一篇报告看懂一家房企系列（19）：龙湖集团深度报告：财务杠杆稳定，加大二线布局.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司总览。 1）历史沿革。 龙湖集团 1993 年创建于重庆， 2009 年于香港联交所上市。 2019 年公司全口径销售金额 2425 亿元，排名前20。 2）公司治理。 公司实际控制人为吴亚军女士。截至 2020 年 7 月，吴亚军女士通过个人信托合计持有公司 44 %的股权。 3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业， 2020H1 物业开发、物业投资、物业管理及其他服务各占营业收入的 88.5%、 6.6%、 4.9%。 历史报 表视角下的信用资质分析 。 1）资产可持续上，存货方面，公司重仓二线城市，聚焦山东半岛、长三角、成渝及长江中游城市圈，主要集中在重庆、烟台、武汉、青岛等城市； 2020H1 拿地强度回升至 63.7%； 2019 年土储倍数为 4.8 倍。 固定资产和投资性房地产方面， 公司商场主要布局于重庆、成都、杭州、北京等一二线城市，重仓成渝及长三角城市圈。 截至 2020H1，公司商场租金收入为26 亿元，同比增长 23.3%，受疫情影响出租率降至 94.7%；长租公寓租金收入为 7.3 亿元，同比大幅增长 70.3%，出租率较 2019 年提升7.9 个百分点至 85.3%。 2）广义负债可持续性上，债务 结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率较低，短债占比较低。偿债能力方面， 公司 2020H1 现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 4.5 倍、 51.4%、 67.1%，偿债能力较强。 表外不确定性方面， 公司少数股东权益占比略高于 TOP20 房企中位数，对外担保 /净资产为 0.8%， 显著低于 TOP20 房企中位数 6.3%。 未来经营视角下的信用资质变化。 1）未来资产可持续性：拿地方面， 公司今年加大了二线城市的布局，新增土储仍集中于长三角、山东半岛及成渝地区，东北、西北、京津冀地区布局力度加大；拿地集中度相比 2019 年有所上升； 2020 年 1-11 月拿地强度上升至48.1%，略高于观察指标。 销售方面， 2020 年 1-11 月全口径销售金额 2428 亿元，同比增长 9%，销售目标完成率为 93.4%。 2）广义负债可持续： 2020 年以来公司积极发行公司债、中票、 ABS 及海外债，1-11 月累计获得净融资 26.9 亿元；发债利率明显下行； 1-11 月债券平均发行 期限 4.7 年，基本持平去年，发债久期相对较长。 3） 公司治理可持续：多元化方面， 公司坚持“以地产开发为核心，商业运营、长租公寓及智慧服务形成四大主航道业务”的多维布局，商业运营、长租公寓发展较快 。 风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2020 年 12 月 10 日 龙湖 集团深度报告： 财务杠杆稳定， 加大二线布局 一篇报告看懂一家房企系列（ 19） Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence Tabl e_Report 相关报告 朗新转债 绑定蚂蚁集团的产业互联网领先企业 2020-12-08 合景泰富：重仓珠三角，拿地能级提升 一篇报告看懂一家房企系列（ 17） 2020-12-07 2021 年会加息吗？ 2020-12-06 润建转债 布局一体多翼的通信配套服务商 2020-12-05 新城控股：深耕长三角，拿地强度回升 一篇报告看懂一家房企系列（ 16） 2020-12-05 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览 . 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看龙湖集团 . 6 3. 公司可持续性和信用资质分析 . 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分 析 . 7 3.1.1. 资产可持续 . 7 3.1.1.1. 存货 . 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 9 3.1.2. 广义负债可持续 . 10 3.1.2.1. 债务结构 . 10 3.1.2.2. 偿债能力 .11 3.1.2.3. 表外不确定性 .11 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 . 12 3.2.1. 资产可持续 . 12 3.2.1.1. 拿地 . 12 3.2.1.2. 资产出售 . 14 3.2.1.3. 销售 . 14 3.2.1.4. 回款率 . 14 3.2.2. 广义负债可持续 . 14 3.2.2.1. 融资渠道 . 14 3.2.2.2. 融资成本 . 15 3.2.2.3. 融资期限结构 . 16 3.2.3. 公司治理可持续 . 16 3.2.3.1. 控股结构 . 16 3.2.3.2. 高层变动 . 16 3.2.3.3. 多元化 . 17 4. 公司经营情况汇总 . 17 图表目录 图 1：公司发展历程概览 . 4 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：公司管理架构 . 