为什么我们认为2021年通胀压力不大？暨2021年通胀形势展望.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 2021 年通胀压力不大，不会制约货币政策 。 2021年猪肉价格预计跌破 20元 /公斤 ，成为 CPI拖累项 生猪存栏是猪价领先指标，根据农业部新闻， 2021年二季度生猪存栏有望恢复至往年正常水平 ， 我们以此来推测 2021年猪肉价格。可以看到， 2021年猪肉价格预计持续回落，有望从今年年底的 40元 /公斤左右下跌至明年年底的 20元 /公斤左右，考虑到春节效应明年一二月份猪价可能维持高位，但之后将掉头向下。 2021年 CPI可能呈先低后高的走势 ， 全年中枢值在 1%左右 2021 年 CPI 走势主要考虑三部分：猪肉价格走势、大部分是必选消费品的非猪肉食品项走势、一部分是可选消费品的非食品项走势。其中猪肉价格预计明显回落，食品项预计维持往年同期趋势（ M 型走势），非食品项预计明显反弹，特别是受油价影响较大的交通和通信类。在此背景下对 2021 年 CPI 进行预测，可以看到 2021 年 CPI 先低后高，一季度可能持续为负，之后逐渐反弹，全年中枢值在 1%左右。 CPI 非食品项则持续回升， 2021年年底可能会破 3%。 CPI 较低主要是受猪肉价格拖累，预计核心通胀也将明显反弹。 2021年 PPI预计先冲高后回落 ， 全年中枢值预计在 2.5%左右 展望 2021 年，由于疫苗预计能在发达国家普及，全球经济有望复苏，工业需求有望反弹。国内方面，边际消费倾向预计恢复至往年正常水平，制造业投资增速也有望反弹，经济周期可能更类似 2017 年。由于低基数的原因， 2021 年上半年 PPI 可能快速反弹至3%左右，下半年逐渐回落，全年中枢值预计在 2.5%左右。 2021年 GDP平减指数可能先低后高 GDP平减指数往往介于 CPI和 PPI之间，与 CPI关联度更大，用 CPI和 PPI的预测值来构建2021年 GDP平减指 数，可发现 2021年 GDP平减指数可能呈先低后高的走势，今年年底和明年年初 GDP平减指数可能为负值，明年二季度至四季度中枢值则跃升至 2.5%左右。 风险提示： 油价减产协议持续超预期、生猪出栏不及预期、疫苗普及不及预期等。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理： 顾洋恺 执业证号： S0100119110016 电话： 010-85127665 邮箱： guyangkaimszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 为什么我们认为 2021年通胀压力不大？ 暨 2021年通胀 形势展望 宏观专题报告 2020 年 12 月 09 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一 . 上轮 CPI 上行属于典型的结构性通胀 . 3 （一）猪肉成为 CPI 拖累项 . 3 （二）预测猪价走势的关键 生猪存栏量 . 3 （三） 2021 年生猪存栏量 同比增速估算 . 4 （四） 2021 年猪肉价格估算 . 5 （五）预计猪肉将明显拖累 2021 年 CPI . 6 二 . 2021 年 CPI 中枢值预计在 1%左右 . 8 （一） CPI 食品环比和 CPI 非食品环比均有明显的季节效应 . 8 （二） 2020 年交通通信、居住等分项是拖累 CPI 非食品项主要原因 . 9 （三） 2021 年可选消费反弹力度预计大于必选消费 . 9 （四） 2021 年 CPI 中枢值可能在 1%左右 . 10 三 . 2021 年 PPI 可能先冲高后回落 . 12 （一） PPI 与原材料购进价 格相关性较大 . 12 （二） PPI 是全球性指标，取决于全球经济好坏 . 12 （三） PPI 供给端会受到外围油价变动影响 . 13 （四） 油价取决于供需缺口和全球经济增速 . 13 （五） 2021 年 PPI 中枢值预计 2.5%左右 . 14 四 . 2021 我国通 胀压力不大，不会约束货币政策 . 16 （一） 2021 年 GDP 平减指数可能先低后高 . 16 风险提示 . 16 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一 . 上 轮 CPI 上行属于典型的结构性通胀 （一） 猪肉成为 CPI 拖累项 猪周期进入下半场，猪肉价格逐渐回落 。 把 CPI 分成猪肉、除猪肉以外的 食品烟酒 和其他项，可以发现， 2019 年下半年和 2020 年上半年猪肉是 CPI 上涨最大拉动项， 对 CPI的贡献度超过一半。 但 2020 年下半年以来，随着基数原因，叠加生猪库存逐渐恢复，猪肉价格同比逐渐回落，成为 CPI 拖累项。 图 1： 猪肉 成为 CPI 拖累项 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （ 二 ） 预测猪价走势的关键 生猪存栏量 生猪出栏量同比增速领先猪肉价格同比增速 5 个月左右 。 