建筑2021年度策略：多细分领域基本面向好，建筑板块有望多点开花.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2020 年 12 月 21 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 贾宏坤 联系人 jiahongkuntfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业研究周报 :中央经济工作会议对基建的基调变化如何？ 2020-12-20 2 建筑装饰 -行业研究周报 :被列入所谓 “ 黑名单 ” 对建筑龙头公司有何影响？ 2020-12-13 3 建筑装饰 -行业研究周报 :逆周期调节政策是否会造成建筑板块估值进一步下降？ 2020-12-06 行业走势图 建筑 2021 年度策略 ： 多细分领域基本面向好，建筑板块有望多点开花 展望 2021 年 ，基建、地产平稳增长，制造业投资有望复苏 基建方面， 在经济预期企稳的前提下，明年基建逆周期调节可能会相对减弱，预计明年基建投资增速在 2.5%-3.5%，年初可能因基数效应增速升至双位数，但和 2019年同期相比为小幅增长； 地产方面， 多个先导指标以及目前的政策预示明年开发商拿地可能较为谨慎，预计明年全年房地产开发投资增速在 3%-4%，较同期有所下降；制造业方面， 考虑明年预期经济复苏以及大宗商品价格预计上涨，我们认为原材料相关制造业投资增速明年可能显著上升。 行业竞争格局变化为中期发展主线，目前行业估值处于低位 我们认为，固定资产投资增速快速下滑的时间可能已经过去，目前下滑的斜率已非常缓和，在这种情况下更应该关注集中度提升带来的结构性变化。我们在之前多份报告中提到： 目前行业竞争结构方面，更是有利于行业龙头、细分子行业龙头、区域龙头。 已经可以看到多数行业龙头近年来增速呈现高于行业的情况，未来强者恒强的趋势或将加剧。 人口抚养比上升，日本大建筑公司的应对和对我国的启示 我们在今年 12 月 1 日发布的报告人口抚养比上升，日本大建筑公司如何走出困局？中对日本大建筑公司 30 年来的发展进行了梳理。虽然人口抚养比拐点上升，日本建筑业遭遇到了不利的宏观环境，但从清水建设为首的大建筑公司的财务数据中仍可以发现，企业的收入这几年出现缓慢回升的势头，并且营业利润率这几年出现了大幅提升。我们认为一方面受益于企业自身的变革， 日本大建筑公司采取了精简员工数量、削减期间费用、扩大海外市场、增加研发投入、降低财务杠杆等方式去应对下行周期。 此外，从股价的角度，在抚养比拐点向上后，日本大建筑公司股价仍在 2005-2007 年、 2014-2018 年有着比较好的表现，主要受益于当时的 经济扩张、奥运会基建需 求创造了景气周期较长的经济周期。 装配式持续高景气，专业工程、对外工程迎来基本面改善机会 1）在劳动力紧缺、环保趋严的背景下，政策推动装配式行业迎来快速增长，近 4年新建装配式建筑面积复合增速高达 54.45%。目前装配式渗透率仍然较低，随着渗透率的进一步提升，我们预计未来 5 年新建装配式建筑面积年均增速为 16.66%，市场空间依旧广阔， 预计未来高景气度依然持续， PC 和 PS 领域的龙头企业的业绩可能仍会保持高增速 。 2）南华商品指数与制造业投资一般同向变动，南华指数往往领先制造业投资半年至一年左右。 12 月南华指数已创近十年新高，且目前普遍预期 2021 年大宗商品价格将会持续上升，我们预计 2021 年制造业固定资产投资增速有望创近年新高，目前正在持续恢复的过程中。 行业中以大宗商品冶炼、提炼为主的专业工程公司基本面上可能会有着较为强劲的改善。 3）随着“一带一路”倡议的持续推进，以及 RCEP 的正式签署，东南亚建筑市场可能会更加开放，目前我国企业在东南亚国家有着较多的重大建设项目。今年建筑央企新签海外订单增速显著高于对外工程行业平 均水平，我们认为这可能代表了一个趋势， 未来头部央企海外新签订单也将持续增长。 投资建议 我们看好 明年整个 建筑板块 的投资机会，行业整体有望出现估值提升，重点推荐以下板块相关标的： 1）高景气度的装配式建筑，推荐预制 PC 龙头 远大住工（ H 股）、筑友智造科技（ H 股） ，以及 精工钢构、鸿路钢构、富煌钢构 等相关钢结构标的； 2）专业工程，推荐 中国化学、中钢国际、中材国际 ，关注 中国中冶 等标的 ； 3）对外工程，推荐海外业务占比较高的 中国交建， 关注 中国电建 等标的。 4）另外，行业集中度的提升利于细分龙头公司，推荐设计行业龙头 华设集团、城建设计和苏交科 、装饰行业龙头 金螳螂 、建筑央企 中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁 等标的。 风险 提示 ： 我国投资增速不及预期；流动性环境超预期收紧；政府债务监管措施显著加码；建设项目回款不达预期。 -11%-5%1%7%13%19%25%2019-12 2020-04 2020-08建筑装饰 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-12-21 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A/E 2020E 2021E 2022E 02163.HK 远大住工 19.10 买入 1.39 1.53 2.16 2.80 11.55 10.49 7.43 5.73 00726.HK 筑友智造科技 0.90 买入 0.04 0.04 0.08 0.12 18.91 18.91 9.45 6.30 03311.HK 中国建筑国际 4.62 买入 1.07 1.16 1.32 1.49 3.63 3.35 2.94 2.61 01599.HK 城建设计 1.93 买入 0.49 0.54 0.68 0.81 3.31 3.00 2.39 2.00 300284.SZ 苏交科 6.31 买入 0.74 0.82 1.02 1.22 8.53 7.70 6.19 5.17 603018.SH 华设集团 10.74 买入 0.93 1.16 1.39 1.69 11.55 9.26 7.73 6.36 002081.SZ 金螳螂 10.18 买入 0.88 1.01 1.16 1.31 11.57 10.08 8.78 7.77 603030.SH 全筑股份 5.16 买入 0.39 0.36 0.46 0.54 13.23 14.33 11.22 9.56 002822.SZ 中装建设 7.06 买入 0.34 0.42 0.52 0.67 20.76 16.81 13.58 10.54 002743.SZ 富煌钢构 7.18 买入 0.27 0.41 0.59 0.86 26.59 17.51 12.17 8.35 600496.SH 精工钢构 5.22 买入 0.20 0.29 0.39 0.50 26.10 18.00 13.38 10.44 600477.SH 杭萧钢构 3.94 增持 0.22 0.35 0.35 0.41 17.91 11.26 11.26 9.61 601668.SH 中国建筑 5.07 买入 1.00 1.05 1.25 1.37 5.07 4.83 4.06 3.70 601390.SH 中国中铁 5.43 买入 0.96 1.02 1.13 1.24 5.66 5.32 4.81 4.38 601186.SH 中国铁建 8.11 买入 1.49 1.61 1.77 1.96 5.44 5.04 4.58 4.14 601800.SH 中国交建 7.38 买入 1.24 1.25 1.40 1.51 5.95 5.90 5.27 4.89 601669.SH 中国电建 3.99 买入 0.47 0.66 0.78 8.49 6.05 5.12 601117.SH 中国化学 5.80 买入 0.62 0.69 0.93 1.17 9.35 8.41 6.24 4.96 000928.SZ 中钢国际 4.07 增持 0.43 0.62 0.66 0.78 9.47 6.56 6.17 5.22 600970.SH 中材国际 7.14 买入 0.92 1.17 1.23 7.76 6.10 5.80 资料来源：天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS EPS 以人民币计价，收盘价以当地市场货币计价，中间可能需要汇率换算；筑友智造科技 EPS 按照“ 4 合 1“并股换算 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 2020 年回顾：投资增速探底回升，板块行情出现结构性分化 . 6 1.1. 疫情后固定资产投资增速由负转正，基建、地产相继复苏 . 6 1.2. 板块行情回顾：整体先扬后抑，市场更关注高景气度的装配式板块 . 6 2. 2021 年展望：基建、地产平稳增长，制造业投资有望复苏 . 8 2.1. 基建投资预计小幅增长，十四五规划保障基建项目需求 . 8 2.2. 多个先导指标以及政策预示明年地产投资增速可能有所下降 . 9 2.3. 原材料相关制造业有望带动明年制造业投资复苏 . 10 3. 行业竞争格局：强者恒强趋势或加剧，目前行业估值仍处相对低位 . 11 4. 人口抚养比上升，日本大建筑公司的应对和启示 . 13 4.1. 复盘日本大建筑公司 30 年：人口大周期下股价的三个小周期 . 14 4.2. 日本建筑业如何走出困局？从经营层面和股价层面得到的启示 . 15 5. 投资机会：继续看好装配式，推荐专业工程、对外工程 . 18 5.1. 政策推动装配式进入高成长期，未来市场空间依旧广阔 . 18 5.2. 大宗商品价格预计上升给专业工程板块带来的投资机会 . 21 5.2.1. 制造业投资走势相对于南华商品指数存在滞后性 . 21 5.2.2. 预计专业工程公司的基本面将会出现较为强劲的改善 . 22 5.3. “一带一路”倡议持续推进下给对外工程板块带来的投资机会 . 24 5.3.1. RCEP 签署后东南亚建筑市场可能会更加开放 . 24 5.3.2. 对外工程相关公司基本面可能迎来较大改善机会，但需精选个股 . 26 6. 投资建议 . 28 7. 风险提示 . 28 图表目录 图 1：全国固定资产投资及增速 . 6 图 2：基建固定资产投资及增速 . 