包装饮用水行业深度报告：包装饮用水行业成长性高，量价空间可观.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 12 月 09 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucsghzq 联系人 ： 赵宁宁 S0350120070040 021-61981322 zhaonnghzq 包装饮用水 行业 成长性高，量价空间可观 包装饮用水 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 7.4 12.2 72.3 沪深 300 2.5 6.7 28.4 相关报告 食品饮料行业周报：关注受益生猪后周期的屠宰肉制品板块 2020-12-07 食品饮料淘数据 10 月份点评：多品类量价齐升，行业龙头受益显著 2020-11-30 食品饮料行业周报：建议关注屠宰肉制品板块 2020-11-30 食品饮料行业周报：重点推荐屠宰肉制品板块 2020-11-22 宠物食品行业深度报告：市场保持高速增长，国产品牌蓄势待发 2020-11-16 投资要点： 全球软饮料 市场中 碳酸与功能性饮料占比较高 ， 功能性饮料 增速 领先。 受健康因素 和需求多元化 的影响 ， 全球 细分饮品的增长出现分化 ， 根据 Foodaily 每日食品网， 2012-2017 年全球碳酸饮料、果汁销量的复合增速为 -0.1%, -1.29%； 茶饮、咖啡等含咖啡因饮料、瓶装泉水的销量分别保持着 2.5%、 4.31%和 6.12%的复合增长率。而以能量饮料为代表的功能性饮料，因具有一定的调节机体功能的作用，呈现了高消费需求， 2012-2017 年销量复合增长率为 8.28%。 中国软饮料市场瓶装水占比最高 ，且维持着 双位数 增速 。 根据欧睿数据， 2019 年我国软饮行业规模已到达 5785 亿元 ， 瓶装泉水市场占比为 34.55%。 根据 农夫山泉 招股说明书， 2019 年中国包装饮用水零售额规模为人民币 2017 亿元， 从增速上看， 2014-2019 年中国包装饮用水整体复合年增长率为 11%，其中天然水增速最高，复合年增长率达到 24.80%；天然矿泉水、饮用纯净 水、其他饮用水的复合年增长率分别为 18.40%、 13.20%、 -4.90%。 包装饮用水 需求场景广泛，且具有一定程度的社交价值，具有较大的量价空间。 包装饮用水使用场景较多， 从日常便捷喝水到 高端会议场合 都需要 包装饮用水， 无论是低收入还是高收入人群都形成了对瓶装水的需求 。 随着生活水平的提高和健康意识的增强，包装水消费场景 从便捷性的“解渴”功能逐渐 被扩大到做饭、煲汤、煮茶、煮咖啡同时对于依云、昆仑山、西藏 5100 等高端水品牌，也推出了各自的矿泉水喷雾产品。包装水 可以 逐渐渗透进 日常 生活的更多环节 ，具有量增的空间。 水源地属性、 使用 人群细分化、使用场景的特殊化使得包装饮用水具有高附加值空间。 从 饮用 需求 的角度来说， 随着消费者 对于更高品质的饮用水的需求增长，包装饮用水 的 结构优化将促进 整体 价格增长。 此外， 对 于招待 使用 的饮用水具有一定的社交价值 ， 且在电商平台的购买页面，高端饮用水出现送礼等宣传用途， 高端水的溢价空间较高 。 而 水源地是 包装饮用水 溢价的主要因素，能够开发 和工业化 的矿泉水资源相对稀缺， 饮用水品牌也在通过 对 水源地资源的获取及宣传提高自身的 品质和 高端定位， 使得 部分 矿泉水的价格可以远 高于普通 包装饮用水 。 -2 0.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%食品饮料 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 行业 评级及投资策略 包装饮用 水行业盈利能力较强 ， 且具有潜在的较大的量价空间， 看好包装饮用水行业的长期成长性和盈利性，给予 推荐 评级。