深挖“豪悦”系列报告一：借个护龙头尤妮佳成长史，观中国卫生用品发展前景.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 深挖“豪悦” 系列报告一 推荐 （ 维持 ） 借个护龙头 尤妮佳 成长史，观中国卫生用品发展前景 随着中国吸收性卫生用品行业加速发展，国内个护用品制造商纷纷涌现，加剧行业竞争。我们 在 豪悦护理 深度报告基础上 推出一系列深度研究，本篇为豪悦护理系列报告 一 ，通过日本个护行业龙头尤妮佳发展路径探究豪悦护理女性、婴儿及成人护理用品业务发展前景及公司竞争力。 尤妮佳历史悠久， 勇夺行业先锋 。 日本 尤 妮佳 成立于 1961 年 ， 1963 年成为女性护理产品制造商， 开发多种 创新技术和产品。在 21 世纪 初 ，公司开始专注于 无纺布 和吸收材料加工技术领域 ，在现有业务基础上，推出 了婴儿护理产品、保健产品和家居产品 业务 ，将业务范围扩大到更广泛的日常领域，为从事托儿、护理和家务的人们提供服务。 尤妮佳旗下品牌有 女性卫生用品 苏菲 ，婴儿护理用品 妈咪宝贝、 Moony，成人护理用品 乐互宜等 。 紧跟时代变革，积极开拓海外市场，尤妮佳引领日本个护领域发展 。 尤妮佳依靠自身多项 核心 竞争力，积极拓展海内外市场，近十年营收业绩稳步攀升，2019 年营业收入达到 7124 亿日元，同比增长 3.77%。 公司在女性护理用品、婴儿护理用品和成人护理用品领域分别在日本取得了 49%、 36%和 60%的市占率，并逐渐扩张中国及亚洲各国新兴市场。公司主要竞争力体现在： （ 1） 全方位营销，建立 值得信赖的 品牌形象。 尤妮佳自成立以来，致力于打造国际化高端品牌。 公司在日本及亚洲各国积极开展营销活动， 利用电商渠道 线上线下同步营销， 长期关注女性、婴儿及老人心理健康 发展， 并 将 自有 品牌与之绑定，在 消费者心中树立 安全可靠的 品牌形象 。 （ 2） 注重研发，产品不断升级创新。公司 2019 年研发投入达到 474 亿日元，产品多元化 ，布局老人、儿童、女性和宠物全方位市场 ；另外，研发投入体现在产品功能完善方面， 并针对不同地区研发特色化产品，产品不断推陈出新， 及时响应消费者需求变化。 （ 3） 全球化布局 ， 供应链完备 。 公司持续扩大生产基地，加大生产投入 ，以更大程度地扩张全球市场。公司 生产线健全，上游无纺布生产 实现部分自给 ，有效应对原料价格的 上涨 ，同时利用全球各地生产优势 建厂 生产并在当地销售 ， 有效控制成本， 扩 大 生产规模。 中国 吸收性卫生用品行业竞争激烈，成人纸尿裤发展前景广阔 。 透过日本尤妮佳看中国吸收性卫生用品行业发展前景， 日本吸收性护理行业成熟，产品结构不断细化，卫生巾和婴儿纸尿裤市场接近饱和 。 相较 来看 中国吸收性卫生用品行业起步 较 晚，市场仍处于发展阶段。对比中、日的经济与人口趋势， 可看出 中国 正处于 消费升级 阶段 ，有利于卫生巾及纸尿裤产品高端化升级 ； 对比两国 65 岁及以上人口数量 ， 2010 至 2019 年日本 CAGR 为 2.26%，中国 CAGR为 4.45%， 从 65 岁及以上老年人口占比来看，日本为 28%，中国为 13%， 中国人口 存在加速 老龄化趋势 ， 经我们测算，中国成人纸尿裤渗透率为 13%，相较于日本 54%， 中国成人纸尿裤市场空间广阔 。 豪悦护理技术优势明显，渠道不断拓宽。 对比 尤妮佳的发展路径， 豪悦护理拥有两大优势 ： （ 1） 以 ODM 为主，销售渠道不断拓宽 。 目前个护行业电商渗透率快速提升，营销和销售线上化趋势明显，母婴专营连锁、电商平台、母婴垂直电商及微商等新兴渠道兴起 ， 公司抓住渠道转换的机遇抢先布局。 一方面凭借 先进生产技术和质量控制体系 ，拓展与国产品牌的合作，另一方面加强 品牌建设和推广 ， 通过多元化立体渠道体系建设进一步增强公司整体竞争实力 。（ 2） 注重研发投入，技术优势明显 。 豪悦注重研发技术积累，研发投入占营收比重行业领先。公司具备系统的一次性卫生用品的研发技术，包括新产品形态的设计开发、吸收芯体材料的持续研发、无木浆多维复合芯体的研发及制造技术、 3D 压花工艺等 ， 使得豪悦成为中国顶尖的代工厂 ， 已与尤妮佳、花王、景兴健护等国内外知名品牌商建立 ODM 业务合作，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系 ，同时能够 推出差异化、多元化产品，开拓高端市场 。 风险提示 ： 新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧 。 