休闲卤制品行业专题分析报告：门店驱动空间充足，成长确定性强.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 解析卤制品行业当下增长动力。 2. 分析三家主要企业的业绩增长点和边际改善空间。 汪玲 分析师 SAC 执业编号： S1130520070001 wang_ling gjzq 王映雪 分析师 SAC 执业编号： S1130520080001 wang_yingxue gjzq 李茵琦 联系人 liyinqi gjzq 门店驱动空间充足，成长确定性强 基本结论 高成长赛道，原因是供需的高度匹配。 休闲卤制品行业规模在千亿元左右，过去几年的 CAGR 达到 20%，位列休闲食品行业第一。我们认为背后的主要原因是稳固的消费需求和规模化门店布局的高度匹配，在扎实稳定的消费基础上，连锁品牌门店的大规模铺设满足了消费者的即时性需求，进一步培育消费习惯；此外连锁品牌具备一定品质保障，消除消费者的顾虑。卤制品门店之所以能够实现规模化扩张（ CR5 共有近 2.5 万家门店），原因在于卤制品门店是少有的高坪效高周转的经营业态，没有堂食和后厨面积，门店租金压力较小，客流量转化率较高，周转率优秀。和其他餐饮门店相比，卤制品门店具备初始投资额低（ 10 万元左右）、回收期短（周黑鸭半年、绝味一年左 右）的优势，有利于门店快速扩张。目前 CR5 的门店占有率在全国不到 20%，若仅考虑对现有其他门店的替代，头部企业至少拥有翻倍的空间。 绝味为例，分析规模化运营的商业模式。 1）优秀的成本平滑能力。 作为行业采购规模最大的企业，绝味鸭副产品的采购价在 2015 年时便低于市场平均价格；通过大规模采购的议价能力和择时储备， 2016-2019 年绝味的鸭副采购价变化幅度显著低于市场价。 2）全国工厂布局提升配送效率。 休闲卤制食品企业的物流呈现小批量、高频次、多点配送和快速配送的特点。绝味通过 18 个工厂均匀覆盖全国 31 个省市；并 成立供应链服务子公司负责从绝味工厂到各个门店的产品配送，其平摊下来店均运输费用显著低于煌上煌和周黑鸭。 3）共赢的加盟商管理模式。 有效的加盟管理是规模化扩张的基础，除了在内部建立完善的连锁经营管理体系，绝味成立加盟商自治组织加盟商委员会，实现加盟商的自我管理，既减少公司管理成本又增强加盟商主动意识。绝味也为加盟商提供了良好的培训和晋升体系，增强加盟商粘性。 当下的关注点及业绩催化因素。 1）绝味：拓店能力稳健，布局餐饮生态圈。 近几年绝味的开店计划是每年新增千家门店，公司的供应链布局和管理体系完全可以支撑当下的拓 展速度。依托完善的供应链能力，公司开始尝试对外开放配送体系；并且投资优质产业链相关公司，投资项目包括连锁餐饮、卤制品、调味品、供应链等，构建餐饮生态圈。 2）周黑鸭：放开特许经营模式，弥补直营短板 。 周黑鸭在 2019年中报正式提出将开放特许经营模式，加快渠道下沉和新兴地区的扩张。截至 2020 年 10 月 21 日，已经有特许门店 449 家。第一批特许门店（集中在广西和贵州）在稳定下来后，单店营收和直营店水平相当。 3）煌上煌：创二代上阵，兼收两家对手长处。新管理层上任后吸收了两家对手的长处，首先通过布局高势能门店切入新兴市场，吸引优质加盟商加入，提升品牌知名度；然后再铺开社区门店，增加覆盖面。近年来拓店速度加快，预计今年新增 1200 家门店的目标可实现。疫情期间，煌上煌及时采取数字化手段，启动社区团购和到店到家的新业务，线上线下齐发力，在行业整体受挫的情况下，业绩逆势增长。 风险提示 食品安全问题 /原材料价格波动 /行业竞争加剧 /疫情反复影响客流量 /需求恢复不达预期 2020年 12月 15 日 休闲卤制品行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 休闲卤制品行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 高成长赛道，原因是供需的高度匹配 .4 增长最快品类，原因是供需的高度匹配 .4 门店扩张是当前的主旋律 .5 头部企业开店的空间有多大？ .6 绝味为例，分析规模化运营的商业模式 .8 规模效应下盈利水平凸显 .8 原材料平滑能力优秀 .8 全国化布局，配送效率提升 .9 管理 +培训双管齐下，通过加盟会实现双赢 . 