社融与M2预测专题：2021年社融和M2怎么看？.pdf

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2021 年社融 和 M2 怎么看？ 证券 研究报告 2020 年 12 月 08 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 许锐翔 联系人 xuruixiangtfzq 近期 报告 1 固定收益：目前如何看通讯行业相关转债？ - 可 转 债 市 场 周 报（ 2020.12.6） 2020-12-06 2 固定收益：大宗商品通胀怎么看？-利率债市场周后（ 2020-12-06） 2020-12-06 3 固定收益：展望 2021：产业债怎么看？ -信用债周报（ 2020-12-06） 2020-12-06 社融与 M2 预测专题 摘要 （ 1）总量角度 2020 年三季度货币政策执行报告强调“社融和 M2 增速与反映潜在产出的名义 GDP 增速相匹配”。这一表述变化的前提是 2021 年对应着特殊的基数因素，从货币政策角度也需要考虑基数效应的剔除才能合理决定广义货币与社融的增速。 沿用央行研究局的测算，明年潜在产出增速预计在 5.5%左右，考虑到库存周期上行阶段，实际经济可能略高于潜在增速，同时我们预测明年 GDP 平减指数约为 1.5%，因而明年反映潜在产出的名义 GDP 增速预计约为 7.5%。 历史上 央行提及 社融、 M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配的相关表述的时间段 基本在 2018 年三季度 -2019 年三季度。 并且， 央行认为 2019 年实际GDP 增速接近于潜在产 出增速，即当时的名义 GDP 增速可以反映潜在产出 ， 因而我们可以认为 2019 年（至少前三季度）的数据特征符合央行 要求。 2019 年社融与名义 GDP 增速差约为 3%， M2 与名义 GDP 增速差约为 1%。考虑增速差明年社融增速可能略高于 10.5%，对应新增社融规模大约是 30万亿，较今年超过 35 万亿的规模会有明显下降（降幅超过 5 万亿）。考虑增速差明年 M2 增速则可能在 8.5%左右。 不过 ，结合历史经验，我们认为上述测算结果可能偏小。历史上新增社融规模较前一年降幅最大为 3.66 万亿（ 2018 年），如此大的降幅是建立在结构性去杠 杆和防风险的基础之上。 2020 年三季度货币政策执行报告强调未来保持宏观杠杆率平稳，这也意味着明年大概率不会出现像2017-2018 年的去杠杆局面。因而，明年新增社融大概率不会较今年出现明显下降。 综上所述，根据央行要求“社融和 M2 增速与反映潜在产出的名义 GDP 增速相匹配”估算出来的社融增速 10.5%可能会低估明年实际情况，而明年新增社融大概率不会超过今年（持平情况下明年社融增速为 12.2%），因而明年社融增速实际情况可能介乎这两者之间，我们初步判断约为 11%，对应新增社融规模在 31.7 万亿左右。同理，我 们推算出明年 M2 增速可能在 9%左右。 （ 2）分项角度 我们预测明年新增贷款、企业债券、政府债券和非标规模分别为 20、 4.4、7.1 万亿和 -1 万亿，考虑上其他分项合计约为 31.5 万亿，对应社融增速约为 11%。 节奏方面，我们预测明年 1-4 季度 新增社融 分别为 9.6、 7.8、 8、 6.1 万亿 ，社融增速 逐季下降。 风险 提示 ： 政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 总量角度看 2021 年社融和 M2 . 3 2. 分项角度看社融 . 7 2.1. 贷款 . 7 2.2. 企业债券 . 9 2.3. 政府债券 . 10 2.4. 非标（信托贷款 +委托贷款 +未贴现票据） . 11 2.5. 分项汇 总 . 12 图表目录 图 1：中国季度经济潜在增速与 TFP 趋势变化（ %） . 4 图 2：社融、 M2 与名义 GDP 增速 . 6 图 3：新增社融（年度） . 6 图 4：房地产贷款增速 . 7 图 5：普惠小微贷款增速 . 8 图 6：新增贷款规模 . 8 图 7：新增贷款季节性 . 9 图 8：新增企业债券与利率中枢 . 9 图 9：新增企业债券季节性 . 9 图 10：新增政府债券规模 . 10 图 11：新增政府债券季节性 . 11 图 12：社融非标规模 . 11 图 13：房地产信托规模与占比 . 11 图 14：新增非标季节性 . 12 图 15：贷款核销季节性 . 12 图 16：社融增速预测 . 13 表 1：今年以来央行 /国务院关于社融和 M2 增速的相关表述 . 3 表 2：央行对于社融、 M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配的相关表述 . 4 表 3：社融、 M2 增速与名义 GDP 增速差 . 5 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 总量角度 看 2021 年 社融 和 M2 上半年 在应对疫情和支持经济复苏过程中 逆周期调节力度有所加大，政府对于宏观杠杆的容忍程度有所提升， 2020 年政府工作报告提出：“ 引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年 ”。 