2021年纺织服装行业年度策略：新时代的起点.pdf

2020年 10月2021年纺织服装行业年度策略分析师：马莉 S1230520070002联系人：陈腾曦 /林骥川 /詹陆雨新时代的起点添加标题95%核心观点：2 我们认为疫情后的 2021年，将会是服装行业龙头发展的全新时代： 发展新时代： 中国服饰龙头品牌在 组织能力、零售效率、品牌运营能力 上均已经表现出明显进步； 借助中国本就领先的电商能力， 中国服装品牌正在加速数字化进程 ，希望借助大数据的能力进一步提升从选款到运营的全方位效率； 在 95后对中国品牌接受度不断提升 的当下，中国品牌龙头正在迎来前所未有的发展新机遇。 估值体系新时代： 安踏体育、李宁为首的体育服饰龙头，在疫情之后估值不断提升， 持续刷新着投资者对服装品牌估值的上限认知 ； 我们认为体育服饰在消费品中，是一个并不逊于任何其他细分赛道的优质子行业； 在其他行业消费品龙头估值持续提升的大环境下，体育服饰龙头的估值整体抬升非常合理； 纺织 服装行业中，仍有众多龙头公司其在新的发展时代中将会表现出越来越强的稳定性，我们认为其 也有望与体育服饰的龙头一样迎来系统性估值提升的新时代。 投资建议 ：继续全面看多服装行业由业绩和估值带来的双击。（ 1）港股紧握高护城河龙头，用时间消化估值，提升关注低估值高成长波司登的投资机会，推荐： 安踏体育、波司登、申洲国际、李宁（ 2） A股服装龙头新时代下有望迎来业绩与估值双击，推荐： 太平鸟、 比音勒芬、地素 时尚、南极电商、海澜之家、森马服饰、 开润股份 等目录C O N T E N T S320年行业整体表现平淡，龙头迎来估值新体系010203 反转中的中国纺织制造业龙头能力日臻完善，迎来发展新时代投资 建议与盈利预测0420年行业整体表现平淡，龙头迎来估值新体系01Partone4添加标题95%1.1、 A股行业整体表现平淡015 纺织 服装 20年表现平淡。 纺织 服装行业在 20年表现平淡，截止 12.8板块上涨相较于沪深 300上涨 18.8%，纺织服装行业仅上涨 1.8%，表现较为平淡。 代表新兴方向的个股以及口罩相关标的表现强势。 除去新股， 以数字化转型带动业绩大幅提升的太平鸟以133%的涨幅排名行业第一； 其他涨幅排名靠前的包括朗姿股份和罗莱生活，分别在医美和线上直播领域持续拓展；另外包括诺邦股份、延江股份在内的个股则受益疫情带来的口罩需求，表现优异。 估值处于历史正常水平，但在行业横向对比中排名依旧偏后。 纺织服装行业 PE TTM在 24X左右，基本处于历史正常水平，在行业横向对比中依旧排名靠后。行业 PE TTM在 20年有所提升主要由于 20年各公司全年的业绩受疫情影响油较大下滑。数据来源： WIND、浙商证券研究表 ：各版块 20年涨幅排名数据来源： WIND、浙商证券 研究所0102030405060708090100纺织服装（申万） PE TTM 服装家纺（申万） PE-TTM纺织制造（申万） PE-TTM020406080100120SW银行SW建筑装饰 SW房地产 SW钢铁SW建筑材料SW采掘SW公用事业SW农林牧渔SW非银金融SW交通运输SW商业贸易SW纺织服装SW家用电器SW化工SW轻工制造SW汽车SW机械设备SW综合SW传媒SW电气设备SW通信SW医药生物SW有色金属SW电子SW食品饮料SW国防军工 SW计算机SW休闲服务各行业市盈率 (TTM,整体法 )-150%-100%-50%0%50%100%150%200%*ST环球*ST拉夏*ST贵人 ST摩登 鲁泰B*ST中绒日播时尚 中胤时尚希努尔 三毛B股罗莱生活 朗姿股份探路者兴业科技 延江股份康隆达诺邦股份 聚杰微纤太平鸟酷特智能纺织服装个股涨跌幅（ %）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%SW采掘SW房地产 SW银行SW建筑装饰SW通信SW公用事业SW纺织服装SW交通运输SW商业贸易SW钢铁SW非银金融SW传媒SW综合SW计算机 沪深300SW轻工制造SW有色金属SW建筑材料SW农林牧渔SW化工SW机械设备SW家用电器SW电子SW国防军工SW医药生物SW汽车SW休闲服务SW电气设备SW食品饮料本年度涨跌幅（ %）表 ：各版块截止 12.8 PE TTM排名表 ： 纺织 服装行业历史 PE TTM 表 ：纺织服装截止 12.8个股涨跌幅前十数据来源： WIND、浙商证券研究添加标题95%1.2、 安踏、李宁走出远超基本面的行情016 安踏体育护城河稳固， Q3开始股价履创新高。 虽然 Q3体育服饰基本面恢复状况一般，但是安踏多年积累下的深厚管理运营壁垒和搭建的品牌矩阵，让市场对其在长期持续享受运动服饰行业增长充满信心。因此在 Q3基本面表现平淡下，安踏在估值的带动下市值履创新高。