家电行业2021年上半年投资策略：雨后春笋，节节上升.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 家用电器 行业 推荐 （ 维持 ） 家电行业 2021 年 上 半年投资策略 风险评级： 中 风险 雨后春笋 ， 节节上升 2020 年 12 月 4 日 张孝鹏 SAC 执业证书编号： S0340520060002 电话： 0769-22119416 邮箱： zhangxiaopengdgzq 细分行业评级 白电 黑电 厨电 小家电 零部件 推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 行业 指数走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 1. 布局家电正当时：关注家电消费回补及产业链积极变化 2020/7/8 2. 家用电器行业 2020 年上半年投资策略：择机布局底部，看好赛道龙头 2019/12/25 投资要点： 2020年业绩和行情双反转。 2020年家电走出强于市场行情 ： 2020年前11个月家电板块涨幅 31.2%，白电、厨电、零部件板块涨幅大于沪深 300指数和行业指数。 行业业绩方面： 行业走出新冠疫情泥潭，行业上升周期确立 ， 收入端和利润端回升明显。 内外需求向好趋势会延续 。 自从 2020年 5月份以来，地产销售面积连续 2个季度正增长， 10月商品房销售面积同比增长高达 15.27%，地产后周期的大家电消费在 2021年有望维持较高水平 。 预计 2020-2022年家电市场迎来更新需求小高潮，新一轮促进家电消费政策出台，时间上与上一轮家电刺激政策刚好相差 10年左右，这也是大家电自然寿命替换周期，本轮刺激政策将实现家电寿命替换对接 ，另外消费升级、产品升级、渠道线上变革趋势明显 。 供给端预示 乐观预期 。 今年以来， 受需求带动， 家电上游原材料价格均出现较大幅度上涨，我们也可以看到，近期部分厂商终端产品提价应对原材料上涨带来的成本上升压力。今年 5月份以来空调、冰箱等产品的工业库存在快速上升，产量增速大于销量增速，现在与 2019年被动库存增加的情况有所不同， 厂商对明年销售预期乐观，因而加大了库存储备 。 投资策略： 维持 推荐评级。 新冠疫情给全球经济造成深远影响，中国家电产业链的完整性并未受到冲击，疫情给在生产端和消费渠道端造成的影响在疫情缓解之后已经改善，家电行业下行周期已持续 11个季度，行业景气度在 2020年 Q2已经实现探底回升，疫情滞后消费回暖让行业加速走出泥潭，有望奠实新周期 U型底，疫后全球经济复苏有望带动内外销回暖。投资主线： 1 强 者恒强，周期向上，关注美的集团（ 000333）、格力电器（ 000651）、海尔智家（ 600690），厨电龙头老板电器（ 002508）； 2 小家电普及加速，关注九阳股份（ 002242），苏泊尔（ 002032）； 3 能效等级提升及新能源业务扩展，三花智控（ 002050）。 重点公司盈利预测及投资评级（ 2020/12/3） 股票名称 股价 （元） EPS（元） PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 美的集团 89.60 3.47 3.62 4.11 25.82 24.75 21.80 推荐 格力电器 68.50 4.11 4.05 4.68 16.67 16.91 14.64 推荐 海尔智家 27.35 1.25 1.23 1.40 21.88 22.24 19.54 推荐 九阳股份 33.70 1.07 1.21 1.40 31.50 27.85 24.07 推荐 三花智控 23.42 0.51 0.56 0.68 45.92 41.82 34.44 推荐 老板电器 41.02 1.68 1.81 2.03 24.42 22.66 20.21 推荐 资料来源：东莞证券研究所、 Wind 风险提示： 疫情反复性；地产周期复苏不及预期；行业库存及价格战 。 投资策略 行业研究 证券研究报告 家电行业 2021 年上半年投资策略：雨后春笋 ，节节 上升 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.