根据历史经验，猪肉价格取决于生猪出栏量，二者是同步指标；而生猪出栏量又取决于生猪存栏量，生猪 存 栏量同比增速通常领先猪价同比增速和生猪出栏量同比增速 5 个月左右。经测算，生猪存栏量同比每下降 1 个百分点， 5 个月后 猪肉价格同比将上升 4 个百分点，市场投机和炒作因素会加快猪肉调整速度。 -10123456%其他项 除猪肉外食品烟酒 猪肉宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 生猪存栏量同比领先猪价同比 5 个月左右 资料来源： Wind， 民生证券研究院 生猪产能快速恢复，环比增速 处于历史高位 。 去年下半年以来，国家政策积极鼓励生猪补库存，该政策取得良好效果，生猪存栏快速恢复，能繁母猪存栏变化率环比增速持续为正，且增速处于历史高位。未来来看， 生猪存栏有望继续增长，带动猪价走低。 图 3： 2019 年年底以来生猪存栏快速回复，环比增速连续为正 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （ 三 ） 2021 年生猪存栏量同比增速估算 生猪存栏 量 是预测猪肉 价格 反向领先指标 。 根据 农业部新闻， 2020 年 10 月 生猪存栏3.87 亿头，生猪产能已经恢复到 2017 年年末的 88%左右。照此趋势，明年二季度，全国生猪存栏将基本恢复到正常年份的水平。 据此估算，明年上半年生猪存栏量将继续回升，生猪存栏同比增速预计维持在 10%以上。 -55-40-25-1052035-150-100-5005010015020022个省市 :平均价 :猪肉 :月 :同比生猪存栏 :同比右轴 :逆序列% %-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0能繁母猪存栏变化率 :环比增减%宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 4： 2021 年上半年生猪存栏同比增速估算（虚线为预测值） 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （ 四 ） 2021 年猪肉价格估算 2021 年猪肉价格同比增速预计持续为负 。 用生猪存栏量同比增速来估算明年猪肉价格同比增速，由于生猪存栏量同比增速领先猪肉价格同比增速 5 个月左右， 且通常情况下生猪存栏同比 下降 1%， 5 个月后猪肉价格同比 上涨 4%（反之，生猪存栏同比上涨 1%，5 个月后猪肉价格同比下降 0.38%。因此可以大致估算出 2021 年猪肉价格同比增速，可以看到 2021 年猪肉价格同比增速预计 为 40%左右 。 图 5： 用生猪存栏量走势来估算猪肉价格同比增速 （虚线为预测值） 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2021 年猪肉价格预计跌破 20 元 /公斤 。 用猪肉价格同比增速来拟合猪价，可以看到，2021 年猪肉价格预计持续回落，有望从今年年底的 40 元 /公斤左右下跌至明年年底的 20-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0生猪存栏 :同比右轴%-55-45-35-25-15-55152535-100-5005010015020022个省市 :平均价 :猪肉 :月 :同比生猪存栏 :同比右轴：逆序列% %宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 元 /公斤左右，考虑到春节效应明年一二月份猪价可能维持高位，但之后将掉头向下。 图 6： 2021 年猪肉价格预计跌破 20 元 /公斤 （虚线为预测值） 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （ 五 ） 预计猪肉 将明显拖累 2021 年 CPI 统计局猪肉 CPI 波动性略低于猪肉实际价格波动 。 观察发现，统计局猪肉 CPI 同比增速在猪周期顶部均低于 22 省市猪肉平均价同比增速，在猪周期底部均高于 22 省市猪肉平均价同比增速。测算可得， 22 省市猪肉价格同比增速每上升 /下降 1 个百分点，猪肉CPI 同比上升 /下降 0.84 个百分点，二者相关系数 0.983。 图 7： 统计局猪肉 CPI 波动性略低于猪肉实际价格波动 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2021 年猪肉 CPI 同比预计下降 35%左右 。 