2021年轻工行业投资策略报告：把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业 证券研究报告】 造纸轻工行业 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会 2021 年轻工行业投资策略报告 核心观点 2021年 轻工板块建议关注 后疫情时代消费复苏 带来的顺周期以及 结构性 行情 。 全球新冠疫情带来的需求扰动是影响 2020 年行业基本面变化的核心要素 ， 2020Q1 必选消费表现突出、受疫情影响较小， 2020Q2 家具 B 端率先回暖， 2020Q3 造纸、家具零售端景气回升 。展望 2021 年， 看好零售家居、造纸、包装景气上行带来顺周期投资机会，以及海外地产后周期需求爆发带来的家居出口高景气、外废政策下驱动下的箱板纸等结构性行情。 家具： 关注 疫情后需求延后释放拉动零售家居高增长，以及海外地产后周期需求爆发带来的家居出口投资机会。 零售渠道， 2020 年疫情扰动下原有装修需求整体延后 、稳步释放 的同时，上游地产销售亦相应延后爆发， 其 对应的 新增装修 有望于 2021 年集中兑现，低基数下 2021 年上半年家具零售需求 预计 高增长 ， 品类丰富、渠道多元、产品力突出的 定制及软体 家具 龙头 有望受益 。此外， 海外地产后周期需求爆发、美国家具主动补库需求释放 有望驱动 家居出口 订单 高景气 延续，建议关注办公 及软体家具 出口龙头企业。 造纸： 把握全球需求复苏带来的顺周期行情，以及外废政策驱动下的箱板纸结构性投资机会 。 全球 宏观经济复苏有望带来造纸下游内需回暖、出口稳健增长，当前供给端的进口压制因素 亦将 因海外需求恢复而缓解，看好造纸行业景气周期向上 ；同时建议关注 外废政策驱动下的箱板纸结构性投资机会 ，具备原材料布局优势的龙头纸企盈利空间有望扩张 。 包装：把握疫情后下游消费复苏机遇，推荐金属包装及高端纸包装龙头。 疫情后消费习惯转变，有望带来金属包装行业二片罐需求端啤酒罐化率加速提升， 供给端行业产能投放回归理性，供需相对平衡叠加竞争格局优化推动行业盈利向好，推荐金属包装龙头企业； 5G 换机需求回升有望推动 3C 包装需求景气回暖，推荐估值性价比较高、下游需求复苏的高端纸包装龙头。 文娱用品：必选消费需求偏刚性， 2021 年建议优选业绩确定性较高的文具龙头。 必选消费为长期配置的优质赛道，看好业绩确定性较高的文具龙头，其零售有望稳健增长，行业集中度有望伴随办公集采持 续推进而加速提升。 投资建议与投资标的 看好轻工板块 后疫情时代的消费复苏及结构性机会 ； 考虑到 当前 板块内 一线龙头估值已普遍修复至历史 中位数、相对合理 ，二线龙头性价比 更为 突出，行业景气向上 背景下 估值有望向一线龙头靠拢，弹性可期 ；综合以上因素，我们对各板块标的推荐顺序如下： （ 1）家具： 建议关注 定制家居龙头 索菲亚、欧派家居、 尚品宅配、 志邦家居 ，软体家具龙头 顾家家居 ，办公 家具、软体 出口 龙头 永艺股份 、梦百合 。 （ 2） 造纸：看好造纸行业景气周期向上， 建议关注 博汇纸业、太阳纸业 ；同时 关注 理文造纸、玖龙纸业、山鹰国际 。 （ 3）包装： 二片罐行业竞争格局优化后龙头推动行业进入提价通道， 建议关注 金属包装龙头企业 宝钢包装 、 奥瑞金 ；消费电子包装业务景气有望回暖，看好高档纸包装龙头企业 裕同科技 。 （ 4） 文娱用品 ： 建议关注业绩确定性较高 的文具龙头企业 晨光文具 。 