0.010.020.030.040.050.060.005001,0001,5002,0002,5003,0002007-07-102007-11-102008-03-102008-07-102008-11-102009-03-102009-07-102009-11-102010-03-102010-07-102010-11-102011-03-102011-07-102011-11-102012-03-102012-07-102012-11-102013-03-102013-07-102013-11-102014-03-102014-07-102014-11-102015-03-102015-07-102015-11-102016-03-102016-07-102016-11-102017-03-102017-07-102017-11-102018-03-102018-07-102018-11-102019-03-102019-07-102019-11-102020-03-102020-07-102020-11-10安踏市值（亿元）（左轴） PE（右轴）19/3/8 完成AMEAS要约收购2014年 FILA首次实现单体盈利2008年安踏儿童成立2009年 9月从百丽手中收购FILA大中华区业务多品牌运作启动2015年收购英国中端健步鞋品牌Sprandi中国区业务同年启动 FILA KIDS业务2016年 4月合资运营日本高端专业运动品牌DESCENTE中国区业务18年 9月公布要约收购 AMEAS意向国际化战略启动2012年启动零售为导向的整体改革同时超越李宁成为本土第一大体育服饰品牌2009年成为中国奥组委合作伙伴（两个奥运周期）2020年 8月公布安踏品牌 DTC战略2017年 10月合资运营 KOLON大中华区业务全资收购香港休闲童装 KINGKOW2017年 6月启动FILA FUSION业务2019年 12月公布 AMEAS 5年发展规划表：安踏体育收入和利润数据（单位：亿元）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1安踏收入 1,250 3,182 4,627 5,875 7,408 8,905 7,623 7,281 8,923 11,126 13,346 16,692 24,100 33,928 18248YOY 155% 45% 27% 26% 20% -14% -4% 23% 25% 20% 25% 44% 41% 0.20%安踏归 母净利 147.42 538 895 1,251 1,551 1,730 1,359 1,315 1,700 2,041 2,386 3,088 4,103 5,344 1967YOY 265% 66% 40% 24% 12% -21% -3% 29% 20% 17% 29% 33% 30% -29%净利率 11.79% 16.90% 19.34% 21.29% 20.94% 19.43% 17.82% 18.06% 19.06% 18.34% 17.87% 18.50% 17.02% 15.75% 11%数据来源： Wind，公司公告，浙商证券 研究所0171.2、 安踏、李宁走出远超基本面的行情表：李宁的收入和利润数据（单位：亿元）2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1李宁收入 7.35 9.58 12.76 18.78 24.51 31.81 43.49 66.90 83.87 94.79 89.29 67.39 58.24 67.28 70.90 80.15 88.74 105.11 138.70 61.81YOY 30% 33% 47% 30% 30% 37% 54% 25% 13% -6% -25% -14% 16% 5% 13% 11% 18% 32% -1%李宁归母净利 0.50 0.67 0.94 1.33 1.87 2.95 4.74 7.21 9.45 11.08 3.86 -19.79 -3.92 -7.81 0.14 6.43 5.15 7.15 14.99 6.83YOY 35% 40% 42% 40% 58% 61% 52% 31% 17% -65% - - - - 4395% -20% 39% 110% -14%净利率 6.75% 6.98% 7.36% 7.11% 7.62% 9.27% 10.89% 10.78% 11.26% 11.69% 4.32% -29.37% -6.72% -11.62% 0.20% 8.03% 5.81% 6.80% 10.81% 11.05%2009前跑马圈地、飞速发展时期2009-2011，行业萧条叠加自身冒进改革行业第一易主安踏2015年李宁重挂帅品牌年轻化 +管理精细化体现成效，业绩弹性凸显中国李宁首秀大获成功，关注度骤起2012-2014金珍君主导下的“渠道复兴计划”数据来源： Wind，公司公告，浙商证券 研究所 李宁品牌力不断加强叠加效率改革，市场信心不断增强。 