快递行业2021年度投资策略：关注行业格局“破题”，看好顺丰生态赋能新征程开启.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 快递 行业 2021 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 关注行业格局“破题”，看好顺丰 生态赋能 新征程开启 2020 年 快递 行业回顾： 业务量高景气，价格战超预期，财务及市场表现分化。1） 市场表现： 截止 2020 年 12 月 4 日，物流行业上涨 25.5%，跑赢沪深 300指数达 1.9 个百分点 。 个股看：分化明显。 A 股上市公司中顺丰控股年内涨幅翻倍，上涨 125%；圆通速递上涨 8%；韵达与申通下跌 ；美股上市公司中通上涨 22%，百世则下跌 50%。 2） 经营数据：业务量高景气，价格战超预期 。1-10 月行业累计 业务量增速 29.6%，超出年初 20%左右的增速预期，体现线上化趋势的加速推动了快递需求 ， 9-10 月行业业务量更是连续两个月增速超过40%。 单票收入： 1-10 月 行业 平均单票 10.73 元，同比下降 10.1%，行业单票收入连续 8 个月同比下降。 上市公司呈现分化 ： 1-10 月累计业务量增速：顺丰（ 72.9%） 韵达（ 41.8%） 圆通（ 37.2%） 行业（ 29.6%） 申通（ 19.0%）。1-10 月平均 单票收入 ： 顺丰 18.12 元，同比下降 20.2%（因产品结构性调整导致），申通 2.35 元，下降 22.4%，圆通 2.26 元，下降 24.4%，韵达 2.24 元，下降 30.9%。 3）财务数据：上市公司业绩现分化，顺丰为 Q3 唯一扣非利润增长公司。 价格战下，通达系收入和利润整体下降，申通首次出现单季度亏损。Q3 扣非归属净利：顺丰（ 16.6 亿， +41%） 中通（ 12.1 亿， -8.2%） 圆通（ 3.1 亿， -39%）韵达（ 2.9 亿， -51%） 申通（亏损 0.8 亿）。 2021 年行业展望：电商快递行业“格局”仍待“破题”。 1） 参与者格局：龙头份额差距仍相对焦灼，新进入者策略份额优先。 a） 20Q3 市场份额：中通（ 20.8%） 韵达（ 18%） 圆通（ 15.1%） 申通（ 10.9%） 百世（ 10.6%） 顺丰（ 9.1%）。 我们认为 行业领先者份额诉求明确，但相对份额差距并未显著拉开，主要体现在前两名，二三名，以及四五名的份额差在焦灼。 四、五名虽然逐步被 领先者 拉开差距，但双方排名在交替。快递行业具备规模效应，业务量份额是重要考量因素， 各个座次份额差距并未显著拉开或领先者尚未达到25%-30%的份额前，我们预计会延续份额优先的策略，因此 2021 年上半年行业或延续价格竞争。 b） 新进入者仍或在局部市场呈现扰动。 极兔是其中的典型，预计 Q4 日均业务量突破 1000 万票，相当于行业的 4%左右。我们预计极兔在短期内仍或不以盈利为目的，而是战略性投入。 2） 电商格局：快递需求端仍有新动力。 a）拼多多 贡献行业件量预计约三分之一 ，且保持高速增长。 b）我们预计抖音、快手等直播电商崛起或将成为快递业又一大增长来源。 3）投资建议： 我们看好快递行业业务量增速在未来三年仍保持 20%左右的高景气，但预计至少在 2021 年上半年仍将延续价格竞争，我们建议进一步待行业格局稳定后，关注具备规模优势和精细化管理的行业龙头 中通与韵达 。 生态赋能：看好顺丰控股生新征程开启。 1）时效快递业务提速：夯实全网生态赋能基础。 2020 年前三季度公司时效快递业务增速提至 18.3%（ 19 年为5.9%）， 受益于 高端消费线上化带来的红利，我们预计 2021-22 年仍将维持13%的增速，同时净利率存提升空间， 预计 2022 年时效快递业务利润 100 亿。2） 时效网络赋能特惠专配：快速起量，降本增效 ； 时效网络赋能快运：多网融合，行业领先。 3） 维持 盈利预测： 即我们预计 2020-22 年实现归属净利分别为 79、 95 及 116 亿； 维持此前报告分部估值：我们仅考虑快递 +快运业务，其 2022 年市值价值约 5000 亿，而我们认为在 2021 年会逐步完成该估值的切换。维持 1 年期目标市值 5000 亿，强调 “强推 ”评级。 风险提示： “疫情 ”冲击超预期， 价格战超预期， 油价大幅上涨 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 顺丰控股 83.06 1.73 2.08 2.54 48.01 39.93 32.7 9.09 强推 韵达股份 18.07 0.49 0.73 0.91 36.88 24.75 19.86 3.89 推荐 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 12 月 04 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱： wuyingyinghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 43 1.05 总市值 (亿元 ) 8,040.84 0.94 流通市值 (亿元 ) 7,116.47 1.13 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.96 19.73 30.01 相对表现 -6.2 -7.48 -1.57 快递行业 9 月数据点评：行业业务量同比增长44.6%，韵达业务量增速重回单月最快，顺丰单票收入环比提升 