2021年宏观经济及市场展望：复苏分化.pdf

宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)1复 苏 分 化 2021 年 宏 观 经 济 及 市 场 展 望交 通 银 行 金 融 研 究 中 心2020 年 12月宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)2主 要 观 点 ：展 望 2021 年 ， 疫 苗 推 出 之 后 疫 情 全 球 蔓 延 的 潮 水 必 将 退 去 ， 而全 球 刺 激 政 策 的 潮 水 也 将 随 之 逐 步 消 退 。 后 疫 情 时 代 全 球 经 济 将 逐 渐复 苏 ， 但 这 一 复 苏 进 程 存 在 非 一 致 性 ， 将 呈 现 多 个 层 面 的 分 化 。一 是 中 国 与 全 球 的 分 化 。 2021 年 中 国 经 济 增 长 将 显 著 快 于 全 球经 济 增 长 ， 特 别 是 在 2021 年 上 半 年 中 国 经 济 增 速 将 达 两 位 数 ， 仍 将在 全 球 一 枝 独 秀 。 预 计 2021 年 中 国 经 济 走 势 将 前 高 后 低 ， 而 全 球 经济 或 呈 前 低 后 高 走 势 。二 是 发 达 经 济 体 与 新 兴 经 济 体 分 化 。 预 计 在 疫 苗 的 上 市 和 接 种方 面 ， 发 达 经 济 体 要 领 先 于 新 兴 经 济 体 ， 导 致 经 济 复 苏 的 不 一 致 。 疫情 缓 解 之 后 发 达 经 济 体 恢 复 将 较 为 迅 速 ， 新 兴 经 济 体 的 恢 复 相 对 缓 慢 。但 恢 复 的 快 与 慢 与 经 济 增 速 高 低 无 关 ， 2021 年 新 兴 经 济 体 增 速 仍 将高 于 发 达 经 济 体 。三 是 行 业 分 化 。 受 疫 情 冲 击 较 大 的 行 业 在 2021年 复 苏 的 空 间 较大 ， 线 下 消 费 、 餐 饮 酒 店 、 文 体 旅 游 等 行 业 增 长 将 较 快 。 受 疫 情 影 响小 的 行 业 运 行 平 稳 ， 难 有 大 幅 增 长 。 一 些 疫 情 受 益 的 行 业 ， 高 基 数 或导 致 其 增 速 在 2021 年 可 能 出 现 短 暂 回 落 ， 如 医 药 、 防 疫 物 资 、 线 上消 费 以 及 部 分 科 技 行 业 。四 是 人 群 分 化 。 疫 情 导 致 低 收 入 人 群 收 入 降 低 甚 至 失 业 ， 这 部分 人 群 缺 乏 投 资 性 资 产 ， 难 以 享 受 资 产 增 值 。 而 资 本 市 场 带 来 的 财 富效 应 使 得 拥 有 大 量 资 产 的 富 人 阶 层 变 得 更 为 富 有 ， 加 剧 了 贫 富 分 化 。五 是 市 场 分 化 。 2020 年 主 要 资 产 出 现 普 涨 格 局 ， 2021年 或 将 难宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)3以 持 续 ， 预 计 会 有 所 调 整 和 分 化 。 债 市 和 股 市 可 能 会 有 调 整 压 力 ， 而美 元 将 出 现 阶 段 性 回 升 ， 大 宗 商 品 市 场 或 将 出 现 分 化 ， 需 求 回 暖 带 动有 色 类 价 格 上 涨 ， 而 避 险 需 求 下 降 2021 年 黄 金 价 格 或 将 承 压 。1、 全 球 经 济 ： 疫 去 难 返预 计 2021年 全 球 经 济 将 呈 现 出 前 低 后 高 的 “ V 型 ” 走 势 。疫 苗 进 展 决 定 复 苏 进 程 ， 全 球 经 济 梯 度 修 复 。 