有色行业2021年投资策略：中枢上行，斜率放缓，布局通胀对冲和高成长.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 材料 材料 有色 行业 2021 年投资策略 中枢 上行 ，斜率放缓， 布局通胀对冲和高成长 Table_Summary 报告摘要 回顾 2020： 柳暗花明，峰回路转 2020 年主要大宗金属商品均经历 先跌后涨，其中 或由于人民币升值， 基本金属和贵金属均外强于内 。 有色 企业经营 明显出现 景气修复，盈利回升。 其中 采矿业 利润率持续上行， 利润修复快于冶炼加工业，冶炼加工 则 弹性更大 。权益市场上， 有色板块全年超额收益明 显， 但 估值仍在历史均值下，复苏周期下尚有提升空间 展望 2019： 中枢上行，斜率放缓 1、全球经济持续复苏，库存周期重新向上 ： 2021 年在疫情控制和财政刺激下，海外宏观经济复苏和下游需求边际好转确定性较大。工业企业产能利用率回升将推动设备和库存周期向上，同时低利率环境则持续催生购房需求并带来补库动力。 从国内看，货币政策已承诺“不急转弯”，流动性尽管有边际收紧的预期，但整体仍然充裕。同时消费端和制造业复苏预计复苏动力强劲，地产投资也将较为乐观，外需大概率持续高景气。低库存和补库共振，大概率催动商品价格中枢上行。 只不过须警惕三点可能导致 工业品 上涨斜率放缓的因素：海外景气度上行趋缓压制有色金属上涨斜率、国内地产周期趋平致补库弹性弱于 以往、流动性边际收紧预期增强压制大宗商品估值。 2、流动性将保持宽松，美元延续弱势表现 ： 高债务背景下，全球流动性大概率继续宽松；即便流动性边际收紧，对高估值资产影响更大 而非商品和低估值周期股 ；另外通胀预期大概率回升，和美元处于弱势周期也都利好有色大宗商品表现。 。 2019 投资策略： 布局通胀对冲和成长两条主线 全球流动性大概率维持宽松，以及全球经济持续确定性复苏的背景下，整体有色板块我们均看好表现。推荐关注通胀对冲以及 高成长两条主线：其中大宗金属包括金 银、铜等更多看好其通胀对冲表现；而锂钴和部分高景气新材料，则是看好其源自需求端驱动的成长性。 个股选择上，主要以具有成长性的细分行业龙头为主。 风险提示 ： 流动性宽松的持续性 不及预期 、 需求复苏不及预期、美元再度大幅走强 。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInf 相关研究报告： Table_Author 证券分析师：杨坤河 电话： 010-88695229 E-MAIL： yangkhtpyzq 执业资格证书编码： S1190518070001 (11%)(1%)8%18%27%37%19/12/2320/2/2320/4/2320/6/2320/8/2320/10/23金属、非金属与采矿 沪深 300 Table_Message 2020-12-21 行业深度报告 看好 /维持 金属、非金属与采矿 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 有色行业 2021 年投资策略 中枢上行，斜率放缓，布局通胀对冲和高成长 目录 一、回顾 2020：柳暗花明，峰回路转 . 5 1、商品市场：先跌后涨，峰回路转 . 5 2、企业经营：景气修复，盈利回升 . 6 3、权益市场：超额明显，估值不高 . 7 二、展望 2021：中枢上行，斜率放缓 . 8 1、全球经济持续复苏，库存周期重新向上 . 9 （ 1）海外：疫情控制相对乐观 ，库存周期重新向上 . 9 （ 2）国内：经济保持强劲复苏，低库存和补库共振 . 11 （ 2）商品：价格中枢上行，但须警惕上涨斜率放缓 . 15 2、流动性将保持宽松 ，美元延续弱势表现 . 17 （ 1）高债务背景下，全球流动性大概率继续宽松 . 17 （ 2）即便流动性边际 收紧，高估值资产影响更大 . 19 （ 3）通胀预期大概率回升，利好大宗商品估值 . 19 （ 4）美元处于弱势周期，利好有色大宗商品表现 . 19 三、投资策略：布局通胀对冲和高成长两条主 线 . 