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150200250901401902020-02-242020-03-092020-03-232020-04-072020-04-212020-05-082020-05-222020-06-052020-06-192020-07-072020-07-212020-08-042020-08-182020-09-012020-09-152020-09-292020-10-212020-11-042020-11-182020-12-02中信期货有色金属指数走势中信期货贵金属指数中信期货有色金属指数2020-12-19 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中 信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669号 有色金属 研究团队 研究员 ： 郑琼香 0755-83213347 zhengqxciticsf 从业资格号： F0260068 投资咨询号： Z0002147 覃静 0755-83212747 qinjingciticsf 从业资格号： F3050758 投资咨询号： Z0013731 沈照明 021-60812976 shenzhaomingciticsf 从业资格号： F3074367 投资咨询号： Z0015479 联系人 ： 吴纪磊 021-60812994 wujileiciticsf 从业资格号： F3075674 中信期货研究 |有色金属 2021 年度策略报告 高 供应只是迟来，“锌”光难再 摘要 ： 2020 年二季度以来锌价强劲反弹后， 2021 年一季度大概率延续高位运行态势，二季度之后锌价或高位下调。 主要逻辑 在于： 其一， 2021 年一季度弱势美元周期延续，将强化顺周期板块包括锌品种，通胀预期也较高，叠加海外补库存需求，因此宏观预期整体仍偏强。二季度或下半年，美元有望转为弱势企稳回升，加上海外货币政策和财政政策可能边际收敛，宏观提振放缓。 其二， 2021 年 Q1 锌矿供应将延续偏紧态势，之后有望缓慢趋松。疫情原因， 2020 年海内外锌矿供应明显低于预期，锌矿供应将延后至 2021 年释放增量，预计 2021 年海外增量 40+万吨，国内增量 10-15 万吨。因此， 2021 年锌矿供应有望再度转过过剩，但过剩幅度低于 2019 年。 其三， 2020 年 8 月后国内冶炼供应明显释放， 2021 年冶炼产出将进一步抬升，且海外冶炼也将恢复回升。预计 2021 年海内外冶炼增量分别为 25-30 万吨、 15 万吨左右。 其四， 2021 年消费或前高后低。上半年国内出口和制造业将持续带动，且一季 度房地产和基建仍存一定韧性；同时，海外低库存下补库需求增加，消费延续改善预期。后半段国内房地产和基建约束增加，海外补库需求减弱，消费驱动或放缓。 操作建议 ：趋势性操作一季度以观望或短线操作为宜，二季度之后把握逢高沽空机会；关注和把握买铜卖锌的跨品种套利机会。 风险因素 ：锌矿供应恢复不及预期，疫情变动超预期 。 2021 年一季度宏观预期 偏强，叠加锌矿供应仍偏紧，锌价大概率延续高位运行态势。但 二季度 之后， 美元指数 或企稳回升，锌矿供应缓慢趋松， 锌 冶炼 产出持续 上升 ， 以及国内房地产和基建约束 增加 ， 锌价 面临高位下调的压力。 故 操作上，建议一季度锌以观望或 短线 操作为宜， 二季度 之后把握逢高沽空机会。 报告要点 中信期货 有色金属 2021 年度策略报告 2 / 20 目 录 摘要： . 1 一、 2020 年锌市场回顾：先破后立，强势反弹 . 4 二、 2021 年锌市场观点 和核心逻辑 . 4 三、 2020H1 宏观预期偏强， H2 转向中性 . 5 3.1 国内政策回归正常化，海外政策相对积极 . 5 3.2 Q1 弱美元周期将 延续， Q2 或开始弱势企稳回升 . 