风险提 示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；地产销售、竣工不及预期的风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2020年 12月 18日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejunorientsec 执业证书编号： S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujinorientsec 执业证书编号： S0860520080001 相关报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善： 2020-10-25 轻工行业配置比例环比下降，龙头企业更受机构青睐： 2020 年二季度轻工板块基金持仓分析 2020-07-23 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显： 造纸行业研究系列之二 “废纸系原材料价格前瞻 “ 2020-06-30 进口废纸逐年减量，行业盈利分化持续： 造纸行业研究系列之一“废纸系基本面回顾” 2020-02-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会 2 目 录 1 2020年轻工行业整体回顾：疫情扰动下呈前低后高态势，子板块需求恢复程度存在差异 . 7 1.1 二级市场表现：家具、文娱用品、造纸均跑赢大盘 . 7 1.2 行业基本面回顾：新冠疫情带来的需求扰动是影响行业基本面变化的核心要素 . 9 1.3 机构持仓仍处于历史相对低位， 2020Q3环比略有提升 . 10 2 2021年轻工行业投资策略：建议关注疫情后海内外需求复苏主线及结构性投资机会 . 11 2.1 看好零售家居、造纸、包装景气上行带来顺周期投资机会，以及家居出口高景气、外废政策驱动的箱板纸结构性行情 . 11 2.2 家具：零售需求有望迎来高增长，出口高景气有望延续 . 11 受疫情抑制的原有装修需求释放、地产销售延后对应的新增需求逐步兑现，低基数下零售家居有望快速回暖 12 海外地产后周期需求爆发，出口家具高景气有望延续 14 2.3 造纸：把握全球需求复苏带来的顺周期行情，以及外废政策驱动下的箱板纸结构性投资机会 . 15 海内外需求修复有望推升木浆系产业链景气向上，顺周期投资机会凸显 16 外废零进口元年，需求回暖有望推动国废价格上涨，建议关注具备原材料布局优势的废纸系龙头纸企 19 2.4 包装：把握疫情后下游 消费复苏机遇，推荐金属包装及高端纸包装龙头 . 21 疫情加速啤酒罐化率提升，二片罐行业景气向好推动盈利水平持续修复 21 5G 换机需求回升、智能硬件高增长推动消费电子包装景气回暖，看好高端纸包装龙头业绩改善 22 2.5 文娱用品：看好业绩确定性较高的文具龙头 . 24 3 投资建议：看好顺 周期及结构性机会，首推二线龙头标的 . 25 3.1 估值比较：一线龙头企业动态估值已普遍修复至历史中位水平，二线龙头性价比突出 25 3.2 看好疫情后消费复苏及结构性机会，首推二线龙头标的 . 26 索菲亚：产品升级、整装合作推动客单价提升，零售渠道回暖有望加速 27 欧派家居：品牌、渠道、产品力持续强化，定制家居龙头中长期优势稳固 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会 3 博汇纸业：受益白卡纸高景气，涨价弹性充足 30 太阳纸业：产能扩张叠加周 期景气向上，高成长可期 30 宝钢包装：业绩向好趋势确立，产能扩张打开成长空间 32 奥瑞金：二片罐业务有望逐步发力，金属包装龙头再起航 33 裕同科技： 3C包装景气有望回升，看好多元化布局中长期成长空间 34 晨光 文具：传统业务壁垒深厚，科力普、九木贡献成长新动力 36 风险提示 . 37 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会 4 图表目录 图 1： 2020年初至今，轻工制造板块跑输沪深 300指数 3pct . 7 图 2： 2020年初至今，轻工制造板块表现在 A股中排名中位 . 7 图 3： 2020年初至今，轻工制造各子板块按涨幅高低排名分别为：文娱用品、家具、造纸、包装印刷 . 