中国SaaS行业：风至云起.pdf

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国互联网 行业 2020 年 12 月 21 日 伴随着中国企业数字化升级的大趋势， SaaS 行业将是长期受益的优质赛道。 与 美国 SaaS 行业的群 星闪耀 相比，中国 SaaS 市场还处 于 发展早期 ，但 随着我国云计算基础设施 逐渐成熟 ，中国 SaaS也将迎来 百花 齐放 。 相对于“节流型” SaaS，我们更看好“开源型” SaaS 的 发展。 SaaS 行业 由 通用类逐渐向垂直行业类 渗透 ， 更多细分行业 内 或将涌现龙头。 我们首次覆盖 中国 SaaS 行业和六家优质公司标的，均给予“买入 ”评级 ， 推荐顺序依次为中国有赞（ 8083.HK）、微盟集团（ 2013.HK）、金山软件（ 3888.HK）、用友网络（ 600588.SH）、金蝶国际（ 268.HK）和明源云（ 909.HK） 。 超配 首次覆盖 赵丹 （互联网 分析师 ） dan_zhaospdbi (852) 2808 6436 杨子超 （助理 分析师 ） charles_yangspdbi (852) 2808 6409 林琰 （研究部主管） sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020-12-21 2 目录 中国 SaaS 行业：风至云起 . 3 应该如何理解 SaaS？ . 5 SaaS 为什么近两年开始爆发？ . 9 中国 SaaS 市场空间有多大？ . 13 SaaS 的竞争格局如何？ . 16 如何选细分赛道和公司标的？ . 18 SaaS 行业如何估值？ . 24 偏好性顺序 . 26 SaaS 行业投资风险 . 27 中国有赞（ 8083. HK）： 私域价值凸显，乘风而起 . 28 微盟集团 （ 2013. HK）： “工具人 ”也有春天 . 44 金山软件（ 3888. HK）：十年一剑，厚积薄发 . 64 用友网络（ 600588. SH）： 品牌沉淀，后发优势 . 83 金蝶国际（ 0268. HK）：破茧成蝶 . 101 明源云（ 0909. HK）：深耕地产，细水长流 . 118 浦银国际研究 2020-12-21 3 首次覆盖 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国 SaaS 行业：风至云起 伴随着中国企业数字化升级的大趋势，中国 SaaS 行业将是长期受益的优质赛道。 我们首次覆盖 SaaS 行业并给予“超配”评级。 我们在本篇报告中系统地梳理 了 中国 SaaS 行业 ： 从市场前景到竞争格局，从商业模式到估值方法。在此基础上，我们进一步探讨如何在 SaaS 行业中选择细分赛道和优质公司。 疫情加速中国企业上云进程： 今年以来， 我国 SaaS 行业股价呈倍数增长， SaaS 逐渐得到市场关注，那为什么中国 SaaS 行业在这两年开始爆发？主要由于： 1. 政策持 续利好，鼓励企业上云； 2. 企业付费意识逐步提升； 3. 中美贸易摩擦，受益于国产替代； 4. 人力成本上升，数字 价值凸显； 5. 疫情是催化剂，进一步加速我国中小企业数字转型。 我国 SaaS 还处在早期，未来增长空间巨大： 根据 IDC， 2019 年我国企业级 SaaS 同比增长 41%，未来五年年均复合增长 37%， 保持高速增长。 中国 GDP 占全球的比例为 16%， 而 SaaS 占全球市场不到 6%。此外，海外云计算市场以 SaaS 为主，占比 58%， 而我国云计算还处在早期，仍以 IaaS 为主， SaaS 占比仅为 28%。 随着 我国 云计算基础设施建设逐渐成熟， SaaS 领域将迎来爆发 。 SaaS 公司特点：高增长，多亏损： 相对于传统软件 的 授权模式， SaaS通常采用订阅模式。 SaaS 厂商特点：由于 行业处于早期 ， 保持 高 速 增长；相对标准化的产品，普遍高毛利；预收款模式，可以保证的相对健康现金流；订阅模式有利于增强公司未来收入的稳定性和可见性。