新能源汽车产业链行业：电动化开启新篇章，电池龙头强者恒强，中游材料重视三元和电解液板块！.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业 证券研究报告】 新能源汽车产业链行业 电动化开启新篇章，电池龙头强者恒强，中游材料重视三元和电解液板块！ 核心观点 2021年全球电动化进程开启新篇章。 三季度我国新能源汽车销量迅速恢复，10 月创出历史新高，欧洲市场在补贴刺激下大放异彩，成为拉动全球销量增长主力。我们认为随着补贴明确，车型进步，消费习惯确立，行业拐点已至， 2021 年将开启新的篇章，新车型、新续航、新品质、新智能打造的高竞争力车型供给井喷，消费者接受度大幅提升。我们预计 2021 年我国新能源汽车销量有望突破 180 万辆，全球销量突破 430 万辆。 产业链格局完成重塑，电池龙头强者恒强。 2020 年产业在疫情之下继续重塑，龙头材料企业对头部电池厂的主供关系进一步固化，供货份额持续提升。电池供应份额更加集中，宁德时代、 LGC 和松下三足鼎立，占据 70%市场份额。电池能量密度提升和成本下降是一系列工艺革新综合作用的结果，龙头电池厂已经拥有核心制造工艺，有望继续引领技术变革，技术和成本 优势进一步强化 。 中游材料： 2020 年拨云见日， 2021 年春暖花开，看好三元材料和电解液量价（利）齐升 。 2020 年受疫情影响，行业呈现前低后高，上半年企业停产严重，盈利整体处于低位，但自下半年开始随着国内复产复工推进，锂电产业链排产、出货恢复增长，叠加海外需求爆发，带动企业盈利修复。此外在国内外双重支撑下，部分材料一改往年持续跌价态势，甚至止跌反升，我们判断中游材料行业已经见底，边际改善趋势确立，而展望 2021 年在新能源汽车高景气、材料需求增长确定性依旧较高态势下，材料环节盈利有望全面修复，整体进入上行通道。 2021 年中游材料盈利有望全面修复，建议关注三条主线：（ 1）量升本降、否极泰来 ，建议关注中游材料领域折旧或制造费用占比较高的环节，随着需求起量，经营杠杆优先体现，成本费用将得到显著改善，此外考虑行业景气周期，优先推荐三元正极材料，其次建议关注锂电隔膜； （ 2）量升价涨，供需错配带来涨价弹性 ，优先关注供给相对刚性、量 /价 /利齐升的六氟 -电解液产业链，其次可关注与六氟基本面类似、有一定边际改善潜力的磷酸铁锂； （ 3）关注盈利修复后二线材料企业的份额“逆袭” ，在过往行业以内部竞争为主的情况下，龙头企业受益，但随着 2021 年迎来行业整体复苏的机会，二线材料厂拥有更高的边际改善弹性，尤其建议关注二线负极、隔膜企业的“逆袭”。 投资建议与投资标的 我们定义 2021 年为电动化进行新起点，新能源汽车产业链各环节呈现高景气度。推荐电池龙头 宁德时代 (300750，买入 )；看好三元材料和电解液环节在量和价的基础上盈利大幅提升，重点推荐 当升科技 (300073，增持 )、 华友钴业 (603799，买入 )、格林美 (002340，买入 )、新宙邦 (300037，增持 )、 天赐材料 (002709，买入 )，建议关注 容百科技 (688005，未评级 )；隔膜和负极板块二线供应商也将在强需求下迎来盈利复苏和份额提升的机会，推荐 中科电气 (300035，买入 )，建议关注 星源材质 (300568，未评级 )、翔丰华(300890，未评级 )。 风险提示 新冠疫情影响超预期；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车销量不达预期；产业链价格竞争超预期 。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 新能源汽车产业链行业 报告发布日期 2020年 12 月 20 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixinorientsec 执业证书编号： S0860515100003 证券分析师 李梦强 021-63325888*4034 limengqiangorientsec 执业证书编号： S0860517100003 证券分析师 顾高臣 021-63325888*6119 gugaochenorientsec 执业证书编号： S0860520080004 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业策略报告 电动化开启新篇章，电池龙头强者恒强，中游材料重视三元和电解液板块！ 