7 图 4： 2020年年初至今，轻工行业各细分板块龙头企业录得较为可观的超额收益 . 8 图 5： 2020Q2起轻工行业收入增速恢复正增长，其中文娱用品表现较为突出 . 9 图 6： 2020Q3轻工行业利润增速恢复正增长，其中文娱用品、家具表现优于造纸、包装印刷 . 9 图 7： 2020Q1必选表现突出， 2020Q2家具精装修率先回暖， 2020Q3造纸、家具零售景气回升. 10 图 8： 2020Q3基金重仓轻工股配置比例环比提升 0.30pct至 1.08%，超配比例环比提升 0.26pct至 -0.16% . 10 图 9： 2020年以来，轻工各子板块配置比例整体处于低位， 2020Q3家具板块配置比例显著提升. 10 图 10：家具行业需求端呈现结构性变化，毛坯房占比下降，精装、存量翻新占比提升 . 12 图 11：中长期维度，存量及二手翻新将成为后周期需求的主要来源 . 12 图 12： 2020年 5月以来新房当月销售面积同比高增长 . 13 图 13： 2020年 7-11 月全国 10大城市二手房交易量同比增速达 23% . 13 图 14：装修需求与房地产销售之间存在滞后期 . 13 图 15：家具零售额 自 2020年 3月以来同比降幅稳步收窄， 10月同比回正 . 13 图 16：多品类布局已成为定制家具行业趋势，龙头企业更具优势 . 14 图 17：以衣柜 /系统柜为第一大主业的定制家居企业，零售业务收入占比整体高于橱柜龙头 . 14 图 18：美国为中国第一大家具出口国， 2019年对美出口额占比约 31% . 14 图 19： 2020年 7月以来美国成屋销售快速增长，装修需求迅速提升 . 14 图 20： 2020年下半年以来中国家具及其零件出口金额维持高景气 . 15 图 21：当前美国家具经销商库存已下降至接近 2009年底的历史底部水平 . 15 图 22：当前文化纸价格仍处于历史较低分位，白卡纸价格处于历史中高分位 . 16 图 23：根据纸价与木浆价差测算，当前文化纸盈利处于历史中位水平，白卡纸盈利居于历史高位 . 16 图 24：当前箱板纸价格处于 2017年废纸政策调整以来历史中位数以下水平 . 16 图 25：根据纸价与原材料价差测算，当前箱板纸盈利处于 2017年以来历史中位水平 . 16 图 26：当前木浆价格仍 处于历史低位水平 . 17 图 27：中国与欧美市场占全球商品浆需求量的比重超过 2/3 . 17 图 28：当前白卡纸 CR3达 79%，呈现寡头垄断格局 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会 5 图 29：当前双胶纸 CR3达 45%，未来集中度仍有提升空间 . 18 图 30：当前国废、外废价格均处于 2017年以来历史中位水平 . 19 图 31：进口废纸减量带来的纤维缺口，预计将由废纸浆、原生浆及国废填补 . 19 图 32：预计未来两年箱板瓦楞纸供需关系承压 . 20 图 33：当前箱板瓦楞纸 CR3约 30%，未来集中度仍有较大提升空间 . 20 图 34：造纸行业龙头纸企占行业收入、利润总额的比重自 2012年以来持续提升 . 20 图 35：行业原材料结构分化，废纸系龙头纸企替代国废的原材料占比整体高于行业内其他企业. 20 图 36： 2019年中国啤酒罐化率约 25%，疫情后有望加速提升 . 21 图 37：与日本、欧美相比，中国啤酒罐化率仍有较大提升空间 . 21 图 38： 2016年二片罐行业产能 CR5约 51% . 22 图 39： 2019年二片罐行业产能 CR5约 75% . 22 图 40：疫情导致本轮 5G换机周期被动拉长，未来需求有望回升 . 23 图 41：全球可穿戴设备出货量快速增长， 预计 2020-2024年 CAGR达 18% . 24 图 42：全球智能音箱出货量快速增长，预计 2020-2023年 CAGR达 14% . 24 图 43：中国办公文具行业拥有超万亿市场规模 . 