11 当下的关注点及业绩催化因素 .15 绝味：拓店能力稳健，布局餐饮生态圈 .15 周黑鸭：放开特许经营模式，弥补直营短板 .16 煌上煌：创二代上阵，兼收两家对手长处 .17 投资建议：整体估值合理，成长确定性较强 .18 风险提示 .21 图表目录 图表 1：休闲食品行业规模 .4 图表 2：休闲食品各品类市占率 .4 图表 3：休闲零食分品类 2013-2018年 CAGR.4 图表 4： 小吃和奶茶领域连锁品牌门店数量 .5 图表 5：休闲卤制品品牌化率逐步提升（单位：亿元） .5 图表 6：卤制品门店和其他门店坪效（单位：万元）对比 .6 图表 7：不同行业门店投资回收期对比 .6 图表 8：卤制品企业市场规模竞争格局 .7 图表 9：卤制品企业门店数量占比 .7 图表 10：卤 味鸭脖门店全国数量统计 .7 图表 11：休闲食品企业净利率（单位： %）对比 .8 图表 12：休闲食品企业毛 利率（单位： %）对比 .8 图表 13：绝味主营成本构成 .8 图表 14：煌上煌主营成本构成 .8 图表 15： 2015 年绝味鸭副采购价格和市场价格对比 .9 图表 16： 2016-2019 年绝味鸭副采购价格波动率与毛鸭市场价波动率对比 .9 图表 17：三家卤制品企业销售区域分布 （截止到 2020 年中报） .10 图表 18：卤制品企业物流配送模式对比 .10 图表 19：卤制品企业店均运输费（单位：元 /店 /年） . 11 图表 20：卤制品企业每吨销量运输费（单位：元 /吨） . 11 休闲卤制品行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：卤制品企业店均销量（单位：吨 /店 /年） . 11 图表 22：绝味连锁经营管理体系 .12 图表 23：加盟商委员会设立宗旨 .12 图表 24：绝味 4+2 级人才梯队培养体系 .13 图表 25：绝味全渠道培训模式 .13 图表 26：加盟商开店数量分布 .13 图表 27：前五大加盟商贡献收入占比 .13 图表 28：绝味和煌上煌预收账款占 比对比 .14 图表 29：绝味门店数量走势 .15 图表 30：绝味投资公司梳理 .15 图表 31：三家卤制品企业营收（单位：亿元）及增速 .16 图表 32：三家卤制品企业归母净利（单位：亿元）及增速 .16 图表 33：特 许经营模式对比 .17 图表 34：煌上煌门店数量 .18 图表 35：休闲食品板块主要企业动态市盈率对比 .19 图表 36：休闲食品板块主要企业业绩情况 .19 图表 37：我国猪肉平均批发价（单位：元 /公斤） .20 图表 38：我国毛鸭主 产区平均价（单位：元 /公斤） .20 图表 39：我国鸭苗主产区平均价（单位：元 /羽） .20 休闲卤制品行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 高成长赛道，原因是供需的高度匹配 增长最快品类，原因是供需的高度匹配 在休闲食品万亿 元 的市场规模里，休闲卤制品的占比在 10%左右，预计2020 年的市场规模会达到 1235 亿元。 根据 Frost&Sullivan 的数据，休闲卤制品是休闲食品行业过去几年增速最快的子品类， 2013-2018 年的CAGR 达到 20%；其次是烘焙糕点和坚果炒货， CAGR 为 12.8%和 11.0%。 图表 1：休闲 食品行业规模 图表 2： 休闲食品各品类市占率 来源： 中国产业信息网 ，国金证券研究所 来源： Frost&Sullivan，国金证券研究所 图表 3：休闲零食分品类 2013-2018年 CAGR 来源： Frost&Sullivan，国金证券研究所 我们认为，休闲卤制品的高速增长主要是稳固的消费需求和规模化门店布局的高度匹配。 在我国卤制品有着扎实的消费习惯。卤制品本身历史悠久，再加上老少皆宜，因此消费群众广泛；而且卤制食品大多比较重口和入味，具备成瘾性，复购率较高。 在扎实稳定的消费基础上，连锁品牌门店的大规模铺设是行业快速发展的重要因素。 在小吃和奶茶领域，消费者的购买行为具有冲动性和即时性，往往是“所见决定所买”，因此许多知名品牌都已铺设规模化门店，通过渠道下沉实现消费者教育，培育消费习惯。卤制品门店也不例外，目前卤制品 CR5 总计铺设了近 2.5 万家门店。