叉车系列专题之一：聚焦叉车龙头，景气度可持续.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 出口 +国内双轮驱动，国内叉车龙头有望逐步成长为全球巨头 核心结论 ： 制造业景气度持续高涨，叉车行业景气度可持续性增强。国内叉车行业长期成长空间广阔，短期、中期和长期都有增长的驱动力。我们认为，中短期主要影响因素 包括： 1）国内疫情后制造业复苏； 2）海外疫情影响产能，需求转向国内，出口 回暖 ； 3）疫情后的人工替代； 4）宽松的流动性环境； 5）行业集中度提升。长期来看，叉车行业将在电动化和智能化的变革下，国内龙头有望依托国内高速增长的市场，并在全球范围内持续提升份额，逐步成长为具有强竞争力的全球巨头。 国内外需求共同驱动叉车行业高 增长 国内叉车长期市场空间广阔，短期迎来高增长 。 短期来看，行业的高增长的原因主要包括： 1）疫情后国内需求逐步恢复，制造业回暖； 2）国外疫情持续恶化，国内出口需求 增加 ，驱动制造业景气度进一步提升； 3）较为宽松的流动性环境下，叠加需求较好的背景，增购及置换叉车需求增加 。 长期来看，我们认为叉车行业可以持续增长的原因包括： 1）国内人工成本上升，搬运等体力工人供给严重缺乏，叉车对人工的替代是长期逻辑； 2）过去 5 年电动叉车占比逐步提升，目前国内份额已经占到 50%左右，未来仍将长期对燃油叉车进行替代； 3）智能仓储的渗透率提升，驱动 AGV 应用的逐步提升； 4）国内目前每 百亩工业厂房叉车数量相比美国和日本显著较低，未来可提升空间仍然巨大； 5）国内叉车出口占比不到 25%，海外渗透率可提升空间大。 景 气度可持续，行业集中度持续提升 2020 年三季度 叉车行业 景气度进一步提升，行业同比增速稳定在 40%-70%的区间内，持续出现高增长，头部企业获得优于行业的增速，市场份额进一步提升。目前杭叉集团、安徽合力等头部企业叉车订单饱满，需求持续 增加 ，部分叉车已经开始3%-5%的提价，行业盈利能力和空间持续改善。 国内叉车行业经过长期的发展之后，行业格局已经基本形成，龙头的产品线布局、经销商体系、技术路线已经基本成熟，出口的比例逐年提升，基本拥有了打造全球巨头的潜质。国内叉车企业的产品性能和技术路径的侧重点有所不同，仍处于相互渗透的过程中，价格策略上比较接近，与行业的景气周期相关性较高。 国内叉车企业进入快速增长期，有望诞生国际性巨头 国内叉车进口替代效应逐步显现 。 我们认为，国内进口叉车占比已经很低，呈小幅下降趋势，除去部分特定环境使用的叉车需要进口，国内需求基本已经实现国产替代。主要原因包括： 1）国内叉车龙头技术、品牌力和产品力持续提升，实现国产替代； 2）部分外资叉车企业在国内合资建厂和销售渠道，占据部分国内市场份额； 3）国产叉车品牌较快 提升 电动化和智能化的 水平 ，并且可以提供更好的售后服务，加速国产替代； 4）进口叉车价格相对较高。 国内叉车龙头壁垒已建立，行业地位稳固 。 海外疫情控制仍需一段时间，海外制造业中短期内大概率无法回到正常水平，国内制造业的高景气周期中短期内仍可持续。国内叉车龙头 已 拥有完善的产品营销网络、产品线及电动化智能化技术储备 ， 行业地位稳固 。随着 海外渗透率的不断提高 以及国产叉车性能的持续优化 ， 国内 龙头企业全球市占率 将 进一步提升 ，有望成为 叉车行业的 国际性巨头。 Table_ProfitDetail Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：徐昊 执业证号： S0100520090001 电话： 021-60876739 邮箱： xuhao_yjmszq 研究助理：关启亮 执业证号： S0100120030002 电话： 021-60876757 邮箱： guanqiliangmszq 研究助理：张建业 执业证号： S0100120080003 电话： 010-85127604 邮箱： zhangjianyemszq Table_docReport 相关研究 1.民生机械周报：工程机械景气持续，龙头估值有待继续提升 1207 2.