新 冠 疫 苗 是 重 启全 球 经 济 的 关 键 ， 研 发 环 节 已 进 入 快 车 道 ， 乐 观 估 计 2021 年 上 半 年 ，安 全 有 效 疫 苗 的 试 验 结 果 和 产 能 安 排 将 逐 渐 明 朗 ； 而 在 量 产 和 接 种 环节 是 梯 度 进 行 的 ， 各 国 经 济 修 复 节 奏 将 明 显 不 同 步 。 发 达 国 家 将 首 先进 入 疫 苗 的 大 规 模 生 产 、 流 通 、 接 种 流 程 ， 这 个 流 程 可 能 持 续 较 长 时间 ， 基 本 完 成 多 数 人 群 的 疫 苗 覆 盖 需 要 到 2021 年 下 半 年 至 2022 年 ，疫 情 得 到 有 效 控 制 之 后 ， 发 达 国 家 将 率 先 迎 来 经 济 恢 复 。 新 兴 经 济 体获 得 疫 苗 资 源 的 顺 序 次 之 ， 有 限 的 量 产 能 力 和 价 格 负 担 能 力 ， 以 及 疫苗 严 苛 的 储 藏 和 运 输 要 求 ， 使 大 范 围 流 通 需 要 到 2022 年 后 ， 新 兴 经济 体 经 济 复 苏 节 奏 相 对 落 后 。 预 计 2021 年 全 球 经 济 向 好 回 暖 ， 全 年增 速 呈 现 前 低 后 高 的 “ V型 ” 走 势 。 其 中 ， 消 费 先 行 回 温 ， 工 业 生 产随 着 复 工 推 进 不 断 提 升 ， 贸 易 开 放 逐 渐 回 归 正 轨 。 在 疫 情 中 受 到 剧 烈冲 击 的 交 通 、 零 售 、 建 筑 、 汽 车 、 旅 游 等 行 业 反 弹 明 显 ， 拉 动 制 造 业和 服 务 业 就 业 率 提 高 。刺 激 政 策 将 有 序 退 出 ， 财 政 政 策 仍 将 维 持 一 定 力 度 ， 货 币 宽 松渐 趋 退 出 。 疫 情 的 潮 水 退 去 ， 前 期 出 台 的 刺 激 政 策 也 将 有 序 退 出 。 强有 力 的 财 政 政 策 支 撑 仍 是 2021 年 欧 美 主 要 经 济 体 复 苏 进 程 中 的 关 键 。宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)4欧 元 区 以 及 美 国 均 提 出 了 新 的 财 政 刺 激 计 划 ， 但 由 于 欧 元 区 内 部 分 歧和 美 国 两 党 政 治 的 角 力 ， 财 政 刺 激 政 策 或 许 都 会 打 折 扣 。 2021 年 欧美 发 达 经 济 体 地 区 疫 苗 将 大 规 模 接 种 ， 疫 情 形 势 预 计 明 显 好 转 ， 前 期推 出 的 部 分 救 助 和 刺 激 政 策 也 将 逐 步 退 出 ， 近 期 欧 元 区 以 及 美 联 储 均对 货 币 政 策 宽 松 表 达 了 担 忧 ， 预 计 未 来 无 限 量 量 化 宽 松 的 货 币 政 策 逐步 退 出 将 成 为 重 要 的 政 策 选 项 ， 但 二 者 退 出 的 节 奏 并 不 一 致 ， 美 联 储货 币 政 策 回 归 正 常 化 的 节 奏 可 能 更 快 些 。美 国 总 统 换 届 后 ， 政 策 风 向 将 出 现 转 变 。 拜 登 上 台 后 将 带 来 一系 列 新 气 象 ， 首 要 行 动 就 是 控 制 疫 情 ， 尽 快 带 领 美 国 回 归 正 轨 。 在 经济 政 策 方 面 ， 拜 登 希 望 采 取 大 规 模 的 财 政 刺 激 ， 同 时 通 过 全 面 加 税 对冲 部 分 财 政 压 力 ， 但 若 其 两 党 在 参 众 两 院 形 成 分 庭 抗 礼 的 格 局 ， 拜 登这 些 主 张 的 推 进 可 能 受 阻 。 