2021年宏观策略展望：潮水渐退多起波澜，周期制造携手共舞.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研 究报 告 策略报告 年 月 日 宏观策 略 证 券 分 析师 蔡一炜 资 格编号 ： 邮 箱： 联系人 相关研究 潮水渐退多起波澜， 周期制造携手共舞 2021 年 宏 观 策 略展 望 投 资要 点： “ 绝 处 逢生 ” 的 2020 。 年初 ， 新 冠疫情 来袭 ， 我国 经济全 面停摆 ， 面临 严峻 考 验。 经过 一年的 攻坚战 役， 年我 国经济 终于交 上了一 份满意 答卷 。 具 体来看 ， 生 产 端 率先 恢 复 ， PMI 迅 速回 归 经 济区 间 ； 出口 成 为主要 拉 动 力 ， 我国在 全球疫 情 轮 动中把 握生产 供应链 替代优 势， 全年出 口超预 期； 基 建 、 地 产 前期 迅 速反 弹 ， 拉 动 投 资 向上 修 复。 不 过与 此同 时 ， 消费 受 挫严 重， 修 复缓 慢 ； 投资 增 速不 断 放缓 ， 后 续 动 力不 足 ； 社 融 收缩 过程 中 伴 随信 用 风险 。 迅速响应 、 及时 收敛的宏 观政 策 。 上半年实行 宽 松的货币 政策和 积极的 财政政 策， 通 过降低 政策利 率， 降 低存款 准备金 率， 公 开市场 操作等 多种渠 道释放 流动性 ； 发 行 专项债、 特别 国债，增 加定 向财政 支出， 帮助疫 后恢复。 下半年 经济 稳步复 苏， 金 融风险 放大， 政策回 归常态 ，主要 以结构 型货币 政策帮 助企业 降低融 资成本 。 经济增长 前 高 后低 ，新 旧 动力 切换 。 基 于今 年 年初 低 基数 影 响，21 年 经 济 增速 将 呈 前 高 后低 态 势。 基建地 产增 速放缓 ， 新一 轮投资 动力将 由制造 业拉动 ； 消费 前两 季 度将继 续修复 ， 但难 以回到 疫情前 水平， 出口替 代优势 在明年 将逐渐 消退， 增速 将 逐步回 落至正 常水平 。 政策 退出已 成定局 ， 流动 性将受 到影响 ， 但仍 将保持 适度 充 足，长 期来看 ，社融 增速将 于经济 增速适 配。 今 年 以 来，A 股 市 场 表 现 优于 全 球 其他 市 场， 创业 板 再获 “ 优等 生” 称 号， 涨幅 领 跑 。 从全 年 表现 来 看， 申 万一 级 行 业结 构 性差 异 明显 。 除 房地产、 通信、 纺 织服装 、 银 行、 建 筑装饰 及采掘 板块小 幅下跌 以外， 申万一 级各行 业普遍 上涨， 从阶段 表现 来 看， 行业轮 动也较 明显 。 两 融余额 整体逐 步上升 ， 陆股 通流入 速度放 缓， 流入流 出 波动较 大。 在 指 数 整体 估值 方 面 ， 上 证 综指 、 创 业 板估 值 相 对合 理 ， 并 未 出现 明 显 的 高 估， 而 各行 业 估值 所处 分 位 数差 异 较大 ， 呈现 “冰 火 两 重天 ” 。 明 年 权 益市 场 依旧 具 备结 构性 机 会 ， 配 置 权益 类 资产 的好 时 机 ， 结 构 性的 行 情将 一 直 延 续。 展 望明 年 经济， 整体 经 济 增速 前 高后 低， 但 “破 镜 难 重圆 ” 。 主 要经 济 动 力 将 继 续向 上 修复 ， 主要表现 在消费 持续回 升， 制 造业继 续恢复 ， 房地 产投资 及出 口 将回归 常态 。 货 币 政策 “ 水 位 渐 退” ， 但 多 有波 折 。 在 海外疫 情仍然 肆虐的 背景 下 ， 全 球货币 政策未 来依旧宽 松， 而中国 疫情防 控迅速到 位， 经济率 先修复 ， 货 币 政 策边际 收紧趋 势确立。 但是 未来也 存在着 较大的 不确定 性， 尤其 是在国 企违约 事 件 的影响 下， 货币 及信用 大幅 收紧的 可能性 不大。 