京东健康深度研究报告：医药电商龙头企业，建设“互联网+医疗”产业大闭环.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 京东健康 （ 06618.HK） 深度研究报告 强推 （ 首次 ） 医药电商龙头企业，建设 “互联网 +医疗” 产业大闭环 目标价： 188.79 港 元 当前价： 131.60 港 元 公司概要 ： 京东健康 于 2014 年 2 月作为京东集团独立业务上线运营，于 2019年 5 月作为独立公司运营。集团所处医药互联网行业，深度布局医药电商和在线医疗服务两个赛道，并战略布局医疗信息化赛道。 集团主营业务分为零售药房业务与在线医疗健康服务业务。 截止至 2020 年年中零售药房业务的自营分支营收为 76.9 亿元人民币，约占公司总营收 87.65%， 自营分支为集团绝对核心业务 。 根据 京东 健康 招股书 中 弗若斯特沙利文 的测算，按收入计，京东健康的零售药房是 2019 年中国最大的在线零售药房， 集团为医药电商赛道领军企业 。 行业分析 ：医药互联网行业乘国家政策东风，新冠疫情大幅提高 To C 赛道消费者渗透率与行业整体被重视程度。 国家取消处方药网销限制，支持医保报销门诊慢特诊费与药品费，加强医疗信息化建设等政策多方发力，促进院外渠道的发展以及加速数字化程度对药品流通和医疗服务的提供带来深远影响；新冠疫情期间医药互联网各细分领域“强监管，易统筹”等优势凸显，医药电商和在线医疗服务线上渗透率与客户粘性高速提升。三个赛道全面发力， 根据京东 健康 招股书中 弗若斯特沙利文 的测算， 医药电商市场规模增速最快， 2030 年有望触达万亿 。 公司分析 ： 零售药房业务为公司主营业务，所销售的药品 (中青年消费者向 )及非药健康产 品特性可类比消费品 ，但 2019 年我国药品及医疗器械线上渗透率分别为 7.8%与 16.8%，远低于同期消费品 26.63%的线上渗透率，业务所处市场规模预计将在近年受新冠疫情与国家政策的双重影响加速增长， 京东健康作为医药电商行业领军企业，营收增速 料 将远高于市场规模增速。 集团 背靠京东集团，有望触达公司超 4 亿的年活用户人数，同时京东集团在电商领域的龙头地位也为公司两大业务营收增长提供保障。京东健康从签约医生数量，提高在线医疗服务水平等多维度提高其在线医疗服务业务能力， 提升业务营收能力的同时，联动零售药房业务发展。 公司募投项目分析 ： 京东健康募集资金中 90%将用业务发展及全产业布局，10%将用于集团日常运营。 集团着重布局零售药房与在线医疗服务两大业务 ，从仓储、供应量等硬实力到用户体验、用户服务等软实力多角度全面提升业务营收能力；两大业务布局时采用一体化套路，并未分别进行布局，体现两大业务之间强大的协同性，即 1+12；集团同时注重研发投入与对外投资等战略布局，有望深度连接各级医疗机构、上游药企与下游药房等， 赋能全产业链参与者，联动集团医药互联网行业影响力，蓄力行业龙头 。 盈利预测 ： 集团运营状况良好，营收高速增长且实现盈利，但目前集团净利率较低，且零售药房业务为公司主营业务，故我们使用 P/GMV 估值法。 我们预计 20 年 -22 年京东健康 GMV 分别为 620 亿元、 889 亿元及 1278 亿元，同比增长分别为 43.40%， 43.56%及 43.72%。 截至 12月 14日收盘，公司 P/GMV为 5.60x， 由于医药电商国内缺乏可比公司，我们参考阿里健康 P/GMV 2.58x进行参考，同时考虑到京东健康自营业务占比较高，给予一定估值溢价。 我们预计未来 P/GMV 将维持 5.60x，预计 2021 年集团 GMV 约为 1053.91 亿港元，则对应市值为 5,903 亿 港元，故我们给予目标价为 188.79 港元，给予“强推”评级。 