2021银行业年度策略：多因素叠加下，有什么投资机会？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业策略 2020 年 12 月 13 日 银行 多因素叠加下，有什么投资机会？ 2021 银行业年度策略 上半年 宏观环境复苏趋势较为明确，是支撑银行板块的“基础逻辑”。 1） 经济环境：上半年企稳趋势明确，后续观察疫苗落地、出口等数据 。 从现有数据来看， Q3 单季度 GDP 增速已恢复至 4.9%， 11 月官方、财新 PMI 已分别提升至疫情以来最高的 52.1%、 54.9%（生产、新订单、出口表现均较好），工业企业利润增速已连续 5 个月高于 10%。 考虑到： 2020 年 -2021Q1 社融整体的高增长将 持续 推动经济复苏 +2020 年的低基数效应，预计 2021 年上半年经济将延续复苏节奏，对银行的资产质量形成支撑 。 下半年 变量较多： 我国经济自身恢复的斜率、 疫苗 落地 情况、海外疫情对出口的综合影响（若 全球 疫情改善，增量思维下 整体 需求增加，但存量思维下订单竞争 或 加剧） 等 。 2） 流动性： 实体经济的流动性 边际收紧，但 金融市场的流动性 不会“过快收紧”。考虑到信用债违约的影响，预计 金融市场的流动性或将保持平稳 ，但 在经济不断改善的预期下，央行于货币政 策执行报告中再度提及 “ 把好货币供给 总闸门”，预计 2021 年实体的流动性 将边际收紧，社融、 M2 增速或将下降 1-2 个百分点左右 。 6 月以来市场利率呈回升趋势，十年期国债收益率自 2.5%提升至 3.3%左右的水平 ；与此同时，实体流动性边际收紧、也将在一定程度上带来利率回升， 这将对明年息差形成 支撑 。 3）政策环境：有利于银行的稳健发展。 2020 年金融让利 1.5 万亿已基本完成（ 前10 个月 已完成 1.25 万亿），而 TLAC+国内系统重要性银行等政策对资本提出了更高的要求，上市银行前三季度 RWA 增速提升至 11%的情况下， 2021 年银行通过合理利润补充资本变得更为重要，预计资本补充需求将明显增加（主要是债务类融资） 。此外资管新规“收官之年”，在严格处置和压降的基础上，按照“一行一策”的思路给 予 了部分调整的空间 ，有望 平稳过度。 资金与交易面的近期变化，是推动估值修复的“催化剂”。 近期资金与交易层面已出现明显的变化 ： 1） 银行相对其他板块的估值折价（按 PB 算，超过 60%）已创历史新高； 2）资金正持续流入低估值板块， Q3 基金主要加仓银行、非银、化工、有色， 10 月 -11 月北上资金共计流入银行板块 124 亿，在 28 个行业中排第一。 值得注意的是，银行板最近 3 次周涨幅超过 5%所需要的交易额分别为 1777亿（ 2019 年 3 月）、 1156 亿（ 2020 年 7 月）、 1022 亿（ 2020 年 10 月），逐次减少（而其他板块所需的交易额在 2019、 2020 年明显增加）， 表明 若资金确定性流入银行板块，少量资金即可推动“大象起舞” 。 综合 来看， 我们 看好板块 整体修复 的行情 ，预计 Q1 行业有绝对收益， Q2 或 有相对收益 。板块内部来看，前期 市场风格 较为极致，此轮行情中或迎来普涨，基本面没有太大瑕疵的银行都有望估值修复，弹性及空间很大程度上取决于市场的资金偏好。 基本面有望企稳改善，将经济复苏的逻辑“逐步兑现”。 2021 年在风险管控到位（拨备计提压力减弱，为利润释放奠定基础）和自身经营情况向好（利息净收入将稳步回升 +手续费及佣金净收入回暖）的支撑下，预计盈利能力将有所提升 ：1） 报表资产质量已非常干净， 拨备计提 具有“弹性空间” ： 2020 年压力最大时点已过，随着经济逐步企稳修复，叠加银行自身核销处置力度较大（ 2017-2020年， 全行业 核销不良贷款规模高达 9.2 万亿 ，占金融机构贷款总额的 5.4%） +不良认定较为严格（ 2018 年以来，银保监会 逐步引导 银行将 “ 逾期 60 天以上贷款 ”全部计入不良 ， 2020H 上市银行 不良 /逾期贷款的比例已达到 94%） +高风险行业投放力度减弱（对公贷款中， 2020H 批发零售业和制造业投放比例较 2014 年下降 12pc），报表已“非常干净”，整体计提压力减弱。 