2012合约交割行为分析：套利催生历史最大交割量.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题报告 2020 年 12 月 17 日 Table_BaseInfo 一年 上证综指 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 1,279 中债 长 /中短期指数 179/5,704 银行间国债收益 (10Y) 3.00 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 相关研究报告： 固定收益专题报告：国债期货如何给投资组合带来超额收益 2020-11-18 固定收益专题报告：外部评级和中债市场隐含评级的对比 2020-12-01 固定收益专题报告：信用重定价是否会告一段落？ 2020-11-11 2020 年三季度基金转债配置分析：收获的季节，转债基金份额扩张 2020-11-09 固定收益专题报告：历年年底流动性如何？ 2020-12-14 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 2012 合约交割行为分析： 套利催生历史最大交割量 2012 合约交割数据总览 2020 年 12 月 16 日，国债期货 2012 合约完成交割，在本次交割中， TS2012的交割量为 4245 手，对应交割率为 15.80%，交割金额约 85.2 亿元； TF2012的交割量为 2400 手，对应交割率为 3.87%，交割金额约 23.2 亿元； T2012 的交割量为 3351 手，对应交割率为 2.89%，交割金额约 32.6 亿元。 相比 2009 合约来说， 2012 合约的交割量和交割率明显上升。其中， TS2012和 T2012 合约的交割量均是历史最高水平， TF2012 合约的交割量也是历史第二高水平。 交割行为分析： 套利催生历史最大交割量 从 2012 合约的交割情况来看，有两个特征比较明显：（ 1）交割量大， 2 年期和10 年期合约交割量均为历史最高， 5 年期合约交割量也是历史次高；（ 2）各合约的交割券均较为集中。具体来看，有以下三个问题： （ 1）为什么 2012 合约的交割量明显放大？ 2012 合约交割量放大的原因主要有两点： 1.参与国债期货做多基差套利的投资者较多，不过因为 2012 合约的基差水平最终并未明显上行，基差甚至在有些时候为负值，且投资者做多基差仓位较大而平仓冲击成本较高，因此进入交割流程是一个不错的选择； 2.国债期货的整体持仓量不断上升，机构参与度不断提高，这也会在一定程度上提升国债期货交割量。 （ 2）为什么 2012 合约的交割券较为集中？ 从交割数据来看， 2012 合约的交割券极为集中， TS2012 的主要交割券为200011.IB， TF2012 的主要交割券为 200005.IB， T2012 的主要交割券为2000004.IB。 TS2012 和 TF2012 合约的两只交割券的流动性均较好、且 IRR水平也较高，是空方择券交割的最佳选择； T2012 的 2000004.IB 的流动性虽然不算太好，不过也有成交，能够完全满足交割需求，而且其 IRR 水平明显高于其它活跃券，因此也是空方择券交割的不二选择。 （ 3）同样是较低基差水平，为什么 2009 合约的交割量较低？ 从国债期货基差水平来看， 2009 合约在 7-8 月份时的基差水平也较低，为什么其交割量反而如此低呢？主要原因有两点： 1.基差水平虽低，但没有太低，参与 2009 合约做多基差交易对投资者吸引力不强。这主要体现在 2009 和 2012 合约的 IRR 水平比较上，无论是 2、 5 还是 10年期合约， 2012 合约的 IRR 水平均较 2009 合约更高一些。 IRR 水平是做多基差交易的保护垫，如果做多基差交易不顺畅，没有赚到钱，投资者也可以通过进入交割而获得 IRR 收益。而 2012 合约的 IRR 水平普遍比 2009 合约高，因此投资者在参与 2012 合约做多基差交易时的信心会更强一些。 2.2012 合约基差水平较 2009 合约出现上升的概率更大一些。首先，到了 10-11月份，国债期货基差继续维持在极 低位置，相比 7-8 月份又有所下行，极低水平的基差继续下行的空间越来越少，相反基差上行的概率和空间越来越大；其次，在预期债券利率还将继续上行的前提下，前期国债期货相对现券较为坚挺的表现反而会使得后续基差上行概率较大，因为国债期货很有可能会相对补跌。 0.00.51.01.5D/19 F/20 A/20 J/20 A/20 O/20上证综指 中证综合债指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2012 合约交割数据总览 . 4 交割行为分析：套利催生历史最大交割量 . 9 2012 合约交割行为分析：套利催生历史最大交割量 . 9 卖方以永安、平安、华泰、国金和华安期货为主，买方以平安、中信和银河期货为主 . 13 2103 合约如何看 . 16 国信证券投资评级 . 18 分析师承诺 . 18 风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： TS 合约的交割量和交割率 . 4 图 2： TF 合约的交割量和交割率 . 4 图 3： T 合约的交割量和交割率 . 