传媒行业2021年投资策略报告：新中产碰撞Z世代，文娱消费格局重塑.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 李甜露 分析师 SAC 执证编号： S0110516090001 邮箱： litianlusczq 电话： 86-10-8688 9005 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 传媒行业 2020 年度策略报告：科技赋能，重拾传媒创新之魂（ 2019.12.30） 传媒行业 2019Q2 策略报告：铅华洗净待重振，龙头领航稳布局（ 2019.5.16） 传媒行业 2019 年度策略报告：裸泳潮退 沙 滩 净 ， 天 际 尤 见 浪 头 人（ 2018.11.30） 2018 年中期传媒行业策略报告：行业环境加速演进，估值低位优选配置（ 2018.6.7） 核心观点 Table_Summary 在 2020 年错综复杂的时代背景下，融合成长是行业发展的大背景。 随着 疫情后 社会公共经济生活的恢复，传媒经济的线下业态也逐步进入复苏状态。十九届五中全会上，中共中央表现出对文化建设的高度重视，明确提出到 2035 年建成文化强国。这是党的十七届六中全会提出建设社会主义文化强国以来，党中央首次明确了建成文化强国的具体时间表。其中，健全现代文化产业体系是建设文化强国的三大重点之一。因此，在“十四五”期间，发展传媒产业是国家级的政策方针，尤其是市场导向、创新驱动的数字经济业态，将会是产业发展的重心。 展望 2021 年，我们首先需要关注在扩大内需，促进消费的大背景下，文娱消费市场新格局的逐渐形成。 文娱消费在发展壮大的过程中，我国居民人口所呈现出来的两个趋势特征将成为加速器 :一是以中等收入人群为主体的新中产阶层逐渐壮大。 作为消费升级的主力军，新中产阶层将从内容和渠道上全方位完成大众传媒的主流品味进阶。 二是作为互联网时代原住民的 Z 世代进入消费能力增长期。 互联网文娱业态在商业模式的探索上最终将回归对优质内容地追求。 对于后流量时代的存量用户来说，注意力只会越来越宝贵，审美只会越来越挑剔，渠道变迁的速度只会越来愈快 。 游戏领域 ，虽然 在疫情“宅经济”的带动下收入增长显著 ， 行业整体仍然处在后流量时代红海竞争的状态。头部厂商增势迅猛 ， 游戏储备较弱的公司业绩不尽人意。买量盛行继续抬升游戏公司的销售费用 ，传统发行渠道的弱化考验游戏研发实力。 推荐关注完美世界 （ 002624.SZ） 、宝通科技 （ 300031.SZ） 、吉比特 （ 603444.SH） 、三七互娱 （ 002555.SH） 。 新营销领域 ，疫情之下的直播电商行业出现了爆发式的增长 ， 短视频营销继续高歌猛进。短视频平台正在从民间素人网红聚集地向多层次内容和 KOL 孵化中心过渡。此前，短视频平台营销环境缺乏品质感。随着抖音 2020 年推出 “ 明星 DOU 榜 ” 大幅开拓明星流量等行为，平台的专业属性和品质感得到强化，迅速获得更多的广告主的青睐。 推荐关注分众传媒 （ 002027.SZ） 、天下秀 （ 600556.SH） 、引力传媒 （ 603598.SH） 。 长视频领域， 行业将继续聚焦质量提升，精品剧需求旺盛，传统古装剧热度降温，优秀现实题材剧更易获平台 青睐。目前各大平台都在加大精品现代剧的内容储备，再加上部分生产要素价格趋于理性，头部制片方的业绩压力将得以缓冲。 推荐关注华策影视 （ 300413.SZ） 、芒果超媒（ 300413.SZ） 、新媒股份 （ 300770.SZ） 。 电影领域， 疫情对 2020 年 院线打击惨重 。随着复映启动行业复苏，市场期待 2021 年爆款刺激。 推荐关注光线传媒 （ 300251.SZ） 、中国电影（ 600977.SH） 。 