家电行业 2020 年行情回顾及业绩总结 . 4 1.1 家电行业行情表现 . 4 1.2 家电行业 2020 年前三季报总结 . 4 1.2.1 营业收入：行业增速继续回落态势 . 5 1.2.1 归母净利润：销售量价齐跌，利润滑落速度大于营收 . 6 1.2.3 盈利能力：毛利率基本稳定，净利率明显上扬 . 7 2.需求：内销出口两条线 . 8 2.1 内需：地产拉动 +消费升级 . 8 2.1.1 地产周期叠加政策周期有望拉动 2021 年家电消费小高潮 . 8 2.1.2 消费升级与产品升级 . 11 2.1.3 适应渠道变革 . 13 2.2 外需出口：新征程，新增量 . 14 2.2.1 产业链完整性体现竞争优势 . 14 2.2.2 疫情重构供应链 . 14 2.2.3 贸易自由化带来增量空间 . 15 3.供给：原材料和库存乐观预示 . 15 3.1 原材料市场变化 . 15 3.2 家电行业库存情况 . 16 4.从行业趋势看 2021 年投资策略 . 17 4.1 2021 年家电行业有望强劲反弹 . 17 4.2 从过去十年周期看估值 . 17 4.3 机构持股比例变化 . 18 5.风险提示 . 19 插图目录 图 1：家电细分板块年内涨跌幅（截至 11 月 30 日） . 4 图 2： 板块走势与国内疫情的关联性 . 4 图 3： 家电营收增速与地产周期（ %） . 5 图 4：家电行业营业收入同比增速（ %） . 5 图 5： 家电细分板块营收同比增速（ %） . 5 图 6： 家电行业单季度归母净利润同 比增速（ %） . 6 图 7： 家电行业单季度毛利及净利变动（ %） . 7 图 8：行业子板块单季度销售毛利率（ %） . 8 图 9： 行业子板块单季度销售 净 利率（ %） . 8 图 10：全国商品销售面积月度变动 . 8 图 11：房地产开发和销售情况（ %） . 9 图 12： 地产周期与家电周期（ %） . 9 图 13：上轮刺激政策家电内需变化（万台） . 9 图 14：上一轮家电下乡 补贴标准（元） . 9 图 15：上一轮家电刺激政策时间轴 . 10 图 16：变频空调内销占比 . 11 图 17： 新能标标准变化 . 11 家电行业 2021 年上半年投资策略：雨后春笋 ，节节 上升 3 请务必阅读末页声明。 图 18： 2020 年 H1 销售额增幅最高的产品品类（ %） . 12 图 19： 网红小家电 . 12 图 20：上一轮家电刺激政策时间轴 . 12 图 21： 2020 上半年线上线下家电销售情况 . 13 图 22： 近五年我国家电市场网络零售规模及增幅 . 13 图 23：全球家电 Top6 国家出口额占比（ %） . 14 图 24： 2019 全球小家电出口额占比（ %） . 14 图 25：主要家电品类单月出口情况 . 14 图 26： 2019 全球小家电出口额占比（ %） . 14 图 27： RCEP 国家对中国空调出口征收关税税率（ %） . 15 图 28：冷轧卷板价格（单位：元） . 16 图 29： LME3 个月铜价走势 . 16 图 30：中国塑料价格指数 . 16 图 31： 电视面板价格 . 16 图 32：空调库存 . 16 图 33： 冰箱库存 . 16 图 34： 2016-2022 中国家电市场零售规模测算 . 17 图 35：家电行业近十年四次估值高点 . 17 图 36：基金持股比例变化 . 18 图 37： 机构持股比例变化 . 18 表格目录 表 1：家电细分板块单季营收同比增速 . 6 表 2：家电行业政策汇总 . 10 表 3：近几年中国家电出口数量（单位：万台） . 14 表 4：重点公司盈利预测及投资评级（ 2020/12/3） . 19 家电行业 2021 年上半年投资策略：雨后春笋 ，节节 上升 4 请务必阅读末页声明。 1.家电行业 2020 年 行情 回顾 及业绩总结 1.1 家电行业行情表现 2020 年疫情的全球蔓延和不断反复使得全球经济仍存在较大的不确定性，但是中国在疫情防控上明显好于全球，经济率先复苏。