从博纳影业看影视院线与流媒体发展趋势.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 12 月 10 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 zhuzghzq 联系人 ： 于越 S0350120080038 yuy05ghzq 从博纳影业看 影视 院线与 流媒体 发展趋势 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -3.8 -7.0 24.1 沪深 300 -0.8 7.8 26.9 相关报告 传媒行业周报：院线是否会被取代？ 2020-12-06 传媒行业事件点评报告：游戏买量的思考 2020-12-04 传媒行业周报：贺岁档渐近助推头部院线 新股博纳影业、果麦文化、快手上市提有望提振板块热度 2020-11-29 传媒行业深度报告：从孩之宝与泡泡玛特看奥飞娱乐 文化符号价值再提升 2020-11-23 传媒行业周报：视频平台商业化变现渐优关注优质内容供给端 盲盒经济表象下带热文化符号 2020-11-22 投资要点： 博纳影业过会加码主业，主业之一 内容 端 新主流大片 产出 带来的票房与社会影响力已超“美国大片” ；主业之二院线牌照 获 批促全长产业链发展 博纳的电影产品商业性与艺术性并重累计出品影片超过 250 部，献礼三部曲为 2021 年业绩护航，优质导演资源为高质量产出提供基础，参股上游 IP 供给公司果麦文化，利于产业链各环节补齐， 博纳影业回 A 股后优质内容供给有望再续，助力电影大国走向电影强国 。 院线行业后疫情时代行业加速出清 头部 影视 院线“三剑客”厂牌渐显 2019 年全国单银幕产出 85 万元（同比下滑 9.5%）， 2020年疫情后，外部事件也进一步加速行业洗牌。对比 2009 年上半年至2021年上半年全国分账票房增速与全国银幕增速可看出单银幕产出的拐点有望 在 2021H1 初显。站在 2020Q4 看 2021H1， 影视 院线的财务数据有望实现环比、同比的较大改善，进而局部疫情的短期波动不改院线板块的财务数据改善、回暖 。 万达电影定增加码影院建设且在 2021-2022 年内容片单供给丰富；横店影视现金收购内容资产完善产业链；博纳影业过会，参股上游内容公司果麦文化绑定优质导演 并 获院线牌照，中国头部 影视 院线三剑客厂牌渐显。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐 评级 。 从 2021-2022 年维度看，院线作为内容传播重要渠道之一，院线端的财务数据有望在基数效应、集中度双逻辑下支持利润释放 。同时， 伴随博纳影业过会、横店影视现金收购内容资产、万达定增加码主业，“影视院线三剑客”有望形成涵盖影视投资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现“内容 +渠道”融合发展，基于行业头部矩阵加码主业、疫情外部因素加速行业优胜劣汰，从财务数据改善、基数效应、贺岁春节档预期下， 给予影视院线行业 推荐 评级 。个股层面， 内容端，具有2021-2022 年内容储备的 (新经典、光线传媒、奥飞娱乐等 )；院线层面，头部院线三剑客 (万达电影、横店影视、博纳影业 )。 风险提示： 局部地区疫情带来板块波动；行业监管趋严的风险；市场竞争加剧的风险；假设部分的数据不具有可比性的风险； 博纳影业及 推荐标的业绩不及预期的风险；宏观经济波动的风险 。 -2 0.00%-1 0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-12-9 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 603103.SH 横店影视 16.59 0.49 0.47 0.55 33.86 35.30 30.16 买入 603096.SH 新经典 51.24 1.78 1.93 2.37 28.79 26.55 21.62 买入 300251.SZ 光线传媒 12.72 0.32 0.34 0.4 39.75 37.41 31.80 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 7.69 0.09 0.11 0.18 85.44 69.91 42.72 增持 002739.SZ 万达电影 18.04 -2.28 -0.71 0.72 -7.91 -25.41 25.06 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） *注：博纳影业过会还未上市，暂无定价 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 博纳归来 . 5 1.1、 博纳募资加码主业促进产业升级 . 