一篇报告看懂一家房企系列（24）：远洋集团深度报告：聚焦一二线，加大长三角布局.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司总览。 1）历史沿革。 远洋集团 1993 年成立于北京， 2004 年开始全国化拓展， 2007 年 在香港 上市 ， 2018 年 销售额首次突破千亿， 2019年公司销售金额 1300.3 亿元，排名前 25。 2）公司治理。 公司无实际控制人，截至 2020 年 6 月 30 日，第一大股东中国人寿持股 29.59%。管理架构方面， 2020 年公司对组织架构进行调整，重组设立北京、环渤海、华东、华南、华中、华西六大开发事业部。 3）业务概览。 公司以物业开发为核心主业。 2020H1 物业开发、物业管理、物业投资各占营业收入的 83.1%、 3.8%、 1.4%。 历史报 表视角下的信用资质分析。 1）资产可持续上， 存货方面，公司 土储 聚焦二线城市，重仓 京津冀 城市圈， 主要布局城市有天津、北京、大连等 。 2020H1 公司 静态利润空间 小幅下降至 12800 元 /平方米。2018-2019 年公司拿地放缓，拿地强度分别为 66.0%、 31.9%； 2020H1拿地强度有所上升，为 53.9%。 从土储倍数来看， 2019 年末 公司土储倍数为 5.9 倍。 固定资产和投资性房地产方面 ，截至 2020H1 公司（投资性房地产 +固定资产） /总资产为 5.9%。 2）广义负债可持续性 上， 债务结构方面， 公司融资以 境内债 为主， 短债占比 低于 TOP50 房企 中位。 偿债能力方面， 2020H1 公司 现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 1.9 倍、 76.1%、 72.5%。 表外不确定性方面， 公司 其他应收 /应付款占比、长期股权投资占比高 TOP50 中位，少数股东权益占比低于 TOP50 中位数 。 未来经营视角下的信用资质变化。 1） 未来资产可持续性 ： 拿地方面， 今年公司略加大三四线城市土储布局，在长三角城市圈布局力度加大 ，拿地集中度相比 2019 年有所上升。 1-11 月拿地强度为 38.7%，较 2019 年上升 6.8 个百分点 。 资产出售方面， 2020 年 以来公司无重大资产出售 。 销售方面， 公司前 11 个月完成全年销售目标的 83.3%，和 2019 年同期相比，完成度小幅提高 2.4 个百分点。 2）广义负债可持续： 2020 年以来公司积极发行美元债、 PPN 和 ABS，总发行金额 121.6 亿元。发行利率总体回落，美元债发行期限拉长、 ABS小幅缩短 ； 3）公司治理可持续 ， 2020 年以来未见公司控股结构发生重大变动；高管变动方面， 2020 年公司执行总裁、执行董事李虎等因个人原因离职；多元化方面，公司多元化业务主要包括物业服务、金融投资、养老产业、产业发展等。 风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2020 年 12 月 25 日 远洋集团 深度报告： 聚焦一二线 ， 加大 长三角 布局 一篇报告看懂一家房企系列（ 24） Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence Tabl e_Report 相关报告 金地集团深度报告：深耕长三角，加大一二线布局 | 一篇报告看懂一家房企系列（ 22） 2020-12-23 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览 . 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从 “可持续性 ”看远洋集团 . 6 3. 公司可持续性和信用资质分析 . 8 3.1. 历史报表视角下的信用资质分 析 . 8 3.1.1. 资产可持续 . 8 3.1.1.1. 存货 . 8 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 9 3.1.2. 广义负债可持续 . 10 3.1.2.1. 债务结构 . 10 3.1.2.2. 偿债能力 . 10 3.1.2.3. 表外不确定性 .11 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 . 12 3.2.1. 资产可持续 . 12 3.2.1.1. 拿地 . 12 3.2.1.2. 资产出售 . 13 3.2.1.3. 销售 . 13 3.2.1.4. 回款率 . 14 3.2.2. 广义负债可持续 . 14 3.2.2.1. 融资渠道 . 14 3.2.2.2. 融资成本 . 15 3.2.2.3. 融资期限结构 . 15 3.2.3. 公司治理可持续 . 16 3.2.3.1. 控股结构 . 16 3.2.3.2. 高层变动 . 16 3.2.3.3. 多元化 . 16 4. 公司经营情况汇总 . 18 图表目录 图 1：公司发展历程概览 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司管理架构 . 