6 图 3：房地产开发投资及增速 . 6 图 4：制造业固定资产投资及增速 . 6 图 5：年初至今建筑板块、沪深 300 指数对比以及关键新闻汇总 . 7 图 6：各行业年初至 12 月 17 日涨跌幅对比 . 7 图 7：年初至 12 月 17 日各建筑子板块涨跌幅情况 . 8 图 8：年初至 12 月 17 日建筑个股涨幅 TOP10 . 8 图 9：基建资金来源分布 . 8 图 10：新增地方政府专项债以及投向基建的规模（亿元） . 8 图 11：基建分项 投资增速 . 9 图 12：商品房销售额和土地购置面积增速 . 10 图 13：土地购置面积和房屋新开工面积增速 . 10 图 14：房屋新开工面积和房地产投资增速 . 10 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 15：房地产开发贷款余额和 房地产投资增速 . 10 图 16：不同类型占制造业投资比重和贡献率 . 11 图 17：南华商品指数与制造业投资增速 . 11 图 18： PPI 与制造业利润总额增速 . 11 图 19：制造业利润总额增速与制造业投资增速 . 11 图 20：我国人口总抚养比在 2011 年出现拐点，之后与固定投资增速呈现较强的负相关. 12 图 21：近两年各主要子行业收入增速（ %）和建 筑业总产值增速（ %）对比 . 12 图 22：建筑装饰行业市盈率历史变化（静态 PE，目前历史分位为 1.79%） . 13 图 23： 2020 年 12 月 17 日建筑板块估值与其他板块比值历史分位值（注：数据选取 2010年 6 月至 2020 年 12 月） . 13 图 24： 1960-2017 日本人口抚养比与 GDP 增速变化 . 14 图 25： 1984-2018 日本国民总储蓄率与固定资产投资增速变化 . 14 图 26： 1992-2020 清水建设营业收入及增速 . 14 图 27： 1992-2020 清水建设营业利润及营业利润率 . 14 图 28： 1984-2020 四大建筑公司股价涨跌幅周期性波动 . 15 图 29： 1992-2020 四大建筑公司 PB 变化 . 15 图 30： 1990-2009 10 亿日元以上大型建筑企业员工数量变化（万人） . 16 图 31： 1992-2015 四大建筑公司经营费用变化（十亿日元） . 16 图 32： 2003-2007 鹿岛建设海外事业分布（百万日元） . 16 图 33： 2009-2020 四大建筑公司研发费用（百万日元） . 16 图 34： 2010-2018 四大建筑公司资产负债率变化 . 17 图 35： 2008-2012 国土交通省工事成本改善率 . 17 图 36： 2020-2025 年新建装配式建筑面积预测 . 19 图 37：北京地区 PC 构件产能（万立方米） . 19 图 38：北京地区 PC 构件 市场指导价（元） . 19 图 39：各产量区间内企业的累计产量 . 20 图 40： wind 化工商品指数与化工投资累计同比增速对比 . 21 图 41： wind 能源商品指数与能源投资累计同比增速对比 . 21 图 42： wind 有色商品指数与有色金属投资累计同比增速对比 . 22 图 43： wind 螺纹商品指数与黑色金属投资累计同比增速对比 . 22 图 44：中国化学订单情况与 PPI . 23 图 45：中国中冶累计新签订单增速与投资增速 . 23 图 46：中国中冶订单情况 与 PPI . 23 图 47：中国化学 2018Q3-2020Q3 累计新签订单 . 24 图 48：中钢国际 2018Q3-2020Q3 累计新签订单 . 24 图 49：中材国际 2018Q3-2020Q3 累计新签订单 . 24 图 50：中国中冶 2018Q3-2020Q3 累计新签订单 . 24 图 51：大建筑央企 2020Q3、 2019Q3 境外订单统计（亿元） . 27 图 52：对外工程公司 2020Q3、 2019Q3 订单情况 . 27 图 53：中国 信保长期出口保险承保金额（亿美元） . 27 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 54：出口买方信贷合同各方关系 . 27 表 1：日本 1993-2020 经济周期 . 18 表 2：部分装配式工厂数量及产能安排 . 19 表 3：远大住工在技术、运营、盈利 等方面显著优于行业水平 . 20 表 4：东南亚国家参与“一带一路”建设情况 . 25 表 5：部分我国企业承接的东南亚重大基础设施项目 . 26 表 6：各建筑央企亚太 地区订单情况 . 28 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 2020 年回顾：投资增速探底回升，板块行情出现结构性分化 1.1. 疫情后固定资产投资增速由负转正，基建、地产相继复苏 回顾全国固定资产投资今年的整体情况，受疫情冲击，增速在一季度显著下滑，随后逐渐恢复， 2020 年 11 月，固定资产投资同比增速恢复到 2.6%，在逆周期调节下，房地产投资增速在 6 月率先转正，基建投资随后恢复，制造业同比增速仍为负。