5 图 4：公司营业收入结构（亿元） . 6 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司存量土储主要集中在重庆、烟台、武汉、青岛（万方， %） . 7 图 7：公司项目集中度（ %） . 8 图 8： 2020H1 静态利润空间为 11144 元 /平方米（元 /平方米） . 8 图 9： 2020H1 公司拿地强度有所回升（ %） . 9 图 10： 2019 年公司土储倍数为 4.8 倍（倍） . 9 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：公司商场主要 集中在重庆、成都等地（万方， %） . 9 图 12： 2020H1 公司商场出租率小幅下降（亿元， %） . 9 图 13： 2020H1 公司开业长租公寓 7.9 万间（万间） . 10 图 14：长租 公寓租金收入、出租率快速增长（亿元， %） . 10 图 15：公司融资以银行贷款为主（ %） . 10 图 16： 2020H1 公司有息负债抵质押率小幅下降（ %） . 10 图 17： 2016 年以来短债占比基本维持在 10%左右（ %） .11 图 18： 2020H1 现金短债比为 4.5 倍（倍， %） .11 图 19： 2020H1 公司净负债率为 51.4%（ %） .11 图 20：公司少数股东权益占比略高（ %） . 12 图 21：公司对外担保 /净资产 较低（ %） . 12 图 22： 2020 年 1-11 月公司新增土储较多的城市有西安、青岛、沈阳等（万方、 %） . 13 图 23：公司 2020 年以来加大二线城市布局（ %） . 13 图 24：公司 2020 年以来新增土储集中于长三角（ %） . 13 图 25：公司 2020 年以来拿地集中度有所上升（ %） . 14 图 26：公司 2020 年以来拿地强度小幅上升（ %） . 14 图 27：公司 2020 年 1-11 月销售金额同比增长 9%（亿元、 %） . 14 图 28：公司 2020 年 1-11 月销售目标完成度（ %） . 14 图 29：公司债券发行与净融资金额（亿元） . 15 图 30：公司各类债券发行 利率变动（ %） . 16 图 31：公司各类债券发行期限变动（年） . 16 表 1： 2020 年 1-11 月公司债券发行情况 . 15 表 2：公司指标汇总表 . 17 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览 1.1. 历史沿革 龙湖集团 1993 年创建于重庆，涵盖地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务四大 主业 ， 2009年于香港联交所上市。 2019 年公司全口径销售金额 2425 亿元，排名前 20。公司发展历程分为四个阶段： （ 1）创立初始阶段（ 1993-1996 年）： 1993 年，龙湖前身重庆佳辰经济文化促进有限公司注册成立，做建材、出版等生意。 （ 2）立足川渝阶段（ 1997-2006 年 ）： 1997 年开发首个住宅项目重庆龙湖花园南苑； 2002年开发首个商业项目重庆龙湖北城天街购物中心。 2005 年公司进入成都，开发重庆以外首个项目“成都晶蓝半岛”。 （ 3）全国扩张阶段（ 2007-2016 年）： 2007 年开发首个北京项目，业务向环渤海区域扩张。2008 年开发首个上海项目，业务向长三角扩张。 2009 年公司于香港上市，并发布“天街”、“星悦荟”、“家悦荟”三大商业品牌。 2013 年成都北城天街开业，“天街” 开启全国化布局，2014-2016 年期间，公司 先后 在北京、天津、武汉、合肥、深圳、苏州等地进行商业布局。 （ 4）多元化发展阶段（ 2017 年至今） ： 2017 年公司提出“以地产开发为核心，商业运营、长租公寓及智慧服务形成四大主航道业务”的多维布局。 2018 年龙湖地产 更名为龙湖集团，同年发布椿山万树养老品牌， 2019 年龙湖椿山万树养老项目落户上海。 图 1：公司发展历程概览 资料来源：公司官网等，安信证券研究中心 1.2. 公司治理 1.2.1. 实际控制人 公司实际控制人为吴亚军女士。截至 2020 年 7 月，吴亚军女士通过个人信托合计持有公司44 %的股权。 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2：公司股权结构 资料来源： WIND，公司年报等，安信证券研究中心 1.2.2. 管理架构 公司总部设财务部、投资发展部、战略发展部、人力资源及行政部等部门，总领投资、融资、财务、人力等职能，在全国设立 34 个地区公司作为业务单元。 图 3：公司管理架构 资料来源：公司官网，债券募集说明书等，安信证券研究中心 1.3. 业务概览 房地产 开发为公司 核心 主业 。公司主营业务包括物业开发、物业投资、物业管理及其他服务等， 2020H1 公司营业收入 511.4 亿元，其中物业开发占 88.5%、物业投资占 6.6%、物业管理及其他服务占 4.9%。 4 3 . 8 3 % C h a r m T a l e n t1 0 0 . 0 0 %S i l v e r S e a1 0 0 . 0 0 % H S B C I n t e r n a t i o n a l T r u s t e e1 0 0 . 0 0 %吴亚军龙湖集团控股有限公司2 3 . 3 1 % J u n s o n D e v e l o p m e n t1 0 0 . 