风险提示 :宏观经济增速不及预期；居民可支配收入增长不及预期；必选消费价格大幅上涨；海外游戏市场政策变化；新冠疫情加重 -0.500.512-Dec13-Feb26-Apr8-Jul19-Sep1-Dec传媒 沪深 300Table_Title 新中产碰撞 Z 世代，文娱消费格局重塑 Table_ReportDate 传媒行业 2021 年投资策略报告 | 2020.12.09 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 前言：双循环战略下文娱消费新格局 . 1 1.1 需求端：新中产碰撞 Z 世代，主流品味进阶 +分众潮流当道 . 2 1.2 供给端：网生新业态抢占碎片注意力，优质内容打造私域流量池 . 4 2 市场回顾：疫情期间宅经济高热度，下半年逆势回落 . 8 3 游戏：精品时代终降临，渠道弱化考验研发实力 . 13 3.1 疫情带动手游 增长，销售费用继续高企 . 13 3.2 精细化转型是共识，优质 CP 买量效率高 . 17 3.3 关注标的：完美世界、宝通科技、吉比特、三七互娱 . 19 4 新营销：渠道变迁重塑行业格局 . 20 4.1 直播电商火爆，短视频营销品质感升级 . 20 4.2 投放技术升级赋能 在即，生活圈媒体有望触底反弹 . 22 4.3 关注标的：分众传媒、天下秀、引力传媒 . 22 5 长视频：题材篇幅国际接轨，平台定制精准定位受众 . 23 5.1 制作方集中度提升，精品剧需求旺盛 . 23 5.2 关注标的：华策影视、芒果超媒、新媒股份 . 27 6 电影：影院复映受关注，产业振兴期待内容爆发 . 27 6.1 疫情对院线打击惨重， 2021 年期待爆款电影驱动市场 . 27 6.2 关注标的：中国电影、光线传媒 . 30 7 风险提示 . 30 插图目录 图 1： 2015 年以来在线教育与网络直播服务增长状况 . 1 图 2： 2019 年以来电影票房与观影人次的变化 . 1 图 3： 1996 年以来城镇居民人均教育文化娱乐支出情况 . 2 图 4： 2019 年城镇居民家庭人均年消费支出结构 . 2 图 5： 2014-2019 年我国城镇居民人均年教育文化娱乐服务支出变化 . 3 图 6： Z 世代文娱消费标签 . 4 图 7：最近 5 年 A 股出版公司和广电公司的 平均盈利指标 . 4 图 8： 2008 年以来中国网民规模变化和手机网民比例变化 . 5 图 9：各类互联网业态 2016 年 6 月与 2020 年 6 月用户使用率的对比 . 5 图 10： 2017Q4-2020Q2 中国互联网文娱市场规模 . 6 图 11： 2018Q2-2020Q2 中国互联网文娱市场细分业态占比 . 6 图 12：抖音 APP 电影专区和直播专区截图 . 7 图 13：腾讯视频 APP 中短视频的推荐和关注页面 . 8 图 14：最近 1 年 CS 传媒指数走势图（截至 12 月 4 日） . 9 图 15：中信 30 个一级行业年初以来涨跌幅情况（截至 2020.12.3） . 9 图 16：最近 5 年 CS 传媒总市值走势图（截至 2020.12.3） . 10 图 17：中信传媒三级行业年初以来涨跌幅情况 . 10 图 18：中信传媒三级行业指数分季度涨跌幅 . 11 图 19：最近 5 年中信传媒板块市盈率变化（ TTM.整体法，剔除负值） 11 月 6 日 . 11 图 20：中信传媒三级行业市盈率情况（ TTM.整体法，剔除负值，剔除动漫板块） 12 月 3 日 . 12 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 21：中信传媒三级行业板块成分股个数（内圈）和总市值占比（外圈） . 12 图 22：近年来中国游戏市场实际销售收入和用户规模季度数据 . 14 图 23：近年来移动游戏市场实际销售收入和用户规模季度数据 . 14 图 24：近年来国内自主研发游戏海外市场销售收入变化（上半年） . 15 图 25：腾讯网络游戏业务单季度收入变化（亿元） . 15 图 26： A 股 8 家游戏龙头公司销 售期间费用率变化 . 