农夫山泉包装饮用水 在我国包装饮用水行业零售额市占率第一，且具有水源产能优势， 品牌营销上多条经典的广告语深入人心，奠定广泛的消费者基础， 重点推荐 农夫山泉。 风险提示： 食品安全问题；饮用水管理政策风险；环境污染问题；经济发展不及预期 ；重点关注公司业绩不达预期 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-12-08 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 9633.HK 农夫山泉 43.3 0.46 0.46 0.57 81.63 79.26 64.51 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注：农夫山泉盈利预测取自万得一致预 期） 注：本文货币单位为人民币 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 我国软饮料市场中包装饮用水占比最大，增速较高 . 5 1.1、 全球软饮料细分增长分化，健康个性化引领增长 . 5 1.2、 我国软饮料市场瓶装水占比最高，市场复合增速远高于全球平均水平 . 6 1.3、 包装饮用水标准出台规范行业行业可持续发展，矿泉水水源具有一定程度的稀缺性 . 8 2、 包装饮用水具有增量和溢价空间，兼具成长性和盈利性 . 12 2.1、 产 品细分化、使用场景多元化促进包装饮用水量增 . 12 2.2、 消费升级和一定程度的社交属性赋予包装饮用水价增空间 . 13 3、 行业评级及投资策略 . 15 4、 重点推荐个股 . 17 4.1、 农夫山泉 . 17 5、 风险提示 . 22 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2019 年全球软饮料各品类零售额市场占比 . 5 图 2： 2012-2017 年全球软饮料细分品类销量复合增速 . 5 图 3：未来全球软饮料消费的三大趋势 . 5 图 4： 2019 年各品类在中国软饮 料细分市场占比（单位： %） . 6 图 5： 2005-2019 年全球以及中国软饮料市场复合增长速（ CAGR）对比分析（单位： %） . 6 图 6：中国包装饮用水零售额（十亿元） . 7 图 7： 2014 年至 2024 年中国包装饮用水零售额复合年增长率 . 7 图 8：中 国包装饮用水结构占比（ 2014-2024E） . 7 图 9： 2019 年中国包装饮用水市场前五名参与者的零售额（亿元） . 8 图 10： 2019 年中国包装饮用水市场市场集中度 . 8 图 11： 农夫山泉水源地分布情况 . 10 图 12：包装饮用水的分类 .11 图 13： PET价格 . 12 图 14：农夫山泉母婴矿泉水 . 15 图 15：农夫山泉营业收入及同比（ 2017-2019） . 17 图 16：农夫山泉归母净利润及同比（ 2017-2019） . 17 图 17：农夫山泉各业务板块营收占比 . 17 图 18：农夫山泉毛利率和净利率 . 18 图 19：农夫山泉期间费用率（销售费用率、管理费用率） . 18 图 20：农夫山泉包装饮用水 . 20 表 1： 2014 年 -2024 年中国软饮料市场销售渠道分析 . 8 表 2：农夫山泉 10大水源地 . 9 表 3：中国部分高端瓶装水价格及图片 . 14 表 4：农夫山泉产品类别的市场份额（单位： %）和收益（单位：百万元） . 19 表 5：农夫山泉及其广告语 . 20 表 6：公司产能和产量 . 21 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 我国 软饮料市场 中包装饮用水占比最大，增速较高 1.1、 全球软饮料 细分增长分化， 健康个性化 引领增长 全球软饮料 市场中碳酸 与 功能性饮料占比较高。 目前全球软饮料市场 以碳酸和功能性饮料 、 果汁、 包装水（包括瓶装泉水、过滤水、自来水和许多含有添加甜味剂、维生素或矿物质的调味水）为主 ， 2019 年分别 占据了 56.9%， 19%、 17.2%的市场销量。 