8% 2020-10-20 快递行业三季报综述： Q3 顺丰唯一利润增长，通达系价格战下利润整体承压 2020-11-02 快递行业 10 月数据点评：行业业务量连续两个月增速超 40%，顺丰收入增速最快，韵达连续 2个月业务量领跑 2020-11-18 -10%6%22%38%19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/102019-12-06 2020-12-04沪深 300 物流相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2020 年 12 月 6 日 快递 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告从 行业格局角度分析电商快递 2021 年仍将面临如何破局；从生态赋能角度看好顺丰控股新征程开启。 投资 逻辑 1、 2021 年行业展望：电商快递行业“格局”仍待“破题”。 1）参与者格局：龙头份额差距仍相对焦灼，新进入者策略份额优先。 各个座次份额差距并未显著拉开或领先者尚未达到 25%-30%的份额前，我们预计会延续份额优先的策略，因此 2021 年上半年行业或延续价格竞争。 同时 新进入者仍或在局部市场呈现扰动。 2）电商格局：快递需求端仍有新动力。 a）拼多多 贡献行业件量预计约三分之一 ，且保持高速增长。 b）我们预计抖音、快手等直播电商崛起或将成为快递业又一大增长来源。 3）投资建议： 我们看好快递行业业务量增速在未来三年仍保持 20%左右的高景气，但预计至少在 2021 年上半年仍将延续价格竞争，我们建议进一步待行业格局稳定后，关注具备规模优势和精细化管理的行业龙头 中通与韵达 。 2、 生态赋能：看好顺丰控股生新征程开启。 1）时效快递业务提速：夯实全网生态赋能基础。 2020 年前三季度公司时效快递业务增速提至 18.3%（ 19 年为 5.9%），受益于高端消费线上化带来的红利，我们预计 2021-22 年仍将维持 13%的增速，同时净利率存提升空间， 预计 2022年时效快递业务利润 100 亿。 2）时效网络赋能特惠专配：快速起量，降本增效 ； 时效网络赋能快运：多网融合，行业领先。 3） 维持 盈利预测： 即我们预计 2020-22 年实现归属净利分别为 79、 95 及 116亿； 维持此前报告分部估值：我们仅考虑快递 +快运业务，其 2022 年市值价值约 5000 亿，而我们认为在 2021 年会逐步完成该估值的切换。维持 1 年期目标市值 5000 亿，强调 “强推 ”评级。 。 快递 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 2020 年快递行业回顾：业务量高景气，价格战超预期，财务及市场表现分化 . 6 （一）市场表现：快递公司股价表现分化 . 6 （二）经营数据：业务量高景气，价格战超预期 . 7 （三）财务数据：上市公司业绩现分化，顺丰为前三季度及 Q3 唯一扣非利润增长公司 . 10 二、 2021 年行业展望：电商快递行业 “格局 ”仍待 “破题 ” . 12 （一）行业参与者格局：龙头份额差距仍相对焦灼，新进入者策略份额优先 . 12 1、龙头公司之间份额差距仍相对焦灼 . 12 2、新进入者仍或在局部市场呈现扰动 . 13 3、产能加速也为份额竞争打下基础 . 14 （二）电商格局：快递需求端仍有新动力 . 15 三、生态赋能：看好顺丰控股新征程开启 . 16 （一）时效快递业务提速：夯实 全网生态赋能基础 . 16 （二）时效网络赋能：特惠专配快速起量 . 19 （三）顺丰快运：网络赋能的又一例证 . 21 （四）顺丰科技：信息网为融合做有力支撑 . 23 四、投资建议及风险提示 . 25 快递 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 交运各子行业年内涨跌幅（截止 12 月 4 日） . 6 图表 2 各公司月度涨跌幅 . 7 图表 3 快递公司涨跌幅与沪深 300 指数比较 . 7 图表 4 快递行业 业务量增速（ %） . 8 图表 5 快递行业单票收入 . 8 图表 6 实物网购占社零比重（ %） . 8 图表 7 实物网购与社零销售额增速 . 8 图表 8 上市公司单票收入变化 . 9 图表 9 上市公司业务量增速（ 17 年 10 月 -20 年 10 月） . 9 图表 10 顺丰单票收入（元） . 10 图表 11 韵达单票收入（元） . 10 图表 12 圆通单票收入（元） . 10 图表 13 申通单票收入（元） . 10 图表 14 Q3 扣非净利 . 11 图表 15 前三季度扣非净利 . 11 图表 16 2020 年三季报数据 . 11 图表 17 快递公司市场份额 . 12 图表 18 头部快递公司市场份额差距 . 13 图表 19 韵达与申通、圆通月度件量差值 . 13 图表 20 CR8 指数 . 14 图表 21 快递公司固定资产（亿元） . 14 图表 22 快递公司资本开支（亿元） . 15 图表 23 拼多多包裹量及占行业比 . 15 图表 24 快手电商交易额 . 15 图表 25 快手电商大事记 . 16 图表 26 顺丰各项业务 2019 年与 20 年前三季度增速 . 17 图表 27 顺丰时效件收入分季度增速测算 . 17 图表 28 预计高端消费占时效件收入的三分之一 . 18 图表 29 部分品类及品牌线上销售快递服务商 . 18 图表 30 公司时效件模拟测算 . 