17 图 27：原神买量素材截屏 . 17 图 28：原神买量媒体分布和今日头条广告位分布图 . 18 图 29： 2019 年 9 月 -2020 年 9 月广告刊例花费变化 . 20 图 30：直播电商爆发式增长的影响因素 . 21 图 31： 2017 年 12 月以来抖音、快手活跃用户数当月值变化 . 21 图 32：疫情期间电梯媒体广告呈现 . 22 图 33： 2018 年以来每月电视剧备案公示数量变化 . 24 图 34： 2015-2019 年持有电视剧制作许可证（甲种）机构数量 . 24 图 35： 2017 年以来各类题材每月电视剧备案公示占比（ %） . 25 图 36： A 股 7 家影院公司 2020 年单季归属净利润（亿元） . 28 图 37：最近 2 年中美每月票房对比 . 28 图 38：电影剧本备案立项公示数 量（部） . 29 图 39： 2017 年以来国内票房与 A 股中信影视指数走势对比图 . 30 表格目录 表 1：中信传媒板块年初至今涨跌幅前十位个股 . 13 表 2：中信传媒板块年初至今涨跌幅末十位个股 . 13 表 3： 2019Q1 以来中信游戏板块标的单季净利润同比情况 . 16 表 4： A 股主要游戏公司存量、新游与储备产品 . 18 表 5： 2017-2020 年季度艺恩播映指数前 5 位剧集（标蓝为古装剧，红字为现实主义题材） . 26 表 6： 2021 年春节档定档影片 . 29 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 前言：双循环战略 下文娱消费 新格局 中 国传媒产业来说， 2020 年是分化的一年，又是融合的一年。 分化是表象。疫情下线上经济与线下经济的活力与增速天 差地别。在疫情隔离期间，线上经济生机勃勃，网络购物、在线教育和远程办公维系着国民生活运转的基本秩序，网络游戏、视频平台、线上演出等互联网文娱业态满足了国民居家生活的精神需要。但同时，影视制作、图书出版、影院放映、户外广告等这样基于线下场景的传统业态则受到重挫。 图 1： 2015 年以来在线教育与网络直播服务增长状况 资料来源： 中国互联网络信息中心 ，首创证券 图 2： 2019 年以来电影票房与观影人次的变化 资料来源： Wind，首创证券 融合是内涵。 5G、云计算、人工智能、高清直播等科技手段逐渐替代传统大众传播技术，与创意内容交汇碰撞出新火花。营销领域，直播电商的火爆也颠覆了传统的品牌营销渠道。广告领域，基于线上大数据的云投放和互动广告正在重构生活圈媒体商业模战略扩张机遇期 国内线下影院空窗期 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 式。广电领域，“全国一张网”的实质性进展让广电系 5G 网络的建设加快步伐。游戏领域，云游戏的发展前景也具备较大想象空间。 从总体来说，传媒产业在 2020 年错综复杂的时代背景下，融合成长是行业发展的大背景。随着社会公共经济生活的恢复，传媒经济的线下业态也逐步进入复苏状态。 2020 年举行的 十九届五中全会 上 ，中共中央表现出 对文化建设 的 高度重视， 明确提出到 2035年建成文化强国。这是党的十七届六中全会提出建设社会主义文化强国以来，党中央首次明确了建成文化强国的具体时间表。 其中，健全现代文化产业体系是建设文化强国的三大重点之一。 因此，在“十四五”期间，发展传媒产业是国家级的政策方针，尤其是市场导向、创新驱动的数字经济业态，将会是产业发展的重心。 展望 2021 年， 我们在继续关注 5G、云计算、 VR/AR、 AI 等技术在媒介领域的应用进步以外， 需要 特别 关注在扩大内需，促进消费的大背景下，文娱消费市场新格局的逐渐形成。 1.1 需求端：新中产碰撞 Z 世代，主流品味进阶 +分众潮流当道 当前，我国正处于新的发展阶段，全球疫情持续影响、世界局势复杂多变、全面建成小康社会叠加交互，共同构成新时代我国经济社会错综复杂的时代背景。