风险提示 ：医药互联网相关政策频出，公司主营业务与频出的国家政策具有强关联性，营收可能不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 (百万 ) 10,843 16,328 24,293 36,159 同比增速 (%) 32.7% 50.6% 48.8% 48.9% 归母 净利润 (百万 ) -972 -7,717 809 982 同比增速 (%) -552.2% -694.1% 110.5% 21.3% 每股盈利 (元 ) -0.31 -2.47 0.26 0.31 市盈率 (倍 ) -313.8 -45.0 429.4 353.9 市净率 (倍 ) 460.2 -68.8 -81.9 -106.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 20 年 12 月 14 日收盘价 证券分析师：刘宇腾 电话： 010-66500915 邮箱： liuyutenghcyjs 执业编号： S0360519080001 总股本 (亿股 ) 130 已上市流通股 (亿 股 ) 13130 总市值 (亿港元 ) 2,700 流通市值 (亿港 元 ) 2,700 资产负债率 (%) 33.89 每股净资产 (港 元 ) 0.407 12 个月内最高 /最低价 23.70/6.25 31.27 亿 31.27 亿 4,115 亿 4,115 亿 105.29% - 131.60/92.60 总股本 (万股 ) -30%-10%10%30%50%2019年 12月恒生指数 京东健康市场表现对比图 (近 12 个月 ) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 2020 年 12 月 14 日 京东健康 （ 06618.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本报告 通过对京东健康招股书以及公开数据的详细 梳理 ，详细分析了 京东健康两大业务：零售药房业务与在线医疗健康服务业务， 以及所覆盖的业务分支盈利模式； 同时整理了集团 正在布局的智能医疗解决方案；对未来十年集团的营收作出 合理 预测。 本报告强调公司各项业之间的协同作用 和与京东集团之间的合作关系加速集团发展， 同时 指出集团从医药电商龙头到建设 “互联网 +医疗”产业大闭环的发展蓝图。 投资 逻辑 集团 两大业务 有 相互引流作用， 联营 促进营收增长。 我们认为零售药房业务与在线医疗健康服务业务均为集团重要获客途径，且两大业务联系密切，能够实现线上覆盖诊前、诊中和诊后医疗服务需求，形成线上求医问药闭环，多维度促进营收发展。 集团战略布局智能医疗解决方案， 联通上游药企，各级医疗机构与下游零售等医疗终端，更好推动其医药电商发展。 集团通过为医疗机构提供智能化解决方案，赚取项目承建费的同时能将部分患者转移至线上，丰富其营收层次；并且集团能够深化与各级医疗机构的关系，推动集团 2B 医药电商的发展；药京采赋能小型医药零售资源整合，提高集团对上游药企的议价能力，提高集团利 润；推动集团多维度获客，协同其两大线上业务发展。 集团与京东集团具有 强大协同效应。 公司背靠京东集团，依托京东集团的年活用户，供应链，技术等多方支持，使得集团医药电商龙头地位稳固，并且能够支持集团各项业务 高速发展 ，为集团营收增长提供保障。 集团募集资金中约 90%将用于各项业务发展与布局，集团 发展 潜力巨大。 集团此次上市募集资金约 265 亿港元，其中约 238.5 亿港元将用于集团发展。集团现金流充裕，能够支持集团在各项业务中的精细化探索，巩固医药电商龙头地位的同时，探索发力医药互联网行业龙头。 盈利预测 集团运营状况良好，营收高速增长且实现盈利，但目前集团净利率较低，且零售药房业务为公司主营业务，故我们使用 P/GMV 估值法。 我们预计 20 年 -22年京东健康 GMV 分别为 620 亿元、 889 亿元及 1278 亿元，同比增长分别为43.40%， 43.56%及 43.72%。 截至 12 月 14 日收盘，公司 P/GMV 为 5.60x， 由于医药电商国内缺乏可比公司，我们参考阿里健康 P/GMV 2.58x 进行参考，同时考虑到京东健康自营业务占比较高，给予一定估值溢价。 我们预计未来P/GMV 将维持 5.60x，预计 2021 年集团 GMV 约为 1053.91 亿港元，则对应市值为 5,903 亿港元，故我们给予目标价为 188.79 港元，给予“强推”评级。 