资 金 “ 活 水”流入 大 趋势 确 立 ， 长 期 外 资、 居 民、 机 构资 金仍 然 呈 现着 持 续净 流 入的 状态 。 主 线 一 ：把 握 高景 气 及盈 利修 复 板 块。 三季度 股 整体 盈利延 续修复 的态势 ，且 四 季度盈 利继续 向上已 成定局 。 我 们认为 可以重 点关注景 气向上 的可选 消费行 业， 包 括地产 后周期 的家电 及轻工 行业。 同时， 可 以逐步 布局 此前受 疫情影 响较大 、 且 有 望迎来 底部反 转机会 的影视 传媒。 受 益于经 济复苏 、 景 气度显 著改善 的周期 类行 业 也值得 持续关 注 。 主 线 二 ： 围 绕 “十 四 五” 规划 ， 把 握经 济 内循 环 主线 。 在 国内国 外双循 环的发 展新 格 局下 ， 经济 减速提 质和产业 升级不 断优化 。 需 要 重 点关 注 科 技驱 动 下中 国 制造 业 的 发 展 ，包 括 芯片 、 新能 源、 新 能 源汽 车 及军 工 等行 业。 风 险 提 示： 经济恢 复不及 预期 ，宏观 政策超 预期， 产业政 策不及 预期等 。 宏观策略 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 宏 观 回顾 . 绝 处 逢生， 出口领 跑 . 疫 情下 的满意 答卷 . 生 产领 跑，九 月长荣 . 收 入危 机感下 的消费 . 后 劲不 足的基 建地产 . 疫 情风 暴中出 口跑赢 . 疯 狂的 猪周期 . 社 融平 衡中维 稳 . 政 策 迅速响 应，及 时收敛 . 货 币政 策：大 水漫灌到 精准点 滴 . 财 政政 策：双 向迅速响 应 . 宏 观 经济 与政策 展望 . 地 产 降温， 制造业 正当时 . 消 费 破镜重 圆需要 新动力 . 出 口 不再 一枝 独秀 . 政 策 退去， 流动性 走向何 方？ . 着 眼 十四五 ：社融 与经济 相适配 . 市 场 回顾 . 创 业 板再获 优 等生 称号 ， 行业 表现分 层严重 . 股 估 值未 脱离合 理化 ， 行业估 值 冰火两 重天 . 盈 利修 复政策 定调， 周期 制造为 主旋律 . 权 益 配置时 代，行 业轮动 切换 . 经 济前 高后低 ， 但 破 镜难重 圆 . 货 币政 策 水位渐 退 ， 但多有 波折 . 活水 流 入大趋 势确立 . 把 握 高景气 及盈利 修复板 块 . 紧绕 十 四五 规划 ， 把握 经济内 循环主 线 中国制 造 和科 技兴国 . 宏观策略 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 ： 同比 . 图 ： . 图 ：工 业增加 值同比 . 图 ：社 会消费 品零售 同比 . 图 ：地 产消费 链恢复 情况 . 图 ：固 定资产 投资累 计同比 . 图 ：制 造业投 资、基 建投资 累计同 比 . 图 ：房 地产投 资累计 同比 . 图 ：土 地购置 面积、 土地购 置费累 计同比 . 图 ： 出口金 额与同 比 . 图 ： 、 核心 同比 . 图 ： 社会融 资规模 （亿元 ） . 图 ： 企业债 券、政 府债券 融资同 比多增 . 图 ： 土地购 置面积 累计同 比 . 图 ： 社会消 费品零 售当月 同比 . 图 ： 城镇居 民人均 可支配 收入、 消费性 支出 . 图 ： 信贷同 比多增 （月） . 图 ： 同 比增速 （月） . 图 ： 今年以 来全球 主要指 数涨跌 幅情况 （ ） . 图 ： 申万以 及行业 涨跌幅 情况（ ） . 图 ： 今年以 来两市 融资余 额继续 上升 . 图 ： 今年陆 股通净 买入额 相对前 两年有 所放缓 . 图 ： 上证综指 （ ） . 图 ： 创业板 （ ） . 图 ： 年 以来 申万各行 业 分布 情况以及 所 处 分位数 . 图 ： 陆股通 当日净 流入金 额和累 计净流 入金额 （亿元 ） . 