证券分析师：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： guoqinglonghcyjs 执业编号： S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： chenmeng1hcyjs 执业编号： S0360518110002 占比 % 股票家数 (只 ) 23 0.56 总市值 (亿元 ) 2,322.25 0.27 流通市值 (亿元 ) 1,742.74 0.28 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.72 24.73 36.8 相对表现 3.02 -1.88 6.21 造纸行业跟踪报告： 8 月纸产业链库存数据出炉，港口库存整体基本持平，成品纸库存下降 2020-09-19 造纸行业跟踪报告： 9 月纸产业链库存数据出炉，港口库存环比上升，成品纸库存下降 2020-10-18 造纸行业跟踪报告： 10 月纸产业链库存数据出炉，港口库存环比上升，成品纸库存上升 2020-11-29 -9%7%23%39%19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/102019-12-09 2020-12-04沪深 300 造纸相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 造纸 2020 年 12 月 07 日 深挖“豪悦”系列报告一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 随着中国吸收性卫生用品行业加速发展，国内个护用品制造商纷纷涌现，加剧行业竞争。我们在豪悦护理深度报告基础上，推出一系列深度研究，本篇为豪悦护理系列报告一，通过日本个护行业龙头尤妮佳发展路径探究豪悦护理女性、婴儿及成人护理用品业务发展前景及公司竞争力 。 投资 逻辑 本篇报告首先对日本个护行业发展历史及现状进行梳理，然后对日本个护龙头尤妮佳在 品牌价值、产品创新和生产 管控方面进行详细阐述，最后借尤妮佳发展历史探究我国卫生用品发展前景。 造纸 深挖“豪悦” 系列报告一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、日本个护行业高度成熟，竞争格局稳定 . 6 （一）发展历程：欧美引领个护行业发展，日本紧随其后 . 6 （二）卫生巾：日本市场呈现一超多强格局 . 7 （三）纸尿裤：婴儿与成人纸尿裤发展同中有异 . 8 1、婴儿纸尿裤：日本婴儿护理行业发展进入瓶颈期 . 8 2、成人纸尿裤：人口老龄化推动日本成人护理行业增长 . 10 3、纸尿裤行业发展趋势：结构升级，功能创新 . 11 二、坚持海外发展路径，尤 妮佳成为亚洲吸收性卫生用品巨头 . 13 （一）公司营收稳增，股利稳定 . 13 1、布局海内外卫生护理领域，营收稳步增长 . 13 2、股利稳定增长，公司价值攀升 . 15 （二）上中下游并驾齐驱，构成公司核心竞争力 . 15 1、品牌端：公司品牌精准营销，驰名亚洲 . 15 2、产品端：公司产品多元化，注重创新研发 . 20 3、生产端：公司生产外迁，高效控制成本 . 22 三、他山之石观玉，看豪悦护理 在中国发展路径 . 24 （一）行业层面：中国吸收性护理用品行业加速发展 . 24 1、政策完善加速中国吸收性护理用品行业发展 . 24 2、消费升级促进个护产品 高端化 . 25 （二）公司层面：豪悦护理技术优势明显，渠道不断拓宽 . 27 1、豪悦护理以 ODM 为主，销售渠道不断拓宽 . 27 2、注重研发投入，技术优势明显 . 28 （三）合作层面：尤妮佳深耕中国市场，与豪悦护理拥有长期合作关系 . 28 1、 尤妮佳深耕中国市场，注重地产地销 . 28 2、尤妮佳与豪悦拥有长期合作关系 . 29 四、风险提示 . 30 造纸 深挖“豪悦” 系列报告一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 全球及尤妮佳公司卫生巾和纸尿裤发展历程 . 6 图表 2 日本卫生巾生产规模上升 . 7 图表 3 日本卫生巾 2017 年后出 口下滑 . 7 图表 4 日本三大卫生巾品牌对比 . 7 图表 5 日本婴儿纸尿裤生产规模开始下降 . 8 图表 6 日本婴儿纸尿裤销量下滑 . 8 图表 7 日本新生人口数量及占比逐年下滑 . 8 图表 8 日本四大婴儿纸尿裤品牌对比 . 9 图表 9 日本婴儿纸尿裤各品牌市占率情况 . 10 图表 10 日本成人纸尿裤生产规模上升 . 