2 目 录 一、疫情之下，新能源汽车产业链表现出超强韧性 . 6 1.1 2020 年我国新能源汽车产销量情况 . 6 1.2 欧洲市场成拉动全球销量增长的主力 . 7 1.3 产业链格局完成重塑， 新能源汽车进入全新 3.0 时代 . 9 二、政策：欧洲碳排放 +中国双积分为电动化保驾护航 . 10 2.1 欧洲碳排放约束助力车企转型新能源 . 10 2.2 双积分保障 2025 年我国新能源汽车产量 537 万辆 . 13 2.3 技术路线图和中长期规划剑指 2035 大丰收 . 18 三、车型：爆款车型频 出， 21 年销量预期 180 万辆 . 19 四、电池：高镍趋势延续，继续推荐龙头 CATL . 21 五、材料： 2020 年拨云见日， 2021 年春暖花开 . 27 5.1 回顾 2020 年：扫除阴霾拨云见日，材料盈利见底复苏 . 27 5.2 展望 2021 年：国内外需求共振，材料盈利有望全面修复 . 30 5.2.1 主线一：量升本降、否极泰来，重点关注三元正极材料 32 5.2.2 主线二：量升价涨，供需错配带来涨价弹性，关注电解液产业链 37 5.2.3 主线三 ： 关注盈利修复后二线材料企业的份额 “逆袭 ” 41 六、投资建议 . 42 七、风险提示 . 43 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业策略报告 电动化开启新篇章，电池龙头强者恒强，中游材料重视三元和电解液板块！ 3 图表目录 图 1： 2017-2020 年我国新能源汽车季度销量情况（单位：万辆， Q4 为预测值） . 6 图 2：我国新能源乘用车和商用车销量情况（单位：辆） . 7 图 3：我国新能源 乘用车份额占比超过 90% . 7 图 4：我国新能源乘用车纯电 /插电销量份额 . 7 图 5：我国纯电动乘用车销量结构 . 7 图 6：欧洲市场电动车销量持续攀升（单位：万辆） . 8 图 7：欧洲市场电动车季度销售情况（单位：辆） . 8 图 8：新能源汽车发展的三个时代 . 9 图 9：新能源汽车 2.0 时代升级方向均通过电池 . 9 图 10：欧盟碳排放规定 . 11 图 11：欧盟碳排放目标值与实际平均值的对比 . 12 图 12： Model Y 长续航版主要性能 . 13 图 13： ID.4 CROZZ 首发亮相，开始接受预定 . 13 图 14：双积分政策对各车型赋予不同优惠指标 . 14 图 15：双积分计算概括图 . 14 图 16：双积分修订办法中 NEV 积分计算要点 . 15 图 17：转让规则及关联公司说明 . 15 图 18： C企业每年双积分恰好达标时新能源车销量占比 . 16 图 19： Q企业每年双积分恰好达标时新能源车销量占比 . 16 图 20： C企业低油耗车型对新能源汽车比例要求的影响 . 17 图 21： Q企业低油耗车型对新能源汽车比例要求的影响 . 17 图 22： 2019-2025 年我国双积分情况预测（万分） . 17 图 23：结转和抵偿后我国双积分缺口情况预测（万分） . 17 图 24：中国节能汽车 . 18 图 25：全球新能源汽车销量分地区预测（单位：万辆） . 21 图 26： 2019 年至今高镍 811在乘用车中月度装机量情况（单位： GWh） . 22 图 27：电池成本与电动车 TCO（万元）和购置成本（万元）的敏感性分析 . 22 图 28：动力电池季度价格走势（单位：元 /wh） . 23 图 29：带电量较低时续航里程与电池容量呈近似线性关系 . 23 图 30： CATL 电池能量密度发展路线图 . 23 图 31： CATL 采用大电芯 /模组提升系统成组率 . 24 图 32：降本措施达到理想状态可推动电芯成本下降近 30%. 24 图 33： CATL 客户覆盖绝大部分自主车企和主流合资、海外车企 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业策略报告 电动化开启新篇章，电池龙头强者恒强，中游材料重视三元和电解液板块！ 4 图 34：三类电池企业成本项拆分（元 /Wh） . 26 图 35：国内一二线电池企业成本差异解析（元 /Wh） . 26 图 36：锂电池上市公司扣非利润情况（单位：百万元） . 27 图 37：锂电中游环节净利率走势 . 27 图 38：锂电池净利率走势 . 