食品饮料行业年度策略：聚焦业绩释放，坚守确定性.pdf

huajinsc/ 1 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 12 月 02 日 行业 研究 证券研究报告 食品饮料 行业年度策略 聚焦业绩释放 ，坚守确定性 投资要点 20 年回顾 ： 板块受追捧，估值处于高位。 受疫情影响，今年年初至今， SW 食品饮料板块上涨 59.33%，大幅跑赢大盘 39.24%；其中其它酒类、调味品、啤酒、白酒涨幅较大，分别为 116.16%、 72.30%、 69.39%、 66.92%、 61.50%。食品饮料板块股价涨幅 51.12%， 1）业绩方面，整个食品饮料板块前三季度净利润同比增长 13%（同期沪深 300 为 -4%），表现亮眼，除了软饮料、葡萄酒和黄酒板块，食品饮料大部分板块业绩保持正增长； 2）估值是股价推动的最主要因素，受益于市场对于抗风险能力的偏好和市场较为宽裕流动性的影响，板块受资金青睐，估值涨幅 45.20%。目前行业估值处于高位。 21 年 展望 ：渠道多元化发展， 原材料价格变动对于成本端影响不一 。 宏观环境向好，第三季度 GDP 恢复至同比增长 4.9%，前 10 个月社会消费品零售总额-5.9%，较年初 -20.50%逐步在收窄。需求方面， 1）餐饮消费改善明显， 我们预计 大部分地区 餐饮 恢复 8-9 成，在今年疫情倒逼中小企业出清的情况下，未来具备更高抗风险能力的连锁化餐厅数量会继续上升，对于餐饮端布局完善或者疫情期间加速扩张餐饮端的企业更加占优； 2）家庭端，疫情加速了企业对于渠道立体化和营销多元化的布局，具备更强的资本优势和资源优势的龙头企业占优。供给方面 ， 受疫情和供需的影响， 不同 上游原材料 价格涨跌不一 ， 一方面经济作物涨价及原奶价格温和提升， 中下游企业的成本 端 承压，明年或将持续，其中具备经营管理优势的龙头公司，有更强成本对冲和 提价能力，更能提升自身的市占率 ；另一方面，猪肉价格进入下行周期带动肉禽价格下降，对于下游原材料占比较高的企业将 有 盈利能力提升 的推动 。 投资 策略 ： 经济逐季复苏，消费场景有望完全恢复。基本面方面，今年上半年基数较低，明年业绩具有弹性空间，或将存在季报催化。估值方面，今年估值拔升比较明显，总体处于高位，明年要分板块判断估值的消化程度。投资建议方向，我们认为 1） 关注基本面预期有所改善板块： 一方面原材料推动成本下降，改善毛利端，建议关注肉制品板块，推荐有友食品；另一方面疫情期间受损，明年业绩更具有弹性的板块，建议关注次高端白酒。 2） 基本面好转，能够释放业绩板块 ： 比如啤酒和乳制品板块，利润率处于逐渐提升的轨道之中，啤酒板块推荐青岛啤酒，乳制品板块推荐伊利股份和 澳优，还有其它酒类的百润股份。 3） 坚守确定性板块 ： 能够中长期看清楚行业格局变化，并且能够有较为确定的业绩释放，更好消化估值，比如高端白酒板块和调味品板块，高端白酒推荐茅五泸，调味品板块看潜在业绩释放和内生改革，推荐海天、中炬、恒顺和涪陵 。 泡卤制 品 板块 ： 受供给回暖 的影响 ，猪价 进入下行周期 ，带动肉禽板块价格下降，泡卤制品 企业明年或享受成本端红利，对于肉禽原材料占成本比较较高的公司有一定的业绩催化， 推荐 关注用友食品。 投资评级 领先大市 -B 维持 首选股票 评级 603697 有友食品 买入 -B 600887 伊利股份 买入 -A 01717 澳优 买入 -A 600600 青岛啤酒 买入 -A 600519 贵州茅台 买入 -A 000858 五粮液 买入 -A 000568 泸州老窖 买入 -A 600305 恒顺醋业 买入 -B 600872 中炬高新 买入 -A 002507 涪陵榨菜 买入 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.46 -6.00 36.79 绝对收益 3.87 -1.39 68.89 分析师 陈振志 SAC 执业证书编号： S0910519110001 chenzhenzhihuajinsc 021-20377051 分析师 周蓉 SAC 执业证书编号： S0910520030001 zhouronghuajinsc 报告联系人 王颖洁 wangyingjiehuajinsc 021-20377191 相关报告 食品饮料：鸡尾酒系列报告 -以日为鉴，探讨推动鸡尾酒发展的因素 2020-09-23 食品饮料：抓边际改善，守业绩确定 2020-06-17 食品饮料：需求逐步回暖，二季度改善可期 -11%1%13%25%37%49%61%73%2019!-12 2020!-04 2020!-08 2020!