构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，是引领十四五发展的重要指导方向。 扩大内需，促进消费是畅通国内大循环的基石，国民日益增长的 文娱消费 需求在其中扮演着重要作用。 2019 年，我国居民最终消费支出占 GDP 的 38.8%，比 2018 年高了 0.3pct，但仍低于世界银行统计的平均水平 29pct（ 2018 年数据）。而与此同时，我国人均 GDP 已超 1 万美元，我国居民消费规模有巨大的增长潜力。 从消费结构来看， 2015年以来我国人均教育文化娱乐支出占消费支出的比例在 11%-12%之间，仅次于交通通信类消费，位于支出项目的第四位。 图 3： 1996 年以来城镇居民人均教育文化娱乐支出情况 图 4： 2019 年城镇居民家庭人均年消费支出结构 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 文娱消费作为服务类消费， 随着居民消费性支出的增长， 具有很大的增长潜能。 2014年以来，我国城镇居民人均年教育文化娱乐服务支出一直保持增长，增速变化与全部消行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 费性支出保持一致。 图 5： 2014-2019 年我国城镇居民人均年教育文化娱乐服务支出变化 资料来源： Wind，首创证券 我们认为， 文娱消费 在发展壮大的过程中，我国居民人口所呈现出来的两个趋势特征将成为加速器 : 一是以中等收入人群为主体的新中产阶层逐渐壮大。 据胡润研究院发布的 2019 胡润财富报告显示 ,中国大陆中产家庭数量已达 3320 万户 ,其中新中产 1000 万户以上 。作为消费升级的主力军，新中产阶层将从内容和渠道上全方位完成大众传媒的主流品味进阶。 首先，新中产阶层是文娱消费增长的基石。普遍受过高等教育的他们，非常重视教育与家庭氛围。因此，子女教育与家庭娱乐方式是其阶层辨认中非常重要的标识，这也导致新中产阶层在教育与娱乐领域具有较强的消费动力。在新中产阶级的带动下，视频平台付费会员、知识付费、游戏充值的付费率不断提升。 其次，新中产阶层对文化服务商品的品味更趋向于与国际接轨，对新生文化标签更加敏感，接受度更高。 最后，新中产阶层更愿意为感性和情怀买单，文化商品服务所特有的文艺属性对于新中产阶级具有更大吸引力。 二是作为互联网时代原住民的 Z 世代进入消费能力增长期。 这一群体的 成长伴随互联网的诞生和发展，对互联网内容和服务具有较高的需求度、适应度 ,能够不断催生新兴的文娱消费品类和潮流。 追求满足感和体验感是 Z 世代的一大特点。从这一点出发，衡量文化商品是否具备吸引力就变得更加容易。例如， Z 世代对于快节奏、强竞技性的 MOBA 类、 FPS 类游戏更加喜爱，类似于王者荣耀和平精英等游戏更能满足用户的社交需求和游戏体验。 对满足感对追求也体现在圈层文化的兴起上。圈层文化满足的是 Z 世代在文娱消费过程中强烈的社交需求。这种社交需求源于现实生活交际的疏离。圈层社交能增强用户的满足感，进一步刺激消费行为。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 6： Z 世代文娱消费标签 资料来源：首创证券 1.2 供给端：网生新业态抢占碎片注意力， 优质内容打造私域流量池 虽然供给侧改革 的呼声和行动在传媒产业一直没有间断，但在媒介迁移的浪潮下，传统业态的生存环境仍然残酷。 以 A 股出版板块和广电板块为例，平均加权 ROE 和平均净利润水平都出现了断崖式下滑，国民阅读习惯的转变和娱乐方式的迁移是主要原因。 传统出版集团掌握作者资源和内容版权，未来的转型趋势将从单一的数字出版向在线教育、创意孵化、影游改编 等 IP 多元变现策略迁移。