2021年固定收益策略：律回岁晚.pdf

律回岁晚-2021年固定收益策略证券分析师：李勇执业证 书编 号 ： S0600519040001联系邮箱： liyongdwzq2020年 12月 13日证券研究报告目录5. 2021年债券策略3. 政策分析6. 风险提示11. 海外因素分析2. 国内宏观分析4. 信用部分1. 海外因素分析2 IMF上调 20年展望预期 ， 下调 21年展望预期 。 2020年 10月 ， 国际货币基金组织发布主题为 “ 漫长而艰难的上升 （ A Long and Difficult Ascent） ” 的 世界经济展望 报告： 表示 预计 2020年的 全球经济增速为 -4.4%, 比 6月的经济展望高了 0.8%， 主要原因为第二季度GDP数据好于预期 （ 主要是发达经济体 ） 带来的向上推动力 ， 而持续的社会疏离和停滞的重新开放则导致下降趋势在下半年 ， 并下调 2021年预期经济 增速至 5.2%。IMF上调 20年展望预期，下调 21年展望预期数据来源： 世界经济展望 ，东吴证券研究所2019最新预测 同 20年 6月预测相比2020 2021 2020 2021全球 2.8 -4.4 5.2 0.8 -0.2发达经济体 1.7 -5.8 3.9 2.3 -0.9新兴市场和发展中经济体3.7 -3.3 6.0 -0.2 0.2美国 2.2 -4.3 3.1 3.7 -1.4欧元区 1.3 -8.3 5.2 1.9 -0.8德国 0.6 -6.0 4.2 1.8 -1.2日本 0.7 -5.3 2.3 0.5 -0.1中国 6.1 1.9 8.2 0.9 0.0表 1：国际货币基金组织 （ IMF） 20年 Q3全球经济展望（单位： %）3-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09政府消费支出和投资总额 商品和服务净出口国内私人投资总额 个人消费支出0.000.501.001.502.002.503.00美国 :核心 PCE:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比1.1 美国：病例激增疫情持续，经济涨幅或将放缓图 1： 2012-2020Q3美国 GDP环比折年率及各项支出的拉动（单位： %） 图 2： 2012-2020.10核心 PCE及 CPI变化（单位： %） 经济增速创最大涨幅，通货膨胀未触线且出现钝化。 2020年三季度美国 GDP环比折年率增长 33.1%，创下自 1947年以来的最大涨幅，但美国经济重启尚未走出阴霾， 之后涨幅或放缓 ： （ 1） 个人消费支出仍是主要拉动力量， 二季度环比拉动率为 -24.01%，三季度触底反弹报 25.22%；（ 2）受疫情反复影响， 商品服务进出口下滑加剧， 二季度环比拉动率为 0.62%，三季度下跌至 -3.18%； 2020年 9月 核心 PCE同比 1.55%， 2020年呈 V型，后增长出现钝化： （ 1）耐用品 PCE增幅上涨， 9月报 0.44%； （ 2）受疫情和经济衰退影响，非耐用品 PCE下跌明显， 9月报 -0.99%；（ 3）服务业 PCE上升趋缓， 9月报 1.98%。数据来源： Wind资讯， FRED官网，东吴证券研究所 42020年三季度美国国内生产总值（ GDP）环比折年率增长33.1%，创下自 1947年以来的最大涨幅。核心 CPI连续 4个月维持在1.5%之上，此前 8月 /9月核心 CPI录得疫情以来最高值1.7%。58.059.060.061.062.063.064.00.02.04.06.08.010.012.014.016.02014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01美国失业率 美国劳动力参与率（右轴）202530354045505560652014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10美国 Markit综合 PMI指数 美国 Markit制造业 PMI指数美国 Markit服务业 PMI指数1.1 美国：制造业服务业复苏强劲，失业率大幅下挫 制造业服务业市场信心提振，失业率大幅下挫，劳动参与率振荡上升。 美国 11月 Markit综合 PMI报 58.6，创 2015年 3月份以来新高 ：（ 1） 制造业 PMI报 56.7，创 2014年 9月份以来新高；（ 2） 11月 Markit服务业 PMI报 58.4，为连续第 8个月扩张； 大选后市场对未来一年的预期已上升至逾 6年来的最乐观水平， 同时市场对疫苗研发成功抱有较为乐观的预期； 10月份美国失业率降至 6.6%；劳动参与率环比上涨 0.3个百分点至 61.7%，之后失业率或因新冠疫情反弹上升：（ 1）制造业失业率连续大幅下降 6个月， 10月报 5.2%；（ 2）服务业失业率从 4月 27.2%下降至 10月的 10.4%。数据来源： Wind资讯， FRED官网，东吴证券研究所图 3： 2014-2020年美国 Markit综合、制造业及服务业 PMI指数（单位： %）图 4： 2014-2020年 美国失业率及劳动参与率（单位：%）5美国 11月 Markit制造业 PMI初值录得 56.7，创 2014年 9月份以来新高； 11月 Markit服务业 PMI初值录得 57.7，创 2015年 3月份以来初值新高，为连续第五个月扩张。