近期信用债风波及冲击跟踪之三：国企债违约求偿的痛点和难点.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020年 12月 10日 程晨 SAC No. S057051908002 研究员 SFC No. BPT38 chengchenhtsc 赵天彤 SAC No. S057051907002 研究员 zhaotiantonghtsc 张继强 SAC No. S05705181002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : “固收 +”：承载的厚望与五大要点 2020.12 2固定收益研究 : 历史上的信用风波启示录 2020.11 3固定收益研究 : IFRS9对险资投资的影响2020.1 国企债违约求偿的痛点和难点 近期信用债风波及冲击跟踪之 三 核心观点 近期国企违约事件引发关注，历史上违约后的回收情况值得探讨。 我们复盘了国企违约后的清偿情况，发现 历史上国企违约的特异性较强，传染性有限 。处置方式 是 影响偿债资金来源、 回收效果的重要因素， 资产质量是影响 回收率 的核心 。实操中，债券投资人依旧面临核心资产可能被转移， 以及 国有资产处置难等问题，加强投资人保护机制显得尤为重要。 本轮信用 风波过后，政府是否 救助 国企 存在巨大不确定性 ，对于很难持续经营的尾部企业和救助成本较高的区域， 国企信用研究 终会 回归 基本面和资产价值 分析 。 同时 “ 秃鹫”策略需要 负债端 的 配合， 诉讼与否需权衡回收率和时间成本。 历史上国企违约率较低、传染性有限 自 2015年天威集团违约打破国企刚兑信仰，近年 来 国企违约规模提升，但违约率仍处低位。 回顾过往违约案例，多 是行业景气下滑、企业扩张激进、股东支持减弱等因素共同作用的结果，违约事件具有个体的特异性， 因而 对市场冲击 和传染 较为有限。 处置方式影响回收效果、资产质量是 影响 回收率 的核心 历史来看，国企违约处置缓慢、兑付率低。 不同处置方式影响偿债资金来源、回收率及回收时间，常见的四种处置方式 包含 ： 谈判协商、持有人会议协商、违约诉讼和破产诉讼 。资金来源上 ，国企违约 后 兑付资金主要来源于 政府等外部资金 ，但随着外部支持的红利褪去，内部资金重要性提升， 资产质量是成为 违约处置的核心 ；回收率上，破产处置的回收率最低；回收时间上， 技术性违约兑付最快 ， 同一主体公募、到期早的债券存在优势 。 求偿路上的痛点 ： 核心资产转移与资产处置 常见的 逃废债 形式 包括转移核心资产、未资不抵债时破产重整、抵质押资产等。在投资者保护方面，监管层面在信息披露、投资者保护 条款和持有人会议方面对资产划转进行约束；此外，国资委对国有资产划转也有单独的管理 办法， 多处强调了妥善债务清偿方案的重要性 ，避免逃废债的行为。但在实操中存在诸多难点：一是 信用债投资者获得抵押物的能力有限 ；二是 涉及违约引发的资产处置因无成文法规，需结合最高院解释来理解处置原则 ；三是部分特殊资产需要购买人具有相应资质，金融机构无法持有此类资产，处置 抵押品极有可能出现变现困难、多次流拍的情况。 投资启示 首先，国企违约后政府 救助与否分情境 ，企业救助价值是政府优先考虑的因素，资源有限的情况下救助意愿也存在差异，对于很难持续经营的 尾部企业和救助成本较高的区域 ，分析需回归基本面和资产价值 ，并 以健全的 投资者保护机制 作为前提 ；其次，由于违约后处置时间较长， “ 秃鹫”策略需要负债端配合 。 此外， 同一主体品种期限 之间存在兑付差异，具有的一定选择性；最后，诉讼与否需权衡回收率和时间成本，如判断发行人将进入破产程序可 利用 小额普通债权人保护机制 。 风险提示： 信用风险事件频发带来的信用债定价重估 ， 赎回压力带来的流动性冲击及估值风险。 相关研究 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 10日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 历史上国企违约率较低、传染性有限 . 3 国企违约率较低 . 3 违约原因具有特异性 . 3 国企违约后回收率低，资产质量成为处置效果的核心 . 6 违约处置方式影响回收效果 . 6 国企违约外部支持红利退去、资产质量是处置效果的核心 . 7 技术性违约兑付最 快、同一主体公募、到期早的债券存在优势 . 