随着疫情冲击 消退 以及经济逐步恢复至常态，政策重心转向跨周期设计与调节， 2020 年三季度货币政策执行报告 重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在 2019 年四季度） ，并且 强调“ 社融和 M2 增速与反映潜在产出的名义 GDP 增速相匹配 ” 。而疫情之 前 央行的表述是“ 社融和 M2 增速 与名义 GDP 增速基本匹配 （ 并且略高 ）”。 这一表述变化的前提是 2021 年对应着特殊的基数因素，从货币政策角度也需要考虑基数效应的剔除才能合理决定广义货币与社融的增速。 表 1： 今年以来央行 /国务院关于社融和 M2 增速的相关表述 时间 来源 相关内容 2020/2/19 四季度货币政策执行报告 促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。 2020/2/22 金融时报记者访人民银行副行长刘国强 保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配。 2020/3/22 “应对国际疫情影响，维护金融市场稳定”发布会 保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，并且略高一些。 2020/4/3 增加地方政府专项债规模和强化对中小微企业普惠性金融支持有关情况发布会实录 实现 M2 和社会融资规模的增速与名义 GDP 增速基本匹配并且略高。 2020/5/22 政府工作报告 引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。 2020/5/10 一季度货币政策执行报告 综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高 。 2020/5/26 易纲行长两会答记者问 保持广义货币 M2 和社会融资规模增速明显高于去年。 2020/6/18 人民银行行长易纲在第十二届陆家嘴论坛上的发言 预计带动全年人民币贷款新增近 20 万亿元，社会融资规模增量将超过 30万亿元。 2020/7/10 2020 年上半年金融统计数据新闻发布会 （ 1）预计 M2 和社会融资规模将保持平稳增长。（ 2）总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。 2020/8/6 二季度货币政策执行报告 保持货币供应量和社会融资规模合理增长。 2020/8/10 新华社专访易纲行长 引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。 2020/8/25 国务院政策例行吹风会“金融机构支持实体经济政策落实情况” 保持货币供应量和社会融资规模合理增长。 2020/10/10 易纲：金融助力全面建成小康社会 既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞“大水漫灌”，将经济保持在潜在产出附近，减少经济波动。 2020/10/21 易纲行长在金融街论坛上的讲话 货币政策要把握好稳增长 和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。 2020/11/26 三季度货币政策执行报告 完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，根据宏观形势和市场需要科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配 。 资料来源： 政府工作报告，央行， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 我们应该如何理解“社融和 M2 增速与反映潜在产出的名义 GDP 增速相匹配”呢？ 为此我们需要先回 答两个问题： （ 1） 明年 反映潜在产出的名义 GDP 增速是多少？ 潜在产出反映的是经济中长期供给能力， 实际 GDP 为当期经济供给能力 ， 不过 容易受到短期因素的影响 ，两者之差即为产出缺口 。 2019 年一季度货币政策执行报告 指出“当前 （ 2019 年一季度） 经济实际增速 6.4%与潜在增速相近，产出缺口接近为零 ”。 另外， 央行 研究局于 2019 年 3 月 发表的中国潜在产出的综合测算及其政策含义测算出 2018、 2019 年潜在产出增速约为 6.4%、 6.1%，对应产出缺口为 0.2%（ 2019 年 国家统计局对 GDP 数据修订 后 为 0.3%） 和 0。 沿用央行研究局的测算，明年潜在产出增速预计在 5.5%左右， 考虑到库存周期上行阶段，实际经济可能略高于潜在增速，同时 我们预测明年 GDP 平减指数约为 1.5%，因而明年反映潜在产出的名义 GDP 增速 预计 约为 7.5%。 