当然， 由于还 在早期， SaaS 厂商需要通过 高研发费用来推出更多产品，高销售费用来抢占更多客户。所以 SaaS 行业普遍亏损或处于微盈利状态，市场通常采用 P/S 来对其估值。 如何选赛道： 相对于 “节流型”， 我们更看好“开源型” SaaS， 它 可以帮助企业创造收入，从而提升付费意愿；“细颗粒度”是大趋势，通用类 SaaS 逐渐向垂直行业类 SaaS 发展，我们认为更多细分行业将涌现龙头；传统软件厂商转云的过程，以中小企业为主的厂商在前期上云更有优势。 如何选公司： 我们首次覆盖 中国 SaaS 行业及 六 家优质公司标的，均给予“ 买入 ”评级 ，我们的推荐顺序依次为中国有赞、微盟、金山软件、用友网络、金蝶国际和明源云 。 投资风险： 宏观经济放缓；竞争激烈；数据安全问题。 2020 年 12 月 21 日 中国有赞 8083.HK 评级 买入 目标价 HKD3.0 潜在升幅 +36% 2021 年 目标 PS 15.0 2021 收入 增速 56.5% 微盟集团 2013.HK 评级 买入 目标价 HKD15.7 潜在升幅 +27% 2021 年 目标 PS 8.9 2021 收入增速 49.0% 金山软件 3888.HK 评级 买入 目标价 HKD52.0 潜在升幅 +25% 2021 年 目标 PS 8.4 2021 收入增速 25.1% 用友网络 600588.SH 评级 买入 目标价 CNY54.0 潜在升幅 +20% 2021 年 目标 PS 15.6 2021 收 入 增速 25.3% 金蝶国际 268.HK 评级 买入 目标价 HKD31.0 潜在升幅 +16% 2021 年 目标 PS 21.0 2021 收入增速 26.7% 明源云 909.HK 评级 买入 目标价 HKD58.0 潜在升幅 +15% 2021 年 目标 PS 38.0 2021 收入增速 42.3% 截至 2020 年 12 月 18 日 收盘价 资料来源：浦银国际预测 浦银国际首次覆盖中国SaaS行业：风至云起2020-12-21 4 目录 中国 SaaS 行业：风至云起 . 3 应该如何理解 SaaS？ . 5 SaaS 行业年初至今股价大幅上涨 . 5 SaaS 相对于 IaaS、 PaaS 的区别？ . 6 SaaS 相对于传统软件服务的区别？ . 8 SaaS 为什么近两年开始爆发？ . 9 政策利好 ， 推动 “上云 ” . 9 付费意识逐步提升 . 10 受益于国产替代 . 10 人力成本上升，数字价值凸显 . 11 疫情加速数字化转型 . 12 中国 SaaS 市场空间有多大？ . 13 SaaS 的竞争格局如何？ . 16 行业玩家 . 16 客户结构 . 17 如何选细分赛道和公司标的？ . 18 如何选赛道 . 18 如何选公司 . 23 SaaS 行业如何估值？ . 24 为什么 SaaS 行业选用 P/S 来估值？ . 24 为什么 SaaS 行业目前的 P/S 普遍高于其他行业？ . 24 为什么不同 SaaS 公司的 P/S 差异大？ . 25 偏好性顺序 . 26 SaaS 行业投资风险 . 27 2020-12-21 5 中国 SaaS 行业：风至云起 应该如何理解 SaaS？ SaaS 行业年初至今股价大幅上涨 年初至今，我国 SaaS 行业股价大幅上涨， 有赞涨 342%，微盟涨 265%， 金蝶涨 246%， 金山软件涨 107%， 用友涨 105%，明源云较 IPO 价格上涨 203%。 和美国 SaaS 行业的 群 星闪耀相比，中国 SaaS 市场还处在发展早期。但我们认为在不远的将来， 中国 SaaS 行业也将 迎来 百花 齐放 。 美股 SaaS 产业 的发展 早于我国 ， 领先 将近 五年。我们复盘美 股 SaaS 龙头公司的股价表现， 在过去五年间诞生了 数个 “十倍股” ，甚至出现了 像 Shopify，5 年 增长 40 倍。 