5 1.2、 博纳影业主业之一：内容端 中国故事主旋律 +系列化 . 6 1.3、 博纳影业主业之二：院线端获牌照促全产业链发展 . 8 1.4、 博纳影业财务数据： 2020 年业绩底 后疫情时代的财务数据反弹可期 . 13 1.5、 博纳：疫情的压力测试 过会借力资本加码主业 . 17 1.6、 博 纳影业估值如何看？ . 17 2、 院线行业的后疫情时代发展 . 20 2.1、 市场加速出清？院线拐点何时至？ 2021H1？ . 21 2.2、 院线龙头的布局 -万达 +横店 均在加码主业 . 24 2.3、 院线与 流媒体的关系如何定位？ . 28 3、 行业评级及投资策略 . 29 4、 风险提示 . 31 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：博纳影业官方微博 . 5 图 2：电影产业链各环节流程图 . 9 图 3： 2015-2020 年中国院线牌照家 数及同比增速 . 10 图 4： 2016-2020 年中国前三位影投票房占总票房比例 .11 图 5：博纳影业已开业的影院 . 12 图 6： 2015-2020 年博纳影业营收及预测、同比增速 . 13 图 7： 2014-2019 年博纳影业主业分类营收即同比增速 . 14 图 8： 2017-2019 年博纳影业第二大主业内容投资中主投与参投占比 . 14 图 9： 2017-2019 年博纳影业非经损益（政府补贴）、同比增速 . 15 图 10： 2015-2019 年博纳影业归母利润及预测、同比增速 . 16 图 11： 2015-2019 年博纳影业销售净利率、毛利率走势 . 16 图 12： 2019 年主要院线销售净利率 . 17 图 13： 2009-2019 全国电影银幕数及同比增速 . 18 图 14： 2009-2019 全国银幕数单银幕票房产出及同比增速 . 18 图 15： 2009-2025 年全国分账票房及预测、同比增速 . 21 图 16： 2009 上半年 -2021 上半年全国银幕数增速及分账票房增速及预期 . 22 图 17： 2017-2019 年春节档票房及 2021 年预测 . 24 表 1：博纳影业上市募投资金及项目 . 6 表 2：博纳影业内容端已出品的影片及成绩 . 7 表 3：博纳影业内容端资源（导演） . 7 表 4： 2021 年博纳影业内容端储备项 目 . 8 表 5： 2015-2020 年中国影投的排名 . 10 表 6： 2019-2025 年全国分账票房及预测数据、同比增速 . 19 表 7： 2017-2025 年博纳影业主营之一影院业务收入、总营收、归母利润及预测数据 . 20 表 8：我国电影业比例基本分配 . 22 表 9： 2020 贺岁档、 2021 年春节档片单 . 23 表 10：万达电影内容端储 备部分项目（未来 2 年） . 25 表 11：横店影视收购公司横店影业出品联合出品作品代表 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 博纳归来 博纳影业集团股份有限公司（ Bona Film Group Co., Ltd.）成立于 2003 年 8 月，注册地新疆，法人代表于冬（于冬个人直接持有博纳影业 25.6%股份，同时间接通过影视基地及西藏祥川持有博纳影业共计 2.43%的股份，合计控制博纳影业 28.03%的股份，是公司的实际控制人）。 公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年， 现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司的主营业务为电影的投资、发行、院线及影院业务。 图 1： 博纳影业官方微博 资料来源： 博纳影业官方微博、 国海证券研究所 2010 年 BFG（ Bona Film Group 博纳影业集团）在 2010 年 11 月首次向美国证券交易委员会提交并公告 F-1 文件特定外国私有发行人登记报告书。 2010 年 12 月 8 日，纳斯达克向美国证券交易委员会出具并公告关于批准证券上市的证明书，批准 BFG 的美国存托股份（ American Depositary Shares，即 ADS）上市并登记， BFG 获批在纳斯达克上市交易其 ADS。 2010 年 12 月 9日， BFG 公告自由撰写的招股说明书，正式在纳斯达克上市交易其 ADS 共发行普通股 587 万股，发行价为每股 17 美元，总计融资 0.9979 亿美 元。 20155年 6 月 12 日 BFG 收到私有化要约，以于冬为代表的买方财团拟按美元 27.4 元/普通股或美元 13.7 元 /ADS 价格收购 BFG。 2016 年 4 月 8 日 BFG 完成私有化交易正式从纳斯达克 退市 。 