FY2015-FY2020 利润率情况 . 16 图 17：是德科技 FY2011-FY2020 研发支出情况 . 16 图 18：是德科技 FY2015-FY2020 现金流情况 . 17 图 19：是德科技 FY2012-FY2020 费用情况 . 17 图 20：是德科技 FY2013Q1-FY2020Q4 季度营收情况 . 18 图 21：是德科技 FY2015Q1-FY2020Q4 季度净利润情况 . 18 图 22：是德科技 FY2018Q1-FY2020Q4 季度利润率情况 . 18 图 23：是德科技 FY2015Q1-FY2020Q4 现金流情况 . 19 图 24： 2020Q4 分地区营收占比 . 19 图 25：分地区季度 NON-GAAP 收入（百万美元） . 19 图 26： Keysight 产品由硬件向软件转换 . 20 图 27：全面的 端到端 跨行业解决方案 & 完整的工作流程 . 20 图 28： Keysight Fab 与软件设计中心 . 20 图 29： Keysight 组织转型 . 21 图 30： Keysight 三层架构 . 21 图 31：是德科技 2019 财年收入构成情况 . 22 图 32： Keysight 的收购战略 . 22 图 33： Keysight 全球服务网络 . 23 图 34：是德科技全球服务案例 . 23 图 35：通过行业活动获取巨大增长机遇 . 24 图 36：全球营销的高投资回报率 . 24 图 37：是德科技的一线销售人员持续增长（个数） . 25 图 38：解决方案侧重于预先销售增值服务 预先附加的服务订单总数 . 25 图 39：市场战略与业绩增长 . 26 图 40：是德科技商业模式带来良好业绩 . 26 图 41： Keysight 全方位解决方案 . 27 图 42： OTA 缩距量测系统示意图 . 28 图 43： Infiniium UXR 示波器和其解决方案平台 . 28 图 44： Infiniium UXR 示波器 +Keysight 矢量信号分析软件 . 29 图 45：现有软件生命周期阶段 . 29 图 46： PathWave 发展进程 . 30 图 47： PathWave 基于云的测试平台 . 30 图 48：是德科技部分软件 产品 . 31 图 49：无线到有线融合的多样化解决方案 . 32 图 50： FY2015-2020 CSG-商业通信收入 . 32 图 51：是德科技 5G 解决方案覆盖范围 . 32 图 52：落实技术更新，紧跟国防现代化趋势 . 33 图 53： FY2015-2020 CSG-航空国防政府收入 . 33 图 54：是德科技在航空航天与国防领域的创新 . 33 5 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 55：应用案例：信号发生器进行电磁威胁仿真 . 33 图 56：应用案例：手持信号分析仪进行电缆和天线测试 . 33 图 57：应用案例：通道仿真硬件进行卫星信道模拟 . 33 图 58：应用案例：雷 达 TRM 测试与目标仿真 . 33 图 59： Ixia 政府信息技术解决方案 . 34 图 60：是德科技在 CSG 领域的举措与成就 . 34 图 61： FY2015-FY2020 是德科技 CSG 领域收入和营业利润率情况 . 35 图 62： 5G 驱动机遇 . 35 图 63： 5G 的演进和部署推动该领域持续投资 . 36 图 64： 5G 通信行业机遇同时存在于研发与制造环节 . 36 图 65：新数字经济的连接结构 . 37 图 66：产品组合的全产业链覆盖范围使客户能够验证完整的通信技术栈 . 37 图 67：连接设备的激增导致安全漏洞放大， Keysight 解决方案在实验室模拟威胁 . 38 图 68：交付加强版解决方案以加速国防现代化 . 38 图 69：量子计算的潜在应用 . 39 图 70：是德科技与 MIT 合作以加速量子领域研究 . 39 图 71： CSG 市场空间与是德科技市场份额 . 39 图 72：是德科技汽车领域解决方案 . 40 图 73：是德科技汽车电子产品 . 40 图 74：用于光刻定位测量的激光干涉仪和校准系统 . 41 图 75：是德科技参数测试系统 . 41 图 76：是德科技在 EISG 领域的举措与成就 . 41 图 77： FY2015-FY2020 是德科技 EISG 领域收入和营业利润率 . 41 图 78：影响 EISG 市场机遇的大趋势 . 42 图 79：实现物联网演进的关键任务 5C 属性 . 42 图 80：下一代半导体技术运用 . 43 图 81：是德科技提出了多达 88 种解决方案 . 43 图 82：战略性汽车创新中心布局 . 44 图 83：产品全生命周期典型测试环节 . 46 图 84：各环节需要使用的典型测试设备 . 46 图 85： Keysight 模块化产品 . 49 图 86： 2019 财年是德科技分业 务业绩情况 . 51 表 1：安捷伦业界领先的产品及服务列表 .11 表 2： 2012 年以来公司主要收购案例（部分） .11 表 3： 2017-2018 是德科技所获部分奖项 . 12 表 4：是德科技领导团队基本情况 . 13 表 5： Keysight 主要产品体系 .