在 贸 易 政 策 方 面 ， 拜 登 反 对 施 加 惩 罚 性 关税 和 逆 全 球 化 ， 主 张 以 多 边 合 作 代 替 单 边 制 裁 。 中 美 贸 易 摩 擦 可 能 在短 期 有 所 缓 解 。 但 当 前 国 际 环 境 决 定 了 中 美 在 贸 易 和 技 术 方 面 的 长 期摩 擦 不 可 避 免 。 拜 登 虽 可 能 取 消 对 华 加 征 关 税 ， 却 会 寻 求 其 他 途 径 解决 如 联 合 盟 友 向 中 国 施 压 ， 尤 其 是 将 继 续 打 压 中 国 高 技 术 创 新 和 输 出 。在 地 缘 政 治 和 国 际 组 织 方 面 ， 拜 登 倾 向 于 尽 快 修 复 盟 友 关 系 ， 并 将 重新 “ 入 群 ” 。 中 美 在 气 候 、 核 武 器 等 问 题 上 有 合 作 的 可 能 ， 但 美 国 重新 主 导 国 际 事 务 很 可 能 对 我 国 及 我 国 与 欧 盟 、 周 边 国 家 的 关 系 带 来 扰动 。 不 过 拜 登 政 府 执 政 思 路 更 有 章 法 ， 相 对 更 可 预 期 。2、 中 国 经 济 ： 疫 火 重 生疫 情 对 经 济 的 冲 击 类 似 于 挖 了 个 坑 ， 2021 年 将 是 补 坑 过 程 ， 供宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)5给 和 需 求 都 将 显 著 回 升 ， 经 济 增 速 也 会 显 著 加 快 。 在 经 济 恢 复 过 程 中 ，消 费 和 制 造 业 投 资 有 望 成 为 填 坑 的 主 要 驱 动 力 。消 费 ： 低 基 数 及 需 求 恢 复 将 推 动 消 费 增 速 走 高 。 预 计 2021 年 消费 增 速 将 显 著 回 升 到 13%左 右 ， 受 疫 情 冲 击 严 重 的 行 业 将 明 显 复 苏 。一 是 低 基 数 抬 升 2021年 消 费 增 速 。 2020年 消 费 是 三 大 需 求 中 表 现 最弱 的 ， 预 计 全 年 都 会 负 增 长 。 而 随 着 疫 情 得 到 控 制 ， 2021 年 消 费 的明 显 反 弹 是 可 以 预 期 的 。 二 是 餐 饮 等 线 下 消 费 将 成 为 消 费 恢 复 的 主 要力 量 。 疫 情 导 致 线 下 消 费 显 著 萎 缩 ， 而 线 上 消 费 则 快 速 增 长 。 2021年 这 一 逻 辑 将 反 转 ， 线 上 消 费 增 长 将 放 缓 ， 而 线 下 消 费 有 望 大 幅 回 升 。三 是 汽 车 类 消 费 将 明 显 回 暖 。 前 期 各 类 促 进 汽 车 消 费 政 策 大 量 出 台 ，特 别 是 新 能 源 车 消 费 刺 激 力 度 较 大 ， 2021 年 汽 车 类 消 费 将 是 重 点 关注 领 域 。 从 2020 年 下 半 年 开 始 汽 车 消 费 增 长 回 升 ， 这 一 增 长 势 头 将延 续 到 2021 年 。 与 汽 车 使 用 相 关 的 石 油 及 其 制 品 类 消 费 增 长 也 将 显著 加 快 。 四 是 房 地 产 销 售 回 暖 将 带 动 相 关 消 费 。 疫 情 导 致 大 量 前 期 销售 的 商 品 房 装 修 和 使 用 延 后 ， 2020 年 家 具 、 家 电 、 装 潢 三 类 与 房 地产 销 售 紧 密 相 关 领 域 消 费 负 增 长 ， 随 着 2020 年 下 半 年 房 地 产 市 场 销售 的 回 暖 ， 预 计 2021 年 与 房 地 产 相 关 的 这 三 类 消 费 增 速 也 将 明 显 加快 。