20 1、投资方向：布局通胀对冲和高成长两条主线 . 20 1.1 金银：受益于实际利率回落和美元下行 . 20 1.2 铜镍：工业金属中 相对确定性的复苏品种 . 21 1.3 锂钴：无钴化仍旧遥远，锂价触底反弹 . 22 1.3 新材料：半导体、 5G、轻量化等内循环领域 . 24 2、重点推荐：优选具有成长性的细分行业龙头 . 24 2.1 紫金矿业：具有成长属性的铜金双龙头 . 25 2.2 赤峰黄金：具有高速成长性的黄金标的 . 25 2.3 西部矿业： 2021 年矿产铜权益产能翻倍 . 25 2.4 索通发展：排他性扩张的商用预焙阳极龙头 . 25 2.5 赣锋锂业：拥有低成本扩张能力的锂业龙头 . 26 2.6 博威合金：高壁垒高成长低估值 5G 合金龙头 . 26 2.7 盛新锂能：纯正 锂材料标的，估值进一步提升 . 26 2.8 盛屯矿业：钴镍双驱动，业绩正处于转折期 . 26 2.9 云海金属：镁行业龙头，受益于轻量化趋势 . 27 3、风险提示 . 27 行业深度报告 P3 有色行业 2021 年投资策略 中枢上行，斜率放缓，布局通胀对冲和高成长 图表目录 图表 1： 2020 年基本金属和贵金属涨跌幅 . 5 图表 2：人民币 2020 年升值明显 . 5 图表 3： 2020 年小金属整体分化 . 6 图表 4： 2020 年商品先跌后涨（南华指数） . 6 图表 5：有色行业营收增速反弹后仍处于低位 . 7 图表 6：有色行业利润增速已反弹至可观水平 . 7 图表 7：有色行业销售利润率（利润总额 /营收） . 7 图表 8：行业固定资产投资增速仍处于负值区间 . 7 图表 9： A 股有色行业上市企业收入与利润情况 . 7 图表 10：今年以来有色板块显著跑赢大盘 . 8 图表 11：今年以来有色板块显著跑赢大盘 . 8 图表 12：有色板块估值有所提升 . 8 图表 13：有色板块相对 WIND 全 A 估值处于底部 . 8 图表 14： IMF 预测明年全球 GDP 增长 5.15% . 9 图表 15：铜消费与 GDP 增速相关（虚线为 IMF 预测） . 9 图表 16：金属价格与全球 GDP 增速密切相关（虚线为 IMF 预测） . 9 图表 17：美国全部工业部门产能利用率有回升空间 . 10 图表 18：美国制造业产能利用率有回升空间 . 10 图表 19：美国工业产能利用率与铜消费密切相关 . 10 图表 20：美国工业产能利用率与金属价格密切相关 . 10 图表 21：美国制造业存货量库存持续去化 . 11 图表 22：下半年美国地产销售持续火爆 . 11 图表 23： 美国新建住房待售持续回落 . 11 图表 24：美国有色金属出货量已经明显触底 . 11 图表 25：汽车消费下半年以来持续复苏 . 12 图表 26：家电消费下半年以来持续复苏 . 12 图表 27： 2020 年固定资产投资主要依赖于地产复苏 . 12 图表 28：工业企业利润领先制造业固定资产投资 . 13 图表 29：制造业 PMI 与金属价格走势基本一致 . 13 图表 30：出口金额 3 月以来持续攀升至高位 . 13 图表 31：工业品原料出口有所恢复但仍有空间 . 13 图表 32： M1 上行预示补库周期开启 . 14 图表 33：有色行业补库弹性大于工业企业 . 14 图表 34：交易所库存有色金属库存整体处于低位 . 15 图表 35：有色金属社会库存整体处于低位 . 15 图表 36：美国制造业 PMI 与铜价走势基本同步 . 16 图表 37： OECD 综合领先指标与铜价走势基本同步 . 16 图表 38：地产周期趋于扁平或致补库周期弱于以往 . 16 图表 39：中国实体经济部门杠杆率领先铜价 . 16 图表 40： 2021 年全球 M2 上升斜率可能放缓 . 17 图表 41：美国核心 PCE 处于低位 . 18 图表 42：美国核心 PCE 或许要到 2023 年才能达 2% . 18 图表 43：美国隐含通胀预期仍有反弹空间 . 