从二级市场来看，家电板块整体跑赢沪深 300指数， 2020 年前 11 个月家电板块涨幅 31.2%，白电、厨电、零部件板块 涨幅大于沪深300 指数和行业指数。细分板块走势来看，零部件 小家电 白电 黑电 厨电，如零部件板块剔除市值占比大的三花智控，全年涨幅约 23%，涨幅弱于行业平均水平，综上来看，小家电和白电板块涨幅表现为佳。另外，我们发现今年行业乃至大市与国内疫情的发展相关性很大，板块走势与新增确诊病例的数量 负相关（市场反应稍滞后）。 1.2 家电行业 2020 年前三季报总结 行业走出 新冠疫情 泥潭，行业上升周期确立 。 上半年家电消费市场受疫情冲击明显，但是，随着疫情防控向好态势发展和各项促消费政策的落地生效，厂家商家积极调整措施到位，市场销售明显好转 ， 分月度看，以 2 月为最低点，家电消费呈现逐月上扬的态势。自从 5 月份以来， 地产销售面积连续 2 个季度正增长， 10 月商品房销售面积同比增长高达 15.27%，家电板块 2020Q3 营业收入同比增长 13.72%；家电行业连续 11 个月下行之后探底回升，以历史经验来看，回升向上周期将具有延续性。家电行业是地产后周期产业，具有地产属性；同时，家电也是耐用消费品，同时也具有消费属性，家电需求分为新增需求和更换需求，新增需求与人口增长和商品房销售面积密切相关；更换需求与家电普及化率和更新换代速度密切相关。但是随着我国开始全面步入小康社会，家电普及率提高，家电存量规模达新的高度，国内新增需求在减弱，而更换需求在上升，因此我们认为地产周期对家电的边际影响程度也在减弱，而在消费升级的背景下的更换需求逐步显现威力， 2009-2012 年期间我国实行“家电下乡”、“以旧换新”等补贴政策拉动的家电需求进入汰换周期。从家电周期和地产周期拟合图来看，目前，我们从下图可以看出家电行业下行周期已持续 11 个季度， 2020 年 Q1 突发新冠疫情事件，造成行业下行持续时间和持续深度创历史记录，行业景气度在 2020 年 Q2已经实现探底回升，疫情滞图 1： 家电细分板块年内涨跌幅（截至 11 月 30 日） 图 2： 板块走势与国内疫情的关联 性 资料来源：东莞证券 研究所， wind 资料来源：东莞证券 研究所， wind 家电行业 2021 年上半年投资策略：雨后春笋 ，节节 上升 5 请务必阅读末页声明。 后消费回暖让行业加速走出泥潭 ，奠实新周期 U 型底。 图 3： 家电营收增速与地产周期（ %） 资料来源：东莞证券研究所， wind 1.2.1 营业收入：行业增速继续回落态势 行业营收增速连续 11 个季度回落 后回升 。 2020 年 前三季度 家电行业实现营业总收入8116.37 亿元，同比 下降 -2.92%，增速较 2019 年前三季 同期回落 9.13 个百分点。 2020年 前三季度营业收入 分别同比增长 -23.99%、 -0.13%、 13.72%， 行业季度营收同比增速 2017年第二季度以来连续 11 个季度回落 ， 2020Q1 开启反弹周期 。 新冠疫情对 生产 端 和销售 端 造成冲击 前所未有 。 第一 、 新冠疫情的爆发具有突然性和快速传染性，全国范围的严格管控，新年后全国范围复工复产推迟，造成工厂产能闲置，产能利用率滞后直接拉低全年可售产品总值 。 第二、 疫情期间线下门店基本停业，具有安装属性的大家电无法进入小区安装，销售端无法实现正常出货， 仅靠线上销售支撑 。因此，今年 一季度家电行业生产和销售活动受到限制，生产复工基本在 3 月之后才陆续恢复 。 第三、第二季度复工复产后，面临海外疫情的蔓延冲击，出口受到进口国封关等因素影响， 海外 出货 受阻 。 图 4： 家电行业营业收入同比 增速（ %） 图 5： 家电细分板块营收同比增速 （ %） 家电行业 2021 年上半年投资策略：雨后春笋 ，节节 上升 6 请务必阅读末页声明。 白电和厨电受到疫情冲击最为严重，小家电 恢复最快 。 