0 0 %S i l v e r l a n d A s s e t s L i m i t e d1 0 0 . 0 0 % H S B C I n t e r n a t i o n a l T r u s t e e1 0 0 . 0 0 %蔡奎5 . 8 5 %J u m b o m a x I n v e s t m e n t s L i m i t e d6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：公司营业收入结构（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看龙湖集团 房企可持续性是地产债研究的核心。 我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告地产债研究框架与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。 图 5：地产债 研究 以房企可持续性为核心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 整理 如何评价历史报表可持续？ 1）资产可持续。 存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度 1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区1由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。 龙湖集团 主要分析项目分布、项目集中度、 静态利润空间 、拿地强度 四 个维度， 项目周转 由于数据缺失本文暂不做分析。 020040060080010001200140016002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1物业开发 物业投资 物业管理及其他服务 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。 2）广义负债可持续。 债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少数股东权益 /所有者权益、其他应收款 /总资产较高预示着 房企 可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？ 1）资产可持续。 新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房 企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。 2）广义负债可持续。 融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映 房企短期债务压力 和 潜在融资能力。 3）公司治理可持续。 过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对 房企主营 业务、融资 能力 、融资成本等产生潜在影响 。 3. 公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续 3.1.1.1. 存货 （ 1） 项目分布 截至 2020H1， 公司 存量 土储总建面 共计 7354.4 万方，权益 建面共计 5128.3 万方。 分城市能级来看，公司 存量 土储重仓二线城市， 占比达 71.9%，一线、三四线占比分别为 6.7%、21.3%； 分区域来看，公司 存量 土储聚焦山东半岛、长三角、成渝及长江中游城市圈， 占比分别为 20.4%、 18.0%、 16.2%、 10.1%； 分城市来看，公司存量土储主要集中在重庆、烟台、武汉、青岛， 占比分别为 11.8%、 9.5%、 6.2%、 5.7%。 图 6：公司 存量 土储主要集中在重庆、烟台、武汉、青岛（万方， %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 2） 项目集中度 公司 存量 土储布局于 13 个城市圈、 58 个城市 ， TOP1/3/5/10 城市 项目 占比分别为 11.8%、27.5%、 37.7%、 56.3%。 0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007008009001000重庆 烟台 武汉 青岛 济南 成都 北京 沈阳 杭州 长沙 昆明 南京 贵阳 西安 福州 苏州 总建面 占比（右） 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 0200040006000800010000120001400016000180002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1全口径销售均价 -全口径存量土储平均楼面价 全口径销售均价 全口径存量土储平均楼面价 图 7： 公司项目集中度 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 3） 项目周转 数据缺失，不做进一步分析。 （ 4） 静态利润空间 2015 年以来，受益于销售均价的 明显 上涨，公司静态利润空间（全口径销售均价 -全口径存量土储平均楼面价）持续提升。 2020H1 公司销售均价为 16973 元 /平方米，存量土储平均楼面价为 5829 元 /平方米，静态利润空间为 11144 元 /平方米。 