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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 春秋淹城，齐梁故地 百城中国之 常 州 城投怎么看？ 证券 研究报告 2020 年 12 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 谭逸鸣 联系人 tanyimingtfzq 近期 报告 1 固定收益： 2021 年利率债供给压力如何？ - 利 率 债 供 给 专 题（ 2020-12-22） 2020-12-22 2 固定收益：长海转债，国内领先的玻纤及制品生产企业 -申购建议：积极参与 2020-12-22 3 固定收益：行业利差整体上行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2020-12-20） 2020-12-21 百城中国 专题 本文作为百城中国专题系列第 二 篇， 着重 梳理分析 常州 市 本级平台、市内各区县以及园区的整体经济产业实力和未来发展规划、区域内为防范化解地方政府隐性债务风险所做的措施有哪些、以及各区内平台的战略定位及未来发展 。 常州 市是江苏省地级市 ： 经济综合实力处于江苏省中上游（仅次于苏南三市和南通，居全省第五） ；存量债务规模较大（城投有息债务居江苏省第三），债务率 属 中 等水平 ； 非标融资规模及整体占比均不算高，但 金坛、武进部分平台高成本非标融资较多 （ 对此， 2020 年 4 月，常州市政府出台 关于加强政府性债务融资成本管控的通知 (征求意见稿 ) 提出，控制新增债务融资成本，并要求在年内对市本级及辖市区高成本债务置换出清）。 我们对常州市下属 5 区 1 市进行如下划分： （ 1）武进区、新北区： 武进区 是“苏南模式”的发源地之一 ， 民营经济发达 ，综合实力较强（机器人产业、轨道交通产业和石墨烯产业发展走在全国前列）；区域内有多个园区：武进高新区为国家级园区、 原本由武进托管的 常州经开区 2020 年起地位得到显著提升（以打造国家级经开区为目标 ，直接由常州市委市政府对接管理 ） 以及西太湖产业科技园亦是以新材料等产业打造产城融合（目前伟驰提 AA+） 。 新北区与国家级高新区常州高新 区实行“两块牌子，一套班子”的运行模式 ，重点发展 化工新材料、汽车及零部件、光伏、农机和工程机械、生命健康、通用航空、智能电网、半导体器件 。 （ 2）金坛区 、 溧阳市： 金坛区 2015 年撤市设区， 支柱产业 包括 装备制造、光伏新能源、汽车及零部件、纺织服装业、化工及新材料业 ， 但其平台数量较多且债务水平较高； 溧阳市 主要产业有四大传统产业（ 机械、冶金、建材、纺织轻工 ）和四大新兴特色产业（ 智能电网、汽车及零部件、农牧与饲料机械、动力电池 ） ； 其中 溧阳经开区 和 江苏中关村 科技园是溧阳主要产业聚集地，创造了其 60%左右的经济总量 。 （ 3）钟楼区、天宁区： 钟楼区 与 天宁区为常州市 中心老 城区， 两区 经济财政实力相当 （注意其预算收入有一部分要上解市本级） 。钟楼区主要发展先进装备制造、电子信息、新材料等产业 （产业主要在钟楼经开区） ；天宁区主要发展纺织服装、机械、化工、生物医药、冶金、建材等产业。 风险 提示 ： 宏观经济、地方政府债务压力 、城投信用风险事件超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 常州市及下辖各县市区经济财政概览 . 4 1.1. 常州市整体情况概览 . 4 1.2. 常州市下辖各县市、区及比较 . 5 2. 常州市各区综合实力及平台情 况细览 . 7 2.1. 武进区 . 8 2.2. 常州高新区（新北区） . 10 2.3. 金坛区 . 11 2.4. 溧阳市 . 13 2.5. 市中心（天宁区、钟楼区） . 15 3. 小结 . 16 图表目录 图 1：江苏省各地级市经济、财力及人口情况 . 4 图 2：常州市各区、市 GDP 情况 . 5 图 3： 常州市各区、市财力情况 . 5 图 4：常州市大型房企拿地情况 . 6 图 5：常州市各区、市土地交易、人口和房价 情况 . 6 图 6：常州市各区、市平台债务情况 . 6 图 7：常州市各区、市净融资及债券估值情况 . 6 图 8：常州市市本级平台股权关 系 . 7 图 9：常州市本级主要发债平台概览 . 7 图 10：武进区财政情况 . 8 图 11：武进区未来战略规划 . 8 图 12：武进区平台股权关系图 . 9 图 13：武进区主要发债平台概览 . 10 图 14：新北区财政情况 . 10 图 15：新北区平台股权关系图 . 11 图 16：新北区主要发债平台概览 . 11 图 17：金坛区财政情况 . 12 图 18：金坛区平台股权关系图 . 13 图 19：金坛区主要发债平台概览 . 13 图 20：溧阳市财政情况 . 14 图 21：溧阳市平台股权关系图 . 14 图 22：溧阳市主要发债平台概览 . 15 图 23：天宁区财政情况 . 15 图 24：钟楼区财政情况 . 