1.1、 博纳募资加码 主业促进产业升级 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2020 年博纳 影业 公开发行不低于 1.2218 亿股（占发行后总股本不低于 10%，即发行后股本拟 不超 12.218 亿股 ） 登陆深交所 。公司在首次申报前 6 个月内增资股东有万达电影、韩寒、黄晓明、张涵予、章子怡、陈宝国等。公司从事电影制作发行多年，在主业领域已通过多部优质作品证明，后续公司也有望借助上市，巩固发展主业后，不断完善产业链，提高在影视投资、发行、放映及影视服务领域的整体实力，同时积极开拓电影衍生品、实景娱乐等新业务。本次公开发行股票募集资 金用于博纳电影项目及电影院项目 。 表 1：博纳影业上市募投资金及项目 项目 名称 总投资规模（亿元） 拟投入募集资金（亿元） 1 博纳电影项目 10.7 6.05 2 博纳电影院项目 8.196 8.196 合计 18.9 14.2 资料来源： wind 资讯、博纳影业招股书、国海证券研究所 1.2、 博纳影业主业之一：内容端 中国故事 主旋律 +系列化 博纳影业凭借对真实事件、社会热点的敏锐判断，打造一系列经典的主旋律题材电影，例如由智取威虎山湄公河行动和红海行动组成的“山河海三部曲”系列，以及由决胜时刻中国机长和烈火英雄组成的“中国骄傲三部曲”系列等。 真实事件改编的主旋律题材电影 ，也 取得良好的社会效益和经济效益，树立了公司良好的品牌形象 。经过多年累积博纳影业对 主旋律题材电影的成功商业化运作已成为公司的一大特色 并为行业树立了新标杆。 从历史片单作品中我们可以看出两个要点，第 一，博纳影业 作品偏 精品主旋律 ；第二，博纳影业的内容作品呈现系 列化 （ 1-2 年周期） 、矩阵化 （山海河、中国骄傲、献礼等维度） 。 2018-2019 年公司的红海行动与 2019 年的中国机长分别取得总票房 36.5 亿元、 29.12 亿元 ； 紧急救援（林超贤 执导、梁凤英监制 ）从 2021 年春节档提档至 2020 年 12 月 18 日，该作品也是继 湄公河行动和红海行动 金牌班底的又一续作，有望续写 2018-2019 年的票房优异成绩。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表 2：博纳影业 内容端 已 出品的影片及成绩 名称 总票房（亿元） 作品系列矩阵化 1 智取威虎山 2014-12-23 8.81 山河海三部曲2 湄公河行动 2016-09-30 11.86 3 红海行动 2018-02-16 36.50 4 决胜时刻 2019-09-20 1.24 中国骄傲三部曲5 中国机长 2019-09-30 29.12 6 烈火英雄 2019-08-01 17.06 资料来源：博纳影业招股书、国海证券研究所 在内容端， 博纳影业借助早期与内容产业链的各个要素建立良好合作关系，建立了较好的资源整合优势，如林超贤、尔冬升、刘伟强等导演（由于导演一生中头部优质作品产出能力有限且各自擅长内容题材各异，进而 多个优质导演的资源也奠定了多种内容题材门类的覆盖，也利于满足需求的多样性），也为博纳每年的高质量产出提供强大助力，构筑了公司长期发展基础。 表 3：博纳影业内容端 资源 （导演） 资源 作品 时间 林超贤导演 合作湄公河行动红海行动等影片 2013 年起 尔冬升导演 合作窃听风云 3三少爷的剑等影片 2009 年起 韩寒导演 合作影片后会无期乘风破浪飞驰人生等影片 2014 年起 刘伟强导演 合作建军大业中国机长等影片 2002 年起 资料来源：博纳影业招股书、国海证券研究所 片单储备丰富 ，参投上游内容公司果麦文化，完善产业链， 博纳影业回 A 股后优质内容供给有望再续，助力电影大国走向电影强国 。 2021 年建党一百年 博纳影业的 献礼三部曲 冰雪长津湖 中国医生 无名 。 中国医生将会是一部全景式展现中国抗疫的影片 ， 冰雪长津湖 为 抗美援朝题材电影 ， 无名聚焦地下党的谍战片 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 4： 2021 年博纳影业内容端储备项目 作品 时间 建党百年 献礼 冰雪长津湖 2021 年 建党百年 献礼 中国医生 2021 年 建党百年 献礼 无名 2021 年 资料来源： 第十届北京国际电影节 、国海证券研究所 博纳的内容在新主流大片端带来的票房与社会影响力端已超过“美国大片 ” ，博纳影业用现代电影的创作理念、科技力量、叙事语境来讲中国故事 。 同时，我们也看到博纳影业参股上游 IP 内容供给公司果麦文化， 博纳影业持有果麦文化500 万股（占果麦文化上市发行后总股本的 6.94%），果麦文化以图书为主体为大众提供多种载体形态的文化产品，并致力于为当代读者提供“价值和美”的文化产品，作为上游内容，博纳影业的布局也利于其全产业链的补齐。 经营多年来 发展与累积 ，博纳的电影产品商业性与艺术性并重， 已 取得良好的社会效益和经济效益，累计出品影片超过 250 部 。 