商社交运2021年投资策略：革故鼎新，否极泰来.pdf

民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2020年 12月 14日风险提示：政策、项目推进进展不及预期；宏观经济持续下滑餐饮旅游 &交通运输行业 /策略报告推荐 评级革故鼎新，否极泰来 商社 /交运2021年投资策略分 析 师： 顾熹闽 执业证号： S0100519080001民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 免税：从传统“免税”迈入“旅游新零售”我们认为，由政策松绑 +疫情驱动带来的变化，将在未来数年对中国旅游零售行业的发展产生深远影响：（ 1）新的离岛免税政策 +即将落地的国人市内免税政策之下，我们预计国内免税市场销售规模在未来五年之内有望达到 1500亿之上，较 2019年增长至少 3倍。同时，新零售模式正在驱动行业由传统的 “免税零售 ”走向 “旅游新零售 ”，由此带来的经营边界扩张，或将为免税运营商开辟新的增长路径；（ 2）与成长边界放开所对应的，是行业竞争格局由此前的寡头垄断，走向适度竞争。但我们认为，受制于中韩两国免税市场的不同客源结构，中国免税业难以重蹈韩国免税业的价格战之殇：在离岛免税层面，适度和差异化竞争将是主旋律；新零售商业模式则将与跨境电商平台共同分割传统海外代购市场份额。从投资角度而言，在市场扩容、渠道重塑的大背景下，运营商的核心竞争力从牌照转向运营管理。重点推荐供应链完善、市场规模领先、物业优质的龙头公司 中国中免 ，建议关注 王府井 、 格力地产 （珠海免税集团）。此外，建议关注消费回流逻辑的 飞亚达。 出行：否极泰来，长期无虞核心枢纽机场的流量垄断价值从未改变，伴随新冠疫苗有望在 2021年推出，枢纽机场业务量有望逐步恢复。同时，机场运营方与免税运营商有望进一步合作提升机场免税运营效率，远期机场渠道免税销售空间有望打开。推荐 上海机场、白云机场、深圳机场 。 此外，航空业估值仍处底部，伴随疫苗推出，国际出行逐步有望改善供需格局，建议关注 中国国航、南方航空、东方航空 。核心观点民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 化妆品： 危机共存，功能性护肤崛起我国化妆品行业正处在发展黄金期，数字化赋能 +社媒营销催化行业快速扩容，预计中长期化妆品零售规模应在 8000亿之上，相较 2020有约 60%增长空间。尽管外资品牌仍占具高端市场，我们认为定位明确，重视本土消费者需求，并及时把握行业变革的国妆有望胜出。看好 1）强研发 +高复购的龙头功能性护肤品公司 贝泰妮 ； 2）品牌和品类扩张及时，并拥有丰富渠道的优质企业 珀莱雅 ； 3）受益于行业整体增长红利的优质龙头代工企业 青松股份 。 医美：盈利能力突出，兼具成长性和确定性预计 2018-2023年中国医美市场规模 GAGR24.2%，增速高居全球第一， 风险低、高复购的“轻医美”呈现更高景气。同时，产业链上游严格的准入标准和产品壁垒，使 “赛道 ” 同时具备高成长性和良好的竞争格局，中长期持续增长的确定性明确。产品方面除玻尿酸外、未来童颜针、肉毒素等蓝海市场将在基本面上打开成长空间，打造企业的新增长点。建议关注产品矩阵丰富、拿证能力突出的 爱美客， 以及全产业链布局的 华熙生物、鲁商发展 。核心观点民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4行业 代码 重点公司现价 EPS PE评级2020年 12月 11日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E免税601888 中国中免 206 1.30 2.74 4.80 37.52 75.18 42.9 推荐600185 格力地产 7.46 0.26 0.18 0.41 28.69 41.44 18.19 推荐000026 飞亚达 11.46 0.49 0.72 1.01 22.75 15.91 11.27 推荐出行600115 东方航空 4.82 0.20 -0.66 0.16 29.79 -7.32 29.35 未评级601111 中国国航 7.76 0.44 -0.82 0.27 21.96 -9.52 28.84 未评级600029 南方航空 6.09 0.22 -0.64 0.22 33.22 -9.48 27.35 未评级600009 上海机场 75.30 2.20 0.43 2.78 30.17 175.11 27.08 推荐600004 白云机场 14.18 0.48 -0.26 0.65 29.54 -54.5 21.81 推荐000089 深圳机场 8.24 0.29 0.03 0.28 33.75 242.02 29.33 