5 图 4： TS2012 合约的交割券及其流动性排序 . 6 图 5： TF2012 合约的交割券及其流动性排序 . 6 图 6： T2012 合约的交割券及其流动性排序 . 6 图 7： TS 的意向申报日距离集中交割的交易日数 . 8 图 8： TF 的意向申报日距离集中交割的交易日数 . 8 图 9： T 的意向申报日距离集中交割的交易日数 . 8 图 10： TS2012 合约部分可交割券 IRR 走势图 . 10 图 11： TF2012 合约部分可交割券 IRR 走势图 . 10 图 12： T2012 合约部分可交割券 IRR 走势图 . 11 图 13：国债期货基差走势图 . 11 图 14： TS2012 和 TS2009 合约 IRR 走势图 . 12 图 15： TF2012 和 TF2009 合约 IRR 走势图 . 12 图 16： T2012 和 T2009 合约 IRR 走势图 . 12 图 17： TS2103 合约部分交割券 IRR 走势图 . 17 图 18： TF2103 合约部分交割券 IRR 走势图 . 17 图 19： T2103 合约部分交割券 IRR 走势图 . 17 表 1： 2012 合约交割券申报情况 . 7 表 2： 2012 合约交割券的最廉性（债券价格用中债数据） . 10 表 3： 2012 合约期货公司结算会员交割情况 . 13 表 4： TS2012 合约交割券申报情况 . 14 表 5： TF2012 合约交割券申报情况 . 15 表 6： T2012 合约交割券申报情况 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2012 合约交割数据总览 2020 年 12 月 16 日，国债期货 2012 合约完成交割，在本次交割中， TS2012的交割量为 4245 手，对应交割率为 15.80%， 交割金额约 85.2 亿元； TF2012的交割量为 2400 手，对应交割率为 3.87%，交割金额约 23.2 亿元； T2012 的交割量为 3351 手，对应交割率为 2.89%，交割金额约 32.6 亿元 。 相比 2009 合约来说， 2012 合约的交割量和交割率明显上升。其中， TS2012和 T2012 合约的交割量均是历史最高水平， TF2012 合约的交割量也是历史第二高水平 。 具体来看， TS2012 合约的交割量相较 TS2009 合约 上升 3879 手，交割率也 上升 13.6%（交割率 =交割量 /合约存续期间最大持仓量）； TF2012 合约的交割量相较 TF2009 上升 2293 手，交割率 上升 3.7%； T2012 合约的交割量相较 T2009上升 3326 手，交割率 上升 2.9%。 图 1： TS 合约的交割量和交割率 数据来源： 中金所、 WIND、 国信证券经济研究所整理 图 2： TF 合约的交割量和交割率 数据来源： 中金所、 WIND、 国信证券经济研究所整理 42451 5 . 8 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 0交割量（手） 交割率（右轴）24003 . 8 7 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 0交割量（手） 交割率（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 3： T合约的交割量和交割率 数据来源： 中金所、 WIND、 国信证券经济研究所整理 在交割券方面， TS2012 的申报交割券有 2 只，而所有可交割券一共有 6 只。其交割量 主要集中在 200011.IB 上，其交割量达到了 4207 手，占全部交割量的比重为 99%；而另一交割券 190011.IB的交割量仅为 38手 。 整体来看， 200011.IB的 平均 IRR 水平 在 活跃 可交割券中处于最高水平 ，其流动性也 是最好的 。 TF2012 的申报交割券有 2 只，所有可交割券一共有 6 只。 其交割量也主要集中在 200005.IB 上，其交割量达到了 2390 手；而另一交割券 2000001.IB 的交割量仅为 10 手。无论是从流动性还是 IRR 水平来看， 200005.IB 都是理想的交割券。 T2012 的申报交割券有 2 只，而所有可交割券一共有 14 只。 其交割量同样集中在 2000004.IB 上，其交割量达到了 3350 手；而另一交割券 200006.IB 的交割量仅为 1 手。 从交割券的情况来看，我们能够很明显发现，国债期货 2012 合约的交割择券极为集中， TS2012 合约上为 200011.IB， TF2012 合约上为 200005.IB， T2012合约上为 2000001.IB。这三只券也是我们 跟踪的国债期货活跃 CTD 券，无论是从 IRR 水平，还是流动性的角度来看，空方选择这三只券进入交割都是理性的、合理的。 33512 . 