民生机械周报：多维度信息验证，工程机械高景气有望延续 1130 -9%4%17%30%43%19-11 20-02 20-05 20-08 20-11机械 沪深 300Table_Title 机械 行业研究 /深度报告 聚焦叉车龙头，景气度可持续 叉车 系列 专题之一 深度研究报告 /机械 2020 年 12 月 14 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究 /机械 投资建议 目前叉车行业主要三家上市公司的估值情况为， 2020 年预计估值的平均数在 17 倍，根据盈利预测， 2021 年安徽合力和诺力股份估值均约 12 倍，对比行业主要公司的平均估值，并给予安徽合力一定龙头溢价，仍有一定估值提升的空间。杭叉集团目前部分产品已经涨价，涨价幅度在 3-5%，考虑到涨价后对盈利的支撑， 2021 年业绩增速在 35%左右，估值相对行业平均水平会相对更高 。 结合目前的估值情况， 我们持续看好叉车行业，建议关注已经拥有完善的产品营销网络、产品线及电动化智能化技术储备的叉车企业， 建议关注： 杭叉集团、安徽合力和诺力股份 。 风险提示 国内制造业景气度不及预期风险，叉车行业景气度不及预期风险，叉车行业集中度提升不及预期风险，叉车出海不及预期风险。 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS* PE* 评级 12 月 11 日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600761 安徽合力 14.50 0.88 1.05 1.20 16 14 12 603298 杭叉集团 20.12 1.04 0.94 1.13 19 21 18 603611 诺力股份 15.51 0.91 1.02 1.34 17 15 12 资料来源： 估值和盈利数据来自 wind 一致性预期、 公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究 /机械 目录 一、国内和海外需求双轮驱动叉车行业高增长 . 4 （一）国内叉车：长期市场空间广阔，短期迎来高增长 . 4 （二）全球叉车：销量稳健增长，国产占比逐步提升 . 6 （三）电动化 +智能化仍是叉车行业的确定性方向 . 7 二、景气度可持续，行业集中度持续提升 . 13 （一）龙头充分受益于行业高景气度 . 13 （二）产品侧重点不同，性能各有优势 . 14 （三）成为龙头的核心要素 . 17 三、国内叉车企业进入快速增长期，有望诞生 国际性巨头 . 21 （一）国内叉车出口量持续提升，海外市场份额逐步扩张 . 21 （二 ）国内叉车质量可与国际对手竞争，性价比更高 . 25 （三）对比国内外知名企业，我国叉车行业有望诞生国际化巨头 . 27 四、估值简析与投资建议 . 35 五、风险提示 . 36 插图目录 . 37 表格目录 . 37 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究 /机械 一、 国内和海外需求双轮驱动叉车行业高增长 （一） 国内叉车 ： 长期 市场 空间广阔， 短期迎来高 增长 过去 8 年的周期里， 国内 叉车 行业高速发展， 销量 从 2013 年的 32.9 万 辆 增长至 2019 年的 60.8 万 辆 ， CAGR 超过 10%， 行业波动上行 。 2020 年 1-10 月国内叉车销量 约 64 万 辆 ，同比增长 27.4%； 其中 6-10 月增速显著 提升 ， 平均增速达 约 55%。 我们认为叉车行业与制造业和出口高度相关，短期来看，行业的高增长的原因主要包括：1）疫情后国内需求逐步恢复，制造业回暖； 2）国外疫情持续恶化，国内出口需求 增长 ，驱动制造业景气度进一步提升； 3）较为宽松的流动性环境下，叠加需求较好的背景，增购及置换叉车需求增加。 长期来看，我们认为叉车行业可以持续增长的原因包括： 1）国内人工成本上升，搬运等体力工人供给严重缺乏，叉车对人工的替代是长期逻辑； 2）过去 5 年电动叉车占比逐步提升，目前国内份额已经占到 50%左右，未来仍将长期对燃油叉车进行替代； 3）智能仓储的渗透率提升，驱动 AGV 应用的逐步提升； 4）国内目前每百亩工业厂房叉车数量相比美国和日本显著较低，未来可提升空间仍然巨大； 5）国内叉车出口占比不到 25%，海外渗透率可提升空间大。 