京东健康 （ 06618.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、致力于成为国民首席健康管家 . 5 1. 京东健康发展历程 . 5 2. 商业模式与业务结构 . 5 （ 1）零售药房业务 -人在货在，随时随地 . 6 （ 2）在线医疗健康服务 -整合整个医疗健康价值链，用医疗健康资源串联用户 . 8 （ 3）智能医疗健康解决方案 -线下战略布局 . 9 （ 4）公司与京东集团之间有强大的协同效应 . 9 二、国家政策全面推动互联网医疗行业蓬勃发展 . 12 1. 近年国家政策利好公司医药电商业务 . 12 2. 行业概览 . 12 （ 1）中国医疗健康行业概览 . 12 （ 2）中国数字大健康市场概览 . 13 （ 3）中国在线零售药房行业概览 . 14 （ 4）中国在线问诊行业概览 . 15 三、股本结构与公司高管 . 15 1. 股本结构 . 15 2. 董事及高级管理人员 . 16 四、募集资金分析 . 18 1. 募集资金运用计划 . 18 五、盈利预测预测 . 18 1. 盈利预测采用方法及原因 . 18 2. 盈利预测假设 . 18 六、风险提示 . 20 京东健康 （ 06618.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 京东健康发展历程 . 5 图表 2 京东健康主营业务 . 6 图表 3 零售药房三大运营模式 . 7 图表 4 京东健康各业务收入占比 . 8 图表 5 零售药房 GMV 情况 . 8 图表 6 互联网医院服务三种业务模式 . 8 图表 7 药京采经营模式 . 9 图表 8 京东健康与京东集团年活用户 . 10 图表 9 持续交易关联协议 . 11 图表 10 医药电商相关政策节选 . 12 图表 11 2019-2030 年（预测）中国医疗健康支出总额及增速 . 13 图表 12 2019-2030 中国大健康市场各细（亿元） . 14 图表 13 2019-2030 中国大健康市场各细分增速 . 14 图表 14 2019-2030 中国在线零售药房市场细分（亿元） . 15 图表 15 2019-2030 中国在线零售药房市场细分增速 . 15 图表 16 中国在线问诊行业规模预测 . 15 图表 17 京东健康股权结构 . 16 图表 18 京东健康董事资料 . 16 图表 19 募集资金用途 . 18 图表 20 京东健康 GMV 预测 . 19 图表 21 京东健康营收及毛利预测 . 19 京东健康 （ 06618.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、致力于成为国民首席健康管家 1. 京东健康发展历程 集团初创阶段： 京东健康曾作为京东集团独立的业务类目于 2014 年 2 月上线运营，通过 2017 年 7 月及 8 月，分别与江苏省泰州市政府及江苏省宿迁市政府订立 “ 健康泰州 ” 战略合作协议及 “ 健康宿迁 ” 战 略合作协议，开始在两地开展并探索在线预约挂号、处方流转，医保电商平台购买和配送等全流程就医服务。 发展探索阶段： 2018 年 3 月银川京东互联网医院获得医疗机构执业许可证，公司可向在线问诊和处方续签服务的用户开具处方。在公司健康业务发展以及国家政策利好等方向的推动下，公司于 2018 年 11 月 30 日在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司，并作为当前业务（主要包括零售药房业务及互联网医院业务）的控股公司。 高速发展及扩张阶段： 2019 年 5 月，京东集团一季报披露京东健康将作为独立公司进行运营。公司分别于 2019年 11 月与 2020 年 8 月与同一批三方投资者完成不可赎回的 A 轮和 B 轮优先股融资，两次筹集的融资总额均超 900万美元。公司于 2020 年 12 月 8 日在港交所上市，上市约募集资金 265 亿港元，助力集团成为医药互联网行业领军企业。 图表 1 京东健康发展历程 资料来源：京东健康招股书、华创证券整理 2. 