再通胀系列研究之八：美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？.pdf

research.stocke 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 专题研究 报告日期： 2020 年 12 月 25 日 美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？ 再通胀系列研究之 八 报告导读 /核心观点 2021 年房地产销售的高增速难以持续，房地产热潮不会带动 2021 年美国 CPI 持续、大幅上行。 2020年房地产市场需求火热源于三因素共振，分别为房贷、收入以及周期上行 一是居民贷款成本大幅下降，美联储无限量 QE 压力长端利率带动房贷利率加速下行并刺激购房需求， 2020 年 2 季度美国居民杠杆率上升 1.8%至 76.2%。二是美国 2020年通过财政刺激为居民发放大量财政补助，居民手握较多现金但缺乏消费渠道出现收入“冗余”。三是美国房地产市场在 2020 年之前本就处于上行周期。 供给修复较快但难以匹配需求，供需矛盾导致房价上行 房屋供给虽然同比均保持正增长但增速与当前火爆的销售需求不匹配，主要原因在于疫情原因使得 2020 年美国房地产出现阶段性“断供”。受供需错位影响，美国成屋销售中位价 2020 年以来上升 14.0%，新屋销售平均价上升 2.3%。 本轮购房主力以中产和富裕人群为主，可能已透支部分未来需求 本轮购房主力以中产阶级和富裕阶层为主。从购房价格来看，总价 30 万美元以上的中高级房型是售出的主力房型；从购房类型来看，美国房型中偏高端的单户独栋别墅、联排别墅、独户房去库速度较快。 2020 年以来住房自有率快速上行，已基本持平 2008 年水平，逼近 2004 年的历史高点。后续进一步上行的空间可能有限。当前美国民众的贫富差距相较 2004 年明显扩大，可能制约住房自有率上行空间使得其无法再次触及 2004 年水平。 2020 年以来住房自有率快速抬升或已透支部分未来需求。 预计 2021年房地产销售增速将明显放缓，地产投资呈现前高后低走势 一是房贷利率上行，美国新屋销售与房贷利率的同比增速具有较强的负相关关系。二是伴随消费场景恢复和财政刺激逐渐退潮，收入“冗余”现象将修复。三是部分未来需求可能已在 2020 年被提前消费，将带动未来房屋销售增速放缓。四是房地产 的建设供给逐步恢复，供需矛盾缓解将令房地产价格涨势趋缓，降低投机性购房需求。五是疫情导致的城郊购房需求可能在疫苗大面积注射后退潮。其中， 货币政策、疫苗等因素导致的房屋需求变化均可能在二季度出现明显拐点。美国新屋销售领先住宅投资变化，住宅建设支出领先住宅库存变化。伴随房屋销售增速于 2021 年逐步趋缓，2021 年美国的地产投资增速同样将呈现前高后低的走势，此后将以较为温和的增速延续本轮地产景气度并带动房屋库存逐步回补 。 CPI住房项反映租金成本，房价变化领先 CPI住房 15个月，预计年末增速 2.7% 从 CPI 住房分项看，该分项以房租作为衡量标准，美国房价变化领先 CPI 住房分项变化约 14-15 个月。 当前美国房价上涨趋势在 2021 年上半年将延续，下半年增速将放缓。鉴于房价与房租以及 CPI 住房分项传导的滞后性， 2020 年 Q3 后房价的持续性上涨将不反映在 2021 年 CPI 住房分项中。 预计 2021 年末 CPI 住房分项预计为 2.7%。不会带动全年 CPI 持续、大幅上行。 CPI交运分项反映工业强度，房地产投资对其拉动作用有限且趋势前高后低 从 CPI 交运分项看，地产投资带动房屋开工继而通过 CPI 交运分项对整体 CPI 的持续性拉动作用 有限，整体增速前高后低，拐点或在 Q2 出现。增速逐渐下行并非意味房地产周期终结，而是代表地产销售及投资暂别疫情所引致的非常态高增阶段，进入稳增长通道。居民可能接替企业成为下一阶段加杠杆的主力军。 美国房地产热潮不会带动 CPI持续超预期上行，年末通胀难超疫前水平 2021 年末的 CPI 住房分项仅反映 2020 年 3 季度末美国房地产价格的涨势，年末分项水平约 2.7%；地产投资对交运分项拉动有限。整体来看， 美国房地产热潮不会带动全年 CPI 持续、大幅上行，对应年末通胀水平约 2.3%，难超疫前水平，全年高点将在 2 季度出现。 风险提示： 美印基建落地共振带动商品价格上行；病毒变异导致疫苗失效 海外宏观专题报告 分析师：李超 执业证书编号： S1230520030002 邮箱： lichao1stocke 联系人 ： 林成炜 执业证书编号： S1230120080050 邮箱： linchengweistocke Table_relate 相关报告 证券研究报告 table_page 宏观研究 research.stocke 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 美国房地产市场当前情况如何 . 4 1.1. 2020 年房地产市场需求火热 . 4 1.2. 供给修复较快但难以匹配需求的火爆程度 . 5 2. 未来房地产热潮是否可持续 . 7 2.1. 本轮房地产热潮的典型特征 . 7 2.2. 