8 9 %0%1%2%3%4%5%6%05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 0交割量（手） 交割率（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 4： TS2012合约的交割券及其流动性排序 数据来源： 中金所、 WIND、 国信证券经济研究所整理 图 5： TF2012 合约的交割券及其流动性排序 数据来源： 中金所、 WIND、 国信证券经济研究所整理 图 6： T2012 合约的交割券及其流动性排序 数据来源： 中金所、 WIND、 国信证券经济研究所整理 384207 11 . 21 . 41 . 61 . 822 . 205 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 01 9 0 0 1 1 . I B 2 0 0 0 1 1 . I B交割量（手） 成交排名（右轴，逆序）23901011 . 522 . 533 . 544 . 555 . 505 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 02 0 0 0 0 5 . I B 2 0 0 0 0 0 1 . I B交割量（手） 成交排名（右轴，逆序）3350112345678905 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 02 0 0 0 0 0 4 . I B 2 0 0 0 0 6 . I B交割量（手） 成交排名（右轴，逆序）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 在投资者择券交割时点方面， TF2012 和 T2012 合约的交割情况较为平均，在滚动交割阶段，几乎每天都会有一定的交割量，这个现象与机构 自身 行为的关系较大。比如 TF2012 合约的 主要交割空方华安期货和 T2012 合约的主要交割空方平安期货 ，它们将其总交割量平均分在多个交割日完成。 在 TS2012 方面，其 交割空方倾向于晚交割 ， 主要原因在于其交割券 200011.IB的票面利率高于资金利率，晚一点交割，投资者还能继续拿到一部分持有收益。 具体而言， TS2012 合约 的平均交割时间较集中交割提前约 1.81 天 ； TF2012合约的平均交割时间较集中交割提前约 3.70 天； T2012 合约的平均交割时间较集中交割提前约 4.77 天 。 表 1： 2012 合约 交割券申报情况 合约 日期 意向交割量（合计） 申报交割量 意向交割国债 TS2012 20201201 526 26 190011.IB 20201201 500 200011.IB 20201202 215 215 200011.IB 20201203 10 10 200011.IB 20201204 5 5 200011.IB 20201209 95 95 200011.IB 20201210 1700 1700 200011.IB 20201211 1694 12 190011.IB 20201211 1682 200011.IB TF2012 20201201 420 420 200005.IB 20201202 200 200 200005.IB 20201203 200 200 200005.IB 20201204 200 200 200005.IB 20201207 200 200 200005.IB 20201208 200 200 200005.IB 20201210 530 530 200005.IB 20201211 450 440 200005.IB 20201211 10 2000001.IB T2012 20201201 700 700 2000004.IB 20201202 550 550 2000004.IB 20201203 320 320 2000004.IB 20201204 620 620 2000004.IB 20201207 300 300 2000004.IB 20201210 330 330 2000004.IB 20201211 531 530 2000004.IB 20201211 1 200006.IB 资料来源： 中金所、 WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 7： TS的意向申报日距离集中交割的交易日数 数据来源： 中金所、 WIND、 国信证券经济研究所整理 图 8： TF的意向申报日距离集中交割的交易日数 数据来源： 中金所、 WIND、 国信证券经济研究所整理 图 9： T的意向申报日距离集中交割的交易日数 数据来源： 中金所、 WIND、 国信证券经济研究所整理 5 . 3 7 1 . 8 5 0 . 1 8 7 . 8 5 0 . 0 5 0 0 . 0 0 1 . 9 8 1 . 8 1 0123456789TS 的意向申报日距离集中交割的交易日数（交割量加权）1 . 0 2 0 . 3 6 0 . 9 1 0 . 0 9 0 . 1 8 0 0 . 3 7 2 . 4 8 5 . 2 0 1 . 3 6 0 . 5 0 4 . 0 5 1 . 3 4 5 . 8 5 3 . 7 0 2 . 4 8 2 . 6 7 2 . 1 4 2 . 4 7 4 . 3 6 4 . 2 3 3 . 5 3 5 . 6 1 6 . 4 8 0 . 0 0 2 . 0 9 2 . 0 6 0 . 0 0 3 . 7 0 01234567 TF 的意向申报日距离集中交割的交易日数（交割量加权）1 . 3 4 0 . 7 5 0 . 