28 图 39：宁德时代扣非净利率走势 . 28 图 40：锂电中游材料价格一年涨幅排名（截止到 2020 年 11 月 30 日） . 29 图 41： 2020 年前三季度锂电相关产品产量同比增速（单位：万辆、 Gwh、万吨、亿平） . 30 图 42：锂电中游材料部分企业 2020 年上半年出口增速情况（单位：百万元） . 31 图 43：国内三元材料产量模拟分类情况（单位：吨） . 31 图 44：国内磷酸铁锂产量模拟分类情况（单位：吨） . 31 图 45：锂电中游材料公司折旧 /毛利润情况 . 32 图 46：锂电中游材料公司折旧 /毛利润数据 . 33 图 47：锂电中游材料公司制造费用占比情况 . 33 图 48：三元正极材料成本大致构成（单位：万元 /吨） . 33 图 49：锂电隔膜成本大致构成（单位：元 /平） . 33 图 50：负极材料成本大致构成（单位：万元 /吨） . 33 图 51：电解液成本大致构成（单位：万元 /吨） . 33 图 52：产能利用率对正极材料制造费用（折旧）的影响（单位：万 /吨） . 34 图 53：高镍正极材料工艺路径更复杂，享受较高溢价 . 35 图 54：全球三元正极供应关系图 . 36 图 55：主流三元正极企业产能比较及预测（单位：吨） . 36 图 56：主流三元正极企业产能利用率情况及预测 . 36 图 57：主流三元正极 企业毛利率比较及预测（单位：吨） . 37 图 58：主流三元正极企业吨净利比较及预测（单位：吨） . 37 图 59：电解液月度产量趋势（单位：吨） . 37 图 60：六氟磷酸锂月度产量趋势（单位：吨） . 37 图 61：中国六氟产能及利用率情况（单位：吨） . 38 图 62：全球六氟产能 及利用率情况（单位：吨） . 38 图 63：六氟磷酸锂价格走势（单位：万元 /吨） . 38 图 64：六氟磷酸锂价格差趋势（单位：万元 /吨） . 38 图 65：电解液价格走势（单位：万元 /吨） . 39 图 66：电解液价格差趋势（单位：万元 /吨） . 39 图 67：磷酸铁锂材料价格 走势（单位：万元 /吨） . 39 图 68：磷酸铁锂月度产量情况（单位：吨） . 40 图 69：德方纳米磷酸铁锂盈利情况（单位：万元） . 40 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业策略报告 电动化开启新篇章，电池龙头强者恒强，中游材料重视三元和电解液板块！ 5 图 70：湖南裕能磷酸铁锂盈利情况（单位：万元） . 40 图 71：丰元锂能磷酸铁锂毛利率、净利率情况 . 40 图 72： 2019 年中国隔 膜行业格局 . 42 图 73： 2019 年中国负极材料行业格局 . 42 图 74：隔膜前三企业出货走势 . 42 图 75：负极材料企业毛利率走势 . 42 表 1： 2020 年欧洲市场继续加大电动车补贴力度 . 8 表 2：全球主流车企电池供应商和自有电池规划 . 10 表 3： 2020 年欧洲车企平均碳排放目标完成情况和面临的罚款情况 . 12 表 4：热门车型销量情况及明年预测（单位：辆） . 19 表 5： 2021 年我国新能源汽车销量分结构预测（单位： 辆） . 20 表 6： CATL 供应商多样，有较强议价能力 . 25 表 7：主要锂电中游材料价格一年变动 . 28 表 8：锂电产业链产品产量情况（单位：万辆、 Gwh、万吨、亿平方米） . 30 表 9：三元正极企业主要产品类型和下游客户结构 . 35 表 10：磷酸铁锂相关企业产能扩张情况（单位：万吨） . 40 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业策略报告 电动化开启新篇章，电池龙头强者恒强，中游材料重视三元和电解液板块！ 6 一 、疫情之下， 新能源汽车产业链表现出超强韧性 2020 年年初疫情导致全球宏观经济面临巨大压力，各国家不同的抗疫政策使得消费活动受到大幅压缩，新能源汽车行业作为极具发展潜力的新兴行业，在传统车企纷纷转战电动化的刺激下，本可以在 2020 年实现大的突破， 但上半年仍 被突发的疫情所限制。面对种种不利因素，新能源汽车产业展现出了超强的韧性，受益于欧洲强有力的补贴政策和中国下半年 的经济 复苏， 我们 预计全球新能源汽车销量有望实现 20%左右的增长，各环节需求在下半年呈现出爆发增长趋势。 