三夫户外：发力X-BIONIC，高端科技户外品牌再下一城.pdf

请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 发力X-BIONIC ，高 端 科技 户 外品牌再 下一城 Table_Title2 三夫户外(002780) Table_Summary 主 要观 点: 展 望 未 来 ，1 ） 主 业 线 下 改 造 店 铺 逐 步 成 熟 、 新 店 拓 展 加 速 、 店 效 正 在 逐 步 提 升 、 四 季 度 呈 现 强 劲 增 长 ；2 ）X-BIONIC 运 营 计 划 2021 年 逐 步 开 始 落 地 、 有 望 贡 献 新 增 量 ， 同 时 作 为 高 端 科技自主品牌、毛利率高 于代理品牌，有望带动公 司整体毛利率 提升；3 ） 国 内 疫 情 快 速 得 到 控 制 、 叠 加 新 开 乐 园 贡 献 增 量 ， 松 鼠 乐 园 项 目 2021 年 有 望 在 低 基 数 下 实 现 复 苏 。 我 们 预 计 2020/2021/2022 年 EPS 分 别为-0.07/0.21/0.39 元 ，首次 覆盖 ， 给予“ 增持 ”评 级。 户外 行业： 行业 调整期 ，高 端品牌 表现 优于中 低端 2019 年户外 市 场规 模达259.20 亿元 、2014-2019 年5 年 CAGR 仅为5.24% 。洗 牌期 行业集 中度 提升 ：2016 年 以来， 国内 户 外用品 品牌 数量 整体 呈下 滑趋势 ， 从 975 个减 少 至2018 年的 903 个 。在 行业 调整 期， 始祖 鸟等高 端品 牌保 持高 速增 长，2019 年店 效在千 万元 以上 。 公司 优势： 具备 高端品 牌运 营经验 ，用 户复购 率高 1 ）运 营优 势： 始祖 鸟的 经 验，可 复制 至其 他高 端户 外品 牌 ；2 ）渠 道优 势： 多品 牌 集合店 模式 ，上 下游 议价 能力较 强 ； 3）营 销优 势： 户外 赛事 资 源丰富 ，用 户复 购率 高 。 成长 驱动： 主品 牌渠道 转型 ，期待 新品 类发力 公司成 长驱 动在 于：1） 收购 X-BIONIC 中 国区 业务 （ 包括商 标和专 利） ，高 端品 牌再 下 一城 ；2 ） 主业 改善 ：购 物 中心店 和线 上双轮 驱动 ，关 注店 效提 升 ；3 ）松 鼠部 落： 客流 恢 复+ 新 开乐 园，2021 年有 望低 基数 下 复苏 。 风 险提 示 X-BIONIC 运营 不及 预期 ， 松鼠乐 园客 流恢 复不 及预 期，线 下门店 拓展 不及 预期 ，系 统性风 险。 盈 利预 测与估 值 资料来源： 公司公告，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 420 402 429 578 718 YoY （%） 19.6% -4.3% 6.8% 34.6% 24.2% 归母净 利润( 百万元) 5 -30 -10 30 56 YoY （%） 139.0% -691.3% 65.8% 397.6% 86.9% 毛利率（%） 42.9% 48.2% 48.4% 50.3% 52.1% 每股收益（元） 0.03 -0.20 -0.07 0.21 0.39 ROE 0.8% -5.0% -1.7% 3.6% 6.4% 市盈率 526.99 -89.12 -260.94 87.68 46.91 评级及 分析 师信 息 Table_Rank 评 级： 增持 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 18.27 Table_Basedata 股 票代码 ： 002780 52 周最高价/ 最低价： 24.0/13.94 总 市值( 亿) 26.56 自由流通市值( 亿) 19.84 自由流通股数( 百万) 108.57 Table_Pic Table_Author 分 析师：唐 爽爽 邮箱：tangsshx168 SAC NO ：S1120519090002 联系电话：010 5977-5330 研 究助理： 朱宇昊 邮箱：zhuyhhx168 Table_Report -11% -1% 9% 19% 30% 40% 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 相对股价% 三夫户外 沪深300 Table_Date 2020 年12 月 22 日 仅供机构 投资者 使用 证券研 究报 告|公司深度研究报告 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研 究报 告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 公司概况: 户外运动用 品+ 赛事活动 团建+ 亲子 户外 乐园三位 一体， 打造户 外行 业生态圈 平台 . 