与安踏相似，李宁的流水恢复情况在 Q3较为平缓。但依靠公司愈发出彩的设计以及全新的营销方式带来的品牌力提升；同时新任 CEO到来后零售和供应链体系的改革有望补齐公司最后短板，让市场对其未来利润率恢复的信心进一步加强。李宁公司在 20年估值不断向上至对应当年近 60X。0.010.020.030.040.050.060.070.002004006008001,0001,200李宁市值（亿人民币）（左轴） PE（右轴）2019钱炜出任 CEO，开始零售和供应链体系改革龙头能力日臻完善，迎来发展新时代02Partone8添加标题95%2.1、服装龙头过去 5年业绩稳定性大幅提升029 调整完成的龙头在过去 5年业绩增长强劲，同时稳定性大幅提升。 剔除并购及起步规模较小的公司， A+H的服装龙头标的中有 9家公司在 1519年保持了 15%以上的收入复合增速，这些公司大多也都录得了相应甚至更高的利润增长和很高的 ROE水平。 这些业绩优异的公司，大多经历了全面的内部改革。在调整完成后，这些龙头在业绩高速增长外，都表现出了很强的业绩稳定性。从数据看，服装行业正在出现一批一批高增速、高稳定性的优质企业。数据来源： WIND、浙商证券 研究所表 ：服装板块龙头公司业绩增速营业收入（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 CAGR 归母净利润 （亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 CAGR ROE 2015 2016 2017 2018 2019南极电 商（主业） 3 5 7 10 14 49% 南极电 商（主业）1.7 3.0 5.1 7.6 10.9 59% 南极电商 32% 16% 27% 27% 27%安踏体育 111 133 167 241 339 32% 安踏体育 20.4 23.9 30.9 41.0 53.4 27% 安踏体育 24% 25% 23% 26% 27%稳健医疗 18 26 35 38 46 26% 稳健医疗 2.2 4.1 4.3 4.2 5.5 25% 稳健医疗 17% 25% 22% 16% 17%比音勒芬 8 8 11 15 18 25% 比音勒芬 1.2 1.3 1.8 2.9 4.1 35% 比音勒芬 23% 10% 12% 18% 21%波司登 58 68 89 104 122 20% 波司登 2.8 3.9 6.2 9.8 12.0 44% 波司登 4% 4% 6% 10% 12%江南布衣 16 19 23 29 34 20% 江南布衣 2.0 2.4 3.3 4.1 4.8 25% 江南布衣 39% 83% 26% 32% 34%天虹纺织 106 137 163 192 220 20% 天虹纺织 5.9 11.9 11.5 11.6 8.8 11% 天虹纺织 15% 23% 19% 17% 12%李宁 71 80 89 105 139 18% 李宁 0.1 6.4 5.2 7.2 15.0 220% 李宁 0% 16% 10% 12% 21%申洲国际 127 151 181 210 227 16% 申洲国际 23.5 29.5 37.6 45.4 51.0 21% 申洲国际 18% 20% 19% 20% 20%森马 服饰（剔除并购）95 107 120 148 162 14% 森马服饰 13.5 14.3 11.4 16.9 15.5 4% 森马服饰 15% 14% 11% 15% 13%添加标题95%2.2、 龙头企业的调整共性之一：产品力优势下，提升零售效率0210 以比音勒芬、地素时尚为代表的龙头品牌，本身就在产品力上相较竞争对手优势明显。 比音勒芬作为核心强调运动 DNA的品牌，其格外强调产品的 “高品质、高品位、高科技和创新研发” ： （ 1） 设计上， 比音勒芬拥有接近 70人的设计团队，中英意韩四国设计师组成的多元化团队让公司的产品风格持续进化，紧跟国际潮流同时又适宜本土目标客群的穿着需求 ； （ 2）面料上， 芬与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线纤维及面料公司长期进行采购合作，并与包括北京服装学院在内的众多机构进行共同研发，以保证各服装品类前沿面料信息及资源的可得性 。 地素时尚始终将独特设计放在公司最重要的位置 ： 董事长自身对设计的坚持下，地素依靠十几年如一日的设计团队持续打造着属于自己的产品风格； （ 1） 200人的设计师团队大多为公司自身培养且在公司工作平均超过超过 10年； （ 2） 公司研发流程始于面料的海选与开发，设计研发部门拥有较高创新性和独特性，敢于选择使用风格大胆、工艺和色彩特色鲜明的面料，同时强大的设计团队保证每季产品中的上市款色均出自原创设计。图 ：比音勒芬产品图 ：地素时尚产品数据来源 ：官方公众号、 浙商证券 研究所数据来源 ：官方公众号、 浙商证券 研究所