9 求偿路上的痛点：核心资产转移与资产处置 . 10 “逃废债”的迷思 . 10 制度上资产划转有何约束？ . 10 交易商协会约束制度 . 11 证券业协会约束制度 . 12 发改委约 束制度 . 12 国有资产划转的特有约束 . 12 一旦发生违约，国有资产处置难度较大 . 14 实操中规范难度大 典型违约案例 研究 . 15 天威集团被央企股东划转核心资产后违约 . 15 经营基本面：新能源业务亏损难以改善引发央企股东转移其他核心资产 . 15 违约经过：剥离新能源业务至天威集团，控制输变电业务及上市公司股权 . 15 启示：资产转移大幅降低清偿率，股东实际增信效果要结合企业经营情况 . 16 盐湖股份在尚未资不抵债时由政府启动破产重整 . 17 经营基本面：金属镁和化工项目高额投资拖累主业，股票面临退市风险 . 17 违约经过：尚未资不抵债时政府主导启动重整，债券持有人话语权较少 . 18 启示：留下偿债意愿弱的负面印象，影响区域政府市场信用 . 19 投资启示 . 20 救助与否分情境，分析需回归基本面和资产价值 . 20 “秃鹫”策略需要负债端配合，同一主体品种期限需要选择 . 21 诉讼与否需权衡，破产清算阶段小额占优 . 21 风险提示 . 22 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 10日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 历史上国企违约率较低、传染性有限 自 2015年天威集团违约打破国企刚兑，国企违约事件零星发生，违约率仍然处于低位，企业违约原因具有特异性，历史上对市场的冲击较为有限，市场对于国企违约预期较低。近期华晨、永煤、紫光等事件集中爆发引起了机构的担忧，违约后的传染性和回收情况也是机构关注的重点。我们试图通过历史上国企违约后情况的复盘，总结国企求偿中遇到的难点和痛点，也为国企 研究方法调整做出一定的建议。 国企违约率较低 2015年天威集团违约打破 国企刚兑信仰 ， 近三年 国企 违约规模提升，但违约率仍处低位 。由于 国有企业由国家出资设立并进行管控， 有政府信用背书 ， 因此 我国债市曾一度存在着“国企信仰 ”。 2015年 4月 21日 ， 天威 集团的 违约 事件使 国企刚兑 信仰 被打破 ，此后零星有国企违约事件发生 。 2018年起国企和民企的违约规模均显著上行， 2020年华晨、永煤、紫光等国企违约事件陆续发生，使得年度国企违约规模首次超过民企，但国企违约率仍远低于民企的违约率。 截至 2020年 12月 9日 ， 国企 累积违约金额 为 1349亿元 ，占总违约额 的 29.25%，考虑到国企债发债体量更大，总体违约占比较低、 违约率仍然处于低位，市场对国企违约的预期较低。 图表 1： 国企违约规模增长较快 注：统计数据截止 2020年 12月 9日 资料来源： Wind，华泰证券研究所 违约原因具有特异性 过往国企违约的事件多是行业景气下滑、企业扩张激进、股东支持减弱等因素共同作用的结果，违约事件具有个体的特异性，对市场冲击较为有限 。 0.72% 1.80%3.85% 3.36%1.15%9.10%5.85%0.05 0.31% 0.68% 0.49% 1.90% 1.47% 1.68%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4002014201520162017201820192020.12.09（亿元） 国企违约规模 民企违约规模 国企违约率 %(右 )民企违约率 %(右 ) 总违约率 %(右 )UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 10日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 2： 违约事件散点分布 资料来源 :Wind， 华泰证券研究所 过往国企违约的原因可以概括为以下几点： 图表 3： 国企违约原因 资料来源 :华泰证券研究所 天威集团 吉粮收储公司 中国二重国机重装中钢股份上海云峰 广西有色东北特钢集团 华昱集团川煤集团 河北物流华工百川 金特钢铁 中城六局 中科建设 沈阳机床集团浩通物产沈阳机床 天物能源 盐湖股份 方正集团北大科技园森工集团房信集团 天房集团沈阳公用、华晨汽车 永煤控股紫光集团02040608010012014-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-06（ BP） 3Y-AA-国企信用利差 违约主体UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 10日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 （ 1）行业景气周期向下，企业 经营 效率低、 造血能力不足 使得现金流持续恶化 。 