5 3.3 通胀预期温和升温 . 5 四、 2021Q1 矿端将持续偏紧，之后有望缓慢趋松 . 6 4.1 疫情推后 2020 年锌矿项目的释放， 2021 年海外锌矿产出有望提升 . 6 4.2 2020 年国内锌矿供应收紧超预期， 2021 年有望逐渐趋松 . 8 五、 2020 年冶炼供应前低后高， 2021 年冶炼供应增长空间可期 . 10 5.1 2020 年后半段国内冶炼发力超预期， 2021 年增长空间仍可期 . 10 5.2 进口锌或持续下降 . 11 5.3 2021 年海外冶炼产出将回归增长 . 12 六、 2020 年 H2 消费共 振回升， 2021 年或内稳外改善 . 13 6.2 紧信用下， 2021 年国内锌消费先稳后弱 . 13 6.3 海外消费存改善预期 . 16 七、 2020 年锌锭库存超预期变动， 2021 年波动可能收窄 . 17 免责声明 . 20 图 表 目录 图表 1： 2020 年锌价先破后立，强势反弹 . 4 图表 2：年内沪锌资金配合相对一般 . 4 图表 3：二季度全球锌矿产出大幅下降 . 7 图 4： 2020 年全球锌矿产出小幅 收缩， 2021 年产出释放将明显增加 . 7 图表 5： 1-10 月主要国家锌矿产出下降量 . 7 图表 6：秘鲁于 8 月份产出开始恢复至正常水平 . 7 图表 7： 2021 年 -2023 年全球主要锌矿山增量项目 . 7 图表 8： 5 月后国内锌矿产出环比逐渐恢复 . 9 图表 9： 5-7 月国内锌矿进口量下降， 1-10 月进口累计增速 30% . 9 图表 10：炼厂锌矿库存水平偏低 . 10 图表 11：年内锌矿加工费经历了两轮大幅下调 . 10 图表 12：锌冶炼利润（理论值）处于较高水平 . 11 图表 13：下半年国内 锌冶炼产量大幅提升 . 11 图表 14： 2020 年锌进口窗口打开机会不多 . 12 图表 15： 6 月之后锌进口量有所抬升 . 12 图表 16： 2021 年锌进口量 或进一步下降 . 12 图表 17：国内保税区锌锭库存去化至相对低位 . 12 中信期货 有色金属 2021 年度策略报告 3 / 20 图表 18： 2020 年疫情对海外部分锌炼厂的影响于三季度已退出 . 13 图表 19： 2020-2021 年海外锌冶炼产能的变化 . 13 图表 20： 9 月全球精锌产量当月同比开始转正 . 13 图表 21： 2021 年全球精锌产出量将大幅提高 . 13 图表 22： 8 月之后 国内基建投资低于预期 . 14 图表 23： H1 基建投资迅速回归， H2 回升高度有限 . 14 图表 24： 100 城供应土地面积现明显收缩 . 15 图表 25： 10-11 月 房地产赶工加快，竣工回归小幅增长 . 15 图表 26： 2020 年国内汽车产销增势超出预期 . 15 图表 27：中国新能源汽车未来增长空间可观 . 15 图表 28： 6 月后 国内家电行业景气度不断提升 . 16 图表 29：下半年家电出口量大幅增长 . 16 图表 30：主要经济体制造业 PMI 不断攀升 . 17 图表 31：下半年美国成屋销售强劲回升 . 17 图表 32：欧盟营建产出逐渐爬坡 . 17 图表 33：美国汽车销量渐进修复中 . 17 图表 34：欧洲汽车销量恢复相对温和 . 17 图表 35：日本汽车出口持续回归 . 17 图表 36： 2020 年国内锌锭库存先增后降超预期 . 18 图表 37： 2020 年沪锌基差先走强后收窄 . 18 图表 38： 2020 年 LME 锌库存不断累积 . 18 图表 39： LME 锌期价近月端或维持小 Contango 结构 . 18 图表 40：全球锌供需格局 . 19 中信期货 有色金属 2021 年度策略报告 4 / 20 一、 2020 年锌市场回顾 ： 先破后立，强势反弹 2020 年锌价走势可以以 3 月中下旬作为分水岭。 