2） 利息净收入： 有望 回升 。生息资产 增速 虽 有所下滑，但息差 在 Q1 完成 LPR 重定价 后 ， 有望触底 回升。3） 手续费及佣金收入 ：疫情负面影响效应减退（居民消费恢复常态 +消费金融信用风险暴露压力缓解，银行卡业务收入有望回暖） +理财收入恢复正向贡献，将带动手续费收入增速提升； 4） 管理费用 ：除个别银行将加大 IT 投入可能带来一定影响外（如招行将 IT 投入占营收比重或逐步提升至 3%），大部分银行预计仍保持稳定。 个股 投资建 议： 持续关注 中 长期优质银行（ 招商银行、宁波银行 ）的同时，也可积极关注资质较优 、 2020 年估值承压 ， 2021 年受益于利率上行具备业绩弹性的品种 的修复机会（如 邮储银行、常熟银行 等） ，此外其他低估值品种 如：兴业 银行 、平安 银行 、光大 银行 、 工商银行 等大行 也有估值修复的机会 。 风险提示 ： 海外疫情超预期，经济复苏节奏不及预期，利率市场化推进超预期，金融监管力度超预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号： S0680519040001 邮箱： matingtinggszq 分析师 陈功 执业证书编号： S0680520080001 邮箱： chenggong2gszq 分析师 蒋江松媛 执业证书编号： S0680519090001 邮箱： jiangjiangsongyuangszq 相关研究 1、银行：利润增速回升，不良生成压力缓解，招行、宁波强者恒强 2020-11-01 2、银行： 20Q3 金融板块持仓：板块仓位整体回升，加仓宁波、招行、平安 2020-10-29 3、银行： 2020H 银行业研究框架暨业绩综述 :关键词：分化 如何看财务报表、经营情况、识别风险 2020-09-04 -32%-16%0%16%32%48%2019-12 2020-04 2020-08 2020-12银行 沪深 3002020 年 12 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、上半年经济复苏趋势较为明确，是支撑银行的 “基础逻辑 ” . 4 1、 2021 年上半年经济企稳的趋势较为明确 . 4 2、货币 +财政政策 “退潮 ”， 2021 年流动性回归 “中性平衡 ” . 6 二、资金与交易面的最近变化，是估值持续修复的 “催化剂 ” . 10 三、基本面有望企稳改善，将经济复苏的逻辑 “逐步兑现 ” . 14 3.1 资产质量：压力最大时点已过 +报表已 “非常干净 ”，预计将保持平稳 . 14 3.1.1 经济逐步修复，资产质量积极信号显现 . 14 3.1.2 当前银行报表已 “十分干净 ”，有利于估值修复 . 17 3.2 资产摆布：规模增速预计放缓，结构上继续以信贷为主 . 19 3.3 净息差： 2021Q1 或将触底回升 . 21 3.4 中收：疫情影响减退 +其他非息低基数效应，非息收入或将恢复性回暖 . 24 3.5 资本监管框架逐步完善， 2021 年银行合理补充利润更为重要 . 26 四、投资建议：看好银行板块估值修复的 机会 . 28 4.1 招商银行：零售之王，强者恒强 . 29 4.2 宁波银行：基本面领先，资产质量稳健，财富管理等中间业务打开空间 . 31 4.3 常熟银行：中长期微贷战略不变，利率上行、业绩潜力较大 . 34 4.4 邮储银行：最具 “成长性 ”的国有大行，受益于 2021 年利率上行环境 . 36 风险提示 . 37 图表目录 图表 1：银行股板块累计涨跌幅情况：既有绝对收益，又有超额收益的时间段均在经济企稳的时间段 . 