相比于民营企业，国有企业的经营效率更低、盈利能力较弱、造血能力相对不足。当行业景气度下行时，部分经营能力较差的企业易产生资金链断裂的风险，从而引发债券违约。如在2016年周期性行业供过于求，低效国有企业的经营及债务问题凸显。在煤炭行业中，川煤 自身矿藏赋存条件差 且 开采成本高 ，因此在煤炭行业景气度下行的过程中，企业盈利能力明显受到冲击，现金流恶化。 （ 2） 激进投资扩张 、多元化经营 形成高额 负债、企业融资需求增加，当融资环境收紧时融资压力凸显 。 适度投资有利于国有企业的持续经营与长期发展，但不当的投资方式往往会使企业陷入偿债困境，最终损害债权人的利益。国有企业做大规模的基因及寻求利润增长的诉求导致融资扩张，当企业盈利不足以覆盖融资成本时，企业的包袱越来越重，最终导致违约。如华阳贸易投资于与其主业关联度较低的行业，难以产生协同效应、消耗大量企业资源。 （ 3）外部支持难以定量把控，“伪国企”或股东支持力度较弱。 首先， 存在部分股权关系较为复杂的“伪国企”，此类企业实际得到的政策支持有限。 对 股权关系，需 以最终实际控制人和支持力度 为最终判定标准 ，不宜盲目给予加分。 近年来，随着“伪国企”陆续爆雷，投资者对该类企业的股东支持力度判断也较为谨慎，例如， 中城建 虽然表面上看 实际控制人为住建部，而实际上公司控股股东房地产研究会为非盈利性社会团体，支持力度非常有限。 其次，即使股东背景较强，公司对股东的重要性较弱也会影响股东的支持意愿。比如之前云峰与绿地控股云峰的业务协同性较弱，在煤炭行业景气下行时期，绿地对云峰的支持意愿一般。 一旦投资者 发现企业的外部支持力度减弱，预期企业融资能力减弱，从而减少对企业的信贷及其它融资渠道支持，在预期的自我实现过程中企业融资难度加大，债务的周转能力减弱。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 10日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 国企违约后回收率低， 资产质量成为处置效果的核心 随着债券违约数量 的增多，在尽量避免“踩雷”的同时，投资者也愈发关注违约后债券的偿还情况，以判断目前市场价格是否有投资价值。我们试图对当前信用债违约后 的 求偿情况进行回顾，总结违约 处置 的特征及经验 。需要注意的是，由于私募发行的债券违约后的信息披露不够完善，存在部分信息统计不全面的可能。 违约处置方式影响回收效果 债券实质违约后通常 包含谈判协商、 持有人会议协商、违约诉讼和破产诉讼 四种处置方式 ，每 种处置方式 的偿债资金来源略有不同。 （ 1）谈判协商： 指与发行人协商就延迟兑付事宜达成一致 意见，实现违约债券的处置 。采用谈判的方式处置可避免诉讼较长的等待时间及诉讼费的开支，提高处置效率、降低处置成本。 需要注意的是 ，谈判与诉讼 并 不是完全对立的两种处置方式，实践中，通过以诉促谈的方式， 最后实现违约债券处置的情况也较为常见。 （ 2）债券托管人会议及 持有人会议机制 ： 违约将触发 债券托管人会议及 持有人会议机制 ，债券持有人可通过持有人会议议案与发行人 协商追加担保 、 抵押物变现、债务重组等 方式实现兑付。 持有人会议发挥有效作用的前提是债权人与发行人已达成一致意见， 但在 现实中债券持有人单方面提出的追加担保和资产变现等要求即便通过表决，对发行人的强制约束作用依然较小，通常会出现拖延实行且最后无实际动作的情况。 （ 3）违约诉讼： 如果持有人会议协商失败，债券持有人通常会启动违约诉讼求偿流程 。违约诉讼主要适用于债务人仍有一定偿付能力或债券相对债务人其它债务来说到期时间较早的情况，通过此方法争取更靠前的偿债优先顺序及更高的清偿率。 有担保 债券 的 可以要求法院裁定担保人偿付或强制执行抵押资产，无担保债券可根据债务金额对发行人实施资产冻结保全 ，具体形式包括资产的查封、冻结等。 （ 4）破产诉讼： 破产是发行人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情形下启动的法律程序 。启动破产程序后，将产生以下法律效果：一是未到期债务于破产申请受理时视为到期 ；二是 破产申请受理后， 债权人原 财产保全措施解除 。 破产诉讼程序具体分为破产重整、破产清算与和解三种形式。其中重整方式偿债资金通常来自引入的战投方和资产处置、重组所得；清算方式偿债资 金来自资产拍卖，将根据职工债权、税款、普通债权的顺序按比例清偿；和解方式偿债资金通常为发行人自筹。 图表 4： 债券违约后的处置流程及偿债资金来源 资料来源 :华泰证券研究所 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 10日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 国企违约外部支持红利退去、资产质量是处置 效果 的核心 历史来看， 国企违约处置缓慢、兑付率低 。 国企违约往往是重大信用风险的延缓暴露，且国有资产处置较难，导致违约后处置较慢。在我们 统计的 28家违约国企中，已完成本息偿付的主体有 6家，大多数主体仅完成利息偿付或未披露偿付进展。天威集团、东北特钢集团、中科建设等 10家主体经营财务严重恶化，进入破产重整。 截至 2020年 12月 9日，国企违约逾期本金合计为 1074.81亿元，已兑付本金合计 86亿元，兑付率为 8%，民企违约逾期本金合计为 2342.64亿元，已兑付本金合计 206.75亿元，兑付率为 8.83%。 图表 5： 国企与民企违约兑付情况 注：数据截至 2020年 12月 9日 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 国企违约外部支持红利褪去， 资产质量是 影响违约 处置的核心。 2014年 -2016年间很多债券出现违约后，地方政府出面积极协调化解风险，行政干预兜底的现象较多 ，如二重、川煤炭等均可看到行政干预的影响；而 2018年之后，违约 进入 常态化， 违约后 行政干预逐渐减少 ，资产质量成为影响违约处置的核心。资产质量一方面影响企业资产变现后的回收价值，另一方面影响政府、金融机构等对企业的救助意愿。 资金来源上， 国有企业违约后兑付资金主要来源于外部 资金，政府和大股东的救助能力和意愿是重要影响因素 。 首先，地方政府在地方国企违约偿付中充当了重要的协调者角色，得到救助的国企一般在当地经济社会发展中处于重要地位。 例如，川煤集团作为四川省最大的地方国有煤炭企业，在省政府协调下债券得以兑付；其 次，大股东的救助也尤为重要 ，例如，华昱集团和中国二重的兑付资金都来源于央企大股东。 而依赖抵押物处置、自筹资金等企业自身偿付能力兑付的案例较少，但未来重要性将提升 。一方面，国有企业发生信用事件时多数资产质量已较差、或多数被抵押，变现价值有限；另一方面，企业违约意味着融资渠道枯竭，自筹资金难度较大。因而，在过去的违约处置案例中，抵押物处置对违约求偿的贡献有限 。 但随着外部支持的红利褪去，资产处置等自筹方式将成为国企违约处置的关键。 8.08.837.47.67.88.08.28.48.68.89.00481216202428国企 民企（ %）（亿元） 逾期本金 兑付本金 兑付率UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 10日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 6： 国企违约后续进展 发行人 首次债券违约日期 违约后续进展 紫光集团 2020/1/16 当前逾期本金 13亿元，展期表决无效。 永城煤电 2020/1/10 当前逾期本金 20亿元。首支违约债券“ 20永煤 SCP03”于 2020年 11月 23日通过 2020年度第一次债券持有人会议，先行兑付 50%本金，剩余本金展期 270天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约。 2020年 11月 23日，“ 20永煤 SCP04”、“ 20永煤 SCP07”因未按时兑付本息造成实质违约， 12月 1日分别偿付逾期利息 3209.02万元、 2520万元， 12月 8日分别兑付本金 5亿元，剩余本金分别展期 270天、 210天。 