第一阶段：年初 -3 月中下旬， 年初市场对 2020 年锌矿和锌锭供应均将大幅上升形成一致性预期，但消费韧性略超预期，故 1 月份锌价基本横盘整理。之后在国内疫情和海外疫情 爆发 的双重打压下， 锌价节节下挫，内外锌价 分别 下探至14265 元 /吨和 1763 美元 /吨的低点，跌破了锌的 75%成本分位线。 第二阶段： 3 月中下旬之后， 随着美国启动量化宽松政策，海内外货币和财政政策 发力，以及国内复产复工的启动，加上 2-8 月国内锌冶炼供应受限，锌价开展反弹行情。而尽管 8 月底之后国内冶炼供应明显走高，但在美元弱势周期，以及海 内 外经济复苏背景下，叠加 炼厂冬储下锌矿供应持续收紧，锌价于 9 月至10 月中旬暂时调整，之后再度强势攀高。至 12 月 11 日内外锌价分别创出 21905元 /吨 2890 美元 /吨的年内新高。 2020 年锌价的走势，更多体现了宏观因素主导下，供需面和资金面的相互配合。因此， 2020 年锌价与有色板块整体趋势，也较为一致，不过锌价 年内 涨幅低于铜和铝。 图表 1： 2020 年锌价先破后立，强势反弹 图表 2： 年内 沪锌资金配合 相对一般 资料 来源： Wind 中信期货研究部 资料 来源： Wind 中信期货研究部 二 、 2021 年锌市场观点和核心逻辑 2020 年二季度以来锌价强劲反弹后， 2021 年 一季度大概率延续高位运行态势，二季度之后锌价或高位下调。 主要逻辑在于： 其一， 2021 年一季度弱势美元周期延续， 将强化 顺周期板块包括锌品种，通胀预期 也较高 ，叠加海外 补库存需求，因此宏观预期整体仍偏强。二季度或下半年，美元有望转为弱势企稳回升，加上海外货币政策和财政政策可能边际收敛，宏观提振放缓。 150017001900210023002500270014000150001600017000180001900020000210002019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09沪锌连三收盘价（元 /吨）LME3个月锌价（美元 /吨，右轴）0510152025300510152025303540452019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09沪锌成交量（万手） 沪锌持仓量（万手，右轴）中信期货 有色金属 2021 年度策略报告 5 / 20 其二， 2021 年 Q1 锌矿供应 将延续 偏紧 态势 ，之后 有望 缓慢趋松。 疫情原因，2020 年海内外锌矿供应明显低于预期，锌矿 供应 将 延后至 2021 年释放增量， 预计 2021 年 海外增 量 40+万吨 ，国内增 量 10-15 万吨 。 因此， 2021 年锌矿供应有望再度转过过剩，但过剩幅度低于 2019 年。 其三， 2020 年 8 月后国内冶炼供应明显释放， 2021 年 冶炼产出将进一步抬升，且海外冶炼也将 恢复回升。预计 2021 年 海内外冶炼增量分别为 25-30 万吨 、15 万吨 左右 。 其四， 2021 年消费或前高后低。 上半年 国内 出口和制造业将持续带动， 且一季度 房地产和基建 仍存一定韧性；同时，海外 低库存 下 补库 需求增加 ，消费 延续改善预期。 后半段 国内房地产和基建 约束增加 ，海外补库 需求减弱，消费驱动或放缓。 三 、 2020H1 宏观预期偏强， H2 转向中性 3.1 国内政策 回归正常化 ，海外政策相对积极 中国方面， 2020 年中国疫情控制最为有效，并从优先走出疫情困扰中获益，中国经济修复反弹态势良好。由于国内经济的内生动力恢复，公共部门逆周期的动能将退出，因此，国内政策将转向紧信用。故 2021 年中国财政政策和货币政策将回归正常化。我们预计， 2021 年一季度左右为中国政策顶，二季度左右为中国经济顶。 海外方面，疫情退出节奏较为缓慢， 2021 年欧美的财政政策和货币政策 将 相对积极。欧美货币政策预计将维持偏宽松的格局，且 一季度 美国货币政策或相对欧洲边际宽松， 二季度 反之。