通过大规模的0%5%10%15%20%0200040006000800010000120002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018休闲食品行业规模 (左轴，亿元） yoy（ 右轴， %） 24% 12% 10% 10% 10% 7% 27% 烘焙糕点类 糖果巧克力 休闲卤制品 坚果炒果 膨化食品 饼干 其他 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%休闲卤制品 烘焙糕点类 坚果炒果 膨化食品 饼干 糖果巧克力 休闲卤制品行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 门店铺设，在供给端增加消费者的触达点，可有效提高消费频率。此外 消费者向来重视食品安全和卫生问题，相比小作坊和路边摊，连锁品牌门店的品质更有保障，可消除消费者的顾虑。从数据上也反映出消费者更加偏好品牌商家，品牌休闲卤制品的渗透率逐从 2010 年的25.4%提升到 2015 年的 46.1%，预计 2020年会达到 70.3%。 图表 4： 小吃和奶茶领域连锁品牌门店数量 品类 品牌 门店数 炸鸡 叫了个炸鸡 4453 正新鸡排 15912 奶茶 一点点 3155 蜜雪冰城 11412 书亦烧仙草 5475 卤制品 绝味鸭脖 12997 煌上煌 4027 周黑鸭 1399 紫燕百味鸡 4760 久久丫 1633 精武鸭脖 911 来源：窄门餐眼，国金证券研究所 注：统计时间为 2020 年 12 月 11 日 图表 5： 休闲卤制品品牌化率逐步提升（ 单位： 亿元） 来源： Frost&Sullivan，国金证券研究所 门店扩张是当前的主旋律 在上一小节我们已经部分阐述了铺设规模化门店的必要性：因为休闲卤制品的购买具有即时性和冲动性，因此线下门店的作用是激发和实现消费者的购买需求。再加上休闲卤制品本身保质期较短，也决定了线下渠道是其主要购买渠道。 而从可行性的角度来看，卤制品门店是少有的高坪效高周转的经营业态，有助于企业较快实现扩张。 休闲卤制品定位于即食性小吃，不同于餐饮门店有现场烹饪需求，也不同于咖啡店有社交需求，因此没有堂食和后厨面积，门店租金压力较小。而且休闲卤制品属于冲动性和成瘾性消费，客流量转化率较高，并且零售门店不存在翻台率的问题，周 转率可媲美奶茶店。因此卤制品门店的坪效和其他餐饮或零售门店相比具备优势。 59 240 844 173 281 357 25.40% 46.10% 70.30% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009002010 2015 2020E品牌 非品牌 品牌化率 休闲卤制品行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：卤制品门店和其他门店坪效（单位：万元）对比 来源：餐饮老板内参，国金证券研究所 和其他餐饮门店相比，卤制品门店具备初始投资额低、回收期短的优势，能够较大程度上吸引加盟商，加盟启动资金较低有利于门店快速扩张。 图表 7：不同行业门店投资回收期对比 周黑鸭 新开门店资本支出约 12 万，收支平衡期 1-2 月，投资回收期 2-6 月 绝味食品 加盟门店前期开店投资固定成本约 10 万，投资回收期 12-18 月 大型餐饮 投资 300-500 万元， 4-5 年投资回收期 咖啡店 投资 200-300 万元， 3 年投资回收期 KFC 投资 800 万元， 8 年投资回收期 来源：国金证券研究所整理 我们认为当前阶段卤制品行业的发展态势相对清晰，整个行业处于跑马圈地的阶段。 绝味已经布局万家门店，未来几年计划仍旧保持新增千家门店的拓店速度，煌上煌和周黑鸭目前也加快开店步伐，都证实头部企业对当前行业的发展态势达成了共识。 头部企业开店的空间有多大？ 绝味市占率在 10%左右，周黑鸭、煌上煌市占率在 5%及以下。 目前按照零售口径计算，卤制品企业 CR5 的市占率为 21%，绝味食品市占率约 9%，位列第一位，周黑鸭市占率约 5%，紫燕和煌上煌市占率约 3%，久久丫占比 1%。此外，我们在美团上统计了全国 337 个城市的数据，结果显示目前全国大概有将近 13 万家卤味门店，其中绝味的占比为 10.13%，周黑 鸭和煌上煌分别为 1.09%和 3.14%；我们认为门店数量的占比和零售端的数据大致吻合，绝味的市占率均为 10%左右，煌上煌在 3%左右，周黑鸭由于客单价较高，单店营收高于同行，以较少的门店数量创造了更多的销售额。 从现有门店数量来看，头部企业的渗透率提升空间充足。 CR5 的门店占有率在全国不到 20%，我们认为无论从厂商能力还是消费者需求来看，连锁品牌取代街边门店、小作坊门店的阻力不大。前者在成本平滑、运营和管理效率上更具优势，抗风险能力更强，而且消费者品牌意识愈来愈强。若仅考虑对现有其他门店的替代，我们认为头部企 业至少拥有翻倍的空间。 