1.1 2020 年我国新能源汽车产销量情况 受疫情影响，我国新能源汽车产销量呈现明显的前低后高，并加速回升的趋势。 2020 年前三季度，我国新能源汽车销量达到 71.4 万辆。 10 月销量进一步达到 16.6 万辆，叠加年末效应，我们预计Q4 销量有望达到 58.9 万辆，全年销量预期 130 万辆，连续三年维持 120-130 万辆级别。尽管 2020年全年走势类似于 2018 年，但驱动因素与 2018 和 2019 年明显不同。 2018 年前低后高主要受预期的补贴大幅变动所致。 2018 年四季度因预期 2019 年补贴大幅下调而引发新能源汽车抢装潮，2019 年补贴过渡期结束前的上半年也发生了一定规模的抢装，随后在 2019 年下半年销量环比和同比持续下降。 2020 年补贴政策已经明朗，但遭受疫情影响 呈现出前低后高的趋势 ，整体看，上半年的销量不具备代表性， Q3 和 Q4 才体现了真实的需求。 图 1： 2017-2020 年我国新能源汽车季度销量情况（单位：万辆 ， Q4 为预测值 ） 数据来源： 中汽协、 东方证券研究所 从销量结构来看，用于私人消费和出行市场的新能源乘用车已经占绝对主力， 2020 年前三季度，新能源乘用车累计销量 64.35 万辆，占比 90.2%，新能源商用车累计销量 7 万辆，占比从 2015 年的 37%下降到了 9.8%。新能源乘用车作为大众消费的市场，销量表现决定了整体行业的情况。从乘用车销量结构来看，纯电动和插电混动整体 8:2 分化，尤其今年三季度以来，纯电动乘用车在model 3，比亚迪汉和宏光 mini 的带动下，销量持续创新高。 10 月份纯电动乘用车销量 12.14 万辆，占比 84%，其中五菱宏光 mini 以 2.38 万辆销 量大幅超过 model 3 成为销量冠军。 0102030405060702017年 2018年 2019年 2020年Q1 Q2 Q3 Q4有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业策略报告 电动化开启新篇章，电池龙头强者恒强，中游材料重视三元和电解液板块！ 7 从车辆级别来看， 2020 年我国纯电动乘用车告别以往靠 A00 拉量的状态，在 model 3、汉 EV、蔚来 ES6 和小鹏 P7 等热门车型带动下，纯电动 B 级车份额大幅提升至 22%以上，较 2019 年2.56%提升了 20 个百分点。新能源乘用车整体销售结构呈现健康发展的状态。 图 2：我国新能源乘用车和商用车销量情况（单位：辆） 图 3：我国新能源乘用车份额占比超过 90% 数据来源： 中汽协、 东方证券研究所 数据来源： 中汽协、 东方证券研究所 图 4： 我国新能源乘用车纯电 /插电销量份额 图 5： 我国纯电动乘用车销量结构 数据来源： 乘联会、 东方证券研究所 数据来源： 乘联会、 东方证券研究所 1.2 欧洲市场成拉动全球销量增长的主力 欧洲执行史上最严碳排放政策，各个国家出台强有力措施推动电动化转型。欧盟计划免除零排放汽车增值税，并在未来两年花费 200 亿欧元采购符合碳排放标准的新能源汽车，同时会成立一项 400-600 亿欧元的清洁能源汽车投资基金，加速投资零排放产业链。英国的电动车补贴最高已经达到6000 英镑，德国经过两次补贴之后，纯电动车型的补贴已经提高至 9000 欧元。意大利也在今年进一步升级补贴力度，并制定基于碳排放的补贴规则，最高可享受 1 万欧元补贴。从力度来看，欧洲主流国家的补贴与我国 2015-2018 年类似，通过大幅提高补贴，快速实现电动车在消费市场的导入，并培育消费者习惯。 02000004000006000008000001000000120000014000002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3新能源乘用车 新能源商用车62.9% 71.4% 74.2%84.0% 87.7% 90.2%37.1% 28.6% 25.8%16.0% 12.3% 9.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3新能源乘用车 新能源商用车0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3纯电动 插电混动0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1