从 2020 年 前三季 营业收入 同比增速来看，白电板块增速 -3.93%，黑电板块增速 -0.51%，厨电板块增速 -9.69%，小家电板块增速 5.73%，零部件板块增速 -3.62%，横向比较来看，小家电板块增速快于家电行业增速 并唯一实现正增长的子行业 ；从 2020 年 第三 季度营业收入增速来看，白电板块增速 13.04%，黑电板块增速 13.53%，厨电板块增速 14.26%，小家电板块增速 22.35%，零部件板块增速 15.07%，值得注意的是 小家电恢复力度最快 ， 小家电在 2020Q2 就率先恢复 15.23%的 同比增长 速度 ， 主要是因为疫情期居家生活对厨房小电和居家环境健康需求增加， 而且小家电线上销售占比较高，在疫情期间具有天然购买便利性。 大家电具有安装属性，其在疫情期间受入户安装限制，因此业务开始比较困难，影响较大； 厨电和白电行业在疫情期间跌幅较大，厨电受上游地产停工冲击，白电上门安装属性较强，受疫情影响大，但是白电和厨电在第三季度均恢复增长，显示疫后消费回补的特征，证明我们之前关于家电消费只会推迟不会消失的判断 。 表 1： 家电细分板块单季营收同比增速 板块 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 家电 11.37% 11.64% 6.19% 8.23% 4.25% 2.39% -23.99% -0.13% 13.72% 白电 12.79% 11.87% 6.18% 7.29% 2.81% 3.19% -25.81% -0.51% 13.04% 小家电 12.50% 11.39% 7.33% 6.31% 6.85% 5.77% -21.21% 15.23% 22.35% 零部件 0.87% -9.66% 0.52% 0.73% 5.19% 16.35% -17.14% -7.51% 15.07% 厨电 4.38% -5.86% -1.90% -3.25% -2.74% 0.13% -34.03% -8.52% 14.26% 黑电 9.27% 19.74% 9.05% 17.74% 9.74% -3.07% -17.86% -0.15% 13.53% 资料来源：东莞证券 研究所 ， wind 1.2.1 归母净利润： 销售 量价齐跌， 利润 滑落速度大于营收 家电行业利润增速滑落较快 。 2020 年 前三季度 家电 行业 归母净利润同比增长 -11.70%，与 2019 年同期 12.18%的同比增速 相比快速回落 ； 白电板块增速 -18.40%，黑电板块增速30.68%，厨电板块增速 -8.14%，小家电板块增速 20.70%，零部件板块增速 2.97%， 黑电板块和小家电板块归母净利润实现较大正增长，主要是受疫情影响， 小家电和电视 需求旺盛，这两个板块未受到价格战的影响 。 分季度来看，第一季度家电行业归母净利润腰斩（同比下降 50.31%），第三季度同比增速转正（ 19.47%）， 其中黑电和小家电板块率先在第二季度转正 ，分别同比增长 96.59%和 41.08%，并在第三季度利润增速维持高速增长态势。 图 6： 家电行业单季度归母净利润同比增速（ %） 资料来源：东莞证券 研究所， wind 资料来源：东莞证券 研究所， wind 家电行业 2021 年上半年投资策略：雨后春笋 ，节节 上升 7 请务必阅读末页声明。 资料来源：东莞证券研究所， wind 1.2.3 盈利能力：毛利率基本稳定，净利率 明显上扬 行业 毛利率 微幅下降， 净利率 微幅提升 。 2020 年 前三季度 ，家电行业销售毛利率和销售净利率分别为 23.29%、 7.42%，分别比 2019 年 前三季 同期 下降 2.35 个百分点和 0.95 个百分点 ， 其中 2020Q1-2020Q3 毛利率分别为 22.13%、 23.72%、 23.62%； 2020Q1-2020Q3净利率分别为 4.56%、 8.07%、 8.61%；毛利率基本保持稳中有升态势，净利润率疫后迅速提升 ， 今年 利润率 主要是受行业价格战及新冠疫情的影响， 后续 利润率 可能会受到原材料成本上涨的压力，但是在顺周期阶段厂商通过涨价化解能力也在提升 ，鉴于行业整体利润率水平回归常态，预计后续毛利润率、净利润率会保持基本稳定 。 图 7： 家电行业单季度毛利及净利变动（ %） 资料来源：东莞证券研究所， wind 家电行业 2021 年上半年投资策略：雨后春笋 ，节节 上升 8 请务必阅读末页声明。 细分行业中 ，厨电、白电利润率回升快，小家电利润率稳中有升 。 