广电 5G 专网的建设正在一步一步推进，全国一体化的雏形已经出现，未来广电网络公司如何参与大屏娱乐赛道，内容方、牌照方与硬件方的合作模式如何演进，还待观察。 图 7： 最近 5 年 A 股出版公司和广电公司的平均盈利指标 资料来源： Wind，首创证券 后流量时代，网生业态同样面临激烈的竞争。 截止 2020 年 6 月，中国手机网民占懒系生活二次元颜值主义朋克养生国潮风盲盒热行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 整体网民比例已达 99.20%，移动时代的流量红利已经消耗殆尽。值得注意的是，疫情的影响下， 2019 年下半年和 2020 年上半年整体网民规模环比增速出现小高峰。 图 8： 2008 年以来中国网民规模变化和手机网民比例变化 资料来源： Wind，首创证券 在流量紧俏的情况下，网生业态展开流量争夺战，抢占用户碎片时间。 最近 4 年里，短视频的崛起大大提升了网络视频的使用率，直播电商刺激了人们网络购物的欲望，而教育内卷化让在线 教育行业出现大跃进。而同时，搜索引擎、网络音乐、网络新闻这三种最古早的互联网功能的使用机会相应地被挤压了。这些现象从下图数据都能得到体现。 图 9： 各类互联网业态 2016 年 6 月与 2020 年 6 月用户使用率的对比 资料来源： Wind，首创证券 近年来，在短视频、直播电商、付费长视频、付费阅读等网生业态的带动下，我国互联网文娱市场的规模仍在保持较快速度的增长。 根据艾瑞咨询的测算数据， 2019Q4 互联网文娱市场规模为 1090.7 亿元，环比增速17.6%。 2020Q1 则受疫情期间广告投放淡季影响，环比下降 1.2%。预计 2020Q2，互联网文娱市场规模能突破 1100 亿元。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 10： 2017Q4-2020Q2 中国互联网文娱市场规模 资料来源： 艾瑞咨询 ，首创证券 其中，短视频市场份额持续扩大，在流量规模和推送算法的加持下，其商业模式在近两年间不断成熟。而在线视频平台虽然在努力的推进付费会员，但仍然不敌抖音、快手们在流量广告市场的节节攀升。根据艾瑞咨询数据， 2019 年二季度短视频行业在互联网文娱市场规模中首次占比超过在线视频行业。到 2020Q1，短视频行业占比已经是在线视频行业的 1.7 倍了。 图 11： 2018Q2-2020Q2 中国互联网文娱市场细分业态占比 资料来源： 艾瑞咨询 ，首创证券 文娱产业渠道变迁的速度越来越快，但优质内容始终是吸引用户的关键。 短视频平台的推送算法为用户推送符合偏好和需求的内容，归根结底仍然依靠的是内容对用户的吸引力。 2020 年，对存量用户挖掘进行深度挖掘的“私域流量”概念成为互联网行业的关键词之一。 如 MCN 在不同平台上运营的红人店铺，就是最大限度对粉丝价值进行商业变现的私域流量运营行为。 私域流量 运营的基础条件是优质内容吸引牢固的粉丝留存。 此外， 平台方对优质内容的追求越来越不受形式和题材的限制。 我们看到，抖音不仅 在 2019 年开放了长视频发布，更在 2020 年上映电影专区。字节跳动旗下的西瓜视频行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 则主推中视频和长视频，在疫情下高调买下 原本为春节档的院线大片囧妈版权 。 图 12： 抖音 APP 电影专区和直播专区截图 资料来源： 抖音 APP，首创证券 腾讯视频、爱奇艺、优酷等长视频平台显然没有放弃短视频这块大蛋糕。如今它们纷纷将短视频聚合到主 App 中 ，一边配合长 视频蚕食更多的用户时间，一边在迷你剧领域探索短视频分账的商业模式。而与短视频平台上广告定制和电商导流的商业变现方式相比，短视频分账显然更能激发优质内容方的创作热情。 而曾经风头无两地的直播业态正在以电商直播、在线课程、日常生活等内容的形式嵌入各类内容平台。电商平台、网络音频平台、短视频平台都有自己的直播间，也在积极孵化自有 KOL。