24 图 44：造纸板块中，木浆系龙头纸企 PE（ TTM）已修复至历史中位水平， PE（ 2021E）处于历史 20%分位以下 . 25 图 45： 2020年以来家具一线龙头企业估值修复至历史中高位水平，二线龙头估值性价比突出 25 图 46：纸包装板块龙头企业当前估值低于金属包装龙头 . 25 图 47：文具龙头企业当前估值处于历史较高水平 . 25 图 48：公司当前收入结构仍以衣柜为主，橱柜、木门快速增长 . 27 图 49：经销专卖、大宗业务为收入贡献的主要来源（以 2019年为例） . 27 图 50：索菲亚工厂端客单价稳步提升 . 28 图 51：橱柜、衣柜为收入核心驱动力，木门、卫浴新业务快速增长 . 29 图 52：经销专卖、大宗业务为收入贡献的主要来源（以 2019年为例） . 29 图 53： 2020Q3零售回暖、整装发力共同推动经销店收入增长提速，大宗收入稳健增长 . 29 图 54：欧派家居积极推进打大家居战略 . 29 图 55：预计 2021年博汇纸业产能将达 420万吨，其中 270万吨为白卡纸 . 30 图 56：受益于白卡纸价格上涨带来盈利提升， 2020Q2以来博汇纸业业绩逐季改善 . 30 图 57：太阳纸业造纸产量规模稳健扩张，未来 3年年均复合增速约 31% . 31 图 58：太阳纸业制浆产量规模持续提升，未来 3年年均复合增速约 18% . 31 图 59：太阳纸业木浆系纸品自制浆比例整体高于行业平均水平， 2022年有望持续提升至 60%以上 . 31 图 60：太阳纸业箱板纸原材料中优质纤维占比将于 2021年提升至 80%以上，远高于行业平均. 31 图 61： 2019年宝钢包装二片罐、印铁收入占比分别约为 81%、 19% . 32 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会 6 图 62： 2018年、 2019年宝钢包装归母净利润同比分别增长 5倍、 2倍 . 32 图 63：未来三年宝钢包装二片罐产能复合增速约 10% . 33 图 64：越南二片罐基地是宝钢包装重要的利润来源 . 33 图 65：截止 2019年底，奥瑞金共有二片罐年产能约 135亿罐 . 33 图 66：奥瑞金二片罐收入主要来源于下游龙头企业 . 33 图 67：奥瑞金三片罐收入 2018年、 2019年同比恢复正增长 . 34 图 68：奥瑞金三片饮料罐毛利率显著高于可比公司 . 34 图 69：裕同科技以精品盒为主的营业收入稳健增长，近三年年均复合增速 26% . 35 图 70：裕同科技净利润近三年年均复合增速 6%，低于收入增速 . 35 图 71：裕同科 技精品盒业务直接人工占成本比重约 22%，远高于纸箱（以 2016H1为例） . 35 图 72：纸包装行业集中度仍较为分散， 2019年 CR5约 11% . 35 图 73：晨光文具传统核心业务收入稳健增长 . 36 图 74：晨光文具书写工具毛利率持续改善 . 36 图 75：晨光文具科力普收入快速增长 . 36 图 76：科力普净利率整体呈向好趋势 . 36 图 77：晨光文具零售大店业务收入快速增长 . 37 图 78：截止 2020Q3晨光文具共有九木门店约 334家 . 37 表 1：未来 1-2年木浆新增供给整体较为有限，阔叶浆新增供给压力略高于针叶浆 . 17 表 2：预计 2021年文化纸供需关系稳定，白卡纸上半年供需向好、下半年与新增产能释放节奏相关 . 18 表 3：预计 2021-2022年二片罐行业供需将保持相对平衡 . 22 表 4：看好顺周期及结构性机会，首推估值性价比突出的二线龙头标的 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会 7 1 2020 年轻工行业整体回顾： 疫情扰动下 呈 前低后高态势，子板块需求恢复程度存在差异 1.1 二级市场表现： 家具、文娱用品、造纸均跑赢大盘 2020 年 轻工制造 板块表现整体呈前低后高态势 ， 各子板块中 除包装印刷外， 家具、文娱用品、造纸均跑赢大盘 。 