沈阳盛京能源发展 2020/10/23 10月 28日，公司违约债券（ 18沈公用 PN01， 17沈公用 PN01）已由担保方瀚华融资担保有限公司完成代偿，本金合计 5亿元、利息合计 298.52万元，本息已全部偿付，属于技术性违约。 华晨汽车集团 2020/10/23 公司 2020年 11月 5日兑付“ 17华汽 05”利息 5300万元，剩余本金未偿付，累计违约债券余额 132亿元。2020年 11月 20日，沈阳中级人民法院裁定受理公司破产重整的申请，同日，公司收到证监会警示函与调查通知书，证监会已就涉嫌违反信息披露法律法规对公司展开调查。 天津房地产集团 2020/9/8 当前“ 16天房 04”逾期本金 7亿元，未有偿付进展。公司违约债券余额合计 27亿元，“ 16天房 03”、“ 16天房 04”自 2020年 9月 15日开市起停牌。 10月 22日，因子公司贷款逾期，天房集团持有的天房发展全部1.5亿股股票被轮候冻结，期限 3年。公司进行了一系列资产出售。 7月 22日，天房集团的母公司津诚资本拟以 5.96亿元将天房发展 13.21%股份转让给津投资本。 9月 21日，上述股份转让完成。子公司天房卓汇名下位于天津市南开区迎水道北侧的土地使用权遭多次流拍并降价。 天津市房地产信托集团有限公司 2020/8/24 当前逾期本金 2亿元，未有偿付进展。 2020年 9月 9日，公司召开“ 16房信 01” 2020年第一次债券持有人会议，审议通过关于授权受托管理人向发行人采取法律措施并由债券持有人承担全部费用的议案、关于要求天津市房地产信托集团有限公司为“ 16 房信 01”债券提供增信措施的议案。 2020年 10月 21日，公司公告担保人天房集团债券违约情况。 吉林森工 2020/5/18 当前逾期本金 10亿元。 2020年 5月 18日，长春市中级人民法院裁定受理森工集团破产重整的申请，公司正在推进重整程序。 北京北大科技园建设开发有限公司 2020/3/6 当前逾期本金 16.57亿元，当前本息偿付无实质性进展。保证人方正集团、北大资源集团未履行保证担保义务， 2020年 7月 31日，北京市第一中级人民法院裁定对方正集团、资源集团等五家公司实质合并重整。 北大方正集团 2019/12/2 2019年 12月 23日兑付利息 728.52万元， 当前逾期本金合计 365.4亿元，尚未偿付， 2020年 2月 19日，法院裁定方正集团重整，公司拟引入战略投资者，于 2020年 4月 20日公开招募战略投资者。 2020年 7月31日，北京一中院裁定对方正集团、资源集团等五家公司实质合并重整。 2020年 10月 22日，实质合并重整第一次债权人会议表决通过北大方正集团有限公司等五家公司财产管理方案。 盐湖 股份 2019/9/30 当前逾期本金合计 61.74亿元，公司于 2019年 9月 30日进入破产重整程序， 2020年 1月 20日，法院裁定批准重整计划。 对普通债权，根据偿债能力分析报告，预计清偿率为 38.51%。每家债权人 50万元以下（含 50万元）的部分，以现金方式一次性清偿完毕；超过 50万元的非银行类普通债权可选择留债或以股抵债方式进行清偿。 1）若选择留债，应在以下四种方式中择一： 2年，按债权金额的 60%(0%+60%)保留； 3年，按债权金额的 68%(0%+27.2%+40.8%)保留； 4年，按债权金额的 80%(0%+16%+24%+40%)保留； 5年，按债权金额的 10%(0%+20%+30%+50%)保留； 2）若选择以股抵债方式进行受偿，则按照 13.10元 /股的抵债价格获得相应数量的转增股票，即每 100元普通债权分得约 7.63股转增股票。 天津物产 2019/7/25 当前以浩通物产为主体发行的违约债券逾期利息 9,075万元，以天物能源为主体发行的违约债券逾期利息2,975万元，未有偿付进展。 2020年 7月 31日公司及担保人天物集团进入司法重整程序。 沈阳机床 2019/7/17 当前逾期本金 10亿元，逾期利息 1.63亿元，处于重整实施中。 2019年 11月 16日，法院裁定批准沈机集团等九家公司的重整计划。公司引入通用技术集团作为战略投资人，投入 18亿元资金用于整体重整，其中 7亿元由沈阳机床作为重整银丰铸造和尤尼斯装备的投资款， 11亿元用于清偿债务、补充流动资金。