图 1： 国内叉车销量（单位：万辆） 资料来源 ：中国叉车网 ，民生证券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070 销量 增速本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究 /机械 图 2： 2020 年国内叉车 销量 （单位：万辆） 资料来源 ：中 国叉车网，民生证券研究院 国内叉车出口 量 持续增长， 海外市场竞争力不断增强 ，国内 叉车 出口量 从 2013 年的 8.7万 辆 增长至 2019 年的 15.3 万 辆 ， CAGR 约达 10%。 2020 年 1-10 月国内叉车 出口量 14.2 万 辆 ，同比 增长 17.4%； 其中 6月叉车出口量逐步回暖， 8-10月 销量 增速显著 提升 ，平均增速达 40.2%。 图 3： 国内叉车 历年 出口量（单位：万辆） 资料来源 ：中 国叉车网，民生证券研究院 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01234567891月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月销量 增速-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618 叉车出口量 增速本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究 /机械 图 4： 2020 年 国内叉车出口量（单位：万辆） 资料来源 ：中国叉车网 ，民生证券研究院 （ 二 ） 全球 叉车： 销量稳健增长， 国产 占比逐步提升 全球 叉车销量 实现稳健增长， 国内叉车 销量 占比 逐步 提升。 全球叉车销量 从 2013年的 98.9万辆增长至 2019 年的 149.3 万辆， CAGR 为 7.1%； 国内叉车销量从 2013 年的 32.9 万辆增长至2019 年的 60.8 万辆， CAGR 达 10.8%， 显著高于全球增速 。 国内 叉车销量在全球占比 从 2013年的 33.3%提升至 2019 年的 40.7%，国内叉车行业的份额进一步提升 。 叉车的需求与制造业紧密相关，过去 10 年，国内的制造业 PMI 基本保持在 50%的分位之上，制造业在全球化的驱动下，持续扩张，对叉车的需求持续增加。并且随着国内叉车龙头的品牌力、产品力和技术的逐步积累，国内叉车出口 以及国内叉车市场占全球的比例持续增加。在疫情的影响下，海外制造业受到较大影响，国内制造业和出口出现高景气度，海外疫情控制仍需时日，且疫情控制后的复工复产也需要一定的时间周期，中短期来看，国内制造业的高景气度仍然可持续。 图 5： 国内 叉车 销量占 比 情况（ 单位：万辆 ） 资料来源 ： 世界工业车辆统计协会 ， 中国叉车网， 民生证券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.521月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月出口量 增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球销量 国内销量 国内销量占比本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究 /机械 从全球范围看，海外叉车龙头 为 日本丰田 、 德国凯傲集团 和德国 永恒力。 2019 年 3 个 海外 叉车龙头企业 的 销售收入都实现稳定增长， 日本丰田销售收入同比增长 0.5%；凯傲集团销售收入同比增长 8.1%； 德国 永恒力销售收入同比增长 4.9%。销量方面， 2019 年日本丰田全球销 量 同比增长 7%， 全球销量排名第一， 市场占有率超过 25%；凯傲集团和 德国 永恒力销量 分别同比下降 2.1%和 7%， 其中 凯傲亚太业务增长 3.9%， 德国 永恒力新叉车业务增长 6%。 日本丰田是世界排名第一的叉车制造商， 在全球拥有 100 多个总代理商，超过 700 个经销商和 9 个生产基地 ；凯傲集团是 欧洲第一、全球第二的叉车制造商 ， 在全球 100 多个国家设有分支机构 ；德国永恒力 是全球最大的电动叉车制造商，在全球 30 多个国家和地区设有销售和售后服务公司 。 