2020 年 轻工制造板块受疫情扰动整体呈前低后高态势， 年初 至今 （截止 2020 年12 月 1 日） 轻工制造（申万）指数 累计上涨 18.38%， 跑 输 沪深 300 指数 2.70pct；在 A 股 28 个行业排名第 13 位，排名 居中。 轻工制造各子板块按涨幅高低排名分别为： 家具、文娱用品、造纸 、包装印刷 ，分别上涨 27.23%、 25.77%、 25.55%、 18.38%，其中除包装印刷板块因需求恢复缓慢导致板块走势弱于大盘外， 家具、文娱用品、造纸均 呈现较好表现，分别 跑赢沪深 300指数 6.15pct、4.69pct、 4.47pct。 图 1： 2020年初至今，轻工制造板块跑输沪深 300指数 3pct 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 2： 2020年初至今，轻工制造 板块表现在 A股中排名 中位 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 3： 2020年初至今，轻工制造各子板块按涨幅高低排名分别为： 文娱用品、家具、造纸、包装印刷 资料来源： Wind， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会 8 2020 年初至今， 各 细分 板块龙头企业均录得较为可观的超额收益。 家具板块，受益于 疫情后 全球居家办公常态化 、海外订单向 国内 转移， 海外办公家具需求爆发式增长， 乐歌股份年内累计涨幅超过 2 倍 ；内销方面， 下游 B 端精装修需求 率先复苏，江山欧派 作为木门 工装 龙头 、工程业务快速放量 ， 年初至今股价 翻倍 ； 4 月以来 伴随 家居零售需求逐步回暖，顾家家居、志邦家居、欧派家居均录得可观超额收益。 文娱用品板块， 二季度恢复开学后 传统文具零售需求 回暖 ， 叠加 办公文具 订单持续释放 ， 晨光文具、齐心集团年初至 均取得较好表现 。造纸板块，受益于竞争格局改善 、供需向好 ，白卡纸提价带来盈利显著提升，博汇纸业年初以来 上涨 近 2 倍 ； 低价浆成本红利贡献较高盈利弹性，仙鹤股份、中顺洁柔 涨幅可观； 高质量产能扩张叠加纸价上涨预期，太阳纸业 亦取得较高超额收益 。包装印刷 ：海外疫情爆发带来跨境电商高增长、贡献主要业绩增量， 吉宏股份 年初以来 股价表现排名子板块第一 ；烟标收入放量、提前布局新型烟草赛道带来未来增长预期， 集友股份 涨势排名靠前 ；受益于疫情后需求回暖、二片罐行业景气回升， 宝钢包装、奥瑞金年初以来 均录得较好表现 。 图 4： 2020年年初至今，轻工 行业各 细分 板块 龙头企业录得较为可观的超额收益 资料来源： Wind， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握后疫情时代的消费复苏及结构性机会 9 1.2 行业基本面回顾：新冠疫情带来的需求扰动是影响行业基本面变化的核心要素 回顾 2020 年， 全球 新冠疫情带来的需求扰动是影响行业基本面变化的核心要素， 2020Q1 必选 消费 表现突出 、受疫情影响较小 ， 2020Q2 家具 B 端 率先回暖， 2020Q3 造纸、家具零售 端 景气回升 。 这里 根据申万 轻工制造分类，并剔除掉部分主业已脱离轻工行业的上市公司，以 91家公司为样本进行分析。 受 疫情影响需求短期受抑制， 2020Q1 轻工制造行业收入、利润同比分别下降14.86%、 40.98%，其中文娱用品、生活用纸等必选消费品刚需属性突出、受疫情冲击有限， 2020Q1文娱用品、造纸板块相对收益领先于其他子板块 ；二季度以来伴随需求逐步修复，行业收入、利润端分别自 2020Q2、 2020Q3起恢复正增长，其中 2020Q2精装修渠道率先复苏、增长确定性较高，同时办公出口