19 图表 31 公司单季度扣非归属净利 . 20 图表 32 单票成本同比变化 . 20 图表 33 单票成本金额变化 . 20 快递 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 公司效能与通达系比较 . 21 图表 35 顺丰快运收入 . 21 图表 36 顺丰快运分季度收入测算 . 21 图表 37 顺丰快运业务数据 . 22 图表 38 顺丰快运 Vs 德邦 . 23 图表 39 顺丰物流科技 . 24 图表 40 顺丰与通达系研发费用比较 . 25 图表 41 顺丰与世界巨头研发投入比较 . 25 图表 42 公司估值测算 . 26 快递 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 2020 年 快递 行业 回顾 ： 业务量高景气，价格战超预期， 财务及市场表现 分化 （ 一 ） 市场表现： 快递公司股价表现分化 行业指数 ： 截止 2020 年 12 月 4 日 ， 沪深 300 指数上涨 23.7%， 交运指数上涨 3.3%，位列申万 28 个子行业中第 21名 ，物流行业上涨 25.5%，跑赢沪深 300 指数达 1.9 个百分点，跑赢交运指数 22 个百分点 。 图表 1 交运各子行业年内涨跌幅（截止 12 月 4 日） 资料来源： Wind，华创证券 个股看：分化明显 截止 12 月 4 日， A 股上市公司 ： 顺丰控股年内涨幅翻倍，上涨 125%； 圆通速递上涨 8%； 韵达股份与申通快递分别下跌 29%与 34%。 美股上市公司 ： 中通快递上涨 22%，百世集团下跌 50%。 月度看： 顺丰在 6-8 月连续三个月大幅跑赢快递同行，系公司时效快递驱动因素挂钩高端消费线上化逻辑不断被认可，以及Q2 扣非净利率创新高推动。而通达系公司在下半年整体开始走弱，系行业价格竞争导致上市公司利润在不同程度受到影响。 23.7%3.3%25.5%15 .1%10.7%- 1.7%- 3.4%- 4.6%- 6.2%- 18.1%-25%-20 %-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%沪深 300 交通运输 物流 公交 航运 机场 港口 高速公路 航空运输 铁路运输快递 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 2 各公司月度涨跌幅 资料来源： Wind，华创证券 图表 3 快递公司涨跌幅与沪深 300 指数比较 资料来源： Wind，华创证券 （ 二 ）经营数据： 业务量高景气，价格战超 预期 1、 业务量增速超年初预期， 9-10 月连续两个月增速超 40% 2020 年 1-10 月行业累计业务量 643.8 亿件，同比增长 29.6%， 超出年初 20%左右的增速预期 ，体现线上化趋势的加速推动了快递需求高增长 ， 9-10 月 行业业务量 更是 连续两个月增速超过 40%。 -20%-10%0%10%20%30%40%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月韵达股份 圆通速递 顺丰控股 申通快递 中通快递-15%-10%-5%0%5%10%15%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月沪深 300 交通运输 快递公司快递 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 4 快递行业业务量增速（ %） 图表 5 快递行业单票收入 资料来源： Wind、邮政局、华创证券 资料来源： Wind、邮政局、华创证券 网购渗透率： 1-10 月 网上实物商品零售额 7.6 万亿元，同比增长 16%，社会消费品零售总额 31.2 万亿，同比降 5.9%，实物网购占社零比 24.2%，同比提升 4.7 个百分点 。 图表 6 实物网购占社零比重（ %） 图表 7 实物网购与社零销售额增速 资料来源： Wind、华创证券 资料来源： Wind、华创证券 2、 行业价格战 同样超出预期 单票收入： 1-10 月 平均单票 10.73 元，同比下降 10.1%，行业 单票收入连续 8 个月同比下降。 10 月 9.85 元，同比下降 13.8%，环比下降 3.3%，首次跌破 10 元。 - 1 6 . 4 0 . 2 2 3 . 0 3 2 . 1 4 1 . 1 3 6 . 8 3 2 . 2 3 6 . 5 4 4 . 6 4 3 . 0 -40-200204060801001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年1 3 . 2 1 3 . 2 1 1 . 2 1 1 . 1 1 0 . 5 1 0 . 7 1 0 . 4 10. 1 1 0 . 2 9 . 9 91011121314151 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年05101520253015-02 15-05 15-08 15-11 16-02 16-05 16-08 16-11 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540452016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2 0 2 0 . 1 - 1 0社会消费品零售总额（万亿） 实物商品网上零售额社零增速 实物网购增速快