012345678910绝味 周黑鸭 来伊份 味千拉面 休闲卤制品行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：卤制品企业市场规模竞争格局 图表 9：卤制品企业门店数量占比 来源：智研咨询，国金证券研究所 来源：美团，窄门餐眼，国金证券研究所整理 图表 10：卤味鸭脖门店全国数量统计 卤味鸭脖门店总数 卤味鸭脖门店平均数 一线城市 (4 个 ) 8452 2113 新一线城市 (15 个 ) 32481 2165 二线城市 (30 个 ) 23074 769 三线城市（ 70个） 24483 350 四线城市（ 90个） 26450 294 五线城市 (128 个 ) 13338 104 整体（ 337 个） 128278 381 来源：美团，国金证券研究所 注：收集时间截止到 2020 年 12 月 10 日。统计方法为分城市搜索关键词“卤味鸭脖”，统计该城市的门店总数；并通过抽样的方法计算出各线城市中与关键词关联度不高的门店，将此类门店剔除。 9% 5% 3% 3% 1% 79% 绝味 周黑鸭 紫燕 煌上煌 久久丫 其他 10.13% 3.14% 1.09% 3.71% 1.27% 80.65% 绝味 煌上煌 周黑鸭 紫燕 久久丫 其他 休闲卤制品行业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 绝味为例，分析规模化运营的商业模式 规模效应下盈利水平凸显 和其他休闲食品企业相比，卤制品企业的销售净利率处于前列。 尤其是绝味和周黑鸭，周黑鸭在 2015-2018 年是行业净利率排名第一， 2019 年之后由于内部调整净利率开始下滑；绝味的净利率近几年来稳步提升， 2019年的时候净利率排名第一。 毛利率方面，周黑鸭因为主打中高端路线，通过品牌溢价获取了高于行业平均水平的毛利空间；而绝味和煌上煌的毛利水平都低于行业均值。因此绝味在较低毛利空间下主要是通过提高运营效率来提升盈利空间。 绝味作为卤制品龙头向我们很好地示 范了优秀的商业模式，通过规模优势平滑原材料成本、提高配送效率，同时在加盟连锁经营体系上体现出了优秀的管理能力。 图表 11：休闲食品企业净利率（单位： %）对比 图表 12： 休闲食品企业毛利率（单位： %）对比 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 原材料平滑能力优秀 卤制品企业的原材料成本占比较高，绝味和煌上煌的直接材料在其主营业务成本中占比都在 80%以上，绝味在鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等鸭副产品上的采购总额约占直接材料的 50%左右，煌上煌主要原材料鸭肉、鸭副以及牛肉约占主营业务成本的 60%左右。因此肉鸭和鸭副产品的价格波动会直接影响卤制品公司的毛利率和盈利水平 图表 13：绝味主营成本构成 图表 14：煌上煌主营成本 构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 作为卤制品行业规模最大的企业，绝味鸭副产品的采购价在 2015 年时便低于市场平均价格；而且通过大规模采购的议价能力和择时储备，绝味具-1001020302015 2016 2017 2018 2019 2020H1绝味食品 周黑鸭 煌上煌 洽洽食品 甘源食品 三只松鼠 良品铺子 来伊份 盐津铺子 桃李面包 2030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020H1绝味食品 周黑鸭 煌上煌 洽洽食品 甘源食品 三只松鼠 良品铺子 来伊份 盐津铺子 桃李面包 85.61% 85.56% 84.38% 82.81% 2.83% 2.89% 3.06% 3.05% 11.55% 11.55% 12.55% 14.14% 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016年 1-9月 直接材料 直接人工 制造费用 86.65% 85.99% 87.50% 3.55% 4.76% 3.58% 9.80% 9.24% 8.92% 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019直接材料 直接人工 折旧、能源等制造费用 休闲卤制品行业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 有较强的平滑原材料价格波动的能力， 2016-2019 年绝味的鸭副采购价变化幅度显著低于毛鸭市场价。 