4 图表 2：我国 GDP 增速将从 “疫情冲击 ”下走出来 . 5 图表 3：官方 PMI、财新 PMI 持续提升 . 5 图表 4：生产、新订单、出口 PMI 指数均不断提升 . 6 图表 5：工业企业盈利能力正持续改善 . 6 图表 6：大、中、小型企业 PMI 均在 “荣枯线 ”以上 . 6 图表 7：银行行业景气度指标正逐步恢复 . 6 图表 8：资金市场利率 5 月以来持续 回升 . 7 图表 9： 2020 年实际财政赤字率历史新高， 2021 年或将回归常态 . 7 图表 10： 2020 年货币、监管政策的重要事件梳理（注：橙色底纹的政策中心为 “保增长 ”，灰色为 “防风险 ”） . 8 图表 11： 2020 年我国各部门杠杆率继续攀升 . 9 图表 12： 2020 年房地产、基建为 “稳增长 ”的重要抓手 . 9 图表 13： 2021 年社融、 M2 增速或将边际回落（虚线为预测） . 9 图表 14： 2020 年 9 月一般贷款收益率已开始企稳回升 . 9 图表 15：银行板块年初以来累计收益仍为负 . 11 图表 16：银行板块估值、相比其他板块折价均创历史新低 . 11 图表 17：北上资金分版块流入与流出情况： 9 月以来发生明显改变 . 11 图表 18： 2020 年以来公募基金持仓情况： Q3 开始增持低估值周期 +金融 . 12 图表 19：银行板块公募基金持仓比重、估值均处于历史底部，类似 2012 年与 2014 年 . 12 图表 20： 2017 年以来代表性板块上涨 5%所需的交易额（亿元） . 13 图表 21：上市银行经营情况 . 14 图表 22：工业企业利润、老 16 家上市银行 不良生成率走势（ %） . 15 图表 23：上半年对公和零售贷款不良率情况 . 15 图表 24： 2 家机构消费贷 +信用卡 ABS 当期违约率走势 . 16 2020 年 12 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25： 2 家机构消费贷 +信用卡 ABS 逾期贷款率走势 . 16 图表 26： 2 家机构消费贷 +信用卡 ABS 逾期 90 天以上贷款占比走势 . 17 图表 27： 2 家机构消费贷 +信用卡 ABS 逾期 90 天以内贷款占比走势 . 17 图表 28： 2 家机构消费贷 +信用卡 ABS 当期回收率走势 . 17 图表 29：我国主要失业率指标走势（ %） . 17 图表 30：老 16 家上市银行核销及转出比例 . 18 图表 31：老 16 家上市银行资产质量数据 . 18 图表 32：当前银行对公信贷投放结构持续优化 . 18 图表 33：当前银行业 “隐含不良率 ”明显高于测算的银行 “潜在 ”不良 . 19 图表 34： 2021 年上市银行总资产规模增速预计有所下滑 . 20 图表 35：上市银行总资产规模增速和各类资产贡献度 . 21 图表 36：贷款投 放节奏 . 21 图表 37：新增人民币贷款情况（亿元） . 21 图表 38：贷款需求指数提升（ %） . 21 图表 39： 2020 年上半年上市银行个贷投放较少（亿元） . 22 图表 40： LPR 变动情况（ %） . 22 图表 41： 20Q3 贷款利率已经回升 . 22 图表 42：结构性存款压降情况（亿元） . 23 图表 43：结构性存款平均到期收益率 . 23 图表 44：结构性存款占比快速下降 . 23 图表 45： 3 个月期同业存单发行利率走势（分评级） . 23 图表 46：上市银 行 2021 贷款利率变动对净息差的影响 . 24 图表 47：上市银行非息收入增速走势（累计增速） . 25 图表 48：银行卡业务 20Q2 以来正逐步恢复 . 25 图表 49：上市银行 2020H 表外理财规模（亿元） . 25 图表 50：近期， 监管发布的资本相关文件主要内容 . 26 图表 51：上市银行 2021 年资本缺口测算 . 