4 2. 户外行业：行业 调整期 ，高端品 牌表现 优于中 低端 品牌. 6 3. 公司优 势：具备 高端品 牌运营经 验，用 户复购 率高 . 7 3.1. 运营优势：始 祖鸟的 经验，可 复制至 其他高 端户 外品牌 . 7 3.2. 渠道优势：多 品牌集 合店模式 ，上下 游议价 能力 较强. 8 3.3. 营销优势：户 外赛事 资源丰富 ，用户 复购率 高 . 8 4. 成长驱动：主品 牌渠道 转型，期 待新品 类发力 . 8 4.1. 收购 X-BIONIC 中国区业务，高 端品牌 再下一 城 . 8 4.2. 主业改善：购 物中心 店和线上 双轮驱 动，关 注店 效提升 . 10 4.3. 松鼠部落：客 流恢复+ 新开乐园 ，2021 年有望低基 数下复苏 . 11 5. 财务分析：关注 盈利能 力改善 . 12 5.1. 成长性分析： 收入降 幅好于同 业，17、19 年亏损 . 12 5.2. 盈利能力分析 ：销售 费用率高 于同业 ，有下 降空 间. 13 5.3. 营运能力分析 ：存货 压力较大 . 14 6. 盈利预测和投资 建议 . 15 6.1. 盈利预测 . 15 6.2. 绝对估值法 . 16 6.3. 投资建议 . 17 7. 风险 . 17 图表 目录 图 1 历年收入、净 利及增 速 . 5 图 2 毛利率和净利 率 . 5 图 3 历年渠道数及 增速 . 6 图 4 历年存货及存 货周转 天数 . 6 图 5 上 市至今 股价走 势（ 前复权） . 6 图 6 中国户外用品 零售总 额及增速 （亿元 ，% ） . 7 图 7 行业洗牌期集 中度持 续提升. 7 图 8 三夫户外中始 祖鸟品 牌销售收 入、增 速及毛 利率 . 8 图 9 历年三夫户外 门店结 构 . 10 图 10 三夫户外历年 店效（ 万元）. 10 图 11 自建平台（公 司官网 ）及第三 方平台 线上交 易额 . 11 图 12 线上收入、增 速及占 比（亿元 ） . 11 图 13 2017-2019 年户外用品公司毛 利率 . 14 图 14 2017-2019 年户外用品公司净 利率 . 14 图 15 2017-2019 年户外用品公司应 收账款 周转天 数 . 15 图 16 2017-2019 年户外用品公司存 货周转 天数 . 15 图 17 2017-2019 年户外用品公司经 营现金 流 . 15 图 18 2017-19 年户外用品公司经营 现金流/ 经 营净收 益 . 15 表 1 公司大事记 . 4 表 2 X-BIONIC VS 始祖鸟 . 9 表 3 投入规划费 用 . 9 表 4 三类门店对 比 . 11 表 5 松鼠部落业 务布局 及规 划 . 12 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研 究报 告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 表 6 2018 年 12 月增资悉乐 业绩承诺 . 12 表 7 2017-2019 年户外用品 公司期间 费用率 . 14 表 8 收入 拆分（ 亿元） . 15 表 9 DCF 绝对 估值法 . 16 表 10 可 比公司 估值 . 17 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研 究报 告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1. 公 司 概 况: 户外运动用品+ 赛 事 活 动 团 建+ 亲子户外 乐园 三 位 一体 ，打 造 户 外行 业 生 态圈 平台 三夫户 外公 司成 立于 2001 年，2015 年 上市 ，上 市后 ，公司 致力 于从 户外 渠道 和 运营商 转型 赛事 活动 、亲 子 户外 乐园 运营 ，打 造户 外行业 生态 圈平 台。 截至 2020 年 中报， 公司 拥有 39 家 直营 连锁店 ， 面 积合 计约 1.7 万平米 、平 均单 店面 积超 400 平 米，代 理经 营国 内 外 400 多个专 业户 外运 动品 牌。 2019 年 公 司 收 入 和 净 利 润 分 别 为 4.02/-0.3 亿 元 ， 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 48% 、-7% ；2020Q3 公 司收入 和净 利分 别为 2.77/-0.09 亿元 。 