图表 1： SaaS 公司 年初至今 股价 变动 注：明源云 于 2020 年 9 月 在 港股上市 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%1/1/2020 1/4/2020 1/7/2020 1/10/2020金蝶 用友 微盟 有赞 金山软件 明源云2020-12-21 6 SaaS 相对于 IaaS、 PaaS 的区别？ SaaS 是什么？ SaaS 是云计算的一种服务模式。 云计算的主要特点包括虚拟化分布、低成本、按需购买和计算资源共享等 。云计算是通过网络，接入虚拟资源池从而实现对可配置计算资源按需访问的模型。用户可以根据需求对网络、服务器、存储、应用和服务等计算资源进行配置。 目前主流的云计算服务模式除了 SaaS（ Software as a Service，软件即服务）， 还包括 IaaS（ Infrastructure as a Service，基础设 施即服务）和 PaaS（ Platform as a Service， 平台即服务）。 IaaS 是云服务中的底层，提供一些基础设施，如服务器、存储、数据中心等。服务提供商管理这些设备，而用户则负责购买和管理自己的软件应用等。 PaaS 则是提供云端开发和部署平台。 PaaS 在 IaaS 的基础上增加了开发工具、分析工具和运行系统等服务。用户通常只需负责管理自己开发的应用程序等，其他交由服务 提供 商完成。 SaaS 负责提供完整的软件解决方案，包括基础设施、中间件、应用软件和数据都位于服务商 的 数据中心。客户可快速启动应用 程序，省去大量前期部署成本。服务商负责管理软硬件的安装和运维等 工作 。 图表 2： 美 股 SaaS 公司 诞生多只“十倍股” 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%1/2015 1/2016 1/2017 1/2018 1/2019 1/2020Shopify ServiceNow Square Veeva Systems Zoom2020-12-21 7 IaaS、 PaaS 和 SaaS 分别对应云服务中的底层、中层和顶层 。云计算发展前期更偏重基础设施建设，以 IaaS 为主。随着企业加速上云， SaaS 将迎来更为成熟的发展环境。从全球来看， SaaS 是云计算中最大的细分市场，而国内SaaS 尚处于起步阶段，未来发展空间巨大。 不同于 IaaS 寡头垄断格局， SaaS 市场由于需求多样化，竞争格局相对分散。IaaS 是底层基础设施，由于前期需要大量资本投入，主要玩家是互联网 IT 巨头，比如亚马逊、微软和阿里巴巴等，但 IaaS 同质化严重，毛利较低。 SaaS是上层的应用服务，覆盖很多细分领域，附加值更高，也是很多创业公司 的突破方向。 PaaS 则 介于 IaaS 与 SaaS 之间，通常是由两端发展到一定阶段向中间渗透。 图表 3: 云计算包括 IaaS、 PaaS 和 SaaS 图表 4: 云计算呈现金字塔结 构 资料来源：中国信通院、浦银国际 资料来源：中国信通院、浦银国际 图表 5: 2019 年全球公有云 IaaS+PaaS 市场份额 图表 6: 2019 年全球公有云 SaaS 市场份额 资料来源： IDC、浦银国际 资料来源： IDC、浦银国际 Salesforce8%微软 Azure7%SAP4% 甲骨文4%谷歌3%其他74%亚马逊AWS33%微软18%谷歌5%阿里巴巴5%IBM4%其他35%2020-12-21 8 SaaS 相对于传统软件服务的区别？ SaaS 和传统软件行业的区别 ：传统软件服务，通常采用 授权模式 ，程序的运行、数据存储等都在本地部署。而 SaaS 模式下，程序运行在 SaaS 厂商的服务器上，无需本地安装，可同时向多个租户提供服务。 SaaS 优势在于： 成 本低，前期部署成本低，省去了购买硬件 等 成本； 部署快； 灵活度高，可根据需求调整产品细节。 云计算改变了传统软件厂商的商业模式 。 过去， 软件服务供应商通过本地部署收取授权费以及后续的服务费，而 SaaS 模式下， 采取 订阅年费模式，可以确保收入持续稳定增长，预收模式也利于公司现金流。 SaaS 降低了中小企业使用 IT 服务的门槛 。