图 ： 境外机 构和个 人持有 境内股 票规模 （亿元 ）及占 股流 通市值 占比（ ） . 图 ： 近年来 新发基 金情况 . 图 ：全 及全 非金 融归 母净利 润同比 （ ） . 图 ： 国内 规 模 五年 十倍 . 图 ： 全球新 能源车 销量预 期（万 辆） . 宏观策略 4 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 ： 中国光 伏新增 装机容 量 （ ） . 图 ： 全球光 伏新增 装机（ ）. 表 1 ：申 万一级 行业各 季度涨 跌幅情 况 . 表 2 ：申 万各行 业盈利 增速 . 宏观策略 5 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 2020 宏 观 回顾 1.1. 绝 处逢 生 ，出 口领 跑 1.1.1. 疫情下的满意答卷 年， 全球 经济受 到 新冠疫情 冲击 ， 国际关 系 矛盾升级 ， 我国 宏观经 济 面 临严峻考验 。在这样的复 杂环境下， 我 国果 断采 取高 效防 控手段 稳定 疫情，并通 过积 极的货币 政策与财 政政策 支持疫后 经济恢复 ，最终 交出了一 份令人满 意的答 卷。 月 召开的 政治局 会 议提到 ， “今年交 出了一 份人民满 意、 世 界瞩目 的 答卷， 我国成为 全球唯 一实现 正 增长的主 要经济 体” 。 从经济运 行的总 体情况 来 看，一季 度经济 严重受 挫 ， 同比下 降 ， 是首次负 增长 ； 二三季 度 迅速修复 ，前三 季度 累计同比 ，是年 内首次 转正，但 三季度 增速有 所 放缓。 图 1 ：GDP 同比 资料来 源： 德邦 研究 所 1.1.2. 生产领跑，九月长荣 生产受挫后迅速恢复，PMI 自三月份保持在荣枯线以上，当前制造业高景气 度。 月 份， 受 疫情冲 击 国内生产 停摆， 达 低位 ； 随着 复工复 产 迅 速回归荣 枯线以 上， 月 录得 。截至 月 ， 已连续 个月保持在荣枯线 以上。 月规模以 上工业 增加 值同比增 长 ，增速 较 上月加 快 个百分 点， 已 连续三个 月保持 较高增 速 。 从三大门 类来看， 月电力、 热 力、 燃气 及水 生产和 供应业改 善，采 矿业增 速 有所回落 。 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 宏观策略 6 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2 ：PMI 图 3 ：工 业增加 值同比 资料来 源： 德邦 研究 所 资料来 源： 德邦 研究 所 1.1.3. 收入危机感下的消费 消费 受到 疫情冲击 较大 ，修 复缓慢 ，目前仍 未恢复至 正常水 平。 年初，受 居 家防控影 响实体 消费大 幅 减少， 月 社会消 费品零 售同比 ， 达到 历史 低点 ； 随着居民 生活恢 复常态 化 ，消费不 断修复 ；但 月份以来 ，消费 修复速 度 放缓， 主要是居 民预期 收入减 少 导致支出 减少和 消费降 级 ； 月 社会消 费品零 售 同比增 长 ， 修复速 度仍不 及 预期。 具体来看 ， 汽车类零售是支撑 消费修复的主要动力， 可选消费恢复情况良好， 地产后周期修复较弱。 月， 汽车 类零售 同比增 长 ， 连续五 个月保 持高增 速； 随着 消费改 善 可选 消 费品同比 大幅增 长，化 妆 品类零售 同比增 长 ，高 于上月 个百 分点， 金银 珠宝类零 售 同比 增长 ； 家具 类零售 同比下 降 ， 仍旧疲软 。 图 4 ：社 会消费 品零售 同比 图 5 ：地 产消费 链恢复 情况 资料来 源： 德邦 研究 所 资料来 源： 德邦 研究 所 1.1.4. 后劲不足的基建地产 疫情 下投资同 样受到较 大冲击 ，不过在 基建、地 产拉动 下迅速恢 复，修复 速 度总体符合预期。 