未评级医美300896 爱美客 600.00 3.39 3.46 5.52 176.99 173.55 114.33 未评级688363 华熙生物 140.98 1.22 1.40 1.90 68.36 102.56 75.56 未评级600223 鲁商发展 11.35 0.34 0.48 0.62 24.49 23.70 18.44 未评级化妆品300132 青松股份 21.38 0.88 1.03 1.20 12.57 20.93 17.92 未评级603605 珀莱雅 165.7 1.43 2.39 3.18 45.13 69.33 52.10 推荐美业：美丽无止境，“颜”术有道资料来源： WIND，民生证券研究院，未评级来自 wind一致预期 建议及推荐公司盈利预测：民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 52020年行业整体回顾 2020年行业整体回顾：疫情一次性利空基本出清，模式创新 +消费韧性驱动板块新高资料来源： Wind，民生证券研究院疫情对出行板块冲击最为明显，国内 韧性较强 。 与疫情初期我们的判断基本一致，考虑到非典期间国内出行人次的变化，我们判断暑运后，国内居民出行有望恢复正常。从实际情况看，国内航线客运量完全复苏较我们预期略晚 1-2月，因期间疫情反复以及当前民航客运结构更为复杂，但整体复苏趋势明显。国际间跨境旅行仍处冰点，复苏时点难以预测。 由于各国疫情防控措施处置结果不同，目前国际间跨境旅行复苏时点仍难以确定，但我们预计伴随当前航空出境管制更加灵活，部分疫情管控较好区域的跨境旅行有望率先复苏，如国人在东亚最重要两个出境游目的地日韩。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00.020.040.060.080.10.120.142000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-09民航客运量（亿人次） 增速图： 2020年民航客运量变化趋势图： 2000-2004年民航客运量变化趋势03年暑运客运量即实现复苏03年疫情高峰期客运量骤降01000200030004000500060002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09民航国内线客运量（万人）资料来源： Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2020年行业整体回顾：疫情一次性利空基本出清，模式创新 +消费韧性驱动板块新高必选消费品：受疫情影响小 ， 整体复苏稳健 。 疫情期间 ， 必选消费受益刚需属性 ， 影响较小 。 除烟酒类商品外 ， 大部分必选消费品 销量 在 2020年 3-6月同比维持正增长 ， 且受民众囤货心理驱动 ，增速较去年同期 有所 上升 。 但从 Q3起 ， 伴随国内疫情逐步稳定 ， 必选消费品增速重回稳健增长轨道 。可选消费品：化妆品景气 +消费回流 ， 驱动增速 恢复 。 可选消费品在国内疫情稳定后 ， 整体复苏态势强劲 。 其中 ， 化妆品因其必选属性及电商渠道红利 ， 进入 Q2后增速即实现转正 。 金银珠宝等高价可选消费品复苏略为滞后 ， 但从二季度末起 ， 以手表为代表的贵价可选消费品充分受益于海外消费回流 ， 增速迅猛 。-20%-10%0%10%20%30%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10粮油、食品类 :当月同比饮料类 :当月同比烟酒类 :当月同比日用品类 :当月同比2020年行业整体回顾-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08化妆品类 :当月值（亿元）化妆品类 :当月同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08金银珠宝类 :当月值（亿元）金银珠宝类 :当月同比资料来源： Wind，民生证券研究院6资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院图：必须消费品零售额增速 图：化妆品当月零售 图：金银珠宝当月零售民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 免税：模式创新 +政策、景气催化驱动估值抬升免税业疫情前期承压明显，但受益于政策和国际、国内疫情控制进展，以及龙头中国中免迅速调整运营模式，板块自 5月开始显著复苏。尤其自 6月 1日 海南自由贸易港建设总体方案 发布后，伴随离岛免税相关细则的公布，以及市内免税店政策预期渐行渐近，免税板块整体超额收益明显，龙头公司中国中免静态市盈率持续上行，反映市场对未来中国免税市场增长信心。