18 图表 44：美国就业市场仍未完全恢复至疫情前 . 18 图表 45：美联储点阵图显示加息至少要到 2023 年 . 18 行业深度报告 P4 有色行业 2021 年投资策略 中枢上行，斜率放缓，布局通胀对冲和高成长 图表 46：美国国家总负债和政府债务处于历史高位 . 18 图表 47： 美元形成了 15 年左右的一轮周期且当前处于下行周期 . 20 图表 48：疫后以来美国 PMI 修复快于欧元区 . 20 图表 49： IMF 预测主要经济体 GDP 增长率 . 20 图表 50：黄金与美元指数负相关 . 21 图表 51：黄金与美国 10 年国债收益率负相关 . 21 图表 52：主要金属供需平衡表 . 22 图表 53：全球铜供需平衡表显示供需维持紧平衡 . 22 图表 54：钴供需平衡预测 . 23 图表 55：钴价整体仍旧处于底部 . 23 图表 56：钴的需求主要是 3C 电池和动力电池 . 23 图表 57：碳酸锂价格明显触底反弹 . 24 图表 58：碳酸锂库存处于 2019 年 4 月以来最低水平 . 24 图表 59： 2021 年重点推荐标的盈利预测及估值水平 . 27 行业深度报告 P5 有色行业 2021 年投资策略 中枢上行，斜率放缓，布局通胀对冲和高成长 一、 回顾 2020：柳暗花明 ，峰回路转 1、 商品 市场 ：先跌后涨，峰回路转 2020年主要大宗金属商品 均经历了 3月份流动性枯竭的暴跌后，随即 在流动性宽松和需求边际复苏下 开启一波单边上行行情 。峰回路转下， 大部分品种基本回到疫情前位置 ，部分品种 价格如黄金甚至 创下 历史 新高 。 基本金属和贵金属 均外强于内 ，原因可能在于人民币 升值 。 今年以来，主要工业金属和贵金属经历过 3月份流动性枯竭后，全年来看均有显著上涨。但外盘涨幅整体高于内盘，例如 LME铜上涨近 30%，而 SHFE铜仅有 18%，再如 COMEX黄金上涨 24%，而SHFE黄金仅有 13%（均截止 12月 18日）。如果从需求上看，由于国内首先从疫情中修复，理论上内盘价格走势应该优于外盘。但从另外一 个角度 看， 人民币 年内 贬值 明显，可能才是导致内外盘商品价格涨幅差异的首要因素所在。 目前美元对人民币中间价已经升至接近 6.5左右，处于 2018年 6月以来极值。当然， 这种升值可能更多是美元走弱所导致的一种被动升值。 小金属 涨跌互现 ， 锂钴节奏明 显分化 。 今年 稀土和钴是小金属中 涨幅最为显著的品种。 稀土价格强势首先源于中美贸易冲突的催化，使其战略地位受到市场关注 ；其次源于下游需求支撑，包括新能源汽车、空调、风电等产业下半年持续向好。而 新能源金属 中钴锂价格明显在节奏上出现分化，一方面钴因为供给端出清更为明显，同时上半年受新能源汽车产销下滑影响更小，因此 8月之前 率先反弹；锂价则持续疲软至 8月以后，才随着新能源汽车产销回暖开启触底反弹。 此外硅、镍、镁等全年录得上涨，而钨、钼、钒等因钢铁均相对弱势。 图表 1： 2020年基本金属和贵金属涨跌幅 图表 2： 人民币 2020年 升值 明显 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%铜 铝 铅 锌 锡 镍 黄金 白银 SHFE 长江现货 /伦敦现货 LME/COMEX6.406.506.606.706.806.907.007.107.202019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12中间价 :美元兑人民币 行业深度报告 P6 有色行业 2021 年投资策略 中枢上行，斜率放缓，布局通胀对冲和高成长 图表 3： 2020年 小金属整体分化 图表 4： 2020年商品先跌后涨（南华指数） 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2、 企业 经营 ： 景气修复， 盈利 回升 供需 整体改善叠加 信贷宽松 ，行业经营触底向好 ： 今年以来 受疫情影响，行业资本开支同比增速尽管有所反弹，但仍持续处于负值区间，供给端不断承压，而需求端则受益于地产及基建投资增速显著回升并转正。