10 图表 11 日本成人纸尿裤销量 上升 . 10 图表 12 日本 65 岁及以上人口数量及占比逐年增加 . 11 图表 13 日本三大成人纸尿裤品牌对比 . 11 图表 14 日本婴儿纸尿裤价格高于成人纸尿裤 . 12 图表 15 日本拉拉裤式婴儿纸尿裤产量递增 . 12 图表 16 产量来看日本轻 度失禁成人纸尿裤产品居多 . 12 图表 17 日本 65 岁及以上就业人数增加 . 13 图表 18 日本成人纸尿裤渗透率上升 . 13 图表 19 尤妮佳营业收入情况 . 14 图表 20 尤妮佳净利润情况 . 14 图表 21 尤妮佳分业务营业收入情况 . 14 图表 22 尤妮佳 2019 年分产品 收入占比 . 14 图表 23 公司毛利率和净利率稳定 . 15 图表 24 公司现金股利稳步上涨 . 15 图表 25 尤妮佳广告费用率于花王对比 . 16 图表 26 尤妮佳旗下主要品牌一览 . 16 图表 27 苏菲和乐互宜品牌海外发展路径 . 17 图表 28 尤妮佳分地区销售收入情况 . 17 图表 29 尤妮佳海外主要国家销售情况 . 17 图表 30 尤妮佳在日本和海外主要营销策略 . 18 图表 31 尤妮佳 “老年健步 ”活动日本参与者人数 . 19 图表 32 尤妮佳海外 “女性初潮教育 ”活动参与者人数 . 19 造纸 深挖“豪悦” 系列报告一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 2019 年中国各渠道婴儿纸尿裤销售占比 . 20 图表 34 2019 年日本各渠道婴儿纸尿裤销售占比 . 20 图表 35 尤妮佳、花王和大王研发费用率对比 . 20 图表 36 尤妮佳婴儿护理类产品罗列及公司研发 . 21 图表 37 尤妮佳女性 护理用品品牌各系列产品罗列 . 21 图表 38 尤妮佳女性护理用品品牌各系列产品罗列 . 22 图表 39 尤妮佳固定资产增长 . 23 图表 40 日本无纺布产量下滑价格增长 . 23 图表 41 尤妮佳海外生产情况 . 24 图表 42 中国卫生巾、婴儿纸尿裤、成人纸尿裤发展历程 . 25 图表 43 中国卫生巾、婴儿纸尿裤及成人纸尿行业相关政策 . 25 图表 44 中国新生人口情况 . 26 图表 45 中国 65 岁及以上人口逐年攀升 . 26 图表 46 日本 20 世纪（截至 1980s）女性初潮年龄提前 . 26 图表 47 中国 21 世纪女性初潮年龄提前 . 26 图表 48 中国与日本消费支出占 GDP 百分比对比 . 27 图表 49 中国与日本必需品支出占家庭消费情况对比 . 27 图表 50 中国成 人失禁类产品渗透率测算 . 27 图表 51 中国婴儿纸尿裤市场份额 . 29 造纸 深挖“豪悦” 系列报告一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 日本个护行业高度成熟，竞争格局稳定 日本吸收性卫生用品行业 成熟发展，其中卫生巾行业规模稳步攀升；婴儿纸尿裤产品受制于日本新生人口日益减少，发展遇到瓶颈；由于人口老龄化严重，养老产业完善，成人纸尿裤行业前景广阔。从发展趋势来看，卫生巾行业步入高端智能化阶段，纸尿裤产品结构发生变化，内裤型产品将逐步取代胶贴型。此外，随着国际对环境保护的重视，可回收降解材料将逐渐应用在吸收性卫生用品中。 （一） 发展历程 ：欧美引领个护行业发展，日本紧随其后 吸收性卫生用品的发展历史可以追溯到 19 世纪。 卫生巾的起源早于纸尿裤，早 在 19 世纪，世界上第一个月经护垫已在欧美诞生。在随后的一百多年间，女性卫生护理用品经历了由月经带，到卫生棉与卫生棉条，再到自粘式背胶卫生棉，接着到护翼型卫生巾与高吸水脂材料卫生巾，最后到今天的液体卫生巾等智能化产品的变革历程。 纸尿裤的发展起源于欧美， 1961 年宝洁旗下帮宝适品牌发售了世界上第一个婴儿纸尿裤。同期，日本纸尿裤行业随之发展，日本第一个纸尿裤来自成立于 1957 年的母婴用品公司 贝亲。虽然纸尿裤发明的灵感来自于成人的需求，但成人纸尿裤生产销售市场却晚于婴儿纸尿裤，直至 1978 年，美国金 佰 利才发售 了世界上第一款成人纸尿片。纸尿裤市场开始发展全球纸尿裤行业至今经历了三次变革，第一个纸尿裤的诞生代表了第一次变革；第二次变革中纸尿裤开始采用了高分子吸水材料，提高了纸尿裤的吸液性，第三次发起于中国，贝舒乐发售第三代芯体技术，进一步解决反渗侧漏等问题。 尤妮佳的发展紧跟时代潮流，不断开拓创新。 公司的女性护理用品、婴儿护理用品与成人护理用品发展的先后顺序与全球该类产品的发展历程相吻合， 即由 市场需求最普遍的女性卫生护理用品 拓展到 婴儿护理用品 ， 进而进军