同时，通过公开处置的方式进行资产剥离。公司重整过程中，金融普通债权，按 5%的比例留债清偿，剩余部分每 10元债权将分得 2.91股沈机股份的股票，在按 9元 /股价格计算的情况下，金融普通债权人的综合清偿率约 30%；对于非金融普通债权，可选择以下一种方式获得清偿：（ 1）按 15%的清偿比例在重整计划执行期限内获得一次性现金清偿；（ 2）按 30%的清偿比例在三年内分期清偿。 中科建设 2018/1/19 当前逾期利息 9,30万元，违约债券余额 15亿元，未有偿付进展。 2020年 1月 14日，法院受理公司破产重整申请，公司违约债券将与其他普通债权一起统筹安排偿付方案。据第一财经报道，上海市第三中级人民法院于 2020年 10月 10日正式受理公司破产重整案，中科建破产重整正式进入司法程序。 华阳经贸 2018/9/30 已于 2018年 10月 24日及 2019年 7月 25日召开 2次持有人会议，公司希望通过引入战略投资人注入资金、以股抵债、留债展期、底层资产债务重组等方式偿债，当前逾期 未偿付 本金 共计 63.7亿元。 中城投集团第六工程局 2018/8/13 当前逾期本金 10.5亿元，未有偿付进展。 新疆金特钢铁 2018/5/17 公司通过召开持有人会议，使得“ 13金特债”到期日提前至 2018年 5月 23日。对于机构投资者，本金按照60%的比例进行打折偿还，当期利息全额偿还。 华工百川 2016/12/16 当前逾期本金 2亿元，未有偿付进展。 河北物流 2016/1/17 由于原定于兑付日到期前的个别应收款未按期到位，公司资金调配出现临时性资金紧张导致未能及时兑付，造成了 技术性违约。公司已在违约次日（ 2016年 1月 18日）兑付了全部本金 1.5亿元，并补足了延迟一天的利息。 川煤炭 2016/6/15 公司累计逾期本金 52.5亿元，累计兑付本金 13.5亿元，分别为“ 15川煤炭 CP01” 10亿元和“ 10川煤债”3.5亿元，当前逾期本金 39亿元。 2016年 6月 15日“ 15川煤炭 CP01”违约后，公司按四川省政府与省国资委确定的资金筹措方案积极协调配合筹款， 2016年 7月 27日偿付“ 15川煤炭 CP01”全部本金 10亿元及全部利息 5720万元。 2018年 10月 15日“ 10川煤债”未按时兑付本金，公司多方筹措资金，于 2018年 10月 22日偿还本金 3.5亿元。 中煤 华昱 2016/4/6 公司于 2016年 4月 13日偿付“ 15华昱 CP01”全部本金 6亿元及全部利息 3769.67万元。 东特钢 2016/3/28 至 2017年 5月 9日已召开 “ 15东特钢 CP01” 第六次持有人会议，目前发行人尚处于重整程序当中，相关UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 10日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 发行人 首次债券违约日期 违约后续进展 资产尚未形成最终审计、评估数据 。目前 逾期 未偿付 本金 共计 49.7亿元 。 桂有色 2016/3/9 当前逾期本金 10亿元，未有偿付进展。 上海云峰 2016/2/29 当前逾期本金 66亿元，未有偿付进展。 中钢股份 2015/10/19 2016年 12月 9日，中国银行、交通银行、国家开发银行、农业银行、进出口银行和浦东发展银行等六家银行与中钢集团正式签署中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议，对本息总额 600多亿元的债权进行整体重组。此外，公司以其所持上市公司中钢国际（ 00928.SZ）的股票为债券进行追加质押担保，已于 2017年 10月 20日偿付本金 20亿元、利息 10600万元，本息已全部偿付。 国机股份 2015/10/14 当前逾期本金 3.1亿元，未有偿付进展。 中国二重 2015/9/15 公司控股股东、实际控制人中国机械工业集团有限公司（国机集团）受让“ 12二重集 MTN1”和“ 08二重债”。国机集团代偿兑付本金 10亿元、利息 5650万元。 吉林粮食集团收储经销有限公司 2015/7/31 当前逾期利息 3,150万元，未有偿付进展。 保定天威集团 2015/4/21 2016年 1月法院受理破产重整， 2020年 4月 10日重整方案被批准。