整体供需格局有所改善的情况下，有色行业主要品种基本呈现景气度上行的状态， 叠加因疫情而推出的流动性和信贷宽松，有色 行业 经营环境整体 触底 向好 。 采矿业利润修复快于冶炼加工业，但弹性后者更大 ： 从 收入端看， 上游采矿业 和中游冶炼加工业的 收入和盈利 增速，均出现触底反弹，但冶炼端收入增速自 7月以来已经转正，而采矿端仍旧负增长。 而 利润端， 行业增速反弹至可观水平，但 采矿业修复节奏快于冶炼加工业 ，后者则在弹性上要大于前者。 上游采矿业经历连续 18个月大幅负增长后， 从 4月开始修复并 在 9月份转正，中 游冶炼加工业 则显示出更大的利润弹性，从 6月开始修复，增速自最低的 -43.7%转正至 10月的 5%。 采矿业利润率持续上行，冶炼加工则有所波动： 从利润率看（以利润总额 /营业收入测算），采矿业并未受到疫情的影响，持续从 2019年 12月 9%稳步增长至今年 10月份13.43%；冶炼加工端则明显受疫情影响在 3月份触底 ，随后反弹至疫情前水平，波动相对明显 。 同时，整体看采矿业利润遥遥领先冶炼加工行业，对应的是上游 矿端话语权较高的现状。而从整个有色上市企业利润率看，实际上最差的季度出现在 2019年四季度而非今年疫情发生的一季度，另外三季度利润率甚至已经明显好于疫情前乃至去年-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%镨钕合金硫酸钴四氧化三钴金属硅硫酸镍镁锭电解钴仲钨酸铵碳酸锂钼铁钒铁氢氧化锂主要小金属涨跌幅 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00002004006008001,0001,2002018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-042019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11有色金属 贵金属 金属（右轴） 2019 2020 行业深度报告 P7 有色行业 2021 年投资策略 中枢上行，斜率放缓，布局通胀对冲和高成长 水平。 图表 5： 有色行业营收增速 反弹后仍处于低位 图表 6： 有色行业利润增速 已反弹至可观水平 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 7： 有色行业销售利润率 （利润总额 /营收） 图表 8： 行业固定资产投资增速仍处于负值区间 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 9： A股有色行业上市企业收入与利润情况 项目 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 202 Q3 营业总收入 3,577.32 ,23 .52 4,626.67 4,444.44 3,836.40 5,131.96 5,512.86 YOY 5.50% 7.67% 19.78% 7.29% 7.24% 21.11% 19.15% 利润总额 127.89 152.54 140.24 -115.2 68.52 139.76 209.96 YOY -37.86% -19.25% -12.82% -11.07% -46.42% -8.37% 49.71% 利润总额 /营业总收入 3.58% .60% 3.03% -2.59% 1 79% 2.72% 3.81% 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 3、 权益市场： 超额明显 ，估值不高 有色全年超额收益明显，黄金和锂涨幅最可观： 从权益市场看， 2020年 有色板块-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10有色金属矿采选业 :营业收入 :