5 图 4：公司营业收入变动（亿元） . 5 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司 2020H1 存量土储主要集中在天津、北京、大连等地（万方， %） . 8 图 7：公司 2020H1 项目集中度情况（ %） . 8 图 8： 2020H1 公司静态利润空间小幅下降（元 /平方米） . 9 图 9： 2020H1 公司拿地强度回升（ %） . 9 图 10： 2019 年公司土储倍数 5.9 倍（倍） . 9 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：近年公司租金收入变动情况（亿元） . 10 图 12：公司融资以境内债为主（ %） . 10 图 13：公司短期债务占比变动（ %） . 10 图 14：公司短期偿债能力指标变动（倍， %） .11 图 15：公司长期偿债能力指标变动（ %） .11 图 16： 2015 年以来新增土储权益比在 30%-60%之间（ %） .11 图 17：公司其他应收 /应付款占比高于 TOP50 中位（ %） .11 图 18： 2020H1 公司对外担保 /净资产为 1.6%（ %） . 12 图 19： 2020 年 1-11 月公司新增土储较多的城市有济南、杭州、郑州等（万方、 %） . 12 图 20：公司 2020 年以来略加大三四线城市布局（ %） . 13 图 21：公司 2020 年以来加大长三角城市圈土储布局力度（ %） . 13 图 22：公司 2020 年拿地集中度有所上升（ %） . 13 图 23：公司 2020 年拿地强度上升（ %） . 13 图 24：公司 2020 年 1-11 月销售金额同减 4.0%（亿元、 %） . 14 图 25：公司 1-11 月销售目标完成进度（ %） . 14 图 26： 2020 年 1-11 月公司公开市场净融资为负（亿元） . 14 图 27：公司各类债券发行利率变动（ %） . 15 图 28：公司各类债券发行期限变动（年） . 16 图 29： 2020H1 公司物业开发以外收入占比（ %） . 16 图 30： 2020H1 公司物业投资、管理等收入占比下降（ %） . 16 表 1：公司产品线梳理 . 6 表 2： 2020 年 1-11 月公司债券发行情况 . 15 表 3：公司指标汇总表 . 18 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览 1.1. 历史沿革 远洋集团 1993 年成立于北京， 2004 年开始全国化拓展， 2007 年上市， 2019 年公司销售金额 1300.3 亿元，排名前 25。公司发展历程可分为三个阶段： （ 1） 初始创立 阶段（ 1993 年 -2003 年）。 公司 1993 由 中远集团发起设立 ， 1999 年首个项目“北京远洋 大厦 ”竣工。 （ 2）全国化拓展阶段（ 2004 年 -2011 年）。 2004 年进入天津； 2006 进入中山、大连，拓展珠三角和东北 市场 ； 2007 年 于香港上市，同年 进入杭州，拓展长三角 市场 ； 2009-2010年进入重庆、武汉 。 2011 年布局城市达到 19 城 。 （ 3）多元化发展阶段（ 2012 年至今） 。 2012 年 成立养老业务中心 ， 同年投资首个商业综合体项目北京颐堤港 ； 2015 年进入香港 市场 ，同年与太古集团合作打造成都远洋太古里项目 。 2019 年公司全口径销售金额 1300.3 亿元，排名前 25。 图 1：公司发展历程概览 资料来源：公司年报等，安信证券研究中心 1.2. 公司治理 1.2.1. 实际控制人 公司无实际控制人 。截至 2020 年 6 月 30 日 ， 公司第一大股东为 中国人寿保险股份有限公司 ，持股 29.59%；第二大股东为大家保险集团有限责任公司，持股 29.58%；剩余 40.83%股份由公众投资者持有。 图 2：公司股权结构 资料来源： WIND， 募集说明书， 安信证券研究中心 备注：截至 2020 年 6月 30日。 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2.2. 管理架构 公司设六大开发事业部。 2020 年 公司对组织架构进行调整 ，重组设立 北京、环渤海、华东、华南、华中、华西六大 开发 事业部 ，与商业地产事业部、资本运营事业部等共同构成总部职能部门 ；区域层面，设城市分中心及项目公司。 图 3： 公司管理架构 资料来源：公司 官网、 债券募集说明书，安信证券研究中心 1.3. 业务概览 物业开发 为公司核心主业 。 公司主营业务包括物业开发、物业投资、物业管理等， 2020 年上半年公司营业收入 193.8 亿元，其中 83.1%来自 物业开发 、 3.8%来自物业管理、 1.4%来自物业投资 。 