图表 15： 2015 年绝味鸭副采购价格和市场价格对比 图表 16： 2016-2019 年绝味鸭副采购价格波动率与毛鸭市场价波动率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 全国化布局，配送效率提升 卤制品的保质期相对较短，主打鲜货为主的绝味和煌上煌，产品保质期在2-3 天，周黑鸭目前主要出售盒装产品，保质期为 7 天。 因此休闲卤制食品连锁企业的物流呈现小批量、高频次、多点配送和快速配送的特点 ，需要完善的仓储物流体系和先进的食品保鲜技术来支撑；而且由于存在配送的时效限制，生产工厂的布局也至关重要。 由于保质期较短，绝味和煌上煌的配送半径在 300 公里左右，因此两者都采取销地生产的策略。 绝味当前 18 个工厂，均匀覆盖全国 31 个省市；煌上煌当前在江西、河南、广东、福建、辽宁与广西建设了六大生产基地，对应的省市均为其主要的营收来源地区。 周黑鸭采用区别于绝味、煌上煌的集中生产配送供应模式。 其产销活动仍然集中于湖北武汉地区（华中地区销售额占 60%左右），当前在河北（华北）、湖北武汉（华中）、广东东莞（华南）三 地布局了生产中心。 绝味与煌上煌均逐步从与销地物流公司合作的物流方式转向构建自有物流体系， 绝味 在 2018 年 1 月成立供应链服务子公司绝配，主要服务于从绝味工厂到各个门店的产品配送，当前从一二线城市到三四线城市的乡镇均有运力覆盖，不仅能够在减少物流外包的情况下保证产品品质安全，由于绝味是三家休闲卤味龙头中门店数量最多、覆盖范围最广的，绝配更能为绝味节省从工厂到分散门店的大量物流配送费用。 煌上煌 于 2018 年 8 月成立全资子公司深圳顺达冷链物流有限公司，因地制宜为广东地区的冷链运输节约大量物流配送费。对 周黑鸭 来说， 由于其主营产品是包装产品而非鲜货产品，从而大大拓展了运输半径，因此在物流体系上仍采取的是高铁快运与第三方货运的外包模式。 05101520鸭脖 鸭锁骨 鸭掌 鸭翅 市场价格 绝味采购价 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2017 2018 2019绝味鸭副原材料采购价格变化幅度 主产区毛鸭价格变化幅度 休闲卤制品行业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：三家卤制品企业销售区域分布 （截止到 2020 年中报） 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 18：卤制品企业物流配送模式对比 公司 生产模式 工厂布局 物流模式 绝味 销地生产 18 个工厂，均匀覆盖全国 31 个省市 与当地第三方车队合作 成立物流子公司 “绝配”，负责配送 冷链 +真空包装 煌上煌 销地生产 江西、河南、广东、福建、辽宁、广西六大生产基地，辐射全国 26 个省市，销售区域集中在江西、广东、浙江 自有车队为主，第三方为辅 冷链 +MAP 气调包装 周黑鸭 集中生产 河北（华北）、湖北武汉（华中）、广东东莞（华南），辐射全国 21 个省市，销售区域在集中在华中 高铁快运与第三方物流货运 冷链 +MAP 气调包装 来源：公司公告，国金证券研究所 我们计算了三家公司每家门店平摊的运输费和每吨销量平摊的运费费，周黑鸭的运输成本远远高于绝味和煌上煌。而都采用销地产和自建物流的绝味和煌上煌，绝味的效率更胜一筹。虽然绝味每吨销量所需的运输费略高于煌上煌，这主要是因为煌上煌门店的平均销量更高，因此在运输等重产品时，煌上煌的运输范围更加集中。一般来说大部分门店都是单天单趟的运输模式，所以以店均运输费为指标更能反映出运输成本的差距。以 2020年中报数据来看，煌上煌的店均运输费相比绝味高出 24%，我们认为这背后体现出绝味拥有更加规模化的物流体系和均匀覆盖的工厂布局。 40.75% 27.50% 12.15% 19.60% 煌上煌销售区域分布 江西地区 浙江地区 广东地区 其他地区 28.17% 22.95% 18.22% 15.33% 12.16% 1.37% 1.78% 绝味销售区域分布 华中地区 华东地区 华南地区 西南地区 华北地区 西北地区 新加坡和中国香港 50.50% 20.40% 12.60% 8.30% 13.00% 周黑鸭销售区域分布 华中地区 华东地区 华南地区 华西地区 华北地区