5 4 1 . 5 5 2 . 5 0 0 . 6 7 1 . 5 3 0 . 5 5 3 . 4 2 2 . 6 0 2 . 8 6 3 . 9 4 3 . 6 9 4 . 3 3 1 . 0 3 1 . 3 6 0 . 4 7 0 . 5 8 0 . 7 5 3 . 4 6 0 . 0 0 4 . 7 7 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 0T 的意向申报日距离集中交割的交易日数（交割量加权）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 交割行为分析： 套利催生历史最大交割量 2012 合约交割行为 分析 ： 套利催生历史最大交割量 我们认为 国债期货的择券交割思路大致可以划分为三种： （ 1）选择 IRR 较高的活跃券。 这一类可交割券易获得，故较容易被用作 IRR策略的现券标的，当这一类可交割券的 IRR 水平足够高时，其出现在交割中的比重也越高。 （ 2）选择 IRR 偏高 的非活跃券。 这一类可交割券更多是由配置户持有，实际交易中不易获得，利用其进行 IRR 策略的机会稍纵即逝，故这一类券的交割量一般较少。对于从二级市场上获得该类券的交易户来说，利用其交割可以获得更高的绝对收益；对于原本持有该类券的投资者来说，利用其交割不仅可以做到收益增强还可以有效避免流动性冲击成本。 （ 3）选择 IRR 水平适中的非活跃券。 这一类券的交割情况较为不确定，其交割情况完全取决于持有机构是否有动力将其抛售。另外，如果非活跃券的 IRR水平较低， 那么投资者则会在两种方法之间抉择：利用期货交割进行抛售和直接在二级市场上抛售。 以上三种择券交割思路互有重叠，但归根结底还是在 IRR 水平与流动性好坏之间进行抉择。 从 2012 合约的交割情况来看， 有两个特征比较明显：（ 1）交割量大， 2 年期和10 年期合约交割量均为历史最高， 5 年期合约交割量也是历史次高；（ 2）各合约的交割券均较为集中。具体来看，有以下 三 个问题： （ 1）为什么 2012 合约的交割量明显放大？ 2012 合约交割量放大的原因主要有两点： 1.参与国债期货做多基差套利的投资者较多，不过因为 2012 合约的基差水平最终并未明显上行，基差甚至在有些时候为负值 ，且投资者做多基差仓位较大而平仓冲击成本较高，因此进入交割流程是一个不错的选择； 2.国债期货的整体持仓量不断上升，机构参与度不断提高，这也会在一定程度上提升国债期货交割量。 （ 2）为什么 2012 合约的交割券较为集中？ 从交割数据来看， 2012 合约的交割券极为集中， TS2012 的主要交割券为200011.IB， TF2012 的主要交割券为 200005.IB， T2012 的主要交割券为2000004.IB。 TS2012 和 TF2012 合约的两只交割券的流动性均较 好、且 IRR水平也较高，是空方择券交割的最佳选择； T2012 的 2000004.IB 的流动性虽然不算太好，不过也有成交，能够完全满足交割需求，而且其 IRR 水平明显高于其它活跃券，因此也是空方择券交割的不二选择。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 2： 2012 合约交割券的最廉性（债券价格用中债数据） 申报券 交割量 交割金额（万元） 平均 IRR 最大 IRR 最小 IRR TS2012 190011.IB 38 7644.24 2.06% 5.72% 0.62% 200011.IB 4207 844588.76 2.48% 3.95% 1.95% TF2012 200005.IB 2390 231181.46 1.44% 3.79% -0.22% 2000001.IB 10 980.88 1.01% 6.77% -2.97% T2012 2000004.IB 3350 326274.39 1.51% 4.07% -1.53% 200006.IB 1 94.87 -1.08% 2.81% -3.32% 资料来源： 中金所、 WIND、国信证券经济研究所整理 图 10： TS2012 合约 部分可 交割券 IRR走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 11： TF2012 合约 部分可 交割券 IRR走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 . 0 0 %2 0 2 0 - 0 6 - 0 1 2 0 2 0 - 0 7 - 0 1 2 0 2 0 - 0 8 - 0 1 2 0 2 0 - 0 9 - 0 1 2 0 2 0 - 1 0 - 0 1 2 0 2 0 - 1 1 - 0 11 9 0 0 1 1 . I B 2 0 0 0 1 1 . I B- 4 . 0 0 %- 2 . 0 0 %0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %2 0 2 0 - 0 6 - 0 1 2 0 2 0 - 0 7 - 0 1 2 0 2 0 - 0 8 - 0 1 2 0 2 0 - 0 9 - 0 1 2 0 2 0 - 1 0 - 0 1 2 0 2 0 - 1 1 - 0 12 0 0 0 0 5 . I B 2 0 0 0 0 0 1 . I B