投 资 ： 三 大 类 投 资 增 速 都 将 不 同 程 度 的 上 升 。 其 中 制 造 业 投 资将 显 著 上 升 、 基 建 投 资 将 适 度 加 快 、 房 地 产 投 资 不 会 明 显 走 弱 。 综 合判 断 ， 预 计 2021 年 固 定 资 产 投 资 将 增 长 8%。一 是 制 造 业 投 资 反 弹 将 引 领 投 资 增 速 回 升 。 需 求 改 善 、 生 产 加宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)6快 、 利 润 改 善 以 及 低 基 数 ， 都 将 促 进 制 造 业 投 资 大 幅 回 升 。 经 历 了2019、 2020连 续 两 年 低 增 长 之 后 ， 预 计 2021年 制 造 业 投 资 增 速 有 望回 升 到 13.5%左 右 。 首 先 ， 制 造 业 产 能 利 用 率 已 经 回 升 到 77%以 上 ，高 于 疫 情 之 前 的 2019 年 水 平 ， 将 带 动 产 能 扩 张 和 投 资 增 长 。 其 次 ，疫 情 好 转 以 来 ， 制 造 业 利 润 状 况 快 速 改 善 ， 工 业 企 业 和 制 造 业 累 计 利润 同 比 增 速 显 著 加 快 。 再 次 ， 虽 然 整 体 货 币 信 用 可 能 会 有 所 收 紧 ， 但定 向 支 持 力 度 不 会 小 。 制 造 业 是 信 贷 支 持 的 重 要 领 域 ， 企 业 中 长 期 贷款 增 长 较 快 ， 其 中 制 造 业 中 长 期 贷 款 余 额 同 比 增 速 已 经 连 续 11 个 月上 升 ， 将 支 持 2021 年 制 造 业 投 资 增 长 。 最 后 ， 制 造 业 复 苏 将 延 续 分化 态 势 。 高 技 术 产 业 ， 如 计 算 机 、 电 子 设 备 、 信 息 技 术 等 产 业 投 资 增长 较 快 ， 传 统 劳 动 密 集 型 、 低 附 加 值 制 造 业 投 资 增 长 将 较 为 缓 慢 。二 是 基 建 投 资 适 度 加 快 。 预 计 2021 年 基 建 投 资 增 速 有 望 适 度 加快 到 5%， 支 撑 基 建 投 资 适 度 加 快 的 原 因 有 ： 一 是 前 期 大 量 投 入 的 财政 资 金 、 专 项 债 带 动 基 建 投 资 项 目 将 在 2021 年 起 到 效 果 ， 促 进 基 建投 资 增 速 加 快 ； 二 是 疫 情 好 转 以 来 国 内 挖 掘 机 销 量 大 幅 增 长 ， 预 示 未来 基 建 开 工 力 度 将 显 著 加 大 ； 三 是 “ 十 四 五 ” 开 局 之 年 将 推 出 新 的 基建 项 目 ， 主 要 集 中 于 区 域 协 调 、 产 业 集 群 、 数 字 经 济 、 交 通 强 国 等 方面 的 基 础 设 施 投 资 ， 将 带 动 新 型 基 建 投 资 保 持 较 快 增 长 。三 是 房 地 产 投 资 增 速 保 持 平 稳 。 预 计 2021年 房 地 产 投 资 增 速 前高 后 低 ， 中 枢 小 幅 下 移 至 6%。 其 中 ， 土 地 投 资 将 明 显 失 速 。 “ 三 道 红线 ” 倒 逼 房 企 融 资 战 线 收 缩 ， 拿 地 趋 于 谨 慎 ， 土 地 购 置 费 增 速 可 能 回落 至 约 4%。 