表 1： 国外叉车龙头企业 概况 公司名称 国家 简介 销量情况 售后 丰田 日本 日本丰田成立于 1926 年，总部位于日本爱知县。叉车产品包括内燃平衡重式叉车、电瓶平衡重式叉车、前移叉车、电动托盘车、电动堆高车、牵引车及叉车属具等。 2019 年实现销售收入 133.56 亿美元，同比增长 0.5%；销售量同比增长 7。全球销量第一，占有率超过 25%，在日本市场份额超过40%。 日本丰田是世界排名第一的叉车制造商，在全球拥有 100 多个总代理商，超过 700 个经销商和 9 个生产基地。 凯傲 德国 凯傲集团成立于 1904 年，总部位于德国威斯巴登，是全球领先的专注于叉车、仓储设备和其他工业车辆的供应商。叉车产品包括内燃平衡式叉车、蓄电池平衡重式叉车、托盘搬运车、托盘堆垛车、前移式叉车、拣选车车、防爆叉车及牵引车等。 2019 年实现销售收入 71.73 亿美元，同比增长 8.1%；在全球销售量下降 2.1。其中北美市场销量下降了 7.6，但在亚太业务增长了 3.9。 凯傲集团是欧洲第一、全球第二的叉车制造商，在全球 100 多个国家设有分支机构 。 永恒力 德国 德国永恒力成立于 1953 年，总部位于德国汉堡。叉车产品包括内燃平衡重式叉车、电动平衡重式叉车、拣选叉车、前移式叉车、牵引车、电动堆垛机、电动托盘车、手动托盘车等。 2019 年实现销售收入 45.76 亿美元，同比增长 4.9%；销售量同比下降 7%。新叉车业务增长 6。 德国永恒力是全球最大的电动叉车制造商，在全球30 多个国家和地区设有销售和售后服务公司。 资料来源： 中国叉车网 ，民生证券研究院 （三） 电动化 +智能化仍是叉车行业的确定性方向 国内第一 辆 内燃叉车在 1958 年诞生于大连叉车厂。国内叉车行业在 1996 年进入加速扩张阶段， 并 在 2006 年 成为仅次于美国的全球第二大叉车销售市场 。 2017 年， 叉车龙头合力、杭叉集团的年销量均超 10 万 辆 ，两大龙头销量市占率超 40%，价值量市占率超 50%， 行业龙头加速扩张 。 电动化： 国内锂电电动叉车 在 2016 年 开始应用于市场， 并在 2019 年进入高速发展期。2018 年， 适用于叉车的燃料电池模组 开始研发， 叉车龙头合力、杭叉集团等积极布局燃料电池叉车 。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究 /机械 表 2： 国内 传统燃油叉车发展历程 时间 事件 1958 国内第一 辆 内燃叉车在大连叉车厂诞生，命名为 W-5 型 “卫星号 ”。 1996 合力在上交所成功上市，国内叉车行业进入加速扩张阶段。 2006 中国成为仅次于美国的全球第二大叉车销售市场。 2007 合力、杭叉、台励福和大叉 4 家中国企业名列 2006 年世界叉车制造商前 20 名。 2016 国内锂电电动叉车开始应用于市场，进入布局及探索阶段。 2017 叉车龙头合力、杭叉集团的年销量均超 10 万 辆 ，两大龙头销量市占率超 40%，价值量市占率超 50%，形成双寡头格局。 2018 淮柴动力与加拿大巴拉德签订协议成立子公司 ， 共同研发包括适用于叉车的燃料电池模组；叉车龙头合力、杭叉集团等积极布局燃料电池叉车。 2019 国内锂电电动叉车进入快速发展期。 资料来源： 中国叉车网 ，民生证券研究院 国内电动叉车 以及出口电动叉车 占比逐步提升。 国内叉车销量结构中 ，内燃叉车占比从2013年的 73%下降至 2019年的 50.9%；电动叉车占比从 2013年的 27.1%提 升至 2019年的 49.8%，电动叉车的占比迅速提升，电动化趋势的确定性进一步增强。 2020 年 1-10 月国内电动叉车占比达 49.8%，接近于同期内燃叉车占比 50.2%。此外，出口电动叉车从 2013 年的 39%提升至 2019 年的 70%，显著高于出口内燃叉车占比 30%， 电动叉车渗透率有望进一步提升。 图 6：国内电动叉车占比 图 7：出口电动叉车占比 资料来源： 中国叉车网 ，民生证券研究院 资料来源： 中国叉车网 ，民生证券研究院 目前 电动 叉车和内燃叉车 优缺点较为明显 。