疫 情期 间， 口罩 上半 年贡献 收 入 3600 万 元、 收入占 比 为 19% 。从 收入 拆分 来 看，2019 年 线下/ 线上/ 户外 服务/ 松鼠 部落 收入 占比 分 别为65%/20%/9%/6% 。 表 1 公司 大事 记 时间 大事记 2001 年 注册 北 京三 夫户 外用 品开 发公司 2005 年 终止连 锁加 盟政 策 2010 年 成立大 客户 部主 动开 发团 购客户 （2019/20H 团购 收 入占比 分别 为8%/19% ） 2015 年 上市 2016 年 由单一 的零 售店 向“ 零售+ 体验综 合运 营中 心” 模式 转变， 新开 店单 店超 过 800 ； 向激励 对象 授 予 48 万股 限 制性股 票， 授予 价格 为16.09 元/股 （前 复权 ）， 解 锁条 件：2016/2017/2018/2019 年净 利不 低于0.35/0.41/0.47/0.54 亿 元， 未达 到 。 非公开 募集 发 行 1,114 万 股、募 集资 金 2.6 亿 元、 发行价 格 17.97 元/ 股（ 前 复 权）， 原项 目为 ：（1） 三 夫户外 活动 赛事 、营 地+ 培 训、零 售+ 体验 综合 运营 中 心建 设项目 ；（2 ） 三夫 总部 办 公及研 发中 心建 设项 目 ；2020 年 变更 为现 金购 买 X- BIONIC AG 公司 及X-Technology Swiss GmbH 公司 高 科技运 动产 品品 牌、 专利 和相关 无形资 产项 目， 以及 现金 增资上 海悉 乐项 目。 5 月和 内蒙 古阿 尔山 市人 民政府 、阿 尔山 饮品 （北 京）有 限公 司签 约合 作， 整合公 司、政 府、 地方 企业 资源 ，推动 区域 户外 产业 发展 ；7 月 和大 庆市 文化 体育 旅游集 团 签约战 略合 作， 成立 合资 公司共 同运 营户 外综 合旗 舰店铺 ，及 大型 体育 赛事 活动 ；8 月和宿 迁市 宿豫 区人 民政 府签署 战略 合作 ，每 年联 合在宿 迁市 举办 一场 以上 赛事活 动，组 织包 括各 种马 拉松 赛事， 铁人 三项 赛、 水上 嘉年华 、户 外定 向赛 等大 型户外 活动， 并在 宿迁 市宿 豫区 成立江 苏三 夫电 子商 务发 展有限 公司 ，将 宿迁 打造 成为三 夫户外 重要 的电 商运 营基 地。 2017 年 1 月与 南京 老山 签署 南 京老山 三夫 户外 有氧 运动 国际综 合营 地合 作建 设框 架协议 书 。 11 月 与淳 安县 石林 镇人 民 政府签 署 战略 合作 框架 协议 ，打 造系 列体 育赛 事 等。 2018-2019 年 陆续转 型至 购物 中心 店， 新开 3 家滑 雪专 营店 。 2018.3/2018.12/2019.11 分别 以3,400/3,995/3,050 万元 收购 上海 悉乐 （松 鼠部落 ） 31%/24%/22% 的 股权 、持 股 比例 达77% 。 2020 年 疫情期 间， 公司 在江 苏省 宿迁市 和盐 城市 两地 启动 口罩项 目， 自有 十余 条 KN95 生 产线 及十余 条平 面口 罩生 产线 ，日产 量 KN95 口罩 约 30 万只、 平面 口罩 约 60 万 只 ，上半 年 贡献收 入3600 万元 、收 入 占比 为19% 。 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p4 证券研 究报 告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 拟非公 开发 行 2900 万股 、 募集资 金2.47 亿元 ，用 于 X BIONIC 品 牌建 设与 运营项 目 。 12 月， 公 司旗 下全 资子 公 司江苏 三夫 户外 用品 有限 公司 与 LA SPORTIVA S.p.A. （拉 思珀 蒂瓦） 签署 独 家代 理合 同 ， 作为 中国 大陆 地区 独家总 代理 ，代 理销 售 La Sportiva 全线产 品 资料来源： 公司官网 公司公告 华西证券研究所 历史来 看，2011-2019 年 公司收 入复合 增速 为 8% ；我们 将公司 的发 展简要 分为三 个阶 段： （1 ）2013 年 以前 ：受益行业红 利， 快速 发展 阶段 。2011-2013 年 收入 年复 合增长 率 达 14% 、其 中开 店数 年 复合 增长 率 为 7% 。 （2 ）2013-2016 年： 面 临 宏观经 济下 行、 电商 冲击 ，公司 增速 放缓 。2013- 2016 年收入 年复 合增 长率 为 7.5% 、渠 道年 复合 增长 率为 3% 。 （3 ）2016 至今 ： 主 业转 型+ 收购 X-BIONIC +发力 松鼠乐 园：2016-2019 年 渠道转型使得净利承 压 、 库存高企，2019 年存 货/ 收入为 57% 。1 ）主业方 面， 线下开店从街边店转至 购 物中心，同时发力线上 ；2019 年线上总交 易额达 1.37 亿元；2 ）X-BIONIC 采用 自有品牌模 式+定位 高端户 外，毛利率 （估 计 50-70% 、 自研后 有望 达 到 70+% ） 高 于现有 代理 品牌 ，有 望改善 公司 盈利 能力 。 公司毛 利率 波动 范围 在 39%-48% ，2011-2016 年 净 利率 在 9%-15% 之间 波 动， 但 2017 、2019 年出 现亏损 。 图1 历年 收入 、净 利及 增速 （ 亿元 ） 图 2 毛利 率和 净利 率 资料来源： 公司公告，华西证券研究所 。 资料来源： 公司公告，华西证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% -1 0 1 2 3 4 5 收入 净利 收入增速 净利增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 毛利率 净利率 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p5 证券研 究报 告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 图3 历年 渠道 数 及 增速 图 4 历年 存货 及存 货周 转天数 （亿 元， 天） 资料来源： 公司公告，华西证券研究所 资料来源： 公司公告，华西证券研究所 图 5 上 市至 今股 价走 势（ 前复权 ） （ 元） 资料来源：wind ，华西证券研 究所 2. 户 外行 业 ： 行业 调整 期， 高端 品牌 表现 优于 中低 端品 牌 户外用 品行 业 1995 年在 国 内兴起 ，2000 年进 入爆 发 式增长 期，2019 年 市场 规 模 达 259.20 亿元。 根 据 中 国 纺 织 品 协 会 户 外 用 品 分 会 （COCA ） 统 计 ， 中 国 户 外 用 品 2000-2014 年零 售总 额 的 年复合 增长 率 达 45.37% ；2015 年受 到宏 观经 济下 行 、 电商 冲击， 户外 用品 行业 进入 去库存 调整 期 、2014-2019 年零 售总 额 的 年复 合增 加率 仅 为 5.24% 。 洗牌期行业集中度提 升 ：2016 年 以来 ，国内户 外 用品 品 牌 数 量 整 体 呈 下滑 趋势 ， 从 975 个减 少至 2018 年的 903 个， 其中 国内/ 国 外 品牌各 减 少 65/7 个 。分 价 位带看 ， 2018 年 1 亿 以 上/5,000 万-1 亿/1,000-5,000 万/1,000 万 元 以 下 规 模 的 品 牌 为 20/14/56/882 家。2018 年 ，前十 大户 外用 品品 牌市 场占有 率合 计 为 57.1% 。 29 31 33 34 37 36 38 40 40 39 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10 20 30 40 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 门店数 增速 311 289 269 290 273 287 306 276 355 480 0 100 200 300 400 500 600 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 存货 存货周转 天数 0 10 20 30 40 50 60 70 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 三夫户外 向激励对象授予48 万股限制性股票， 授予价格为16.09 元/ 股（前复权价）， 解锁条件为2016/2017/2018/2019 年 净利不低于0.35/0.41/0.47/0.54 亿元， 未达到解锁条件。 