建 安 投 资 的 支 撑 作 用 将 再 次 凸 显 ， 或 增 长 7%左 右 ： 一 是宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)7多 数 房 企 现 有 土 储 还 能 维 持 3-5年 ， 可 开 发 项 目 供 应 充 足 ； 二 是 疫 情拨 云 见 日 ， 项 目 施 工 能 力 提 升 ； 三 是 房 企 畅 通 资 金 链 的 诉 求 提 升 ， 将加 快 竣 工 满 足 可 售 房 源 供 应 ； 此 外 单 位 施 工 强 度 约 增 长 2%左 右 。出 口 ： “ 补 缺 效 应 ” 带 动 出 口 保 持 增 长 。 与 传 统 经 济 危 机 不 同 ，疫 情 危 机 对 供 需 的 冲 击 不 对 称 ， 恢 复 的 速 度 也 不 均 衡 。 海 外 消 费 需 求优 先 于 供 给 得 到 恢 复 ， 而 疫 苗 分 批 推 广 的 特 点 使 产 能 爬 坡 到 疫 情 前 水平 还 需 要 一 段 时 间 ， 供 需 缺 口 在 一 段 时 间 内 可 能 继 续 扩 大 。 短 时 间 内海 外 对 我 国 出 口 仍 有 依 赖 ， 2021 年 上 半 年 我 国 出 口 份 额 不 会 骤 降 ；随 着 海 外 疫 苗 的 普 及 和 产 能 的 逐 步 恢 复 ， 叠 加 人 民 币 升 值 预 期 ， 下 半年 我 国 出 口 增 速 可 能 走 弱 。 出 口 商 品 的 结 构 重 点 可 能 从 医 疗 用 品 转 向传 统 商 品 ， 特 别 是 家 具 、 家 电 等 耐 用 消 费 品 出 口 增 速 将 获 得 较 快 提 升 。进 口 增 速 预 计 将 随 着 国 内 经 济 复 苏 呈 现 稳 健 增 长 。 预 计 2021 年 以 美元 计 价 的 我 国 出 口 额 和 进 口 额 增 速 将 分 别 提 升 至 6%和 7%， 贸 易 顺 差扩 大 至 约 4980亿 美 元 。经 济 增 长 ： 2021年 经 济 增 速 显 著 加 快 ， 走 势 前 高 后 低 。 综 合 三大 需 求 分 析 ， 2021 年 经 济 增 速 将 显 著 回 升 ， 预 计 全 年 增 长 9%左 右 。受 2020 年 基 数 影 响 ， 2021 年 一 季 度 经 济 增 速 可 能 高 达 15%左 右 ， 二季 度 之 后 逐 渐 回 落 ， 四 季 度 有 望 回 归 到 正 常 增 长 水 平 。 经 济 结 构 继 续改 善 ， 预 计 消 费 对 经 济 增 长 的 拉 动 作 用 将 在 60%以 上 ， 投 资 对 经 济 增长 的 拉 动 作 用 有 所 下 降 。物 价 ： CPI 和 PPI 将 呈 收 敛 态 势 。 受 食 品 价 格 回 落 的 影 响 ， 2021年 CPI同 比 涨 幅 将 回 落 。 受 经 济 回 暖 的 带 动 ， PPI同 比 涨 幅 将 逐 渐 回宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)8升 。 预 计 2021年 CPI和 PPI全 年 走 势 将 呈 分 化 收 敛 。一 是 CPI前 低 后 稳 ， 全 年 通 胀 温 和 。 当 前 ， 猪 周 期 成 为 影 响 CPI走 势 的 主 线 。 受 前 期 猪 肉 价 格 走 高 形 成 高 基 数 以 及 当 前 生 猪 存 栏 和 出栏 大 幅 增 加 的 影 响 ， 2021 年 上 半 年 猪 肉 价 格 同 比 涨 幅 将 明 显 回 落 ，受 此 带 动 ， CPI同 比 也 将 持 续 走 低 ， 部 分 月 份 CPI可 能 为 负 值 。 在 需求 恢 复 的 带 动 下 ， 特 别 是 服 务 业 生 产 和 需 求 逐 渐 改 善 ， 非 食 品 价 格 和核 心 CPI 有 望 适 度 回 升 。 经 测 算 ， 2021 年 CPI 翘 尾 因 素 平 均 为 0.1%左 右 。 