电动叉车可分为 电动平衡重叉车 、 电动乘驾式仓储叉车 和 电动步行式仓储叉车 ，内燃叉车主要类型为 内燃平衡重式叉车 。 相较于内燃叉车，电动叉车 1） 噪音小、耗能低 ，更环保； 2） 适用于狭窄场地，室内外兼用 ，更灵活； 3） 维修简单且成本低 ，更耐用； 4）操作简单，更易学。 电动叉车的缺点主要包括： 1）价格相对较高； 2）充电时间较长； 3）动力和爬坡能力相对较差； 4）对路面要求较高，爬坡能力相对较差 。 0%20%40%60%80% 国内电动叉车占比 国内内燃叉车占比0%20%40%60%80% 出口电动叉车占比 出口内燃叉车占比本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究 /机械 表 3： 电动 叉 车与内燃 叉 车优缺点比较 类别 优点 缺点 电动叉车 电动平衡重叉车 电动乘驾式仓储叉车 电动步行式仓储叉车 环保， 噪音小 、 耗能低； 灵活，适用于狭窄场地 ， 室内外兼用； 故障率低，维修简单且成本低； 操作简单，易学 动力不足，速度慢，爬坡能力差； 路面要求高； 充电时间长； 购置成本高 内燃叉车 内燃平衡重式叉车 动力大，速度快，爬坡能力强； 路面要求低； 加油速度快； 购置成本低 噪音大，排放废气 ， 耗能高； 灵活性差 ， 只适用于室外； 结构复杂，维修难度大且成本高，故障率高；操作前需培训 资料来源： 中国叉车网 ，民生证券研究院 售价上来看， 3 吨的 电动叉车单价 约 15 万 元 ， 显著高于 内燃叉车单价 约 7 万 元。 使用成本上来看， 电动叉车每小时 使用 成本 为 约 6 元，内燃叉车每小时 使用 成本 约 32 元 ， 电动平衡重叉车两年运营成本 约 17 万 ， 相比内燃叉车两年的运营成本接近 20 万元，仍有一定优势 。 未来随着电动叉车整体性能和充电时间的缩短， 电动叉车 的市场份额有望持续提升 。 表 4： 3 吨电动叉车和内燃叉车不含保养费综合使用成本 比较 （单位：元） 电动叉车 内燃叉车 采购单价 150,000 70,000 每小时耗电 /油耗 7.7 度 6L 度电 /油价 0.8 5.3 每小时成本 6.1 31.8 8h/天工作一年成本 12,737 66,398 一年总成本 162,737 136,398 两年总成本 175,474 202,797 资料来源：中国叉车网，民生证券研究院 氢能叉车： 杭叉集团的首款氢能叉车已经推出 ， 2020 年成立的杭叉新能源叉车子公司将在未来重点打造氢燃料叉车，氢燃料叉车拥有电动叉车相同，零排放和污染，但是目前制氢成本以及氢能叉车价格仍然较高 。 图 8： 杭叉 X 系列氢燃料 电池 叉车 资料来源： 杭叉集团 公司网站，民生证券研究院 智能化： 借助物联网、信息化技术与产品的融合，满足客户多方位需求，具备无人驾驶、远程监控、诊断、管理功能的智能工业车辆产品将成为技术发展趋势。 AGV 无人叉车 发展趋势确定性强 ，现在已经有部分电动叉车代理商开始重视并率先向 AGV 叉车领域积极转型。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究 /机械 图 9： 无人叉车应用场景 资料来源 ：第一工程机械网， 民生证券研究院 2019 年以来，叉车行业增长出现分化，传统内燃叉车增长乏力，电动叉车，特别是电动仓储车保持增长， AGV 需求不断涌现。 目前杭叉 AGV 车型 物流产品线丰富 ， 车型 系列可分为 叉车式、潜入式、移 载 式、牵引式、轻载多向移动式和定制开发 ；配套自动化流水线、分拣专机和 机械臂专机 等 先进 设施以及 仿真引擎、交通管理和 车载 系统等 新型 软件 。 图 10： AGV 车型物流产品线 资料来源 ：杭叉集团官网， 民生证券研究院 在杭叉的 AGV 车型系列中， 叉式 AGV 产品行业排名全国领先，并成功进入美国、东南亚市场。 杭叉的 AGV 叉车 技术 包括 ： 1） 非接触型安全 激光 ，可实现安全激光扫描检测并自动避开障碍物 ； 2）车载警示装置，可 实现 以声光形式预警，以提醒行人及社会车辆注意避让； 3）叉齿防护， 可实现基于激光扫描技术 保护叉齿安全； 4）接触式防撞前触边， 可起到 在安全激光失效时仍能碰撞急停的保护作用； 5）车身超声安全装置， 可起到自动辨别并避开障碍物以