受健康因素的影响 细分 饮品的 增长 出现分化 。 随着消费者对健康饮食的关注 以及 多样 化 的消费需求，导致不同的细分饮品 差异化发展 。 根据 Foodaily 每日食品网， 2012-2017 年全球 碳酸饮料 、 果汁 销量的复合 增速 为 -0.1%, -1.29%。茶饮 、 咖啡等含咖啡因饮料 、 瓶装泉水 的销量 分别 保持着 2.5%、 4.31%和 6.12%的 复合增长率 。 而以能量饮料为代表的功能性饮料，因 具有一定的 调节机体 功能的作用 ，呈现了高消费需求， 2012-2017 年 销量 复合增长率为 8.28%。 根据 Foodaily 每日食品网， 对于多数消费者来说，出于对健康的关注，对 功能性饮料、 提升健康的饮品会更加依赖。 针对成人饮品， GlobalData 把成人饮品分成两个部分，一个是传统混合饮，用来跟酒精混合的软饮，比如奎宁水、苏打水等等。另一个是其他成人软饮，有四个典型特征：高端定位、更加丰富的口味、具有 天然和健康成分，最后是强调产品来源或产地。 而对于儿童饮品来说，高质量、药物替代、 安全可靠 的儿童饮品 成为新的发展机会 。 图 3： 未来全球软饮料消费的三大趋势 图 1： 2019 年全球软饮料 各品类零售额 市场占比 图 2： 2012-2017 年全球软饮料 细分品类销量 复合增 速 资料来源： IBISWorld， 国海 证券 研究所 资料来源： Foodaily 每日食品网，国海 证券 研究 所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： Foodaily 每日食品网， 国海证券研究所 1.2、 我国 软饮料市场瓶装水 占比最高， 市场复合增速远高于全球平均水平 中国 软饮料市场瓶装水占比最高 。 在消费升级和健康意识的社会环境下 ，中国软饮行业销售额在 2005-2009、 2009-2014 和 2014-2019 年三个阶段 的复合增速分别为 14.1%、 12.4%和 4.5%，高于全球平均水平 5.7%、 3.7%和 0.7%的复合增速 。 根据欧睿数据， 2019 年我国软饮行业规模已到达 5785 亿元。瓶装泉水市场占比为 34.55%，碳酸饮料 ， 果汁，茶饮，能量饮料等分别占比 14.95%，15.59%， 21.12%， 7.92%。 图 4： 2019年各品类在中国软饮料细分市场占比（单位： %） 图 5： 2005-2019 年全球以及中国软饮料市场复合增长速（ CAGR）对比分析（单位： %） 资料来源： 欧睿 ， 前瞻产业研究 院 ，国海 证券 研究所 资料来源： 欧睿 ， 前瞻产业研究 院 ，国海 证券 研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 中国包装饮用水增速高，且升级空间较大。 根据 农夫山泉 招股说明书， 2019年 中国 包装饮用水 零售额 规模为人民币 2017 亿元 ，其中饮用纯净水 零售额规模为 1219 亿元， 占比 60.44%；天然水、天然矿泉水和其他饮用水零售额规模分别为 372 亿元， 151 亿元， 275 亿元，分别 占比 18.44%， 7.49%， 13.63%。而随着消费升级， 2014-2019 年，我国包装 饮用水市场中天然水和 天然矿泉水 的 增速高于纯净水和其他饮用水。 从增速上看， 2014-2019 年中国包装饮用水整体复合年增长率为 11%，其中天然水增速最高，复合年增长率达到 24.80%；天然矿泉水、饮用纯净水、其 他饮用水的复合年增长率分别为 18.40%、 13.20%、-4.90%。 