预 计 2021 年 CPI同 比 涨 幅 平 均 在 1.5%左 右 。二 是 PPI 同 比 有 望 回 升 到 正 值 。 2021 年 全 球 经 济 将 整 体 复 苏 ，大 宗 商 品 价 格 上 涨 是 大 概 率 事 件 ， PPI 有 一 定 的 输 入 性 上 涨 动 力 。国 内 经 济 复 苏 态 势 明 确 ， 工 业 生 产 回 暖 带 动 生 产 资 料 价 格 处 于 回 升 过程 。 国 内 消 费 的 恢 复 也 将 带 动 生 活 资 料 价 格 的 回 升 。 经 测 算 ， 2021年 PPI 翘 尾 因 素 大 概 在 -0.14%左 右 。 预 计 2021 年 PPI 同 比 涨 幅 平 均在 1%左 右 。3、 宏 观 政 策 ： 潮 水 退 去随 着 经 济 逐 步 恢 复 到 疫 情 前 ， 前 期 应 对 疫 情 冲 击 的 逆 周 期 调 节政 策 也 将 逐 步 回 归 到 常 态 。 预 计 2021 年 宏 观 政 策 将 是 紧 信 用 、 稳 货币 、 宽 财 政 的 组 合 。紧 信 用 ： 一 是 2020年 上 半 年 企 业 信 贷 增 长 较 多 ， 且 期 限 偏 短 ，加 上 许 多 小 微 企 业 延 期 还 本 付 息 。 2021 年 这 部 分 企 业 贷 款 都 面 临 还本 付 息 的 压 力 ， 或 出 现 内 生 性 “ 紧 信 用 ” ； 二 是 2020 年 因 为 经 济 增 速下 行 及 信 贷 多 增 ， 宏 观 杠 杆 率 出 现 明 显 上 行 ， 为 稳 定 宏 观 杠 杆 率 ， 2021宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)9年 需 要 控 制 信 用 进 一 步 扩 张 ； 三 是 随 着 经 济 快 速 恢 复 ， 货 币 政 策 宽 松不 再 加 码 ， 本 身 也 会 有 “ 紧 信 用 ” 的 效 果 ； 四 是 楼 市 “ 三 道 红 线 ” 及信 用 债 违 约 事 件 等 也 会 使 得 整 个 融 资 环 境 趋 于 谨 慎 。 预 计 2021 年 信贷 和 社 融 增 速 都 会 从 2020 年 的 13%左 右 回 落 至 11%左 右 。稳 货 币 ： 从 货 币 供 给 的 三 个 渠 道 而 言 （ 信 贷 、 财 政 赤 字 、 外 汇占 款 ） ， 2021 年 M2 增 速 可 能 都 面 临 放 缓 压 力 。 预 计 2021 年 M2 增 速将 从 2020 年 的 10.8%左 右 回 落 至 9%左 右 。 但 为 了 维 持 市 场 流 动 性 的合 理 充 裕 ， 预 计 央 行 仍 会 通 过 公 开 市 场 操 作 投 放 流 动 性 。 2021 年 全面 降 准 降 息 的 概 率 都 不 大 ， 但 不 排 除 仍 有 定 向 降 准 投 放 流 动 性 定 向 支持 中 小 微 企 业 及 制 造 业 的 可 能 性 。宽 财 政 ： 2021年 的 财 政 政 策 相 比 2020年 肯 定 不 会 再 有 特 别 国 债的 发 行 ， 赤 字 率 应 该 也 会 从 3.6%以 上 回 归 至 3%左 右 ， 地 方 专 项 债 的发 行 规 模 应 该 也 会 有 所 缩 量 。 但 因 为 2021 年 是 “ 十 四 五 ” 规 划 的 元年 ， 许 多 “ 十 四 五 ” 时 期 的 重 大 项 目 可 能 需 要 开 工 建 设 ， 财 政 支 出 必须 保 持 一 定 力 度 。 同 时 为 了 避 免 紧 信 用 的 自 我 强 化 ， 也 需 要 财 政 政 策维 持 扩 张 的 态 势 。 