财政政策方面， 2021 年欧美均有望发力。其中 美国方面， 拜登 总统将于 1 月份 登台，尽管市场对他将实施强劲的财政政策的预期较高。但面对 分立的两院 ，拜登上台后大搞基建的难度较大。 3.2 Q1 弱 美元 周期将延续， Q2 或开始弱势企稳回升 基于 Q1 和 Q2 欧美货币宽松政策的差异性，预计 2021 年 Q1 弱势美元周期大概率将延续， 并继续强化顺周期板块以及锌品种。 Q2 美元指数或弱势企稳回升，对有色板块的提振随之减弱。下半年，随着海外疫苗进一步普及，欧美经济的进一步修复，货币和财政可能边际收敛，美元指数或有望继续缓慢抬升。 3.3 通胀预期 温和 升温 海内外经济复苏，将继续提振工业品行业景气度上升，并带来价格的进一步驱动。后续 PPI 上行传递下，非食品 CPI 也进入一轮上行周期。 并配合中长期新中信期货 有色金属 2021 年度策略报告 6 / 20 一轮全球强资本开支周期， 2021 年 通胀预期 温和升温。 四 、 2021Q1 矿端 将 持续 偏紧， 之后 有望缓慢趋松 4.1 疫情推后 2020 年锌矿项目的释放， 2021 年海外锌矿产出有望提升 2020 年初原本预计海外全年锌矿产出增量为 50 万吨以上。但疫情 明显干扰下，实际上， 2020 年海外锌矿产出量 呈现了低于 10 万吨的小幅收缩。 因此， 2020年 海外锌矿产出量 预期差明显 ，下降两达到 60 万吨左右 。 根据 ILZSG 数据，自 3 月份，全球锌矿月度产量当月同比开始转为负增长，其中 4、 5 月当月同比跌幅分别达到 -30.0%、 -19.1%；直至 9 月份，全球锌矿月度产量才回归至个位数的正增长中。 其中，秘鲁、美国、欧洲等国家和地区为主要的产量下降区域，澳大利亚是少数的增量地区，其它印度、哈萨克斯坦、非洲、墨西哥等变化较小。 2020 年疫情的干扰，主要是推后了部分矿山项目的释放，多数 项目 于年底至2021 年 期间将再度释放。根据对 2021 年部分矿企项目的增量的统计，并假设 2021年疫情对矿供应的干扰相对有限的情况下，我们保守预计 2021 年海外锌矿产出增量达到 40 万吨以上。 其中南非 Gamsberg 矿，原先预计 2020 年锌矿产量增量为 2 万吨， 2021 年进一步增长 10 万吨。 11 月 18 日该矿出现矿难事件后， 12 月报道该矿选矿已恢复生产，而 采矿处于暂停状态中。我们将其今年和明年的锌矿增量 分别 调整为 0 和2。 此外， 2020 年期间，在锌产业链上，锌矿整体库存已去化至相对低位，因此，2021 年锌矿产出的增加，将在产业链中的各个环节分布转移，或使得锌矿供应的充裕程度不会特别凸显。 另外，仍需关注疫情对供应干扰的不确定影响。 疫苗落地预期上升，但锌矿产出地主要分布在发展中国家为主。预计疫苗在发展中国家的普及时间相对较晚。而 3-6 月为南半球气温偏低的时间，秘鲁等国家存在疫情再度爆发的风险。 但与此同时，我们认为，这些国家和地区 的财政对矿依赖度较高，从国家 自身 的角度，以及中国为了保原料供应的角度，有可能让疫苗优先保障原料的正常供应上。 中信期货 有色金属 2021 年度策略报告 7 / 20 图表 3： 二季度 全球锌矿产出 大幅下降 单位：万吨 图表 4： 2020 年全球锌矿产出小幅收缩， 2021 年产出释放将明显增加 位：万吨 资料 来源： ILZSG 中信期货研究部 资料 来源： ILZSG 中信期货研究部 图表 5： 1-10 月主要国家锌矿产出下降量 图表 6： 秘鲁于 8 月份产出开始恢复至正常水平 资料 来源： ILZSG 中信期货研究部 资料 来源： ILZSG 中信期货研究部 图 表 7： 2021 年 -2023 年 全球主要 锌矿山 增量 项目 国家 矿山 2021 年增量 2022 年增量 2023 年增量 南非 Gamsberg 2 1.4 21.5 中国 场坝 9 1 0 荣达 0.5 3 0 印度 Rampura-Agucha 8 0 -2 葡萄牙 