2021 年美国房地产的购房热潮是否可持续 . 8 3. 是否会拉动整体通胀上行 . 10 3.1. 美国房地产投资与 CPI 的相关性较为有限 . 10 3.2. 从交运和住宅分项观测房地产热对通胀的拉动作用 . 11 风险提示 . 15 图表目录 图 1：美国单月房屋销售数量同比变化（ %） . 4 图 2：美国成屋销售及新屋销售套数 . 4 图 3：同期限国债利率是美国房贷利率的锚 . 5 图 4：美国居民收入及储蓄率走势（ %） . 5 图 5：新屋销售增速于 2018 年迎来拐点，住房投资及新房开工于 2019 年迎来拐点 . 5 图 6：成屋库存快速下行，新屋库存尚可但与销售速度不匹配 . 6 图 7：开工与营建住宅 4、 5 月增速大幅回落 . 6 图 8：美国住宅建造支出 4、 5 月同样增速大幅下行 . 6 图 9：建筑业和整体就业人数（千人）和环比修复情况（右轴） . 6 图 10：两大房价指数均已超过 2008 年金融危机前水平 . 6 图 11：成屋销售中位价及新房销售均价 2020 年以来快速上行 . 6 图 12：美国不同类型房屋剩余库存周转月数的同比变化（ %） . 7 图 13： 2020 年以来美国房屋销售中位价（美元） . 7 图 14：美国各区域购房数量的价格区间分布（ %） . 7 图 15：美国住房自有率向上，空置率向下（ %） . 8 图 16：美国前 10%和后 50%收入人群的收入份额差距扩大 . 8 图 17：不同收入家庭在收入结构中的占比变化（ %） . 8 图 18：美国不同部门的杠杆率变化 . 8 图 19：美国住宅建设支出增速领先新房库存增速变化（ %） . 9 图 20：美国新屋销售增速领先住宅建造支出增速变化（ %） . 9 图 21：美国贷款利率与新房销售的同比增速（ %）呈反向变动 . 9 图 22：美国贷款利率与居民杠杆率同比增速（ %）呈反向变动 . 9 图 23：美国房地产投资增速与 CPI、 CPI 住宅分项同比增速的相关性较弱（ %） . 10 图 24：住宅投资及建筑投资在 GDP 中的整体占比有限（ %） . 10 table_page 宏观研究 research.stocke 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25：住宅投资与 GDP 增长相关性有限 . 10 图 26：地产后周期：美国家具家电消费中的进口占比（ %） . 11 图 27：地产上游：美国钢铁及精炼铜消费中的进口占比（ %） . 11 图 28： CPI 交运分项与美国工业生产强度高度相关 . 11 图 29：住宅投资与 CPI 交运分项存在阶段性弱相关 . 11 图 30：美国不同阶段的经济驱动因素（ %） . 12 图 31：美国 10 年国债收益率与整体杠杆率呈现反向变动 . 12 图 32：美国股市回购金额（未计入彭博按股数统计的回购） . 13 图 33：美国股市回购股数（未计入彭博按金额统计的回购） . 13 图 34： 美国房屋销售中位价领先租金中位数 . 14 图 35：美国企业 Chapter 11 破产数持续高增（ %） . 14 图 36： CPI 住宅分项滞后与房价相关，与失业率较为同 步（ %） . 14 图 37： CPI 住宅分项落后房价变化约 14-15 月 . 14 图 38： CPI 住宅分项滞后与房价相关，与失业率较为同步（ %） . 15 表 1： CPI 及 PCE 不同分项的权重（ PCE 分项权重由 NBER 测算） . 13 table_page 宏观研究 research.stocke 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 美国房地产市场当前情况如何 1.1. 2020年房地产市场需求火热 2020 年 4 月以来，美国房地产市场持续火热。从需求端来看，美国房屋销售增速大幅上行。其中 ,新屋销售 7 月至今单月平均增速高达 42%、每月平均销售套数超过 100 万套，均为 2008 年以来新高； 2020 年 1-10 月累计销售新屋 819 万套，同比增长 20.6%。成屋方面，销售增速 9、 10 两月连续超过 20%、销售套数均超过 650 万套，逼近 2008 年以来新高； 2020 年 1-10 月累计销售成屋 5465 万套，同比增长 2.9%，相较新屋销售的火爆数据略显平淡。 图 1： 美国单月房屋销售数量同比变化（ % ） 图 2： 美国成屋销售及新屋销售套数 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 2020 年以来美国房地产市场火热的需求主要归因于三项因素： 一是居民贷款成本大幅下降，美国抵押贷款利率以同期限国债利率为锚，疫情期间美联储开展的无限量 QE 使得长期限国债收益率大幅回落，这也带动房贷利率加速下行并刺激房贷需求， 2020 年 2 季度美国居民杠杆率上升 1.8%至 76.2%，为 2018 年以来新高。 二是美国 2020 年通过财政刺激为居民发放大量财政补助，即便在 2020 年失业率高企的情况下，居民收入同比依然保持高增。此外，美国 2020 年受疫情影响大量服务业消费场景关停，居民手握较多现金但缺乏消费渠道， 4、 5 两月居民储蓄率大幅跃升，形成较多收入“冗余”，潜在富裕资金可流入房地产市场。 