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A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资 咨询业务资格 1 of 29 Table_MainInfo 后疫情 时代的 A股配置机会 A股市场 2021年 年度 投资策略报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2020年 12月 18日 Table_Summary 投资要点： 宏观经济， 2020年疫情带来的出口意外之喜，将在 2021 年回归正轨，货物贸易顺差的回落叠加服务贸易逆差的加大将使净出口面临压力；在内需方面，制造业投资和消费将成为需求增长的核心看点，房地产投资增速在“房住不炒”和“平稳健康发展”的政策指引下，预计降幅受控，基建投资 则因其“补位”作用而继续呈现相机抉择的态势，增速抬升有限。此外，大中小企业景气度、限额及整体社零数据显示经济恢复过程中呈现冷热不均的特征，就业数据也有所印证。后疫情阶段经济主体恢复冷热不均特征明显，或成为后期经济发展的一个潜在风险点。 流动性方面，年末流动性的意外放松，其本身并非货币调控意愿的转变，究其原因，核心在于信用风险事件冲击下，央行的适时而动。回归到中长期对政策的预判，随着疫情防控形势的持续好转，内外需求将不断改善，经济内生性增长动力的提升不仅降低了政策刺激的必要性和潜在力度诉求，同时考虑到前期应急 政策滞后效果的叠加，政策逐步回归中性的方向不会改变。此外，三季度货币政策执行报告中重提“总闸门”，也是对中长期货币政策回归中性的确认，不过也会根据短期事件“灵活适度”。 策略方面， 展望 2021年，疫情带来的基数效应使得业绩增长的确定性较高，业绩因素对市场总体偏正向。对于估值而言， A股主要板块的估值已普遍接近 2015 年后形成的中位数，静态估值水平的参考意义不大，流动性的变化或将左右市场估值的变动情况，在货币政策回归稳健和生产恢复对资金需求旺盛的背景下，流动性对 A股估值将偏压制。由此， 2021年“业绩上”而“估值下”的大格局或难改变，因此对于 2021 年的行情我们在判断上偏向震荡市。对于行情的节奏，除关注春季躁动外，应重点观察经济走向与政策之间的辩证调节，考虑到业绩的弹性小于估值的弹性，因此 A股的机会更可能出现在政策放松的阶段。 行业配置方面， 从三个角度四条主线对明年行业机会进行梳理，一是“防御”角度，筛选估值具有一定安全边际且板块情绪暂时不高的行业进行防御；二是“疫情”角度，一方面可关注疫情冲击下行业集中度获得提升的行业，另一方面，可关注全球需求的恢复下海外业务占比较高且业绩层面尚未改善行业的投资 机会；三是“国内 大循环”角度，关注具有中长期战略发展意义的行业， 最终选出 交通运输、地产、建筑装饰、传媒、化工、科技、军工、新能源、机械设备 等行业。 风 险提示： 全球经济复苏不及预期， 国际保护主义抬升 ，疫苗推进不及预期 。 策略研究 证券研究报告 策略年报 Table_Analysis 证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_bhzq126 Table_Author 严佩佩 022-23839070 SAC No: S1150520110001 Table_Picture 指数一 年走势图 0 .0 01 0 0 0 0 0 . 0 02 0 0 0 0 0 . 0 03 0 0 0 0 0 . 0 04 0 0 0 0 0 . 0 05 0 0 0 0 0 . 0 06 0 0 0 0 0 . 0 07 0 0 0 0 0 . 0 08 0 0 0 0 0 . 0 09 0 0 0 0 0 . 0 0-1 5 . 0 0 %-1 0 . 0 0 %-5 . 0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %2 0 .0 0 %成交金额 上证指数0 .0 05 0 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 0 . 0 01 5 0 0 0 0 . 0 02 0 0 0 0 0 . 0 02 5 0 0 0 0 . 0 03 0 0 0 0 0 . 0 03 5 0 0 0 0 . 0 04 0 0 0 0 0 . 0 04 5 0 0 0 0 . 0 0-1 0 . 