图 4：公司营业收入变动（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020H1物业开发 物业投资 物业管理 其他房地产相关业务 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司拥有 三大产品系列 。山水系 定位改善型住宅 ， 春秋系为低密度别墅 ， 万和系定位 高端住宅 。 表 1： 公司产品线梳理 产品线 定位 特点 代表项目 山水系 改善型住宅 性价比、简约 北京远洋山水 春秋系 高端产品 低密别墅住区 北京五里春秋 万和系 顶级豪宅 高品质、精装修、顶级园林 北京万和城 资料来源： 公司 官 网、 公司公告等 ， 安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看 远洋集团 房企可持续性是地产债研究的核心。 我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告地产债研究框架与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。 图 5：地产债 研究 以房企可持续性为核心 资料来源：安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续？ 1）资产可持续。 存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度 1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。 2）广义负债可持续。 债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少数股东权益 /所有者权益、其他应收款 /总资产较高预示着 房企 可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 1 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。 远洋集团 主要分析项目分布、项目集中度、静态利润空间、拿地强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 如何评价未来经营可持续？ 1）资产可持续。 新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企 现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。 2）广义负债可持续。 融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映 房企短期债务压力 和 潜在融资能力。 3）公司治理可持续。 过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对 房企主营业 务、融资 能力 、融资成本等产生潜在影响 。 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续 3.1.1.1. 存货 （ 1） 项目分布 截至 2020H1（下同），公司存量土储 总建面约 4204.4 万方，权益总建面约 2746.6 万方 。分城市能级来看，土储 聚焦二线城市。 公司一线、二线、三四线 和境外 城市项目占比分别为19.4%、 49.3%、 20.8%、 0.5%； 分区域来看，公司重仓 京津冀 城 市圈。 公司土储主要集中在 京津冀 ，占比 达 38.0%。 珠三角、东北、长三角 地区 土储布局也相对较多，占比分别为 17.4%、12.2%、 10.6%； 分城市来看，公司存量土储主要集中在 天津、北京、大连 等地， 占比分别为 17.5%、 12.4%、 11.1%。 图 6： 公司 2020H1 存量土储主要集中在 天津 、 北京 、 大连 等地（万方， %） 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 （ 2） 项目集中度 公司 2020H1 存量土储 布局于 14 个城市圈、 51 个城市， TOP1/3/5/10 城市项目占比分别为17.5%、 41.0%、 56.8%、 70.7%。 图 7： 公司 2020H1 项目 集中度情况 （ %） 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 （ 3） 项目周转 数据缺失，不做进一步分析。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600700800天津 北京 大连 中山 武汉 秦皇岛 深圳 重庆 廊坊 上海 成都 石家庄 济南 杭州 广州 西安 青岛 合肥 苏州 湛江 昆明 沈阳 2020H1存量土储总建面 占比 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 12.4% 12.4% 12.4% 11.1% 11.1% 11.1% 9.7% 9.7% 6.2% 6.2% 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%TOP1 TOP3 TOP5 TOP10天津 北京 大连 中山 武汉 秦皇岛 深圳 重庆 廊坊 上海 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （ 4） 静态利润空间 2020H1 公司销售均价每平米下降 1100 元至 20600 元，存量土储平均楼面价每平米上升 300元至 7800 元 /平方米，静态利润空间（当年全口径销售均价 -当年全口径存量土储平均楼面价）小幅 下降至 12800 元 /平方米。 