泡泡玛特：潮玩市场第一人，全产业链打造IP生态.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2020 年 12 月 11 日 证券研究报告 公司研究报告 持有 （首次） 当前价： 38.50 港元 泡泡玛特 （ 9992.HK） 休闲用品 目标价： 港元 潮玩市场第一人，全产业链打造 IP 生态 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：蔡欣 执业证号： S1250517080002 电话： 023-67511807 邮箱： cxinswsc 联系人：赵兰亭 电话： 023-67511807 邮箱： zhltswsc 基础数据 Table_BaseData 发行前总股本 (亿股 ) 12.46 本次发行 (亿股 ) 1.36 发行后总股本 (亿股 ) 13.82 2019 年每股收益 (摊薄 )(元 ) 0.33 主要指标（ 2019 年） Table_BaseData 每股净资产 0.43 毛利率 64.77% 流动比率 1.88 速动比率 1.63 应收账款周转率 56.17 资产负债率 44.42% 净资产收益率 76.1% 相关研究 Table_Summary 推荐逻辑： 国内潮流玩具市场 快速扩容，公司作为国内潮玩市场的开拓者在高成长赛道具备先发优势。短期来看，公司渠道铺设及品牌推广已初见成效，在潮玩“出圈”的趋势下，快闪店、线下零售店及线上商店等全渠道消费群体触点将充分发挥流量优势贡献销售增长，并通过社交平台和会员计划提高消费者黏性；长期来看，公司建立全产业链一体化布局，深度绑定 IP 艺术家和设计师，牢牢把控 IP 资源，通过 IP 授权等方式拓宽 IP 变现渠道，生命周期得以延长，变现能力提升带来规模优势。 业绩增长亮眼， IP 变现能力强。 公司成立于 2010 年，自 2015 年开始由潮玩杂货向上游渗透，以 IP 为核心销售潮玩产品。 2019 年公司收入达到 16.8 亿元，同比增长 227.2%，收入主要来源于公司以自有 IP、独家 IP 和非独家 IP 自主开发的产品，占比达 82.2%。公司 2019 年毛利率和净利率分别达到 64.8%和26.6%，同店销售增长率高达 63.1%，前期投入的销售费用已逐渐彰显成效。2019 年公司 实现净利润 4.5 亿元，同比增长 353.3%，业绩高速增长。 潮玩市场广阔 ，盲盒击中消费心理需求。 1）潮玩市场广阔，受众泛化支撑行业不断扩容： 我国潮玩市场起步较晚但增长迅猛， 2019 年中国潮流玩具零售的市场规模为 207 亿元， 2015-2019 年复合增长率为 34.6%，高于全球行业规模增速。目前我国潮玩市场 CR5 仅 22.8%，集中度仍有较大提升空间；其中 公司以8.5%的市占率排名第一，为中国最大的潮玩品牌。盲盒等泛潮玩的出现打破传统潮玩圈层相对封闭的壁垒，使潮玩受众不断扩大，促进行业扩容。 2）需求端消费能力强粘性大 +供给端价格门槛降低，助力盲盒潮玩迅速出圈： 将潮玩 IP与盲盒营销结合，切中“ Z 世代”消费心理，成瘾性使消费滚雪球式增长，稀缺性也赋予潮玩收藏价值与转售价值。公司大部分 IP 盲盒及 IP 周边的单个售价在 29-99 元，其他手办或手工类 IP 周边产品相比价格带更低，降低决策成本，利于获取新用户和提高粉丝忠诚度。 3） IP 授权 +改编快速发展， IP 变现渠道拓宽。 IP 具有高附加值，一个成功的 IP 可以开发多种产品形式。目前潮玩 IP 的主要变现方式为潮流玩具零售，随着 IP 的知名度和认可度上升，潮玩 IP 的授权和改编将为 IP 带来新的变现渠道，使其价值远远超过原始版本的价值。 全产业链 +全渠道打造潮玩闭环，深度整合 IP 资源。 IP 是潮玩行业的核心竞争力，公司建立了“全球艺术家发掘 -IP 运营 -消费者触达 -粉丝和潮玩 推广”的产业链闭环，实现良性循环。通过艺术家挖掘、内部设计师团队培养和与顶级 IP提供商合作保障多样化 IP 来源。公司 共运营 85 个 IP，包括 12 个自有 IP， 22个独家 IP 以及 51 个非独家 IP， IP 资源丰富。 渠道上，公司布局 全渠道营销实现广泛消费者触达。 公司建立起线上线下全渠道营销网络，包括 114 家零售店、825 家机器人商店、线上渠道（天猫旗舰店、微信小程序 -泡泡抽盒机、葩趣、京东等）、批发渠道（经销商、批量采购的公司客户）和潮玩展会，占总营收比例分别为 43.9%、 14.8%、 32%、 6.6%和 2.7%，多种渠道 全面触达消费者，扩大粉丝群的广度和深度。 用户运营方面，公司 打造粉丝社群，推广潮玩文化。公司建立葩趣社交平台和会员计划，建立起高黏性粉丝社群，葩趣在安卓客户端下载量超 46 万次，已覆盖约 600 个潮玩品牌；会员计划。会员计划已覆盖请务必阅读正文后的 重要 声明部分 320 万名注册会员，复购率高达 58%。 2019 年北京国际潮玩展共吸引了 14 个国家及地区的超过 270 位艺术家参与，超过 200 个潮玩品牌参展，参观人次超过 10 万人，宣传效果显著。 盈利预测与 评级 ： 预计 2020-2022 年 EPS 分别达到 0.43 元 、 0.64 元和 0.92元。考虑到潮玩行业规模成长迅速，公司作为行业先行者 渠道铺设初具规模， IP来源充分且 变现能力增强，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示： 疫情影响扩大的风险，渠道扩张不及预期风险，知识产权风险。 