15 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 25：天宁区、钟楼区主要发债平台概览 . 16 表 1： 2020 年房企常州市拿地情况 . 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 常州 市及下辖各 县市 区经济财政概览 1.1. 常州 市 整体情况概览 常州 市是江苏省地级市 ， 中国长江三角洲地区中心城市之一、先进制造业基地和文化旅游名城 。 2019 年， 常州市 实现地区生产总值 7401 亿元， 居江苏省第五 （仅次于苏南三市和南通） ； 常州 存量债务规模较大（城投有息债务居江苏省第三），债务率居中； 非标融资规模及整体占比均不算高，但 金坛、武进部分平台高成本非标融资较多 （ 对此， 2020 年 4月，常州市政府出台 关于加强政府性债务融资成本管控的通知 (征求意见稿 ) 提出，控制新增债务融资成本，并要求在年内对市本级及辖市区高成本债务置换出清）。 图 1： 江苏省各地级市经济 、 财力 及人口 情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 产业发展方面， 常州市现已形成 “五新” （新能源汽车及汽车核心零部件、新材料、新一代信息技术、新能源产业、新医药及生物技术）、 “三高” （高端轨道交通装备、航空装备、节能环保）、 “两智能” （智能制造装备、智能电网）十大产业链的产业格局 ，重点产业包括： （ 1）汽车及零部件： 常州市被认定为江苏省新能源汽车及零部件产业基地，并被列为全国第二轮新能源汽车推广应用城市，目前有 武进区、新北区、金坛区、溧阳市和钟楼区 五大汽车及零部件产业基地 （ 2020 年上半年在 天宁区 新建了常州汽车智能零部件产业园，项目预计投资 20 亿元 ） 。 （ 2）太阳能光伏： 常州是 重要 太阳能光伏产业基地，以 常州高新区、金坛开发区和武进高新区 为主要发展区域。 其中： 1） 常州高新区主要打造硅片、电池片、光伏组件、光伏辅料、系统集成及配件和工程总包服务等“垂直一体化”产业链体系 ； 2） 金坛开发区和武进高新区以电池及组件、光伏辅料、系统集成及配套产品为主。 （ 3）轨道交通装备制造： 常州市相继被批准为国家火炬计划轨道交通车辆及部件特色产业基地、国家新型工业化示范基地、江苏省轨道交通特色产业基地， 目前业务涵盖内燃机车整车制造、高速列车牵引传动、制动转向等各大领域 ，产品达 2500 多种，基本实现全产业链配套。 （ 4）新医药： 目前主要集中在 常州高新区生命健康产业园和西太湖国际医疗产业园 ，此外， 金坛区 正在规划建设面积为 18.1 平方公里的金坛生物医药产业园。其中 ： 1） 常州生命健康产业园重点发展治疗性抗体、疫苗、多肽药物、小分子肝素、肿瘤一线治疗药物 ；2） 西太湖国际医疗产业园重点发展骨科器械与工具、齿科器械、心血管器械、药物传输器械、康复器械与设备。 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019苏州市 6120 5957 275% 281% 34% 36% 184% 192% 1880 31% 217 4% 367 344 29 396 356 197 484 153 453 365南京市 9487 8775 600% 597% 86% 78% 375% 363% 2031 21% 654 7% 772 798 913 581 611 125 422 193 610 510无锡市 3737 3681 361% 364% 66% 62% 269% 273% 1354 36% 390 10% 435 316 201 4 (142) 335 176 132 204 245南通市 3667 3418 592% 564% 100% 105% 334% 343% 1173 32% 349 10% 405 653 475 496 357 94 364 283 137 248常州市 4043 3749 685% 669% 61% 56% 306% 300% 1303 32% 205 5% 480 537 580 (55) 377 167 333 242 90 142徐州市 2475 2292 528% 436% 87% 72% 317% 288% 852 34% 116 5% 306 713 539 183 183 169 219 163 95 17扬州市 1868 1701 568% 500% 117% 131% 373% 418% 590 32% 113 6% 231 287 214 66 116 125 148 83 41 56盐城市 2696 2476 704% 650% 152% 138% 501% 474% 859 32% 238 9% 427 529 409 306 301 115 222 203 80 122泰州市 2936 2675 784% 730% 103% 102% 501% 485% 985 34% 209 7% 373 628 476 197 272 147 380 135 7 51镇江市 3268 3260 