图 8： 2020H1 公司静态利润空间 小幅 下降（元 /平方米） （ 5） 拿地强度 2017 年公司拿地强度较 高 ，达到 162.3%， 2018-2019 年公司 拿地 放缓 ， 拿地 强度 分别为66.0%、 31.9%； 2020H1 拿地 强度 小幅 上升， 为 53.9%。 截至 2019 年 末，公司 土储倍数 为5.9 倍。 图 9： 2020H1 公司拿地强度 回升 （ %） 图 10： 2019 年 公司土储倍数 5.9 倍（倍） 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 截至 2020H1 公司 （投资性房地产 +固定资产） /总资产为 5.9%， 商业项目 主要包括 商用 写字楼、商场、 城市综合体、养老和物流 等业态， 布局 北京、上海、 大连 、杭州、天津、成都、武汉 等城市 。 2015-2018 年公司 租金 收入 稳步上升 ， 2019 年 减少 至 6.8 亿 元 （主要源于公司对部分投资物业进行轻资产化处理） 。 2020H1 租金 收入为 2.7 亿元。 05000100001500020000250002015 2016 2017 2018 2019 2020H1当年全口径销售均价 -当年全口径存量土储平均楼面价 当年全口径销售均价 0%50%100%150%200%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1当年全口径拿地金额 /当年全口径销售金额 6.2 7.5 9.2 7.8 5.9 0.02.04.06.08.010.02015 2016 2017 2018 2019当年全口径存量土储面积 /当年全口径销售面积 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 近年 公司租金收入 变动情况 （亿元） 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 整体来看， 存货方面， 公司土储聚焦二线城市，重仓 京津冀 城市圈，主要布局城市有 天津、北京、大连 等。 2020H1 公司静态利润空间 小幅 下降 至 12800 元 /平方米。 2018-2019 年公司拿地 放缓 ，拿地强度分别为 66.0%、 31.9%； 2020H1 拿地强度 有所上升，为 53.9%。 从土储倍数来看， 2019 年末 公司土储倍数 为 5.9 倍 ； 固定资产和投资性房地产方面， 截至 2020H1公司 （投资性房地产 +固定资产） /总资产为 5.9%。 3.1.2. 广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面， 公司融资以 境内债 为主， 2019 余额为 340.6 亿元，占比为 38.6%； 银行贷款 余额为 222.2 亿元，占比为 25.2%； 海外债 余额为 206.9 亿元，占比为 23.4%； 非标融资余额为 69.4 亿元，占比 7.9%； 永续债 余额为 43.6 亿元，占比 4.9%。 期限结构方面， 2020H1 公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为 25.2%、 74.8%， 短债占比低于 TOP50 房企中位数 。 图 12： 公司融资以 境内债 为主（ %） 图 13： 公司 短期 债务占比 变动 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力 方面， 2020H1 公司现金短债比 下降 1.4 至 1.9 倍， 高 于监管红线要求；短长期有息负债比 上升 21.3 个百分点 至 33.7%， 低 于 TOP50 中位。 长期偿债能力 方面， 2020H1 公司净负债率 回落 12.5 个百分 点 至 76.1%， 低于 监管 红线要求 ；剔预资产负债率 上升 0.6 个百分点至 72.5%。 7.7 8.9 9.8 10.8 6.8 2.7 0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020H1物业投资租金收入（亿元） 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019银行贷款 海外债券 境内债券 非标融资 永续债 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1短期有息负债占比 长期有息负债占比