指标 /年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业 收入 (百 万 元人民币 ) 1683.43 2549.19 3782.95 5476.35 增 长率 227.19% 51.43% 48.40% 44.76% 归属母公司净利润 (百万元人民币 ) 451.12 599.99 877.86 1272.40 增长率 353.29% 33.00% 46.31% 44.94% 每股收益 EPS 0.33 0.43 0.64 0.92 净资产收益率 76.10% 48.69% 40.60% 36.25% PE 99.95 75.15 51.36 35.44 数据来源： Wind，西南证券 公司研究报告 / 泡泡玛特（ 9992.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：潮玩市场第一人，成长空间广阔 . 1 2 行业分析：潮玩市场扩容，“ IP+盲盒”抓住消费者心理快速破圈 . 6 2.1 潮玩圈层覆盖面逐渐泛化，催化潮玩消费市场扩容 . 6 2.2 购买主力 高消费粘性 +供给平价，推动潮玩快速破圈 . 7 2.3 IP 授权 +改编快速发展， IP 变现渠道拓宽 . 10 3 公司分析：全产业链运营 +全渠道营销，打造潮玩圈迪士尼 . 11 3.1 全产业链打造潮玩闭环， IP 来源多元化 . 11 3.2 全渠道营销，形成全面覆盖的消费者触达 . 15 3.3 维护高黏性粉丝社群，致力潮玩文化推广 . 18 4 盈利预测与估值 . 20 4.1 盈利预测 . 20 4.2 相对估值 . 21 5 风险提示 . 21 公司研究报告 / 泡泡玛特（ 9992.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2： 2014-2019 年公司营收及增速 . 1 图 3： 2014-2019 年公 司净利润及增速 . 1 图 4： 2019 年公司主营结构 . 2 图 5：公司分产品营收（亿元）及增速 . 2 图 6： 2019 年公司各销售渠道占比 . 3 图 7：公司分渠道营收（亿元）及增速 . 3 图 8：公司综合毛利率和净利率 . 3 图 9：公司同店销售增长率 . 3 图 10：公司各项销售开支（百万元） . 4 图 11： 2017-2019 年公司 各项费用率 . 4 图 12： 2019 年公司经营性现金净流量（亿元）及增速 . 4 图 13：公司 ROE 情况 . 4 图 14：公司股权结构 . 5 图 15：全球潮流玩具市场规模 . 7 图 16：中国潮流玩具市场规模 . 7 图 17：中国潮玩市场 CR5 . 7 图 18：公司为中国最大潮玩品牌 . 7 图 19：潮玩玩家年龄分布 . 8 图 20：潮玩玩家职业分布 . 8 图 21：潮玩的两个属性 . 8 图 22：潮玩的特点 . 8 图 23：闲鱼 APP 盲盒月发布量 . 9 图 24：闲鱼 APP 十大热门盲盒 . 9 图 25：公司盲盒与其他 IP 产品价格带对比（元） . 9 图 26：中国 IP 授权市场规模 . 11 图 27：中国 IP 改编市场规模（亿元） . 11 图 28：公司全产业链闭环 . 12 图 29：公司合作艺术家 . 13 图 30：公司合作品牌 . 13 图 31： 2019 年前 4 大 IP 收入 . 14 图 32：自主开发产品占营收比例 . 14 图 33： Molly 与其他知名 IP 合作 . 14 图 34： Molly 授权伊利产品 . 14 图 35： 2017-2019 年分渠道营收（亿元）及增速 . 15 图 36： 2019 年分渠道营收占比 . 15 图 37：公司零售店网络 . 16 图 38：公司新增零售店开店数量 . 16 图 39：公司机器人商店网络 . 16 公司研究报告 / 泡泡玛特（ 9992.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：公司新增机器人商店开店数量 . 16 图 41：公司天猫旗舰店 . 17 图 42：泡泡抽盒机 . 17 图 43：公司经销商数量变化 . 18 图 44： 2019 年上海国际潮玩展 . 18 图 45：葩趣 APP 主要功能 . 18 图 46：公司会员体系 . 19 图 47：公司注册会员人数 . 19 图 48：公司专“鼠”潮玩产品 . 20 图 49：“潮流、玩具、设计”系列讲座现场 . 20 表 目 录 表 1：公司主要产品 . 2 表 2：公司管理层 . 5 表 3：潮玩圈层定义 . 6 表 4：行业主要盲盒公司产业链覆盖程度对比 . 10 表 5：全球最有价值 IP 排行 . 10 表 6：公司 IP 分布 . 13 表 7：公司授权 IP 合作部分企业 . 15 表 8：收入成本拆分 . 20 附表：财务预测与估值 . 22 公司研究报告 / 泡泡玛特（ 9992.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 公司概况：潮玩市场第一人，成长空间广阔 公司成立于 2010 年，主营潮流生活百货产品，在 2015 年代理了日本 Sonny Angel 盲盒后开始转型潮流玩具零售，并推进潮玩文化国产化， 2016 年 8 月推出知名 IP Molly 的盲盒，其后业绩增速加快。目前，公司建立了以 IP 业务为核心，覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、 IP 运营、消费者触达和潮玩文化的推广。按 2017-2019 年收入计，公司是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，于 2020 年 6 月 1 日递交招股说明书赴港上市。 图 1：公司 发展历程 数据来源：公司 招股说明书 ，西南证券整理 IP+盲盒推动业绩增长进入快车道： 公司 2014-2019 年复合增长率为 15