商业模式与业务结构 根据招股书披露，京东健康主营业务分为零售药房业务与在线医疗健康服务业务 。公司通过两个业务协同发展， 致力于打造 以医药及健康产品供应为核心，医疗服务为抓手，数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台 。 京东健康 通过建立医疗健康产品和服务端、全渠道的体系，重新定义用户管理个人健康的方式。 京东健康 （ 06618.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 京东健康主营业务 全场景 线上线下 资料来源：京东健康招 股书， 华创证券 （ 1）零售药房业务 -人在货在，随时随地 根据京东 健康 招股书披露的 弗若斯特沙利文报告 显示， 按收入计，京东健康为 2019 年中国最大的在线零售药房。零售药房业务主要采用三种运营模式： 自营、在线平台和全渠道布局 （ O2O 药店配送） 。 端到端的供应链能力为集团零售药房业务的核心竞争力 ，集团能够联通上游厂商、中游分销商、以及下游药房，从而打造强大的采购和议价能力， 提升药品分发渠道掌控能力，以及培养高效的仓储和履约能力等， 在规模效应下公司盈利能力料将持续提升。截至 2020 年 6 月 30 日，公司通过与京东集团合作，利用其遍布全国的配送基础设施网络，建立涵盖行业领先的制药公司和健康产品供应商的供应链网络，包括 11 个药品仓库和超过 230 个其他仓库。 京东健康零售药房业务拥有超1000 万 SKUs，覆盖保健用品、医疗器械、处方药及非处方药多个类目 ，类目层次丰富 。 除此之外，公司还拥有数个线下自营药店，为其线下布局的重要一环。 京东健康 （ 06618.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 零售药房三大运营模式 资料来源：华创证券 根据招股书披露，由于盈利模式不同， 集团通过京东大药房开展的自营模式为此业务主要创收模式 ： 公司从供应商处采购医药和健康产品，然后直接销售给用户， 主要从中赚取产品销售收入 。公司于 2017 年、 2018 年、 2019年及截至 2020 年 6 月 30 日止六个月，产品销售分别占总收入的 88.4%、 88.8%、 87.0%及 87.6%，产品销售收入同比增长分别为 47.11%， 32.72%， 75.95%。 在线平台通过单独合同条款按销售额比例收取佣金和平台使用费 。 截至 2020 年 6 月 30 日，在线平台拥有超过9,000 家第三方商家，包括连锁店和独立药房以及医药和健康产品厂商和供应商。在线平台提供了一些京东大药房通常不提供的长尾产品，作为平台产品选择的补充， 并由 在线平台商家自行负责存货管理和配送 ； 全渠道布局业务（ O2O 药店配送）根据销售额向参与布局的药店收取佣金。 截至 2020 年 6 月 30 日，全渠道布局 （ O2O 药店配送） 覆盖了中国 200 多个城市。全渠道业务 （ O2O 药店配送） 作为自营和在线平台的补充， 通过与业界领先的按需配送服务提供商合作 ，提供日达、次日达、 30 分钟和 7*24 快速送达等多种配送。 京东健康零售药房在自营、在线平台和全渠道 （ O2O 药店配送） 布局相互之间可以产生强效的协同运营，以满足用户对多样化的产品选择、有竞争力的价格和灵活的快递送达时间的需求 。 京东健康主要收入来自药品及非药品的销售， 集团 总收入由 2017 年的人民币 56 亿元增至 2018 年的人民币 82亿 元， 并进一步增至 2019 年的人民币 108 亿元 ，再到 截至 2020 年 6 月 30 日止六个月的人民币 88 亿元 。 非药品相较药品毛利率更高，而药品中则是非处方药相较处方药毛利率更高。 药品主要包括所有常见非处方药和处方药 ， 非处方药销售收入占药品销售收入 的大部分 。 截至 2017 年 12 月 31日、 2018 年 12 月 31 日及 2019 年 12 月 31 日止年度以及截至 2019 年 6 月 30 日及 2020 年 6 月 30 日止六个月， 集团 药品销售产生的商品收入分别占 集团 商品总收入的 21%、 25%、 27%、 27%及 29%。 