而 且 从 稳 宏 观 杠 杆 的 角 度 而 言 ， 企 业 和 居 民 个 人 杠杆 率 上 升 空 间 都 有 限 ， 但 中 央 政 府 仍 有 加 杠 杆 空 间 。4、 市 场 展 望 ： 调 整 分 化债 市 ： 利 率 易 上 难 下 ， 难 有 趋 势 性 行 情 。 经 济 复 苏 叠 加 政 策 边 际收 紧 ， 国 债 收 益 率 难 有 明 显 下 行 。 美 国 经 济 复 苏 或 将 推 高 美 国 国 债 利率 ， 也 将 继 续 缩 小 中 国 国 债 收 益 率 的 下 行 空 间 。 物 价 整 体 下 行 ， 货 币政 策 并 不 会 转 向 收 紧 ， 且 考 虑 到 长 端 利 率 已 经 超 过 疫 情 前 的 水 平 ， 要宏 观 年 报交 通 银 行 金 融 研 究 中 心 (BFRC)10继 续 大 幅 上 行 空 间 也 不 大 。 四 是 债 券 市 场 扩 容 后 债 券 融 资 成 为 直 接 融资 主 要 渠 道 ， 从 提 升 直 接 融 资 占 比 的 角 度 而 言 ， 政 策 层 也 会 持 续 维 稳债 券 市 场 ， 控 制 利 率 上 升 的 斜 率 。 整 体 而 言 ， 2021 年 的 债 券 市 场 可能 是 一 个 区 间 震 荡 的 格 局 ， 难 有 明 显 趋 势 性 行 情 。股 市 ： 短 期 应 放 低 收 益 率 预 期 ， 中 长 期 可 布 局 “ 十 四 五 ” 。 2000年 之 后 ， 中 国 A股 从 来 没 有 连 续 上 涨 超 过 两 年 。 过 去 两 年 A股 都 是 上涨 的 ， 据 此 判 断 ， 2021 年 的 收 益 率 绝 对 不 会 象 过 去 两 年 那 么 激 动 人心 。 经 过 两 年 的 上 涨 后 ， A股 整 体 市 盈 率 虽 然 谈 不 上 很 贵 ， 但 已 经 不便 宜 ， 特 别 是 一 些 热 门 板 块 的 估 值 已 经 处 在 历 史 最 高 水 平 。 不 管 是 趋势 性 还 是 结 构 性 牛 市 ， 都 必 须 有 剩 余 流 动 性 趋 动 。 而 随 着 疫 情 消 退 ，前 期 因 为 抗 疫 而 推 出 的 宽 松 财 政 和 货 币 政 策 已 经 开 始 逐 步 退 出 。 预 计2021市 场 的 剩 余 流 动 性 是 偏 于 减 少 的 ， 不 支 持 股 票 市 场 再 出 现 趋 势性 行 情 。 中 长 期 而 言 ， 因 为 中 国 居 民 资 产 配 置 将 更 倾 向 股 票 市 场 、 外资 持 续 流 入 及 资 本 市 场 基 础 制 度 的 完 善 等 ， 仍 可 对 中 国 资 本 市 场 保 持乐 观 的 判 断 ， 投 资 者 可 提 前 布 局 “ 十 四 五 ” 双 循 环 新 格 局 下 的 消 费 升级 （ 大 消 费 、 品 牌 消 费 ） 、 投 资 提 质 （ 新 能 源 、 核 心 技 术 突 破 、 国 产替 代 ） 、 区 域 经 济 重 构 （ 核 心 区 域 、 新 型 城 市 化 ） 、 经 济 数 字 化 转 型 （ 新基 建 ） 的 投 资 机 会 。楼 市 ： “ 三 道 红 线 ” 下 行 业 呈 现 新 生 态 。 2021 年 ， 房 地 产 市 场 环境 将 呈 现 出 “ 一 变 两 不 变 ” 的 特 征 ： “ 三 道 红 线 ” 融 资 监 管 改 变 行 业生 态 ， “ 房 住 不 炒 ” 和 “ 因 城 施 策 ” 调 控 政 策 基 调 不 变 ， 城 镇 化 维 持增 长 趋 势 不 变 。 预 计 2021 年 ， 房 地 产 市 场 成 交 基 本 平 稳 。 年 初 销 售