图 8： 2020H1 静态利润空间为 11144 元 /平方米 （元 /平方米） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 5） 拿地强度 2015-2016 年，公司坚持聚焦一二线的“ 10+X”战略布局，拿地强度较高，分别为 79.8%、90.1%。 2017 年开始 ， 公司决策更加审慎，拿地节奏放缓，拿地强度逐渐回落， 2019 年拿地强度 为 44.2%， 较 2018 年下降 13.6%， 2020H1 回升至 63.7%。截至 2019 年 ，公司土储倍数 为 4.8 倍。 11.8% 11.8% 11.8% 11.8% 9.5% 9.5% 9.5% 6.2% 6.2% 6.2% 5.7% 5.7% 4.5% 4.5% 4.4% 3.8% 3.7% 3.6% 3.1% 0%10%20%30%40%50%60%TOP1 TOP3 TOP5 TOP10重庆 烟台 武汉 青岛 济南 成都 北京 沈阳 杭州 长沙 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 2020H1 公司拿地强度 有所回升 （ %） 图 10： 2019 年公司土储倍数为 4.8 倍（倍） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 公司 积极布局 商业地产， 主要覆盖 商场 、长租公寓 业态 。 截至 2020H1，公司投资性房地产、固定资产账面价值分别 为 1414.2 亿元、 20.3 亿元，（投资性房地产 +固定资产） /总资产为19.7%。 商场 方面， 截至 2020H1， 公司已开业商场建面 共计 387 万方。 从城市能级来看，公司重仓二线城市， 占比为 72.2%，一线 、 三四线城市占比 分别为 24.8%、 3.1%； 从城市圈来看，公司聚焦成渝、长三角城市圈， 占比 均为 41.8%，京津冀、西北占比分别为 13.6%、 2.8%；从城市来看，公司主要集中在重庆、成都、杭州、北京及上海， 占比分别为 23.7%、 18.1%、14.1%、 13.6%、 11.1%。 公司 商场 租金收入持续增长， 2020H1 公司租金收入同比增长 23.3%至 26 亿元。 公司商场出租率始终保持在 95%以上的较高水平， 2020H1 受疫情影响小幅降至 94.7%。 图 11：公司 商场主要集中在重庆、成都等地 （万方 ， %） 图 12： 2020H1 公司商场出租率小幅下降 （ 亿元， %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 长租公寓方面， 截至 2020H1，公司已开业 7.9 万间，主要布局于北京、上海、广州、杭州、成都、重庆等一二线城市。 2019 年以来 公司长租公寓租金收入 、出租率 持续增长， 2020H1租金收入 较去年同期大幅增长 70.3%至 7.3 亿元 ，出租率较 2019 年提升 7.9 个百分点至85.3%。 0%20%40%60%80%100%2012 2014 2016 2018 2020H1全口径拿地金额 /全口径销售金额 02468102014 2015 2016 2017 2018 2019全口径存量土储 /全口径销售面积 0%5%10%15%20%25%0102030405060708090100重庆 成都 杭州 北京 上海 南京 苏州 常州 西安 合肥 建筑面积 占比（右） 90%92%94%96%98%100%0510152025302018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1商场租金收入 商场出租率（右） 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 2020H1 公司开业长租公寓 7.9 万间 （ 万间 ） 图 14： 长租公寓 租金收入、 出租率 快速增长 （ 亿元， %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 整体来看，存货方面， 公司重仓二线城市， 聚焦 山东半岛、长三角、成渝及长江中游城市圈 ，主要集中在重庆、烟台、武汉、青岛等城市 ； 2020H1 拿地强度 回升至 63.7%； 2019 年土储倍数为 4.8 倍 。 固定资产和投资性房地产方面， 公司 商场主要布局于重庆、成都、杭州、北京等一二线城市，重仓成渝及长三角城市圈。截至 2020H1，公司商场租金收入为 26 亿元 ，同比增长 23.3%，受疫情影响出租率降至 94.7%；长租公寓租金收入为 7.3 亿元， 同比大幅增长 70.3%， 出租率 较 2019 年提升 7.9 个百分点至 85.3%。 3.1.2. 广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面， 2020H1 银行贷款 余额为 1008.4 亿元，占比为 59.8%；境内债余额 为 481.8亿元，占比为 28.6%；海外债余额 为 195.3 亿元，占比为 11.6%。 增信结构方面， 2020H1 公司有息负债抵质押率较 2019 年 下降 3.7 个百分点至 27.5%，低于 TOP20 房企 中位数 35.9%。 期限结构方面 ， 公司债务期限结构较稳定， 2016 年以来短债占比基本 维持在 10%左右 ，2020H1 为 10.2%，低于 TOP20 房企中位数 33.2%。 图 15：公司融资以银行贷款为主 （ %） 图 16： 2020H1 公司有息负债抵质押率 小