1065% 1081% 171% 119% 682% 673% 919 28% 174 5% 566 751 318 (197) 22 183 315 139 (182) 24淮安市 2573 2260 1000% 914% 113% 113% 609% 601% 902 35% 94 4% 270 512 413 216 337 88 244 219 167 161连云港市 2040 1808 871% 772% 124% 123% 602% 601% 457 22% 184 9% 200 327 217 80 239 80 133 14 (21) 60宿迁市 828 757 389% 367% 159% 168% 357% 392% 283 34% 33 4% 111 152 143 38 72 54 42 118 13 34净融资额城投有息债务 平台债务率 政府债务率 广义债务率 存量债券债券占比非标规模非标占比全口径平台债务负担 融资结构 净融资额城投债口径2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 变化苏州市 19300 18600 5.6% 6.8% 18 26 2222 2120 1991 1930 90% 91% 104% 109% 1075 2.8 8488 76%南京市 14030 12700 7.8% 8.0% 16 15 1580 1470 1374 1243 87% 85% 95% 96% 850 6.4 6587 83%无锡市 11852 11439 6.7% 7.4% 18 17 1036 1012 870 861 84% 85% 93% 96% 659 1.7 4627 76%南通市 9383 8427 6.2% 7.2% 13 11 619 606 508 504 82% 83% 64% 70% 732 0.8 8544 67%常州市 7401 7050 6.8% 7.0% 16 15 590 560 502 489 85% 87% 90% 94% 474 0.7 4385 73%徐州市 7151 6755 6.0% 4.2% 8 8 468 526 374 417 80% 79% 53% 60% 883 2.4 11258 65%扬州市 5850 5466 6.8% 6.7% 13 12 329 340 264 272 80% 80% 54% 60% 455 1.8 6634 66%盐城市 5702 5487 5.1% 5.5% 8 8 383 381 295 305 77% 80% 44% 45% 721 0.9 16931 64%泰州市 5133 5108 6.4% 6.7% 11 11 375 367 287 295 77% 80% 63% 69% 464 0.0 5787 66%镇江市 4127 4050 5.8% 3.1% 13 13 307 302 239 241 78% 80% 66% 74% 320 0.7 3843 71%淮安市 3871 3601 6.6% 6.5% 8 7 257 247 209 203 81% 82% 49% 51% 493 0.8 10072 62%连云港市 3139 2800 6.0% 4.7% 7 6 234 234 187 188 80% 80% 50% 56% 451 (0.9) 7615 63%宿迁市 3099 2751 7.0% 6.8% 6 6 213 206 179 173 84% 84% 42% 48% 494 1.2 8555 60%经济 财力 人口GDP G D P 增速 人均G D P ( 万) 公共预算 税收收入 税收占比 财政自给率 常住人口( 万) 地区面积( 平方公里)城镇化率固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 （ 5）智能电网： 常州市是全国最大超高压、特高压输变电设备制造基地，变压器产品结构覆盖大中小各式型号，市场占有率居国内之首。现已形成 钟楼区和溧阳市 两大智能电网产业基地 ： 1） 钟楼基地主要生产变压器、绝缘材料等 ； 2） 溧阳基地主要生产变压器、电缆、电工铜材、电缆附件等 。 1.2. 常州市 下辖各 县 市、 区及比较 常州市下辖 5 个区 （武进区、新北区、 金坛区、天宁区、钟楼区）、代管 1 个县级市 （溧阳市），总面积 4375 平方千米；辖区内亦有 2 个国家级高新区 （常州国家高新技术产业开发区、武进国家高新技术产业开发区）、 2 个省级高新区 （中关村高新区、西太湖高新区）和 7 个省级经开区 （ 常州经开区、金坛经开区、天宁经开区、武进经开区、钟楼经开区、滨江经开区和溧阳经开区） 。 对比各 县 市 /区 经济 、 产业发展情况： （ 1）武进区及新北区 经济发展及工业 实力 相对较强，区第二产业占比均在 50%以上 ， 人均 GDP 也显著高于 其他市 /区 （武进区常住人口规模较高， 相应 拉低了人均 GDP） ； （ 2） 溧阳市及金坛区经济体量接近，属第二梯队，且增速较高（ 二三产业相对均衡 ）； （ 3） 天宁区及钟楼区为是市中心区域（ 以第三产业为主，工业布局较少 ）， GDP 规模、增速及人均 GDP 均最低 。 