图 6： 中国包装饮用水零售额（十亿元） 图 7： 2014 年至 2024年中国包装饮用水零售额 复合年增长率 资料来源： 农夫山泉 招股说明书， 国海证券研究所 资料来源： 农夫山泉 招股说明书， 国海证券研究所 图 8： 中国包装饮用水结构占比（ 2014-2024E） 12 .337.276.26.515.129.365 .5121.9215.835.327.515.80501001502002503003504002014 2019 2024E天然水 天然矿泉水 饮用纯净水） 其他饮用水11.00% 10.80%24.80%15.40%18.40%14.20%13.20%12.10%- 4.90%- 10.50%-15.00 %-10.00 %-5.00%0.00%5.00%10 .00%15.00%20.00%25.00%30.00%2014 年至 2019 年 2019 年至 2024 年 (预计 )包装饮用水总计 天然水 天然矿泉水 饮用纯净水 其他饮用水10.28%18.44%22 .60%5.43%7.49%8.69 %54.77%60.44%64.02%29.52% 13.63% 4.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2019 2024E天然水 天然矿泉水 饮用纯净水） 其他饮用水证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： 农夫山泉 招股说明书， 国海证券研究所 中国包装饮用水市场相对集中。 根据 农夫山泉 招股说明书，按 2019 年 包装饮用水 零售额计算，前五名参与者合计共占 56.2%的市场份额。其中，排名第一的农夫山泉领先优势较为明显，其 2019 年零售额 包装饮用水零售额为 422 亿元，领先排名第二参与者达 1.5 倍多。 图 9： 2019 年中国 包装饮用水市场 前五名参与者的零售额（亿元） 图 10： 2019年中国 包装饮用水市场 市场 集中度 资料来源： 农夫山泉 招股说明书， 国海证券研究所 资料来源： 农夫山泉 招股说明书， 国海证券研究所 表 1： 2014 年 -2024 年中国 软 饮料市场销售渠道分析 销售渠道 2014 年 2019 年 2024 年（预计） 2013 年至2019 年 2019 年至2024 年（预计） （人民币十亿元） （人民币十亿元） （人民币十亿元） (%) (%) 软饮料总计 743.3 991.3 1323 5.90% 5.90% 传统渠道 367.2 436.7 498.5 3.50% 2.70% 现代渠道 151.5 221.4 325.9 7.90% 8.00% 餐饮渠道 101.7 141.9 197.6 6.90% 6.80% 电商渠道 33.2 60.9 109.7 12.90% 12.50% 其他渠道 89.7 130.5 191.3 7.80% 7.90% 资料来源： 农夫山泉招股说明书， 国海证券研究所 1.3、 包装饮用水 标准 出台规范行业 行业可持续发展 ，4222551571511480 50 100 150 200 250 300 350 400 450农夫山泉F 公司B 公司C 公司J公司56.20%43.80%前五名 其他证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 矿泉水水源具有一定程度的稀缺性 食品安全国家标准包装饮用水 (gb 19298-2014)由国家卫生计生委于 2014年 12 月 24 日批准发布，自 2015 年 5 月 24 日起实施 ，该 标准适用于直接饮用的包装饮用水，即：密封于符合食品安全标准和相关规定的包装容器中，可供直接饮用的水，不适用于饮用天然矿泉水。 (gb 19298-2014)对 包装饮用水的名称 、水源卫生标准等方面进行了规定，其中 包装饮用水的产品名称不得标注“活化水”、“小分子团水”、“功能水”、“能量水”以及 其他不科学的内容 ，使得包装饮用水产品在名称上进行了规范 ，避免了行业的鱼龙混杂，利于行业的良性发展，也有利于保障消费者权益 。 关于 饮用天然矿泉水 的监管， 食品安全国家标准饮用天然矿泉水（ GB 8537-2018） 规定 饮用天然矿泉水的 水源 为： 从地下深处自然涌出或经钻井采集。