电影需要规模化的生产高质量电影 ，并结合全球发行 渠道，博纳影业回 A 股后优质内容供给有望再续，助力电影大国走向电影强国。 1.3、 博纳影业主业之二：院线端 获牌照促全产业链发展 2019 年 2 月，博纳影业取得关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见出台后的第一张电影院线牌照，进一步夯实 博纳 全产业链布局。 院线制度建立前，中国的电影发行与影院业的地域现象较为严重，均按照行政区域供片，采取省、市、县逐级层层发行的发行放映模式， 2002 年为促进跨区域经营减少发行层次，增加发行渠道，在国家政策推动下，一批区域性院线和跨省院线组建，进而中国逐步建立起以院线为主的供片机制，使得影片收入在制片、发行、放营各环节上实现合理分配。中国对电影院线、影院行业实行许可制度，未经许可的任何单位与个人不得从事电影的发行与放映。 2002 年 6 月 1 日，全国首批 30条电影院线正式成立运营，院线制全面改革打破了按行政区域划分的计划供片模式。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 2： 电影产业链各环节流程图 资料来源： 万达招股书、 国海证券研究所 院线牌照： 行业洗牌 优胜劣汰 根据 2016 中国电影市场报告，截至 2016 年底，全国城市电影院线共 48 条，农村数字电影院线 245 条 。 2016-2018 年院线牌照发放空白，直到 2018 年 12月 13 日，国家电影局发布关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见的通知，其中提出，鼓励发展电影院线公司，按照“统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理”的要求，投资建设或收购电影院，扩大规模，加强管理，提升服务。 意见明确了成立电影院线公司需要具备的条件，包括控股影院数量不少于50家或银幕数量不少于 300块、控股影院上一年度合计票房收入不低于 5亿元 ，但我们发现，据猫眼显示， 2018 年年底，在 48 条院线中，年度票房收入超过 5亿元的为 21 条院线。基于 2018 年的 5 亿元票房的政策指引，也间接为 下一步中小影院、末端院线的整合治理提出了改革思路， 市场优胜劣汰 ，如下图，我们看到院线牌照家数增速从 2019 年的 4.2%下滑至 2020 年的 0， 2020 年的疫情也进一步加速了院线洗牌。 在行业洗牌中，博纳影业获取院线牌照，进一步说明，博纳影业的品牌效应及规模优势。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 3： 2015-2020 年中国院线牌照家数及同比增速 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 博纳影业影投票房占比在提升 我们 统计了 2015-2020 年中国影投排名，博纳影业影投排名从 2015 年的 第 12名爬升至 2020 年的第 7 名，博纳影业的影投排名 提升也间接说明原位置的影投在退出，同时，较为喜人的是 2016-2020 年五年中 TOP3 的万达院线、大地影院、横店影视位置未变，也说明头部格局相对稳定， TOP3 影投占总票房比例从2018 年的 22.7%提升至 2020 年的 23%。 表 5： 2015-2020 年 中国影投的 排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1、万达院线 1、万达院线 1、万达院线 1、万达院线 1、万达院线 1、万达院线 2、大地影院 2、大地影院 2、大地影院 2、大地影院 2、大地影院 2、大地影院 3、金逸影视 3、横店影视 3、横店影视 3、横店影视 3、横店影视 3、横店影视 4、横店院线 4、金逸影视 4、金逸影视 4、 中影投资 4、 CGV 影城 4、 CGV 影城 5、中影投资 5、中影投资 5、中影投资 5、 CGV 影城 5、 中影投资 5、 中影投资 6、星美影城 6、星美影城 6、 CGV 影城 6、 金逸影视 6、 金逸影视 6、 金逸影视 7、 CGV 影城 7、 CGV 影城 7、 星美影城 7、 耀莱影视 7、 辛福蓝海 7、博纳影业 8、辛福蓝海 8、耀莱影视 8、耀莱影视 8、 星美影城 8、博纳影业 12、博纳影业 11、博纳影业 11、博纳影业 12、博纳影业 资料来源： 猫眼、 国海证券研究所 50 51 50 48 50 50 2.0% -2.0% -4.0% 4.2% 0.0% -5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%46.54747.54848.54949.55050.55151.52015 2016 2017 2018 2019 2020中国院线牌照家数（条） 同比增速