Neves Corvo 3.8 4.7 1.8 玻利维亚 San Cristobal 3.5 0 0 巴西 Aripuana 1 3.4 1.6 秘鲁 Antamina 7.5 -7.5 -1.5 Carahuacra 3 0 0 -40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001000120014002017/10 2018/04 2018/10 2019/04 2019/10 2020/04ILZSG:全球锌矿产量 :当月值 当月同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1150120012501300135014002010 2012 2014 2016 2018 2020E全球锌矿产出（万吨） 年增速（右轴）0510152025秘鲁 墨西哥 纳米比亚玻利维亚印度 西班牙 葡萄牙 加拿大 爱尔兰锌矿产出下降量（万吨）0204060801001201401602019/01 2019/07 2020/01 2020/07秘鲁锌矿月度产量（千吨）中信期货 有色金属 2021 年度策略报告 8 / 20 Cerro Lindo 2.5 0 0 Chungar 2.1 0 0 Iscaycruz 3.2 0 0 San Vicente (SIMSA) 2.4 0 0 加拿大 Caribou 2.2 1 0 墨西哥 Penasquito 2.5 3.5 -2.2 Rey de Plata 2.3 0 0 美国 Red Dog 3.5 0 0 澳大利亚 Century 5 0 0 Woodlawn 2.6 1 0 哈萨克斯坦 Shalkiya 5.4 2 2 Zhairem 11.5 1.5 2 俄罗斯 Rubtsovsky 1.5 2 0 小计 85.0 17 23.2 资料 来源： Wood Mackenzie 国信证券 中信期货研究部 4.2 2020 年国内锌矿供应收紧超预期， 2021 年有望逐渐趋松 2020 年初原本预计国内锌矿供应将十分充裕。一方面国内锌矿产出量增加10+万吨，另一方面，海外锌矿 进口 大量补充。但在疫情的干扰下， 2020 年锌矿供应收紧程度明显超出了预期。主要为， 2019 年底国内冶炼厂原料备库整体偏低，2020 年春节后，国内疫情导致国内锌矿供应受限，以及海外 矿到港后运输受阻；接着海外疫情导致 4-6 月份国内锌矿进口量阶段性大幅收缩。 6-8 月份国内锌矿趋松，但 自 9 月份开始，随着国内炼厂原料刚性需求和冬储备库需求的不断提升，加上锌矿供应释放相对温和，锌矿供应再度 不断 收紧。 2020 年国内锌矿产出量小幅收缩。主要为，疫情限制了 2-3 月份国内部分锌矿山的生产，而北方高纬度地区的矿山生产回归后推至 5 月份 。加上湖南花垣地区整改后项目复产继续后推。尽管四季度在高利润提振下，北方部分矿山冬休时间小幅后推，以及国内矿山生产小幅提产，但仍未能完全对冲上半年国内锌矿的产出减量。 2020 年全年来看，中国锌矿产出或小量收缩在 5 万吨左右。 进口方面，二季度国内锌矿进口量大幅收缩，但截至 10 月份，锌矿进口量累计达到 328.17 实物万吨，累计增幅为 30.80%， 累计同比增量为 78 实物万吨，即增加了约 35 金属万吨。预计 11-12 月锌矿进口量仍维持于相对高位。 尽管进口锌矿大幅补充国内原料需求， 但由于年初国内炼厂原料库存偏低 ；以及国内 锌 冶炼产量增加 ，对原料矿刚性需求增加；此外国内锌矿产出小幅收缩；加上四季度 炼厂冬储备库需求明显上升，而部分矿山和贸易商囤货加剧了收紧的中信期货 有色金属 2021 年度策略报告 9 / 20 氛围。因此， 2020 年国内锌矿供应呈现紧平衡态势，但 不至于 明显短缺。 锌矿加工费的走势，也良好地佐证了其供需变化趋势。 对于 2021
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