18.2-18.8 ，实控人及部分 董事增持共119 万股，增持 价格为12.93 元（前复权 价），18/5/31-6/1 ，持股 5% 以上股东减持91 万股， 减持均价为18.7 元/ 股（前 复权价） 2020.2.14-5.15 ，高管减持 111.46 万股，减持均价为19.64 元/ 股；2019/9-2020/11 ，实控 人通过大宗交易减持65.1 万股， 减持均价18.41 元/ 股，通过集 中竞价减持128 万股，减持均 价为19.55 元/ 股，合计占总股 本的1% ； 10/26 ，上海春山增持113.65 万股，增持价格区间为18.1- 19 元/ 股；20/10/30-11/04 ，上 海春山增持53.52 万股，增持 价格区间为18.8-19.9 元/ 股， 持股比例达6% ，安全边际参 考18.1-19.9 元 19.4-19.5 ，高管因质押回购触发违约 条款被动减持34 万股，减持均价为 16.02 元/ 股（前复权价）；2019.4.10- 4.17 持股5% 以上股东减持106 万股， 减持均价为18.77 元/ 股（前复权价）， 7.10-8.9 减持93 万股，减持均价为 20.47 元/ 股，10.1-12/31 减持144 万股， 减持均价为18.22 元/ 股；2019.6.4-6.17 原持股5% 以上股东减持145.55 万股， 减持均价为20.82 元/ 股，2019.10.31- 11.26 减持145.57 万股，减持均价为 17.61 元/ 股；12 月高管减持0.57 万股， 减持均价为15.88 元/ 股。2019/9- 2020/01 ，控股股东及董事减持495 万 股，减持均价为17.53 元/ 股。 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p6 证券研 究报 告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报 告尾部的 重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图6 中国 户外 用品 零售 总额及 增速 （亿 元，%） 图 7 行业 洗牌 期集 中度 持续提 升 资料来源：COCA ，华西证券研 究所 资料来源：COCA ，华西证券研 究所 从 户 外 品 牌 定 位看 ， 高 端户 外 用 品 被 国 外一 线 品 牌垄 断, 中高端 则 来自 国 外 二三 线品牌 及国 内品 牌 ， 中低 端主要 为国 内品 牌。 在行 业调整 期 ， 始祖 鸟等 高端 品牌保 持 高速增长，2019 年店 效 在千万元以上， 高 端 品 牌受影 响 较 小 ， 我们 分 析 主要得 益 于 ： 1 ） 高 端 品牌 用 户群 体 受 经济 下 行 冲击 较小；2 ） 受 低价 电 商 冲击 较 小 ；3 ） 始 祖鸟 等 高端户 外品 牌在 明星 群体 迅速“ 出圈 ” ， 从功 能性 户 外跨向 高端 时尚 休闲 领域 。 3. 公 司优 势 ： 具备 高端 品牌 运营 经验 ， 用 户复 购率 高 3.1. 运营优 势 ：始祖鸟的经验 ，可复制至其他高 端户外品牌 公司 2003 年和 始祖 鸟开 启 战略合 作、 至今 已合 作 17 年，始 祖鸟 在中 国的 做大 也 始于三 夫户 外 。 三夫 户外 过去是 始祖 鸟中 国地 区第 一大经 销商 ，高 峰时 期始 祖鸟在 中 国60-70% 通过 三夫 户外 进 行销售 ；AMER SPORTS 被 安踏收 购后 ，三 夫的 始祖 鸟线上 经 销权被 收回 、但 双方 加强 了线下 合作 ，目 前已 开启 多家新 的合 作店 铺 。 三夫户 外运作 始 祖鸟 的 成 功经验 在于 ：1 ）产 品上 ，a）扩 充产 品品 类： 始祖 鸟 最 早的产 品是 攀登 装备 ，即 使用热 压合 技术 设计 和生 产的 Vapor 安全 带（Harness)，目 前发展 出 6 条产 品线 基础、 徒步&穿 越、 登山& 攀岩、 越野 跑、 单双 板滑 雪、城 市 休闲；b） 持续 保持 产品 高 品质 ： 使用 最高 端的 面料 辅料， 精心 设计 ，精 心加 工；c ） 产 品 定 价 上： 严 格 管理 价格 ， 杜 绝 乱打 折 促销 ；2 ）渠道上，品牌 零 售形 象 保持 高 水 准，持 续更 新提 升零 售形 象 、扩 大品 牌区 面积 ，持 续投资 、提 升零 售表 现 ， 同时加强 对客服 和店 员的 专业 培训 ， 始祖 鸟的 第一 件旗 舰产 品 Alpha SV 冲 锋衣 就是 在三夫 户 外 的 北 京 马甸 店 售 出。3 ）营 销 上 ， 加强 和 专业 赛 事营 销 结 合 ，拓 展 品牌 在 顶级 户 外 圈的专 业口 碑。4） 相对 严 格的价 格管 理， 早期 会 员85 折 ，线 上几 乎没 有折 扣 ，线下 有5% 折扣 。 公 司 计 划 用 3 年时间 将 X-BIONIC 在 中 国 的运营落地。 从 供 应 链 看 ，X-BIONIC 内层和 袜子 在瑞 士设 计研 发、在 意大 利生 产， 保持 品牌高 端调 性； 而 中 外层 中欧联 合 研 发 、 中 国 生 产 、 和 始 祖 鸟 同 工厂 ；