图：年初至今免税板块与市场累计涨跌幅 图：龙头公司中国中免 PE（ TTM）资料来源： Wind，民生证券研究院050100150200250中国中免市盈率 PE(TTM)2020年行业整体回顾-40%-20%0%20%40%60%80%100%免税店指数 沪深 300资料来源： Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8050100150200250 昊海生科 华熙生物 爱美客图：年初至今医美板块与市场累计涨跌幅（截至 12月 9日） 图：医美行业主要公司 PE（截至 12月 9日）2020年行业整体回顾-20%0%20%40%60%80% 化妆品指数 沪深 300图：年初至今化妆品板块与市场累计涨跌幅（截至 12月 9日） 图：化妆品行业 PE（截至 12月 9日）0204060801001202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11化妆品 美业板块呈现高度景气，显著跑赢大盘化妆品： 选取了珀莱雅、御家汇、华熙生物等 7家公司组成了化妆品指数。年初至今，板块上涨 40%，跑赢大盘 19.23pct。 医美： “赛道 ” 成长性好、进入壁垒高，享有相对较高估值。-40%-20%0%20%40%60%80% 医疗美容指数 沪深 300资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 90%20%40%60%80%100%民航正班客座率 :当月值-60%-40%-20%0%20%40%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10百深圳机场 :货邮吞吐量 :当月值 :同比上海机场 :货邮吞吐量 :当月值 :同比白云机场 :货邮吞吐量 :当月值 :同比首都机场 :货邮吞吐量 :当月值 :同比-100%-50%0%50%百深圳机场 :旅客吞吐量 :当月值 :同比上海机场 :旅客吞吐量 :当月值 :同比白云机场 :旅客吞吐量 :当月值 :同比首都机场 :旅客吞吐量 :当月值 :同比-100%-50%0%50%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09百深圳机场当月同比上海机场当月同比白云机场当月同比-50%-40%-30%-20%-10%0%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20首旅酒店 锦江酒店 华住酒店图：民航正班客座率 图：三大集团酒店 Occ变化2020年行业整体回顾 出行：凛冬已过，复苏在途受新冠病毒肺炎疫情影响， Q1国内主要机场起飞架次、旅客吞吐量骤降。而随着国内疫情逐步控制，目前枢纽机场国内业务已逐渐恢复，但国际业务受海外疫情影响仍在底部。酒店公司受益防疫酒店需求，基本面改善最为明显，部分酒店公司近期单月入住率已止跌转正。资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源：三大集团公司公告，民生证券研究院图：三大机场起飞架次变化 图：三大机场旅客吞吐量变化 图：三大机场货邮吞吐量变化民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10图：三大航空公司历史 PB 图：国际机场未来 12个月 PE图：年初至今出行板块与市场累计涨跌幅2020年行业整体回顾 出行：凛冬已过，复苏在途机场、航空、酒店等出行板块公司成本刚性，业绩受疫情影响明显。但伴随国内出行逐步企稳，收入结构以国内为主，展店速度加快的酒店龙头股价反弹显著，机场、航空板块则在 Q4跟随顺周期及疫苗推出开始逐步修复估值。-40%-20%0%20%40%60%80%2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12机场指数 酒店 (中信 ) 沪深 300 航空指数图：重点酒店未来 12个月 PE资料来源： Wind，民生证券研究院海外疫情二次爆发国内疫情爆发 海外疫情第一次爆发1520253035402020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11首旅酒店 锦江酒店2025303540452020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12上海机场 白云机场深圳机场01234567南方航空 东方航空中国国航 平均值+1标准差 -1标准差资料来源： Wind，民生证券研究院资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院