0 0 %0 .0 0 %1 0 .0 0 %2 0 .0 0 %3 0 .0 0 %4 0 .0 0 %5 0 .0 0 %6 0 .0 0 %7 0成交金额 创业板指相关研究报告 Table_Report 估值弥合消化增长预期，供给收缩增添业绩空间 A股市场 2020年 12月投资策略报告 外围事件预期落地，业绩恢复短期延续 A股市场 2020年 11月投资策略报告 震荡行情难突破，关注“国内大循环”主线 A 股市场 2020 年四季度投资策略报告 震荡格局暂难突破，静待增量因素出现 A 股市场 2020 年 9 月投资策略报告 资金供需主导市场，结构性行情为主 A 股市场 2020 年 8 月投资策略报告 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 29 目 录 1. 宏观前高后低下的看点 . 5 1.1 需求回升 VS 供给替代，出口增速逐级回落 . 5 1.2 内需恢复持续推进，关注制造业和消费 . 6 1.2.1 产能利用率逐步提升，制造业投资增长可期 . 7 1.2.2 房住不炒基调延续，地产投资降幅受控 . 7 1.2.3 消费增速逐渐恢复，关注线下消费回暖 . 8 1.3 景气、消费分层后的冷热不均 . 9 2. 流动性中期回归中性，结构优化或仍延续 . 11 3. 市场判断 . 13 3.1 上市公司业绩预测 . 13 3.2 估值已趋于合理，不存整体的修复空间 . 14 3.3 资金与股票供给情况 . 15 3.3.1 北上资金情况 . 15 3.3.2 基金流入情况 . 16 3.3.3 保险资金流入情况 . 16 3.3.4 融资资金规模增长难维持 . 17 3.3.5 股票供给温和抬升 . 18 3.4 大势研判 . 19 3.5 风格判断 . 20 4. 行业配置 . 21 4.1 估值与情绪的低位板块 . 21 4.2 部分行业集中度提升，有望受益需求端的回暖 . 23 4.3 出口业务占比较大企业有望在全球经济恢复中受益 . 24 4.4 畅通 “国内大循环 ”，聚焦科技 “自立自强 ” . 25 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 29 图 目 录 图 1：进出口累计同比增速 . 5 图 2：中 国对主要经济体出口增速 . 5 图 3：净出口对 GDP 拉动率逐季回升 . 6 图 4：中国服务贸易逆差有望扩大 . 6 图 5：固定资产投资同环比增速 . 6 图 6：基建投资累计同比 . 6 图 7：制造业产能利用率逐季回升 . 7 图 8：规模以上工业企业利润率逐月走高 . 7 图 9： 2016 年后产能利用率和制造业投资增速 . 7 图 10： 疫情防控见效后制造业投资显著回升 . 7 图 11：房地产投资累计同比 . 8 图 12：待销售面积仍同比提升 . 8 图 13：土地购置面积同比降幅扩大 . 8 图 14：施工面积累计同比增速微幅回落 . 8 图 15：消费投资累计同比依旧负增长 . 8 图 16：城镇消费恢复更为缓慢 . 8 图 17：餐饮收入同比增速恢复缓慢 . 9 图 18：可支配收入实际累计同比下降 . 9 图 19：小型企业 PMI改善节奏明显慢于大中型企业 . 10 图 20：小型企业新订单改善节奏较慢 . 10 图 21：小型企业出口订单的恢复情况弱于大中型企业 . 10 图 22：工业企业与其中大中企业的营收增速 . 10 图 23：全社会及限额以上社零恢复情况 . 10 图 24：失业情况 . 10 图 25： MLF 投放情况 . 11 图 26： Shibor 利率走势 . 11 图 27：货币政策重提 “总闸门 ” . 12 图 28：上市公司业绩增速与 GDP . 13 图 29：分析师对 2021年业绩的一致预期 . 14 图 30：不同板块业绩增速预期 . 14 图 31：分析师业绩一致预期或未考虑 PPI 上涨因素 . 14 图 32：国际主要板块市盈率估值横比（ 2020.12.15） . 15 图 33：国际主要板 块市净率估值横比（ 2020.12.15） . 15 图 34： A 股主要板块 PE 历史对比（ 2015 年以来） . 15 图 35： A 股主要板块 PB 历史对比（ 2015 年以来） . 15 图 36：北上资金流入情况 . 16 图 37：沪深股通流入之比 . 16 图 38： 2020年基金发行规模超 2015年全年 . 16 图 39： 7月份后基金发行规模逐步回落 . 16 图 40：保险股票和证券投资情况 . 17 图 41：两融资金流入情况 . 18 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 4 of 29 图 42： IPO 及增发情况 （截至 2020.12.15） . 18 图 43：增减持情况（截至 2020.12.15） . 18 图 44： 2021 年 A 股限售股流动情况 . 