27 图表 52：银行板块估值 (PB)低，盈利能力 (ROE)相对较强 . 28 图表 53：银行股股息率与 10 年期国债收益率水平（ %） . 28 图表 54：上市银行个股估值情况 . 29 图表 55：招商银行客户、 AUM 分布情况 . 31 图表 56：招商银行 ROE 相对国有大行 +股份行的优势不断拉大 . 31 图表 57：招商银行财富管理业务发展较快（更新至 2020H） . 31 图表 58： 2019 年江浙地区社融规模领先，而企业资产负债率较低 . 33 图表 59：宁波银行 ROE 相比同业的差距不断拉大（ 2020 为前三季度数据） . 33 图表 60：宁波银行逾期贷款占比相比同业更低（ 2020 为 9 月末数据） . 33 图表 61：过去 3 年上市银行员工人均薪酬、人均创利情况（万元） . 34 图表 62：宁波银行高管持股市值远高于可比银行（百万元， 2020H） . 34 图表 63：相对江浙，宁波银行不良率稳定（ %） . 34 图表 64：宁波银行深 耕小微业务，零售公司客户规模快速扩张 . 34 图表 65：常熟银行本次换届三位执行董事候选人履历 . 35 图表 66：常熟银行在 2018 年利率上行期中息差弹性更好 . 36 图表 67：常熟银行资产质量整体较优 . 36 图表 68：邮储银行利润增速相比国有五大行更高（注： 2020 为前三季度） . 37 图表 69： 12 年以来邮储银行资产质量情况 . 37 图表 70：邮储银行相对其他国有大行的 “差异化资产负债表 ” . 37 2020 年 12 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 上半年经济复苏趋势较为明确，是支撑银行的“基础逻辑” 银行股本质上是周期股，历史上每次银行股有长期、稳定 、 超额收益的时期，都是经济基本面企稳改善、或者有此预期的阶段 。 其背后的逻辑在于，经济景气 度提升 时 ， 企业盈利能力情况较好，银行资产质量能够得到保证。 同时 货币政策往往会相对收紧 +企业融资需求旺盛下，银行息差容易走阔， 带动整体 盈利情况向好。具体复盘来说： 1） 2005-2007 年 （ 经济发展黄金阶段 ）：银行板块 区间涨幅达 529.8%，超额收益 132.3%，持续时间超过 2 年。 2） 2008 年末 -2009 年 中 （“ 四万亿 ”刺激政策）：银行板块 区间涨幅达 145.1%，区间超额收益 47.1%，持续时间约半年。 3） 2012 年 10 月 -2013 年 3 月 （快速降息下 经济企稳预期 增强）：银行板块区间涨幅43.7%，区间超额收益 32.6%，持续时间 4 个月。 4） 2014 年 11 月底 -2015 年 1 月初 ： 尽管经济尚未看到明显改善，但突如其来的降息降准等政策组合拳，让市场对经济企稳有了充分的信心，也催化了短期内股价的大幅上涨 。银行板块区间涨幅 46.5%，区间超额收益率 16.9%，持续时间约 2 个月。 5） 2017 年 5 月 -2018 年 2 月 （供给侧改革 下， 经济企稳） ：银行板块区间涨幅 27.9%，区间超额收益 17.9%，持续时间 8 个月 。 图表 1：银行股板块累计涨跌幅情况：既有绝对收益，又有超额收益的时间段均在经济企稳的时间段 资料来源： Wind 资讯， 国盛证券研究所 1、 2021 年上半年经济 企稳 的 趋势较为明确 近期宏观经济数据表现亮眼，预计到 2021 年上半年经济企稳向上的大趋势已较为确定 2020 年 Q1 的 GDP 受疫情冲击后（当季同比增速为 -6.8%）， Q2、 Q3 已分别提升至3.2%、 4.9%，恢复势头较好； PMI 指标持续表现较好， 11 月 PMI、财新 PMI 分别已提升至 52.1%、 54.9%的疫情以来最高值。分细项来看， PMI 生产指数、新订单指数、出口指数分别为 54.7%、53.9%、 51.5%均为年初至今的最高值。这表明我国当前产销两旺、出口持续扩张，经济复苏的势头较为强