总体而言，预计今年最后一个月固定资产投资也将延续温和回升的趋势。 基建投资增速在年初同降 26.86%后 逐步恢复， 7 月基建累计增速 2020 年首次回正，截止到 11 月，基建累计增速 3.32%， 接近于去年同期水平 。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业在年初小幅下滑后快速回升， 6 月后累计增速保持在 18%左右，远超疫情前水平。水利、环境和公共设施管理业，及交通运输、仓储和邮政业在经历年初 -30.10%降幅后，增速逐渐恢复，其中交 通运输、仓储和邮政业累计增速已在 7 月转正。 图 1：全国固定资产投资及增速 图 2：基建固定资产投资及增速 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 房地产开发投资增速在疫情后快速恢复， 3 月房地产单月增速回正， 6 月实现累计正增长。2020 年 11 月，房地产开发投资实现累计增速 6.8%。其中，建筑工程增速与房地产开发投资同步恢复，而安装工程增速受防疫影响恢复迟缓。 图 3：房地产开发投资及增速 图 4：制造业固定资产投资及增速 资料来源： wind、天风证券研究所 资料来源： wind、天风证券研究所 制造业投资增速受民营企业占比较多影响，恢复较为缓慢， 11 月份实现累计增速 -3.5%。总体保持多年下行趋势。制造业投资占比全社会固定资产投资三分之一以上，恢复缓慢对固投增速恢复形成较大压力。 1.2. 板块行情回顾：整体先扬后抑，市场更关注高景气度的装配式板块 今年年初至 12 月 17 日 建筑板块下跌 4.88%， 表现低于 沪深 300 指数 （上涨 22.48%） 与创业板 （上涨 54.92%） 。 上半年建筑板块走势与沪深 300 大致一致， 5 月 21 日两会召开后走-30%-20%-10%0%10%01000002000003000004000005000006000002019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/10固定资产投资完成额（亿，左）固定资产投资同比（ %，右）-30%-20%-10%0%10%0500001000001500002000002019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/10基建固定资产投资完成额（亿，左）基建固定资产投资同比（ %，右）-20%-10%0%10%20%0500001000001500002019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/10房地产开发投资完成额 :累计值（亿，左）房地产开发投资完成额 :累计同比（ %，右）-40%-30%-20%-10%0%10%0500001000001500002000002500002019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/10制造业固定资产投资完成额（亿，左）制造业固定资产投资同比（ %，右）行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 势出现分化， 10 月后差距逐渐拉大。与其他行业相比，建筑板块表现也处于下游，排名倒数第四。 复盘整个行业这一年的整体走势，下行既有对经济预期企稳的情况下， 市场预期以基 建为主的逆周期调节政策未来可能会收缩 ，也有建筑行业特有的因素，如地方政府债务和回款问题对基建引发的担忧、行业特定公司出现的股权质押风险和融资难问题等。此外，无论中央推出西部大开发相关新规划、授权农用地转建筑用地审批权下放或是发布 REITs 改革通知 ，均聚焦于行业中长期改革。同时近期 标普道琼斯指数 、 纳斯达克 、 MSCI 相继宣布剔除 几家 中国的建筑公司， 短期内板块 继续 向下 。 图 5：年初至今建筑板块、沪深 300 指数对比 以及关键新闻汇总 资料来源： wind，各政府网站，天风证券研究所 另一方面，建筑板块行情出现分化，传统建筑板块拖累整体表现，而装配式行业一枝独秀。我们认为造成上述现象的主要原因是市场预期建筑业景气度未来仍可能保持下行趋势，而更关注未来景气度向上、成长性更高的装配式板块。 2020 年 1-10 月，钢结构板块走出分化态势，同时在今年 8 月实现较年初 130.83%的涨幅峰值。截止 12 月 17 日，钢结构板块涨幅 73.18%，同时港股的 PC 龙头远大住工、筑友智造科技较年初分别上涨 130.35%、 91.41%。相比较而言，房屋建设、国际工程、园林工程和装饰装修分别下跌 9.65%、 11.97%、 7.72%和 2.77%。 图 6：各行业年初至 12 月 17 日 涨跌幅对比 资料来源： wind，天风证券研究所 -4.88%-10%10%30%50%70%房地产通信纺织服装 建筑装饰采掘 银行交通运输 公用事业 商业贸易钢铁非银金融传媒计算机综合农林牧渔 轻工制造 建筑材料 家用电器 有色金属 机械设备化工 电子国防军工汽车医药生物 电气设备 休闲服务 食品饮料行业报告 | 行业投