19 图 45：全球市场年度涨幅情况（截至 2020.12.15） . 19 图 46： 2020 年截至 12 月 15 日个股涨跌情况 . 19 图 47：基于 PB 测算的大小盘股估值比 . 20 图 48： 2021 年行业配置主线 . 21 图 49： 2015 年以来行业 PB 历史分位对比 . 21 图 50： PB 小于 2015 年以来中位数的行业（截止 2020 年 12 月 17 日） . 24 图 51：海外业务受冲击较大上市公司的行业分布 . 25 图 52： “国内大循环 ”示意图 . 26 表 目 录 表 1： PB估值低于情绪处低位板块 . 22 表 2： 2020Q3行业集中度获得提升的行业 . 23 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 5 of 29 1. 宏观前高后低下的看点 相较于非中国地区疫情的严峻以及多次反复，国内疫情不仅在最短的时期内得到有效抑制，而且后期并未出现大范围反复。疫情防控的优劣成为 2020 年中国经济表现优异的关键，后疫情初期，供给阻断的逐步消除成为国内经济恢复的主要动力，后期随着需求的逐步回暖， 供需正反馈下经济恢复再上台阶，其中韧性十足的房地产投资、远超预期的出口成为需求恢复的关键力量。展望 2021 年，考虑到国内供给受限几 已 消除，内外需变动将继续成为经济增长的主导因素。 1.1 需求回升 VS 供给替代， 出口增速逐级回落 2021 年全球经济将在疫苗加持的作用下迎来复苏，全球总需求将持续改善，对于制造大国的中国来说，外需增长为出口提供了良好的外部环境；但与此同时，疫情逐步受控不仅降低了防疫物资的海外需求，而且也将推动供给限制的逐步消除，2020 年 利好国内出口的供给替代势必走向反面，国内出口份额面临下降 压力，于是总量提升和比例下降的角逐将决定 2021 年的出口形态。 图 1：进出口 累计 同比增速 图 2： 中国对主要经济体出口增速 - 3 0- 2 0- 1 001020304050Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20出口累计同比 进口累计同比%- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010203040Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20美国 欧盟 日本 东盟%资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 展望 2021 年，一方面 IMF 数据显示 2021 年全球贸易量仍将低于 2019 年水平，进口方面，发达经济体仅为 2019 年的 94.96%，而新兴及发展中经济体则基本与2019 年持平；另一方面，考虑到中国对外出口占比 将在全球 供给恢复的推动下逐步回落。进口则与新兴经济体总体同步，于是 2021 年贸易顺差我们认为将回落至 4200 亿美元左右，低于 2020 年水平，同时考虑到服务贸易的逐步恢复，其逆差规模有望提升，净出口或将对 2021 年的 GDP 增长形成拖累。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 6 of 29 图 3： 净出口对 GDP 拉动率逐季回升 图 4： 中国服务贸易逆差有望扩大 货物和服务净出口对 G D P 当季同比拉动- 1 . 5- 1 . 0- 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 51Q20053Q20051Q20063Q20061Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q2010%- 1 0 0 001000200030004000500060002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09- 2 5 0 0- 2 0 0 0- 1 5 0 0- 1 0 0 0- 5 0 00国际货物贸易差额 国际服务贸易差额（右轴）亿美元 亿美元资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 表 1： 2021 年世界贸易增长情况概览 单位： % 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 世界贸易量 3.9 1.0 -10.4
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