随着中国对在线处方药销售的相关政策逐渐明朗，处方药销售收入于 集团 药品销售收入的占 比于往 绩记录 期间一直在上升。 集团非药产品包括保健产品以及医疗用品及器械 ，医疗用品及器械主要包括隐形眼镜、成人用品、计划生育产品，以及用于家庭医疗保健、康复和健康监测的医疗设备。 京东健康 （ 06618.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 4 京东健康各业务收入占比 图表 5 零售药房 GMV 情况 资料来源：京东健康招股书，华创证券 资料来源：京东健康招股书，华创证券 （ 2） 在线医疗健康服务 -整合整个医疗健康价值链 ，用医疗健康资源串联用户 在线医疗健康服务为京东健康零售药房业务的重要延伸，是集团大健康线上闭环业务模式不可或缺的一部分。根据京东招股书披露，公司在线医疗健康服务主要包括： 互联网医院服务 ，即通过自有或外部医生提供在线问诊和处方续签、慢性病管理和家庭医生服务。公司盈利模式为根据外部医生收取的费用收取手续费和聘用自有医生为其提供基本工资和绩效奖金。 目前，京东健康的互联网医院服务平台已经发展成为一个全面的在线服务平台，与在线零售药房业务无缝连接。 截至 2020 年 9 月 20 日，公司与知名专家合作共建了 16 个专科中心，实施教育培训计划，吸引更多医生及专家加入平台，目前公司拥有 65,000 多名自有和外部医生。 图表 6 互联网医院服务三种业务模式 资料来源：京东健康招股书，华创证券 整理 集团的 互联网医院服务与零售药房业务相结合，形成 线上大健康 商业 闭环 模式。 患者一旦拿到处方，就可以联动其零售药房业务发展。 慢性病管理平台 为医生 提供了有效的 AI 辅助治疗、患者管理和专家服务工具，使医生能更有效地跟踪和管理患者 ； 并为他们提供平台，通过与患者持续、便捷的沟通开展研究 ；并 允许医生建立自己的个人品牌 。使 患者 能够无缝地访问 京东健康 的产品 ，提供完整的慢性管理全流程服务 。 消费医疗健康服务 ，即用户在平台预约及购买包括体检、医学美容、口腔齿科、疫苗预约和基因测试等服京东健康 （ 06618.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 务。集团 为用户需求与医疗机构供应之间搭建起桥梁 ， 使用户能够以合理的价格享受各种高质量且易于获得的医疗健康服务套餐，同时降低了服务供货商的用户获取成本。 零售药房业务和在线医疗健康服务所创造的协同效应也是彼此获得用户的重要来源。 零售药房业务将其用户群引导至 其 在线医疗健康服务，以进行在线问诊和处方续签。在线医疗健康服务通过提供诸如慢性病管理和家庭医生服务等服务，以及高质量的服务和品牌认知度，将其用户群引导回零售药房业务，以购买其他健康产品，如滋补品和医疗器械。 两项业务相互促进，形成良性循环和共生的生态系统。 （ 3） 智能医疗健康解决方案 -线下战略布局 京东健康将利用 的技术基础设施和能力，为医院和其他医疗机构以及 其 供货商和药房合作伙伴提供智能医疗健康解决方案 ， 包括但不限于临床诊疗、处方管理系统、公共卫生监督和人口健康管理 。我们认为业务目前还处于起步阶段，集团布局线下 有助于提高集团在医药行业议价能力，并能增加获客渠道，蓄力集团成为医药互联网行业龙头。 医院整体智能解决方案 ：一方面 可提高其日常运营效率并帮助医院更好地为患者服务 ；另一方面与 医院的合伙关系为 集团 提供各种商机，包括医疗器械订购、患者转诊和其他增值服务。 在线药品批发平台 -药京采： 平台将上游药企、医药公司及健康产品供货商和分销商与下游药房连接起来，通过对整体过程进行数字化来提高整个医疗健康价值链的效率 。 截止至 2020 年 11 月， 药京采已经覆盖了全国 227,540 家终端 的药品经销业务。 京东联盟大药房 ： 为线下零售药房提供一站式转型升级解决方案 。 通过供应链、大数据、技术能力赋能，提升线下零售药房的运营效率；通过智能设备远程医疗，线上线下一体化（如合理用药平台、 AI 辅助治疗），提高线下零售药房的患者服务水平和管理水平。 解决线下小型零售药房药品短缺，议价能力低，服务困难等多种痛