三是美国房地产市场在 2020 年之前本就处于上行周期，美国新屋销售自 2018 年以来已现拐点，当年同比增速触及 0.65%，为 2008 年以来最低水平，此后掉头向上；美国新屋开工及住宅私人投资均在 2019 年出现拐点，当年同比增速分别为 3.2%与1.08%， 2020 年起将拐头。在居民收入未受损且信贷成本下行的背景下，购房需求将在原有上行周期内持续景气。 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01成屋销售同比 新房销售同比0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01成屋销售（万套） 新房销售（千套）table_page 宏观研究 research.stocke 5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 同期限国债利率是美国房贷利率的锚 图 4： 美国居民收入及储蓄率走势（ % ） 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 图 5： 新屋销售增速于 2018年迎来拐点，住房投资及新房开工于 2019年迎来拐点 资料来源： CEIC,浙商证券研究所 1.2. 供给修复较快但难以匹配需求的火爆程度 从供给端来看， 2020 年 1-10 月获得营建许可的新屋共计 118 万套，同比增长1.4%；开工新屋累计 115 万套，同比增长 6.7%，虽然同比均保持正增长但增速与当前火爆的销售需求不匹配，主要原因在于疫情原因使得 2020 年美国房地产出现阶段性“断供”， 4 月当月，美国建筑业就业人数减少 102 万人。受工人停工影响， 4、 5两月新屋开工数分别萎缩 27%和 19%；同期住宅建造支出的增速也大幅度回落。 由于疫情期间建筑业停工导致房屋供给进度受损， 2020 年以来美国房屋库存大幅下降。成屋库存已降至 142 万套，为 2005 年以来新低，按当前销售以及正常周转速度仅 够支撑 2.5 个月；新屋库存已降至 27.8 万套，库存水平仍高于 2008 年以来多数时间段，但鉴于当前销售速度过快，新屋库存仅够支撑 3.5 个月。受房地产 市 场需求火爆以及当前的低库存影响，下半年以来即便美国疫情复发，建筑业就业仍然快速修复，速度超过整体就业修复水平，美国地产呈现出整体赶工态势。 -1.000.001.002.003.004.005.006.002010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-0230年抵押贷款 30年 TIPS 30年国债0510152025303540201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006居民储蓄率（ %） 个人收入同比增速-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.001964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018新建私宅开工 新房销售 住房私人投资table_page 宏观研究 research.stocke 6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 成屋库存快速下行，新屋库存尚可但与销售速度不匹配 图 7： 开工与营建住宅 4、 5月增速大幅回落 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 图 8： 美国住宅建造支出 4、 5月同样增速大幅下行 图 9： 建筑业和整体就业人数（千人）和环比修复情况（右轴） 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 受供需错位影响，美国成屋销售中位价 2020 年以来上升 14.0%，新屋销售平均价上升 2.3%; 美国 Corelogic 以及标普 CS 大中城市两大房价指数 2020 年以来涨幅分别为 5.7%和 6.3%，指数已超过 2008 年前水平。 图 10： 两大房价指数均已超过 2008年金融危机前水平 图 11： 成屋销售中位价及新房销售均价 2020年以来快速上行 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01成屋库存（万套） 新房库存（千套）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06已获得批准的新建私宅 已开工的新建私宅-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09美国 :建造支出 :折年数 :住宅 :季调 :同比-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.00-25,000.00-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11建筑业新增就业人数新增非农就业人数建筑业新增就业人数（环比）新增非农就业人数（环比）0.0050.00100.00150.00200.00250.002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01CoreLogic房价指数 标准普尔 /CS房价指数0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.002005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-03成屋销售中位价 新房销售平均价table_page 宏观研究 research.stocke 7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 未来房地产热潮是否可持续 2.1. 本轮房地产热潮的典型特征 一是本轮购房主力以中产阶级和富裕阶层为主。 从购房价格来看， 2020 年以来美国新屋和成屋销售中位价平均都位于 30 万美元附近，若以中位价为界限划分，各区域总价在 30 万美元以下低价房的购房比例均不足 15%，总价 30 万美元以上的中高级房型是售出的主力房型；从购房类型来看，美国房型中偏高端的单户独栋别墅、联排别墅、独户房去库速度较快，剩余库存周转月数同比大幅下行，公寓以及多户家庭住房等偏低端房型的去库速度相对较慢。 图 12： 美国不同类型房屋剩余库存周转月数的同比变化（ % ） 资料来源： CEIC,浙商证券研究所 图 13： 2020年以来美国房屋销售中位价（美元） 图 14： 美国各区域购房数量的价格区间分布（ % ） 资料来源： CEIC,浙商证券研究所 资料来源： CEIC,浙商证券研究所 二是美国住房自有率向上，住房空置率向下。 住房自有率自 2020 年以来快速上升，由 2019 年末的 65.1%抬升至 9 月末的 67.4%；住房空置率则由 1.4%下降至 0.9%，这一数据结构说明美国本轮房地产热潮确有实际需求作为支撑，并非如 2008 年版的住房市场虚胖。但当前住房自有率已基本持平 2008 年水平，逼近 2004 年的历史高点。我们认为其后续进一步上行的空间有限。当前美国民众的贫富差距相较 2004 年-60.000-40.000-20.0000.00020.00040.00060.00080.000100.00001/201902/201903/201904/201905/201906/201907/201908/201909/201910/201911/201912/201901/202002/202003/202004/202005/202006/202007/202008/202009/202010/2020公寓 多户家庭住房 独户 单户（ Single Units） 联排别墅050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10成屋中位价 新房中位价0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%100%东北中西南部西部(50)75table_page 宏观研究 research.stocke 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 明显扩大，前 10%和后 50%人群各自占据的收入份额差距扩大 4.5%；财富份额差距扩大 4.7%。扩大的贫富差距可能制约住房自有率上行空间使得其无法再次触及 2004 年水平。此外， 2020 年以来住房自有率的快速抬升已透支部分未来需求。 三是 2020 年以来疫情在美国的反复可能改变了部分居民的住房习惯， 今年以来美国居民为逃避疫情开始从城市中心的公寓楼迁出并将房屋置换为郊区的独户房屋，从而在疫情高发的情况下远离人群密集区域，这也在一定程度上推动了美国今年的房屋销售。 图 15： 美国住房自有率向上，空置率向下（ % ） 图 16： 美国 前 10% 和后 50% 收入人群的收入份额差距扩大 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： CEIC,浙商证券研究所 图 17： 不同收入家庭在收入结构中的占比变化（ % ） 图 18： 美国不同部门的杠杆率变化 资料来源： CEIC,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 2.2. 2021年美国房地产的购房热潮是否可持续 整体来看，我们认为 2021 年房地产销售增速将明显放缓，主要源自于四大因素共振。一是 2021 年房贷利率将上行，鉴于房贷利率以国债收益率为锚， 10 年国债收益率于 2021 年的确定性走高 (预计 2021 年末美国 10 年期国债收益率将升至 1.4%)并带动贷款利率上行。美国新屋销售与房贷利率的同比增速具有较强的负相关关系，房贷利率上升将制约居民加杠杆意愿继而对购房需求产生边际制约。二是伴随消费场景的恢复，以及补贴力度高于工作收入的财政刺激逐渐退潮， 2021 年美国居民的收入“冗余”现象将修复，将对居民尤其是中低端购房者的需求产生制约。三是 202059.0060.00