2020 年 前三季度 小家电板块销售毛利率和销售净利率分别为 31.7%、 10.39%，分别比 2019 年同期上升 0.20个 百分点和 1.31 个百分点， 小家电板块利润率 水平非常稳定，盈利能够持续改善的主要原因是，行业处于快速普及阶段 ，产品迭代快、单价低，利润率可维持稳定 。厨电、白电板块毛利率下滑较为明显， 但是回升 速度最快 ，显示疫后消费强大回补能力 。 2.需求：内销出口两条线 2.1 内需：地产 拉动 +消费升级 2.1.1 地产 周期 叠加政策周期 有望拉动 2021 年 家电消费小高潮 地产销售数据在 2021 年有望拉动 家电消费 ，形成新增需求 。 2020 年第 三季度，房地 产政策环境有所转向，市场预期趋稳，新房、二手房价格整体稳中有升 ；重点城市商品住宅销售面积达 2017 年以来季度最高水平， 9 月调控政策逐步显效，需求归于理性 ；金融强监管下，房企拿地更加谨慎，土地市场热度有所下降。 全国房地产市场余温犹存，供需两端多项指标加速恢复，前期压制的置业需求逐步完成入市，市场政策环境、供应改善等发挥的积极效应基本对冲了疫情带来的影响， 从房地产开发数据来和后续调控政策影响分析看， 预计后期 供给 延续性不足，释放节奏将逐步回归正常（周期下行）通道 ，但是与家电直接相关性较高的商品房消费数据有可能延续 热情 ， 自从 2020 年 5 月份以来，地产销售面积连续 2 个季度正增长， 10 月商品房销售面积同比增长高达 15.27%，地产后周期的大家电消费在 2021 年有望维持较高水平 。 图 10： 全国商品销售面积 月度变动 图 8： 行业子板块单 季度销售毛利率（ %） 图 9： 行业子板块单季度销售 净利率 （ %） 资料来源：东莞证券 研究所， wind 资料来源：东莞证券 研究所， wind 家电行业 2021 年上半年投资策略：雨后春笋 ，节节 上升 9 请务必阅读末页声明。 资料来源：东莞证券研究所， wind 汰换需求集中释放 。 2009-2012 年期间我国实行“家电下乡”、“以旧换新”等补贴政策，明显拉动家电行业终端需求，截至 2012 年 12 月底，全国累计销售家电下乡产品 2.98亿台，实现销售额 7204 亿元 。 2010 年家用空调、冰箱、洗衣机销量分别实现 43.72%、22.64%和 28.99%的同比增长， 之 后开展了家电下乡、以旧换新、节能惠民等 政策 补贴。 图 11： 房地产开发和销售情况（ %） 图 12： 地产周期与家电周期 （ %） 资料来源：东莞证券 研究所， wind 资料来源：东莞证券 研究所， wind，产业在线 图 13： 上轮刺激政策 家电内需 变化 （ 万台 ） 图 14： 上一轮家电下乡 补贴标准 （ 元 ） 家电行业 2021 年上半年投资策略：雨后春笋 ，节节 上升 10 请务必阅读末页声明。 新刺激 政策 承接上一轮政策刺激需求 。 2009 年至 2012 年期间的家电下乡、以旧换新政策刺激的家电需求已经进入汰换周期（大家电更新周期一般为 8-10 年），预计 2020-2022年家电市场迎来更新需求小高潮，新一轮促进家电消费政策出台，时间上与上一轮家电刺激政策刚好相差 10 年左右，这也是大家电自然寿命替换周期，本轮刺激政策将实现家电寿命替换对接，效果可能比较明显。 图 15： 上一轮家电刺激政策时间轴 资料来源：东莞证券研究所， 商务部、财政局 表 2： 家电行业 政策 汇总 时间 部门 /地区 文件 /活动 内容 2019年 8月 27日 国务院 加快发展流通促进商业消费的意见 支持绿色智能商品以旧换新。鼓励具备条件的流通企业回收消费者淘汰的废旧电子电器产品，折价置换超高清电视、节能冰箱、洗衣机、空调、智能手机等绿色、节能、智能电子电器产品，扩大绿色智能消费。有条件的地方对开展相关产品促销活动、建设信息平台和回收体系等给予一定支持。 2020年 3月 24日 商务部 支持商贸流通企业复工营业通知 把被抑制、被冻结的消费重新释放出来，把在疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大起来，使实物消费和服务消费得到回补。 资料来源：东莞证券 研究所， wind 资料来源：东莞证券 研究所， wind，产业在线