从 各市 /区 财力上看： （ 1）武进区及新北区 公共预算收入最高，财政自给率相对较高（尤其是新北区 ，也是市政府所在地，房价较高 ）； （ 2）溧阳市及金坛区 公共预算收 入接近市中心核心区，财政自给率最低， 但近两年 政府性基金收入规模较高 （其中不乏有平台拿地平衡土地市场景气度） ； （ 3） 天宁区及钟楼区 税收占比及财政自给率 较高（主要是因为其预算收入一部分要 上解市本级，实质预算收入并未数据披露的那么高，对应支出则偏低） ，但 其 政府性基金收入最低（ 一方面 市中心区土地出让 偏少 ， 另一方面部分土地出让收入 由市本级进行统筹）。 图 2： 常州市各区、市 GDP 情况 图 3： 常州市各区、市财力情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 除经济实力外 ， 土地出让收入亦是政府财力兑付城投相关债务的重要来源。 常州楼市曾于2012-2016 年陷入一段低迷期， 房地产市场供大于求， 因新建住宅空置率高，大量商品房积压，被媒体报道为“鬼城” 。 但近年来，常州楼市供求关系已逐步趋于平衡 ： 对比各区土地成交情况： （ 1） 武进区、新北区近两年土地成交规模波动不大，住宅用地占比较低（可能和区域内工业发展有关，工业用地成交占比较高）；（ 2）金坛区 2018-2019年成交土地规模波动较大（主要是工业及商服用地出让规模变动较大）；（ 3）天宁区及钟楼区的土地成交规模最低，且以成交土地以住宅用地为主，成交均价较高。 对比各区 、市 人口及 房价 ： （ 1） 武进区 常住 人口 规模最高 且 目前处于人口净流入阶段 ， 新北区其次，房价仅略低于市中心区；（ 2）溧阳市及金坛区房价最低（金坛区是常州市唯一房价均价低于万元的市 /区）；（ 3）天宁区及钟楼区房价最高，均在 1.5 万 /平方米以上（市中心区域的位置加持）。 表 1： 2020 年房企常 州市拿地情况 企业 区域 土地用途 土地面积 (万 ) 土地总价 (亿元 ) 蓝光发展 武进区 城镇住宅用地 7.03 14.25 2019 2018 一产 二产 三产 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2018 变化武进区 2483 2380 7% 17.1 2% 54% 44% 187 178 85% 88% 104% 176 160 145 0.72 13414 1065 68%新北区 1563 1455 8% 22.3 1% 51% 48% 126 121 87% 89% 173% 125 78 69 0.15 14109 509 67%溧阳市 1011 936 8% 13.2 5% 49% 46% 70 66 86% 87% 77% 238 223 76 0.08 12641 1535 60%金坛区 909 802 11% 16.2 4% 50% 45% 58 57 85% 87% 71% 204 209 56 0.10 8709 976 63%天宁区 777 803 7% 12.1 1% 28% 72% 58 55 90% 90% 178% 23 15 64 0.02 16302 155 90%钟楼区 718 741 6% 11.6 0% 32% 67% 46 44 90% 90% 145% 19 30 62 0.06 15376 133 95%财力预算收入 税收占比 财政自给率政府性基金收入GDP GDP增速人均G D P ( 万)产业结构城镇化率（2 0 1 8 ）常住人口( 万) 房价( 元/ )地区面积( 平方公里)经济 人口和房价产业结构( 2 0 1 8 )2019 2018 2019 2018 2019 2018武进区 187 178 85% 88% 104% 176 160新北区 126 121 87% 89% 173% 125 78溧阳市 70 66 86% 87% 77% 238 223金坛区 58 57 85% 87% 71% 204 209天宁区 58 55 90% 90% 178% 23 15钟楼区 46 44 90% 90% 145% 19 30预算收入 税收占比 财政自给率政府性基金收入财力固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 万科 钟楼区 城镇住宅用地 6.44 13.39 绿地控股 新北区 住宅用地 7.65 7.41 阳光城 天宁区 城镇住宅用地 7.42 17.10 荣盛发展 新北区 城镇住宅用地 7.37 24.69 新城发展 金坛区 城镇住宅用地 5.70 6.84 华润置地 天宁区 其他商服用地 1.12 1.35 新城发展 天宁区 城镇住宅用地 4.61 17.15 蓝光发展 天宁区 城镇住宅用地 7.69 24.73 中南建设 武进区 城镇住宅用地 5.51 9.90 蓝光发展 武进区 城镇住宅用地 2.34 3.96 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 4： 常州市 大型房企拿地情况 图 5： 常州市各区、市土地交易 、人口和房价情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 对比各区 、市 平台债务 情况： （ 1） 武进区的城投有息债务规模遥遥领先 ， 债务率亦较高（尤其是广义债务率） ，但其强劲的产业实力让其市场认可度较高，整体滚续尚可，有点类似浙江绍兴的柯桥 ； 而 金坛区的城投有息债务 也超 过 500 亿 ，加上相对较低的预算收入，导致金坛区的平台债务率远高于其他区 ，也是常州的“软肋”（西有金堂，东有金坛） ； （ 2）市中心 核心区 城投有息债务规模 整体 最低，但因政府性基金 收入偏低且部分归到市本级，债务率也不低 。 