图 1：中国季度经济潜在增速与 TFP 趋势变化（ %） 资料来源：金融研究，天风证券研究所 注：徐忠 , 贾彦东 . 中国潜在产出的综合测算及其政策含义 J. 金融研究 , 2019, 465(3): 1-17 （ 2）如何理解“基本匹配”？ 我们梳理了历史上关于社融、 M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配的相关表述，可以发现 央行提及的时间段涵盖 2018 年三季度 -2019 年三季度。 此外， 如上文所述，央行认为 2019 年实际 GDP 增速接近于潜在产出增速， 即当时的名义GDP 增速可以反映潜在产出， 因而我们可以认为 2019 年（至少前三季度）的数据特征符合央行所说的“ 社融和 M2 增速与反映潜在产出的名义 GDP 增速相匹配 ” 要求 ，并以此来判断明年的增速差。 表 2： 央行对于社融、 M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配的相关表述 时间 来源 相关内容 2018/10/7 央行就降准答记者问 1 本次降准弥补了银行体系流动性缺口，优化了流动性结构，银根并没有放松，市场利率是稳定的， 广义货币（ M2）和社会融资规模增长率与名义 GDP 增长率基本匹配 ，是合理适度的，不会形成贬值压力。 1 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3639444/index.html. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2018/11/7 易纲行长接受人民日报采访 2 当前银根不松不紧， 广义货币供应量、社会融资规模增长等，与名义 GDP 增长基本匹配 。 2019/2/21 央行有关部门负责人就市场关注问题接受金融时报记者采访 3 2018 年末 M2 增速为 8.1%，社会融资规模增速为 9.8%，名义 GDP 同比增长9.7%， M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速是大体匹配的 ，宏观杠杆率也保持了稳定。 2019/3/11 人民银行相关部门负责人就 2月份主要金融数据答金融时报记者问 4 2 月末，社会融资规模增速为 10.1%，比上年末提高 0.3 个百分点， M2 增速为 8.0%，与上年末基本持平， 总体看货币和社会融资规模增速与名义 GDP 增速是基本匹配的 。 2019/4/26 国新办举行降低小微企业融资成本政策例行吹风会 5 2019 年 3 月末 M2 的增速是 8.6%，社会融资规模存量同比增长 10.7%， 与名义 GDP 增速基本匹配 ，应当说以适度的货币增长支持了高质量的经济发展。 2019/5/25 刘国强副行长在 2019 清华五道口全球金融论坛 上的讲话 6 2019 年 4 月末， M2 同比增长 8.5%，社会融资规模同比增长 10.4%， 与名义GDP 增速基本匹配 。 2019/8/9 2019 年二季度货币政策执行报告 6 月末， M2 同比增长 8.5%，社会融资规模存量同比增长 10.9%， 与名义 GDP增速基本匹配 。 2019/11/15 2019 年三季度货币政策执行报告 9 月末， M2 同比增长 8.4%，社会融资规模存量同比增长 10.8%， M2 和社会融资规模增速与前三季度名义 GDP 增速基本匹配并略高 ，体现了强化逆周期调节。 2019/11/19 人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会 7 2019 年以来金融部门不断加大对实体经济支持力度，稳健货币政策松紧适度，货币政策传导效率提升， M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配并略高一些 ，体现了强化逆周期调节的要求 。 2020/1/2 央行调统司司长阮健弘等：流动性的客观评估与合理调节 8 （ 1） 2018 年， M2 同比增长 8.1%，社会融资规模同比增长 9.8%，支持名义GDP 增长 9.7%。 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配 ，宏观流动性处于合理水平。 （ 2） 2019 年前三季度 M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配 ，宏观流动性处于合理水平。 2020/2/22 金融时报记者访人民银行副行长刘国强 9 2019 年末，广义货币 M2 同比增长 8.7%，社会融资规模存量同比增长 10.7%，M2 和社会融资规模增速略高于 GDP 名义增速 。 资料来源： 央行， 天风证券研究所 回顾 历史数据， 2019 年社融与名义 GDP 增速差约为 3%， M2 与名义 GDP 增速差约为 1%，并且 无论是否考虑 GDP 修订因素结果差别均不大 10。 由于明年反映潜在产出的名义 GDP 增速预计约为 7.5%，考虑增速差 明年社融增速可能 略高于 10.5%，对应新增社融规模大约是 30 万 亿，较今年超过 35 万亿的规模会有明显下降（降幅超过 5 万亿） 。 