根据重整方案，普通债权的预估清偿率为 15.02%， 重整正在进行中 。目前 逾期 尚未 本金 共计 45亿元。 资料来源： Wind，公司公告，华泰证券研究所 技术性违约兑付最快、同一主体公募、到期早的债券存在优势 首先，技术性违约兑付最快，但存在后续实质违约风险。 在违约国企中，六师国资公司发行的“ 17兵团六师 SCP01”、美兰机场发行的“ 17美兰机场 SCP002”、河北物流发行的“ 15冀物流 CP002”均在违约后 1-3天内迅速兑付延期本息。尽管技术性违约未造成投资人重大损失，但一定程度上反映公司内部财务管理存在疏漏、规则意识薄弱，亟需改善内部控制。此外，部分国企技术性违约的实质是流动性不足。例如，美兰机场公告称延期兑付“ 17美兰机场 SCP002”是由于技术性问题，但随后到期的债券利息递延、本金逾期，反映美兰机场偿债能力持续恶化、资金链紧张。 其次，进入违约阶段的主体兑付涉及持有人协商、违约诉讼等阶段， 兑付时间较长。 一旦进入违约阶段的主体 ， 兑付涉及持有人协商、违约诉讼等阶段 ， 涉及债权人较多 且方案协商耗时较长，导致违约后兑 付时间也较长。例如， 2015年 10月 19日“ 10中钢债 ”实质违约后，至 2016年 12月 9日，中国银行等六家银行才与中钢集团正式签署债务重组框架协议，对本息总计 600亿元债务进行整体重组，至 2017年 10月 20日完成兑付，从违约至兑付历时 732天。其他进入债务重组的违约主体，如东特钢、保定天威集团、中科建设，均未有偿付进展。 最后， 同一主体不同债券偿还存在差异 ， 同一主体公募、到期早的债券存在优势 。 公募 债券初次违约时 ， 若造成较大的负面影响， 一般地方政府和大股东的救助意愿较强， 偿债资金筹措相对容易。但对于自身经 营不佳或外部支持不足的企业，容易出现债券连锁违约，后续违约的兑付时间大幅延长。例如， 2016年 6月 15日，川煤集团的“ 15川煤炭 CP001”实质违约 ，经政府协调后，在 42天后完成兑付。但由于川煤集团经营严重恶化，且煤炭产业之于四川省重要性相对较低，后续川煤集团多只中票和定向工具违约，至今均未兑付， 仅企业债“ 10川煤债”于 2018年 10月 15日违约后， 10月 22日兑付本金 3.5亿元，违约兑付间隔 7天。 图表 7： 违约国企兑付情况 发行人 首次违约日 违约兑付日 违约兑付间隔 （天） 自偿 /代偿 累计兑付本金 (亿元 ) 累计违约金额 （亿元） 沈阳公用 2020/10/23 2020/10/28 5 担保人代偿 5 5 川煤集团 2016/6/15 2017/7/27; 2018/10/2 42; 7 自偿 13.5 52.5 美兰机场 2018/8/24 2018/8/27 3 自偿 10 20 六师国资公司 2018/8/13 2018/8/15 2 自偿 5 5 金特钢铁 2018/5/17 2018/5/23 6 自偿 5.5 5.5 中钢股份 2015/10/19 2017/10/20 732 自偿 20 20 河北物流 2016/1/17 2016/1/18 1 自偿 1.5 1.5 华昱集团 2016/4/6 2016/4/13 7 自偿 6 6 中国二重 2015/9/15 2015/1/1 57 自偿 10 10 资料来源： Wind，华泰证券研究所 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEwMTczOTE0固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 10日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 求 偿路上的痛点：核心资产转移与资产处置 “ 逃废债 ”的 迷思 近期，市场对国有企业偿债意愿有较多的讨论，我们重点探讨常见的在违约或濒临违约时，有意保留核心资产的“逃废债”形式以及监管约束。 在过往的案例中，包括以下几种： （ 1）转移核心资产，即将 核心资产划转到新企业，但债务仍然保留在原企业。 通过将原企业的高质量资产划转到新企业，但债务仍然保留在原企业 的方式 ，留下 一个空壳企业 来承接 债务 ，此举对未来的外部救助意愿及企业资产清偿不利 。 如 在天威集团违约前，其股东兵装集团将天威集团的核心资产划转，随后天威集团债券违约宣布破产