-12沪深 300 食品饮料行业年度策略 huajinsc/2 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 乳制品板块 ： 疫情影响之下，整体液态奶市场 Q1 销售渠道阻塞， Q2 市场逐步恢复 &去库存， Q3 动销整体 、 恢复正常。明年随着健康意识增强，白奶需求旺盛，伴随较高毛利品类常温酸奶的复苏，产品结构能得到逐步优化。寡头竞争方面，伊利蒙牛在发展战略上的差异化体现得更为明显，乳企买赠促销趋于理性，竞争格局改善下利润释放可期。推荐关注伊利股份。同时奶粉行业国产品牌在崛起，以飞鹤、澳优为代表的龙头公司竞争力在增强 ；明年奶粉行业增速恢复正常，当下结合估值和奶粉的存量竞争， 推荐关注 估值处于低位的澳优。 啤酒板块 ： 啤酒行业格局逐渐明朗，摆脱价格战，竞争向好，厂商形成了较为一致的利润导向。这几年企业通过提价对冲成本、关厂提 升效率、产品高端化等步骤实现利润端的改善。今年啤酒销量受到疫情影响有所损失，但是行业高端化战略没有放松，明年酒企持续高端化进程， 大麦价格倒逼厂商有提价空间， 还有各种赛事对于销量的催化影响，我们预计厂商利润释放更具备弹性。重点推荐关注啤酒行业的利润率的改善 ， 优先关注 股权激励和 利润释放有弹性的青岛啤酒。 白酒板块 ： 2021 年 是酒企十四五开局元年，在 消费升级背景下，需求继续复苏，叠加疫情上半年的负面影响下，开门红可期。其中， 1） 高端酒的格局相对清晰，茅台 批价 站稳 2800+价格带，五粮液 960 元左右，国窖 860 元左右，三家龙头各占一个价位 且 能 充分享受消费升级带来的增长红利 ；茅台的批价和出厂价价差巨大，长远可更为 乐观看待长线资金对估值的推动。 2）次高端方面，今年上半年业绩受损下半年逐渐转好， 明年场景恢复，预期业绩将有所改善； 此外高端酒价格打开了次高端的价格带，酒企产品升级配合全国化布局的未来趋势更显清晰， 品牌力强且大本营足够强势的企业 更能 在省外拓展中胜出 ；预计明年在低基数的基础上业绩将存在弹性。 3）光瓶酒未来的市场空间较大，随着消费群体的迭代，光瓶酒将在产品、品类系列、价格、包装等方面有进一步的消费升级，长期有量价齐升的势能，推荐也 可 积极关注光瓶 小 酒赛道。 推荐 关注 ：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 调味品 板块： 由于 行业的刚需性，外资的流入和对于确定性行业的收益率容忍度提升，调味品估值一直都高于整体食品饮料行业，目前均值达到 70 倍左右（ 对应 2020 年）。 明年餐饮端 需求 继续 复苏 ， 品牌公司 通过疫情检验和增强的竞争优势将在行业 整体 复苏过程中更多的市场份额 ，因此 龙头品牌公司的业绩有望保持 全年稳健 增长 （ 上半年较快、 下半年正常的增速水平 ） ， 逐步消化估值，此外以大豆为主的原材料价格预计处于高位震荡，成本端压力倒逼行业或存有提价的空间。 推荐 关注 ：海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜。 食品综合板块 ： 疫情受益股在今年的高估值和高基数上，明年需更加谨慎，建议积极关注业绩成长优秀的个股回调的机会。其中 我们看好 鸡尾酒 的 发展 空间 ，RIO 通过微醺系列打开了居家饮用的大场景，未来通过不同产品系列的推陈出新和切入细分场景，将逐渐打开鸡尾酒的空间，对于公司的业绩增长保持乐观，通过高成长性逐步消化高估值 ； 建议 关注百润股份 。 风险提示： 业绩不及预期，终端需求不及预期、外资持续性流出等 2020-05-03 食品饮料：宅居推动养宠线上消费，宠物经济持续扩张逻辑不改 2020-02-11 食品饮料：食品饮料消费中的“宅”趋势 2020-02-09 行业年度策略 huajinsc/3 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、投资主线： 20 年回顾和 21 年展望 . 6 （一）行情回顾：疫情影响业绩有分化，估值总体进入高位 . 6 （二） 21 年展望：消费活动逐渐恢复，关注原材料价格变动的影响 . 8 （三）投 资主线 . 11 二、基本面改善向好，业绩有弹性 . 12 （一）泡卤制品板块：肉禽价格下降，板块将受益 . 12 （二）乳制品：液态奶格局稳定，稳健增长 . 15 （三）啤酒行业：格局向好，利润可释放 . 19 三、坚守确定性，关注业绩同比改善 . 23 （一）白酒板块：高端白酒确定性强，次高端逐季恢复 . 23 （二）调味品：确定性优先，关注个股的内在改善 . 28 四、其它板块：建议关注业绩优秀的个股 . 36 五、投资策略 . 39 六、风险提示 . 40 图表目录 图 1：食品饮料板块年初至今累计涨幅 59.33% . 6 图 2：分板块增长情况 % . 6 图 3： 2020 前三季度实现净利润及同比增长 % . 7 图 4：食品饮料板块涨跌幅及估值提升的对比 % . 