考虑增速差明年 M2 增速 则 可能在 8.5%左右。 表 3： 社融、 M2 增速与名义 GDP 增速差 社融增速 M2 增速 名义 GDP累计增速，修订前 名义 GDP累计增速，修订后 社融增速 -名义 GDP 增速（修订前） 社融增速 -名义 GDP 增速（修订后） M2 增速 -名义 GDP 增速（修订前） M2 增速 -名义 GDP增速（修订后） 2018-9 10.64 8.3 9.71 10.70 0.93 -0.06 -1.41 -2.40 2 newsr/native/gd/20181107/t20181107_524408118.shtml. 3 financialnews/gc/sd/201902/t20190221_154954.html. 4 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3782070/index.html. 5 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3815785/index.html. 6 finance.china/news/special/2019wdk/20190525/4989333.shtml. 7 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3924230/index.html. 8 xw.qq/amphtml/20200102046409/FIN2020010204640900. 9 gov/xinwen/2020-02/22/content_5482009.htm. 10 考虑 GDP修订因素主要是因为央行提及的名义 GDP数值时大部分都为初步核算值。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2018-12 9.8 8.1 8.85 10.49 0.95 -0.69 -0.75 -2.39 2019-3 10.7 8.6 7.37 7.93 3.33 2.77 1.23 0.67 2019-6 10.9 8.5 7.63 8.13 3.27 2.77 0.87 0.37 2019-9 10.8 8.4 7.21 7.93 3.59 2.87 1.19 0.47 2019-12 10.69 8.7 7.79 2.91 0.91 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： （ 1） 名义 GDP 修订前数值为初步核算值。 （ 2）社融增速为当时统计口径下的数值。 进一步地， 上述估算的明年社融增速 10.5%（新增社融 30 万亿）、 M2 增速 8.5%是否合理呢？我们从 三 方面进行判断： 一、假设明年新增社融规模持平于今年，那么明年 对应 社融增速 为 12.2%。 同理可推算出明年 M2 增速约为 9.4%。 二、 次贷危机后 ，在 政策收紧 的宏观背景下， 2010 年新增社融规模仍较 2009 年有小幅提升（虽然社融和 M2 增速有所下滑）。 三、历史上新增社融规模较前一年降幅最大为 3.66 万亿（ 2018 年），如此大的降幅是 建立在 结构性去杠杆和防风险的 基础之上 。 因此 ，结合历史 经验 ，我们认为 上述测算结果可能偏小。 另外， 考虑到当前国内经济增长仍面临内生性问题而海外仍存在较大不确定性，李总理已经在不同场合表示要保持宏观 政策连续性、有效性和可持续性 （虽然疫情防控期间部分特殊 的、阶段性的 政策工具确实已经或将要退出）， 2020 年三季度货币政策执行报告也强调未来保持宏观杠杆率平稳， 这也意味着明年大概率不会出现像 2017-2018 年的去杠杆局面。因 而 ，明年新增社融大概率 不会较今年出现 明显下降 。 综上所述，根据央行要求“社融和 M2 增速与反映潜在产出的名义 GDP 增速相匹配”估算出来的 社融增速 10.5%可能会低估明年实际情况，而明年新增社融大概率不会超过今年（持平情况下明年社融增速为 12.2%） ，因而 明年社融增速实际情况可能介乎这两者之间，我们 初步判断 约为 11%，对应 新增社融规模在 31.7 万亿左右。同理 ，我们 推算出 明年 M2增速可能在 9%左右。 图 2：社融 、 M2 与名义 GDP 增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 3：新增社融（年度） 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Wind，天风证券研究所 2. 分项角度 看社融 社融主要由贷款、企业债券、非标（包含未贴现票据、信托贷款和委托贷款）和政府债券组成，因此我们主要从这四方面预测 2021 年 新增 社融 规模 。 2.1. 贷款 2020 年 6 月陆家嘴论坛中易纲行长 预测全年新增贷款规模约为 20 万亿，从前 10 个月的数据判断该目标 基本 能够达成 ，实际值可能会略低于 20 万亿 。 展望明年，我们认为有几方面因素会 对 新增贷款规模 产生负面影响 ： （ 1）部分政策工具退出 今年在疫情冲击的背景下，央行推出了总共 1.8 万亿再贷款再贴现额度，创新两项直达实体经济的货币政策工具以支持小微企业融资 。