利用猪肉价格同比增速来测算猪肉 CPI 同0102030405060-100-5005010015020022个省市 :平均价 :猪肉 :月 :同比22个省市 :平均价 :猪肉 :右轴% 元 /公斤-5005010015020022个省市 :平均价 :猪肉 :月 :同比CPI:食品烟酒 :畜肉类 :猪肉 :当月同比%宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 比走势， 预计 2021 年猪肉 CPI 将持续为负，最低点可能出现在二季度，跌幅为 45%左右，下半年跌幅有所收窄，预计年底将下跌 35%左右。 图 8： 2021 年猪肉 CPI 预计 资料来源： Wind， 民生证券研究院 -70.0-20.030.080.0130.0猪肉 CPI%宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 二 . 2021 年 CPI 中枢值预计在 1%左右 （一） CPI 食品环比和 CPI 非食品环比 均有明显的季节效应 CPI 食品环比和 CPI 非食品环比 通常呈 M 型走势 。 由于季节性原因， CPI 食品环比和非食品环比通常在 1-2 月冲高，春节为 1 月时则 1 月冲高，春节为 2 月时则 2 月冲高。3 月 -5 月通常回落，之后由于夏秋季原因， 6-9 月再次冲高，四季度由于天气转凉，则再度回落。因此预测 CPI 走势需要考虑季节性因素。 图 9： CPI 食品项环比通常呈 M 型走势 资料来源： Wind， 民生证券研究院 图 10： CPI 非食品项环比通常呈 M 型走势 资料来源： Wind， 民生证券研究院 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 20172018 2019 2020%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 20172018 2019 2020%宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 （ 二 ） 2020 年交通通信、居住等分项是拖累 CPI 非食品项主要原因 交通通信和居住拖累 CPI 非食品项 。 从图中可以看出， CPI 交通和通信、 CPI 居住均为负增长，对 CPI 造成明显拖累，其中 CPI 交通和通信主要是因为油价暴跌导致燃料成本下降导致的，如果明年油价反弹，该项预计会明显回升。 CPI 居住项下跌则是因为今年房租下降导致的，如果明年经济进一步恢复，预计租金价格将有所回升。 图 11： 2020 年 10 月 CPI 各分项同比增速和对同比的拉动 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （ 三 ） 2021 年可选消费反弹力度预计大于必选消费 新冠疫情对可选消费冲击更大，疫情后可选消费预计反弹 。 从社零来看， 2020 年必选消费项，如食品饮料、日用品等均没有受到太大冲击，但可选消费项，比如汽车、家电、家具、金银珠宝等均出现明显负增长，对消费形成拖累。这是因为在疫情背景下，尽管 居民收入增速有所回落，但相比之下居民消费倾向回落对消费的冲击更大。居民对未来收入的不确定性和防疫的动机，导致可选消费负增长。 2021 年来看，一方面是居民收入增加，另一方面在于疫苗推出后未来收入的确定性提高，居民消费倾向有望恢复，预计明年可选消费将明显反弹，带动 CPI 非食品项增长。 -5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0当月同比 对同比的拉动%宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 12： 2020 年 10 月限额以上批发和零售业零售额累计同比 增速 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （ 四 ） 2021 年 CPI 中枢值可能在 1%左右 2021 年 CPI 可能呈先低后高的走势 。 2021 年 CPI 走势主要考虑三部分：猪肉价格走势、大部分是必选消费品的非猪肉食品项走势、一部分是可选消费品的非食品项走势。其中猪肉价格预计明显回落，食品项预计维持往年同期趋势（ M 型走势），非食品项预计明显反弹，特别是受油价影响较大的交通和通信类。在此背景下对 2021 年 CPI 进行预测，可以看到 2021 年 CPI 先低后高，一季度可能持续为负，之后逐渐反弹，全年中枢值在 1%左右。 CPI 非食品项则持续回升， 2021 年年底可能会破 3%。 CPI 较低主要是受猪肉价格拖累，预计核心通胀也将明显反弹。 图 13： 2021 年 CPI 预计先低后高 资料来源： Wind， 民生证券研究院 -20-15-10-5051015饮料类食品类日用品类通讯器材类体育娱乐品类中西药品类化妆品类文化办公类烟酒类书报杂志类汽车类建筑装潢类家电音像类家具类纺织品类金银珠宝类石油制品类% 零售额：累计同比必选消费可选消费-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0CPI CPI非食品项%