根据 CSDN 云计算统计，使用云计算 SaaS 模式后，订阅成本相当于原来传统软件采购成本的 20 %左右 ，极大 地 降低 了 成本。 中国信通院调研也显示， 95%的企业认为云计算能够降低企业 IT 成本，超 过 40%的企业认同云计算带来了 IT 运行效率的提升。 图表 7: 企业使用云计算后降低 IT 成本 图表 8: 企业采用云计算带来的效果 资料来源：信通院、浦银国际 资料来源：信通院、浦银国际 成本降 50%以上60%成本降30%-50%23%成本降 30%以下12%成本不降反升5%0% 10% 20% 30% 40% 50%其他业务创新能力提升可用性提高安全性提高IT运维工作量减少IT运行效率提升2020-12-21 9 SaaS 为什么近两年开始爆发？ 政策利好，推动“上云” 近年来，国务院和工信部等出台了一系列政策法规，促进云计算产业发展 。2018 年，工信部颁发推动企业上云实施指南，指出到 2020 年，全国新增上云企业 100 万家，形成典型标杆应用案例 100 个以上，形成一批有影响力、带动力的云平台和企业上云体验中心。云计算作为“新基建”的重要组成部分，也将长期受益。 图表 9： 国家出台政策 ，鼓励“上云” 时间 政策规划名称 相关内容 2016.7 国家信息化发展战略纲要 构建新一代云计算体系，提升云计算设备和网络设备的核心竞争力，鼓励在“一带一路”沿线节点城市部署数据中心、云计算平台和内容发布网络平台等设施 。 2016.12 “十三五”国家信 息化规划 目标在信息领域核心技术设备自主创新能力全面增强，新一代网络技术体系、云计算技术体系、端计算技术体系和安全技术体系基本建立；培育发展一批具有国际竞争力的云计算骨干企业，发挥企业创新主体作用，增强云计算技术原始创新能力，尽快在云计算平台大规模资源管理与调度、运行监控与安全保障、大数据挖掘分析等关键技术和核心软硬件上取得突破。鼓励互联网骨干企业开放平台资源，加强行业云服务平台建设，支持政务系统和行业信息系统向云平台迁移，建设基于云计算的国家科研信息化基础设施，打造“中国科技云”。 2017.7 新 一代人工智能发展规划 继续加强超级计算基础设施、分布式计算基础设施和云计算中心建设 。 2018.7 推 动 企 业 上 云 实 施 指 南（ 2018-2020） 目标到 2020 年，全国新增上云企业 100 万家，形成典型标杆应用案例 100 个以上，形成一批有影响力、带动力的云平台和企业上云体验中心 。 2020.4 关于推动“上云用数赋智”行 动培育新经济发展实施方案 支持在具备条件的行业领域和企业范围搜索大数据、人工智能、云计算、数字孪生、 5G、物联网和区块链等新一代数字技术应用和集成创新 。 资料来源：公开资料、 浦银国际 2020-12-21 10 付费意识逐步提升 正版和付费意识提升 。早期我国 版权意识不强 ，企业也缺乏付费意 愿 。 在 过去很长一段时间，很多企业 也 忽视了软件降本增效的作用，在软件方面的投入远低于在硬件 方面 的投入。随着移动互联网的普及， 无论是在 C 端还是在B 端， 整体付费意识 都 在逐步提升。 图表 10： SaaS 行业企业付费用户规模及增速 资料来源：前瞻研究院、浦银国际 根据前瞻研究院统计， SaaS 企业级市场付费用户规模从 2013 年的 1.3 万户增长到 2018 年的 23 万户 ， 2013-2018 年复合增长率达到 78%， 2019 年 SaaS付费用户数预估约为 55 万户，同比增长 137%。 受益于国产替代 国产软件行业将受益于国产替代，市场份额有望进一步提升 。近年来，国家大力推进从基础硬件、基础软件再到应用软件三个层级的国产替代。各大企业也逐步加大对国产软件的采购力度。在中美贸易摩擦的大背景下，国产化替代和自主可控的进程还在加速，国产 SaaS 得以 借此东风，快速发展。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050602015 2016 2017 2018 2019SaaS付费用户规模（万） 增速（右轴）