7 图 5：食品饮料板块市盈率处于近年来的高位 . 8 图 6：食品饮料板块涨跌幅及估值提升的对比 % . 8 图 6：近三年 GDP 的增速及消费贡献度 % . 8 图 7：社零总额在逐步回暖 . 8 图 8： 2020 年当月餐饮收入（单位：亿元）及增速 . 9 图 9： 2020 年限额以上餐饮收入（单位：亿元）及增速 . 9 图 10：大豆和豆粕的价格创近几年新高 . 9 图 11：玉米价格逐步提升 . 9 图 12：国内生鲜乳主产区平均价走势 . 10 图 13：国际原奶价格走势 . 10 图 14： 2020 年以来，生猪养殖上市企业的生猪出栏持续回升 . 11 图 15：猪肉鸡肉价格开始有不同幅度的下降 . 11 图 17： 2012-2019 年中国休闲卤制品行业市场规模及增长 . 12 图 18：中国休闲泡卤食品分类行业规模（亿 元） . 12 图 19： 2010-2020 年休闲卤制品家禽类卤制品规模及预测 . 12 图 20： 2010-2020 年休闲卤制品红烧肉卤制品规模及预测 . 12 图 21：休闲卤制品行业集中度低 . 13 图 22：休闲泡制品行业集中度低 . 13 图 23：休闲零食净利润总额及增速 . 13 图 24：休闲食品主要公司收入增速 . 13 图 25：泡卤制品企业主要原材料成本占比 . 14 图 26：有友食品 17-19 年各品类成本占比 . 14 行业年度策略 huajinsc/4 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27： 2020-21 年有友凤爪平均单位成本敏感分析 . 14 图 28：主要国家人均牛奶消费量 . 15 图 29：国内城乡人均液态奶消费量 . 15 图 30：中国、亚洲及美国乳制品消费结构对比 . 15 图 31：部分乳制品单季度增速 % . 16 图 32： 09-19 年伊利销售费用率 &生鲜乳价格 . 17 图 33： 09-19 年伊利销售毛利率 &生鲜乳价格 . 17 图 34： 2007-2019 年国产奶粉市场份额 . 18 图 35： 2011-2019 年行业前五大市占率变化 . 19 图 36：大麦原材料的进口单价（单位 :美元 /吨） . 20 图 37：包材价格的变动 . 20 图 38：我国啤酒的产量（单位：万千升） . 20 图 39：主要啤酒厂商的吨价水平（元 /千升） . 20 图 40：啤酒一季度产量下滑严重 . 21 图 41：啤酒累计月产量降幅逐渐收窄 . 21 图 42：主要啤酒企业季度营收增长 % . 21 图 43：主要啤酒企业前三个季度的销售费用同比 % . 22 图 44：啤酒企业的净利率重回上升轨道 . 22 图 45：雪花 “3+3+3”大战略 . 22 图 46：华润啤酒品牌重塑 +联手喜力战略 . 22 图 47：白酒单月产量及同比 % . 23 图 48：高端酒季度收入和净利润的同比增长率 % . 23 图 49：高端白酒的市盈率稳步上升 . 24 图 50：次高端和地产酒的市盈率有较大的提升 . 24 图 51：贵州茅台沪（深）股通持股数量（百万股）及占比 . 25 图 52：五粮液沪（深）股通持股数量（百万股）及占比 . 25 图 53：泸州老窖沪（深）股通持股数量（百万股）及占比 . 25 图 54：调味品的营业收入（亿元） . 28 图 55：调味品的产量增长（万吨） . 28 图 56：调味品的市占率分布 . 29 图 57：我国调味品的 CR5 集中度远低于其它国家 . 29 图 58：调味品子行业的梳理 . 29 图 59：部分调味品公司 2017Q-2020Q3 季度营收增速 % . 30 图 60：调味品板块的市值变化（单位：亿元） . 31 图 61：调味品板块的估值 . 31 图 62：从 3 月中下旬起调味品公司的估值（ PE TTM）大幅度提升 . 31 图 63：大豆豆粕等经济作物价格持续走高 . 32 图 64：调味品的销售商品劳务收入与营业收入比值 . 33 图 65：调味品的现金流量净额（单位：亿元） . 33 图 66：部分调味品公司的市盈率变化 . 35 图 67：海天味业的沪（深）股通持股情况 . 35 图 68： 2018 年日本主要酒类人均消费量（单位： L/人） . 37 图 69：日本各种酒类 2009-2019 年的复合增长率 . 37 图 58：我国 RTD 市场发展阶段及销量规模 . 38 图 71：我国的城镇化率提升至 60% . 39 行业年度策略 huajinsc/5 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 72：我国城镇居民与农村居民的人均消费收入 /支出比较 . 39 图 73： RIO 的市占率 . 39 图 74：百润股份研