水源的卫生防护和水源水水质监测按照 GB19304 执行。 且规定 饮用天然矿泉水需要 在水源点附近进行包装 ,不应用容器将水源水运至异地灌装 ，并且 预包装产品标签还应 需要 标示天然矿泉水水源点 。 能否获取优质 和充足的矿泉水 水源是 饮用天然矿泉水 市场的资源壁垒， 根据规定，从自然资源（如江河、湖泊和地下水 ） 取的天然水的单位和个人需取得取水许可证并交纳水资源费。 而 天然矿泉水 具有 水资源和矿产资源的双重属性， 矿泉水水源要获得国家颁发的矿产资源采矿许可证等法律文件，从招标拍卖挂牌获得矿泉水探矿权开始，必须历经三个水文年的动态观测、水质分析、专家评审、储量评估、开发利用方案、自然灾害评估、地质环评及恢复治理、建厂环评、水资源认证、取水许可等，还要经国土、水务、环保等多部门多项审核、审批，整个流程历期四至五年，经费在几千万元 ，所需要的时间成本、财务成本 和 机 会成本都是很高的。 农夫山泉，作为行业引领者，共有 10 个水源地。主要生产基地仍为 2005 年以前获得的浙江千岛湖、吉林长白山等。 此外还有广东万绿湖，湖北丹江口，贵州武陵山、陕西太白山、四川峨眉山、新疆玛纳斯、黑龙江大兴安岭、河北雾灵山。而在这些水源地当中， 既有深层湖水、也有矿泉水及自然涌出泉水，深层库水、深层地下水、山泉水；其中矿泉水水源地为吉林长白山和黑龙江大兴安岭。 表 2： 农夫山泉 10 大水源地 序号 天然水源 地点 取水点 投资年份 类型 每批最大允许取水量（千立方米 /年） 特征 1 浙江千岛湖 华东 千岛湖湖区 1997年 深层湖水 21,660 水源源自万绿湖。万绿湖是华南地区第一大湖，水域面积 370 平方公里，储水量 139 亿立方米， 被 誉为（天下第一秀水） 2 吉林长白山 东北 莫涯泉、九龙泉、 神龙泉、菩提峰、 九龙二号泉 2001年 矿泉水及 自然涌出 泉水 19,823 水源源自长白山。长白山森林生态系统是亚洲东部保存最为完好的典型森林生 态系统。长白山区域总面积 1,964 平方 公里，森林覆盖率达 88%，年降水量在 700-1,400 毫米之间。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 3 湖北丹江口 华中 丹江口水库 2004年 深层库水 9,869 水源源自丹江口水库。丹江口水库是国 家南水北调中 綫 工程水源地，水域面积 745 平方公里，储水量 290.5 亿立方米。 4 广东万绿湖 华南 万绿湖湖区 2005年 深层湖水 9,260 水源源自万绿湖。万绿湖是华南地区第 一大湖，水域面积 370 平方公里，储水量 139 亿立方米。 5 新疆天山玛纳斯 西北 旱卡子滩地下水 2006年 深层地下水 10,560 水源源自北天山中段冰川雪融水，取自玛纳斯地下河床 170 米。玛纳斯，年径流量达 15 亿立方米，是新疆水资源最丰富的地区之一。 6 四川峨眉山 西南 大沟、林沟 2009年 山泉水 4,392 水源源自峨眉山。峨眉山森林覆盖率达 87%，年平均降水量为 1,922 毫米，是公认的优质天然水源地。 7 陕西太白山 西北 汤峪河、霸王河 2013年 山泉水 6,613 水源源自太白山。太白山是青藏高原以 东第一高峰，终年积雪，森林覆盖率达 94.3%，每年可蓄降水 2.47 亿立方米。 8 贵州武陵山 西南 七股水、黄腊洞、 乌坡岭 2014年 山泉水 2,485 水源源自贵州武陵山。武陵山主位峰于贵州铜仁，武陵山是中国亚热带森林系统核心区及长江流域重要的水源涵养区。 9 河北雾灵山 华北 塔西沟地下水 2017年 山泉水 1,320 水源源自雾灵山。雾灵山是燕山山脉主峰，森林覆盖率达 93%，涵养了大量优 质水源，是京津地区重要的水源地。 10 黑龙江 大兴安岭 东北 西林吉镇地下裂隙水 2019年 矿泉水 540 水源源自大兴安岭漠河。漠河地处中国最 北端，大兴安岭山脉北麓，森林覆盖率达 92%，地下水资源总量 5.78 亿立方米。 资料来源： 农夫山泉招股说明书， 国海证券研究所 图 11： 农夫山泉水源地分布情况