不过，就如央行自己所言，这些政策工具都只是阶段性、临时性的，当明年疫情影响消退、经济逐步恢复常态后这些政策工具都需要退出 ，这会削弱银行对企业的信贷供给。 （ 2）房地产融资严监管 “ 房住不炒”政策诉求和 房地产融资严监管已是常态，在疫情之下监管部门进一步对房企设定了“三道红线”，郭树清主席也继续强调 房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛” 。 我们判断 房地产融资严监管 的态势会延续到明年 ，明年房地产贷款增速 预计 仍会进一步下降。 图 4：房地产贷款增速 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind，天风证券研究所 （ 3）普惠小微贷款增速要求下降 今年 5 月政府工作报告 11提出五大行 普惠型小微企业贷款增速要高于 40%，而实际上疫情发生之前国常会对增速的要求仅为 20%。 考虑到明天疫情冲击消退以及经济逐步恢复常态，我们认为政府对于五大行普惠小微贷款增速要求大概率较今年有所下降。 图 5：普惠小微贷款增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 虽然存在一些利空因素，但我们认为明年新增贷款规模并不会较今年出现大幅下滑，主要有两方面原因： 一、经济逐步回升也会带动制造业企业等信贷需求上升。 二、宏观政策不会出现显著收紧。回顾历史，金融危机过后 2009 年下半年开始政策开始明显收紧，在此影响之下 2010 年新增贷款较 2009 年下降了 1.65 万亿，这也是历年来最大一次降幅。而当前李总理已经在不同场合表示要保持宏观 政策连续性、有效性和可持续性 ，并且央行对于未来宏观稳杠杆的要求也不会让信贷出现大规模收缩。 综上所述，我们判断 明年新增贷款规模不会出现 2010 年大幅收缩的情况，明年新增贷款预计 约为 19-20 万亿。 图 6：新增贷款规模 资料来源： Wind，天风证券研究所 注： 2020 年为前 10 月累计值 11 gov/premier/2020-05/22/content_5513757.htm. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 进一步考虑 季节性 因素，我们判断明年 1-4 季度新增贷款规模分别为 7、 5、 4.4、 3.6 万亿。 图 7： 新增贷款季节性 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.2. 企业债券 整体而言，企业信用债融资和利率水平息息相关，相对较高的利率水平会抑制或延后企业债券融资需求，历史数据也较好地印证了这一点。 今年由于疫情的影响，利率中枢较 2019 年有所下行，新增企业债券融资规模也较去年有提升（其中也有政策支持的因素）。并且，今年利率中枢快速下行 主要集中在上半年 ， 因而今年 新增企业债券也主要发生在上半年。 此外， 次贷危机后 ，在 政策收紧 的环境下 2010 年新增企业债券较 2009 年下降了 1300 亿。 展望明年，考虑到疫情影响消退以及经济逐步恢复到潜在水平，利率中枢预计较今年有所提升，这对应着明年新增企业债券可能会低于今年。 2020 年新增企业债券大概率会超过4.6 万亿，而我们预计 2021 年为 4.4 万亿左右。 图 8：新增企业债券与利率 中枢 资料来源： Wind，天风证券研究所 考虑到明年利率走势可能是前高后低， 进一步 结合 季节性因素，我们判断明年 1-4 季度新增企业债券分别为 1.1、 0.88、 1.32、 1.1 万亿。 图 9：新增企业债券季节性 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.3. 政府债券 今年为了对冲疫情带来的负面影响，新增政府债券规模大幅上升至 8.51 万亿（其中包括 1万亿抗疫国债）。 当前经济持续恢复，明年经济预计维持在潜在产出附近。参照 IMF 的预测， 2020、 2021年 GDP 增速约在 1.9%、 8.2%，根据我们测算 2020、 2021 年 GDP 平减指数分别为 1.2%、 1.5%，从而可以得到 2020、 2021 年名义 GDP 预计分别为 1,024,555 亿元、 1,123,936 亿元。假设明年目标赤字率回到 3%，对应财政赤字 33,718 亿元。 对于新增专项债，按照限额调整的原则， “当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额”。在明年疫情消退经济继续恢复的环境下，新增额度预计不会再增加。不过毕竟专项债是基建的重要抓手，明年基建力度小于今年但也不至于形成明显的拖累，财政政策继续保持积极，暂且预计明年新增专 项债规模与今年持平。 综上所述，我们预计明年新增政府债券规模约为 7.1 万亿 ，较今年下降 1.4 万亿。 图 10：新增政府债券规模 资料来源： Wind，天风证券研究所 在此基数上考虑季节性因素，我们判断明年 1-4季度新增 政府 债券分别为 1.42、 2.13、 2.49、1.06 万亿。