月 全国固定 资产投 资累计 同 比 ，已 连 续三个 月 保持正 增长 ，但 增速向 上突破 遇 到压力 。 具体来看， 制 造业投 资前期 恢复相 对较慢 ，主要 是受 需求抑 制，库 存积压加 之 新订 单数 量少， 投资 受到 较大 压力 。 随着国内外 需求回暖，我国出口替代 效应 增强 企业预期 向好，以 及政府 出台相关 政策帮助 企业降 低融资成 本，制造 业投 资 稳步修复 。 月 制造 业投资累 计同比 ， 降幅收窄 个 百分点 。 基 建投 资前 期恢 复迅 猛 ， 主要是由于特别国债和专 项债集中发行，以及财政 支出重点支持； 随着 专项债 发行规 模缩减 ，政策回归 常态， 基建投 资 恢复速度逐 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 PMI 荣枯线 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 工 业 增加值: 当月 同比 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 2019-11 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 家用电器 和音像 器材类 家具类 建筑及装 潢材料 类 宏观策略 7 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 渐放缓 。 月基建 投 资累计同 比增长 ， 前值 。 图 6 ：固 定资产 投资累 计同比 图 7 ：制 造业投 资、基 建投资累 计同比 资料来 源： 德邦 研究 所 资料来 源： 德邦 研究 所 房地产投资同样恢复较快 ， 但下半年 ， 政策强调 “ 房住不炒 ” ， 地产 投资热度 消退， 投资同比 增速有所放缓。 月 房地产 开发 投资同比 增长 ，较 前值 加 快 个 百分点 。 具体来 看， 地产开工 情况恢 复较 好， 但拿地面 积不断 减少 。 房屋 新开工面 积同比 ， 降 幅收窄 个百 分点 ； 房 屋竣工面 积同比 ， 降幅收 窄 个百分 点 。受 地 产三道红 线等政 策影响 ， 地产融资 端收紧 ，土地 购 置面积 同比下降 ，降幅 再 度走阔。 图 8 ：房 地产投 资累计 同比 图 9 ：土 地购置 面积、 土地购置 费累计同 比 资料来 源： 德邦 研究 所 资料来 源： 德邦 研究 所 1.1.5. 疫情风暴中出口跑赢 年， 在全 球疫情 蔓 延 ， 民粹 主义抬 头 的环 境 下 ， 对外 贸易情 况较大 程 度 取决于各 国疫情 发展态 势 、 经济复 苏情况 与国际 关 系 。 我国全年 出口情况总体好于预期 。 主 要是我 国疫情 率先稳定 ， 海外 疫情反 复 ， 防疫 物资输出 为前期出 口高增 速做出了 主要贡献 。另一 方面，随 着海外生 产逐 渐 恢复 ，全球生 产链中部 分上游 国家生产 恢复缓慢 ，我国 供给替代 效应增强 ，非 防 疫类物资 出口逐 渐改善 。 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 固 定 资产投 资完成 额: 累计同比 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 制造业: 累计同比 基 础 设施建 设投资( 不含电力): 累计 同比 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 房 地 产开发 投资完 成额: 累计同 比 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 本 年 购置土 地面积: 累计 同比 房