进一步观察各区、市融资情况： （ 1） 从各区净融资情况来看， 武进区 近年来均保持较高的净融资额 ， 20 年因大量债务到期，净融资额下降； 溧阳市、金坛区、天宁区、钟楼区 2020年净融资均有所增长 。（ 2）从到期规模上看 ， 武进区未来三年债务压力 相对较大 ； 考虑到以往的净融资水平， 金坛 区未来也有一定的债务到期压力 。 （ 3）从估值水平上看：金坛区 、溧阳市 城投债估值水平相对较高，区域内平台较多、债务较重，市场认可度较低；天宁区 、钟楼区作为市中心区当前 市场认可度 较高。 图 6： 常州市各区、市平台债务情况 图 7： 常州市各区、市净融资及债券估值情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0501001502002503002008年2009年2010年2011年2012年2013年2015年2016年2017年2018年2019年2020年武进区 新北区 天宁区 金坛区 钟楼区万2018 变化武进区 145 0.72 13414 1065 68%新北区 69 0.15 14109 509 67%溧阳市 76 0.08 12641 1535 60%金坛区 56 0.10 8709 976 63%天宁区 64 0.02 16302 155 90%钟楼区 62 0.06 15376 133 95%人口和房价城镇化率（2 0 1 8 ）常住人口( 万) 房价( 元/ )地区面积( 平方公里)全部 住宅 全部 住宅 全部 住宅 全部 住宅武进区 395 30% 311 32% 187 91% 112 85%新北区 338 31% 267 26% 136 85% 113 87%金坛区 336 52% 925 19% 173 91% 253 56%天宁区 103 66% 145 54% 113 93% 140 91%钟楼区 70 70% 82 70% 86 98% 102 93%2019 2018 2019 2018成交面积( 万) 成交总价( 亿元)2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018武进区 1362 1203 727% 674% 46% 44% 422% 400%新北区 331 318 262% 263% 30% 31% 162% 191%溧阳市 352 356 501% 537% 58% 49% 172% 172%金坛区 578 540 1001% 954% 27% 20% 248% 224%天宁区 221 150 380% 275% 35% 25% 307% 239%钟楼区 155 145 336% 333% 53% 38% 290% 234%城投有息债务 平台债务率 政府债务率 广义债务率平台债务负担2018 2019 2020 2021 2022 2023 公募 私募 公募 私募 公募 私募武进区 4 111 48 129 102 60 4.0591 4.6485 4.582 5.1356 6.1654 5.0915新北区 6 18 16 54 28 48 4.0097 4.037 4.6426 4.7391 4.5631 4.9857溧阳市 4 7 41 70 24 44 4.5857 3.967 5.1389 5.7864金坛区 7 13 20 40 38 50 4.7778 2.2267 6.3099 5.5741 6.2153 7.825天宁区 1 3 25 13 32 16 3.9829 5.0786 4.4333 3.578 5.5906钟楼区 11 17 22 22 27 31 4.3818 4.9276 5.947 5.6354估值情况1 年之内 1-3年净融资额 3 年以后到期规模融资情况固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 上文聚焦 于常 州 各区、 市整体规划 、 经济财政产业及债务 融资等 整体情况概览， 而 下文将详细梳理分析 常 州 市各 区、市 具体的经济产业综合实力、市本级平台以及市内各区级平台的历史变迁整合及战略定位分工等 维度的内容 。 2. 常州 市各区综合实力及平台情况细览 常 州市目前共有 34 家发债平台，其中：市本级平台 9 家， 武进区 9 家 ， 新北区 3 家，金坛区 5 家，溧阳市 4 家，天宁区 2 家，钟楼区 2 家 。 常 州市本级 的 9 家发债平台 股东均为常州市