10月份美国失业率环比下降1.1个百分点至 6.6%；劳动参与率环比上涨 0.3个百分点至 61.7%。 断。1.2 欧洲：疫情 反扑 复苏受阻， 市场期待进一步的财政刺激数据来源： 德意志银行 ， IHS Markit，东吴证券研究所 2020年 Q3欧洲经济触底反弹，但在 10月疫情反扑后再次回落，“通缩”阴霾难散，欧洲复苏前景不明。 消费、投资、净出口及政府购买在第三季度齐现前所未有的环比最大幅增长，整体经济强势反弹，但在 10月疫情反扑后再次走低；产出和消费复苏放缓，商品和燃料价格持续走低，欧洲 CPI长期处于下滑趋势，“通缩”阴霾难散；在货币政策穷尽其力的当下，市场期待进一步的财政刺激以托底经济复苏。图 5：德国 GDP分项、环比折年率（单位： %） 图 6： 欧元区 调和 CPI当月同比（单位： %）6-40.00-20.000.0020.0040.00-40.00-20.000.0020.0040.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09私人消费 政府消费 固定资本形成总额净出口 GDP环比折年率 (右轴）2020年 Q3欧洲经济强势反弹，但 10月疫情反扑后再次走低。-4.00-2.000.002.00调和 CPI：当月同比 商品（剔除服务）电力、燃气、固体燃料和热能欧洲 CPI自疫情以来长期处于下滑趋势，“通缩”阴霾难散。1.2 欧洲：未来不确定性增加，疫苗应用决定复苏斜率及时点数据来源： Wind，东吴证券研究所 7图 7：欧元区 采购经理人 PMI 指数（单位： %） 图 8：欧元区 失业人数、失业率（单位：千人、 %）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI 欧元区 :Markit综合 PMI制造业产出复苏放缓，服务业持续走低，欧洲强势复苏的前景恐难以为继。 制造业产出复苏放缓，服务业持续走低，就业市场修复缓慢，未来欧洲经济或持续受到疫情负面影响。 在 10月疫情二次爆发后，欧洲制造业产出复苏放缓，服务业 PMI重回荣枯线以下；失业率至今仍未回落，就业市场修复缓慢。这显示了疫情对欧洲经济的影响之深远，未来或由疫苗应用情况决定欧洲复苏的时点及斜率。6.606.807.007.207.407.607.808.008.208.4010,50011,00011,50012,00012,50013,00013,50014,000欧元区失业人数（千人） 欧元区失业率（ %） (右轴 )就业市场修复缓慢，欧元区失业率至今仍未回落 。1.3 日本：经济呈现修复态势，复苏速度尚不明确数据来源： Wind， IHS Markit，东吴证券研究所图 9：日本 GDP 分项、环比折年率 （单位： %） 图 10：日本 核心 CPI当月同比（单位： %）8-30.00-15.000.0015.0030.00-30.00-15.000.0015.0030.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09私人消费 政府消费 固定资本形成总额净出口 GDP环比折年率 (右轴）2020年 Q3日本 GDP转负为正，实现四个季度以来的首次增长，增长迅猛反超预期。-0.80-0.400.000.400.80核心 CPI（当月同比） 总项 (剔除新鲜食品和能源 )日本 CPI长期处于下滑趋势，“通缩”预期长期固化。 2020年 Q3日本 GDP超预期增长，但国内需求依旧疲软，经济或保持回转态势，但复苏速度尚不明确。 相较于欧美，日本的疫情控制情况较好，消费、净出口及政府购买在第三季度均实现强势反弹， GDP实现了四个季度以来的首次增长；由于原油价格下跌及时令食品价格上涨趋缓，日本 10月 CPI再次下滑，需求依旧难以提振；考虑到疫情反弹与疫苗上市的双重影响，我们预计日本经济未来或保持温和回转态势。1.3 日本：结构性矛盾仍在，关注明年的大选和奥运会数据来源： Wind，东吴证券研究所 9图 11：日本采购经理人 PMI 指数（单位： %） 图 12：日本 失业人数、失业率（单位：万人、 %）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10制造业 PMI 服务业 PMI日本 PMI指数仍未回到荣枯线以上，经济距离恢复正常状态依然较远。1.802.302.803.301002003002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10失业人数（万人） 失业率（ %）（右轴）日本失业率持续攀升，就业市场仍未修复 。 日本 PMI指数仍未回到荣枯线以上，失业率持续攀升，经济虽呈现修复态势但结构性矛盾依然存在。 日本制造业 PMI指数连续 17个月、服务业 PMI指数连续 9个月低于荣枯线，显示经济距离正常状态依然较远；失业率持续攀升，就业市场一直未能修复；国内需求疲软，经济虽然回转但结构性矛盾依然存在，长期衰退阴霾难散； 2021年要关注大选和东京奥运会对经济的影响。