资源描述
深 度 报 告证券研究报告航 空 危 机 孕 育 机 会 ， 把 握 航 空 业 修 复 大 周 期行 业 深 度 2020-12-16 星 期 三研 究 部姓 名 ： 杨 森SFC： BJO644电 话 ： 0755-21519178Email: yangsengyzq.hk相 关 报 告美 兰 空 港 (0357.HK)深 度 报 告 ： 免 税 政策 叠 加 产 能 释 放 打 开 发 展 上 限 ， 与 自 贸港 共 成 长 -20200817中 国 国 航 （ 0753.HK） 深 度 报 告 ： 盈 利能 力 最 强 的 国 有 航 司 ， 开 启 上 行 周 期-20201021航 空 行 业 点 评 ： 期 待 十 月 双 节 国 内 需求 环 比 提 升 ， 航 空 业 盈 利 持 续 修 复-20200902航 空 行 业 点 评 ： 新 政 策 上 调 航 空 资 源天 花 板 ， 加 速 国 内 航 空 市 场 恢 复-20200916航 空 行 业 点 评 ： 疫 苗 是 推 动 航 空 行 业盈 利 和 估 值 修 复 最 强 有 力 的 催 化 剂-20201110投 资 要 点 危 机 扰 乱 供 需 格 局 ， 孕 育 大 周 期 起 点航 空 行 业 具 有 强 周 期 属 性 ， 主 要 由 供 给 、 需 求 、 油 价 、 汇 率 因 素 共 同 作用 。 汇 率 和 油 价 周 期 影 响 成 本 费 用 ； 供 给 和 需 求 为 核 心 因 素 影 响 收 入 ，决 定 航 司 盈 利 弹 性 。 超 级 供 需 周 期 由 危 机 （ 战 争 、 金 融 危 机 、 安 全 事 故 、流 行 病 等 ） 导 致 ， 当 危 机 来 临 ， 航 空 需 求 遭 受 巨 大 冲 击 ， 导 致 供 需 完 全失 衡 ， 股 价 和 估 值 重 回 底 部 ， 但 危 机 亦 是 机 会 ， 同 时 也 意 味 着 新 一 轮 上升 周 期 的 到 来 。 行 业 悲 观 预 期 于 四 月 底 完 全 释 放 ， 上 涨 行 情 已 开 启疫 苗 为 航 空 业 估 值 修 复 最 强 劲 的 催 化 剂 。 疫 苗 研 发 成 功 并 投 入 使 用 是 经济 生 活 彻 底 恢 复 的 前 提 ， 亦 是 航 空 业 全 面 复 苏 的 决 定 性 转 折 点 。 回 顾 以往 ， 航 空 业 在 后 危 机 时 期 估 值 修 复 往 往 先 行 于 业 绩 ， 从 底 部 启 动 后 ， 整个 上 行 周 期 将 长 达 一 至 两 年 。 我 们 认 为 行 业 当 前 处 于 疫 苗 预 期 催 化 下 的估 值 修 复 阶 段 ， 在 经 济 逐 渐 复 苏 、 出 行 需 求 持 续 改 善 的 大 背 景 下 ， 业 绩亦 有 望 逐 季 改 善 。 投 资 建 议 ： 投 资 危 机 ， 把 握 估 值 和 盈 利 修 复 大 周 期1） 全 球 龙 头 ： 底 部 布 局 ， 静 待 价 值 回 归在 寡 头 垄 断 的 航 空 市 场 ， 头 部 航 司 可 通 过 共 同 稳 定 运 力 投 放 速 度 ， 实 现对 行 业 供 给 较 强 的 控 制 力 ， 并 且 掌 握 优 势 定 价 权 ， 从 而 可 一 定 程 度 弱 化由 油 价 和 汇 率 波 动 形 成 的 成 本 周 期 。 头 部 核 心 航 司 资 产 为 价 值 投 资 优 质标 的 ， 危 机 来 临 之 时 亦 是 绝 佳 配 置 时 点 。 全 球 范 围 内 ， 美 国 拥 有 规 模 庞大 且 竞 争 格 局 成 熟 的 航 空 市 场 ， 在 危 机 冲 击 下 头 部 航 司 价 值 回 归 确 定 性强 ， 宜 在 底 部 布 局 。 建 议 关 注 美 国 三 大 航 ： 达 美 航 空 （ DAL.N） 、 美 联航 （ UAL.O） 、 美 国 航 空 （ AAL.O） 。2） 我 国 核 心 资 产 ： 修 复 大 周 期 率 先 开 启 ， 长 期 受 益 于 我 国 航 空 需 求 增 长得 益 于 国 内 疫 情 控 制 较 好 ， 我 国 航 空 行 业 领 先 于 全 球 复 苏 ， 估 值 和 盈 利修 复 周 期 率 先 开 启 。 从 中 长 期 来 看 ， 我 国 航 空 行 业 2021 年 或 将 迎 来 供 需差 ， 行 业 向 上 周 期 具 有 可 持 续 性 。重 点 推 荐 ： 中 国 国 航 （ 0753.HK） 、 美 兰 空 港 （ 0357.HK） 。建 议 关 注 ： 1） 航 司 ： 南 方 航 空 （ 1055.HK） 、 东 方 航 空 （ 0670.HK） ； 2）机 场 ： 北 京 首 都 机 场 股 份 （ 0694.HK） ； 3） 航 空 信 息 集 成 服 务 商 ： 中 国民 航 信 息 网 络 （ 0696.HK） ； 4） 飞 机 租 赁 商 ： 中 国 飞 机 租 赁 （ 1848.HK） 、中 银 航 空 租 赁 （ 2588.HK） 。2深 度 报 告目 录目 录 .21. 竞 争 格 局 决 定 盈 利 中 枢 .51.1 复 盘 中 美 航 空 行 业 发 展 历 程 及 竞 争 格 局 .51.1.1 美 国 航 空 行 业 ： 从 自 由 竞 争 走 向 寡 头 垄 断 .51.1.2 我 国 航 空 行 业 ： 深 度 整 合 多 以 政 府 为 主 导 ， 竞 争 激 烈 .71.2 垄 断 格 局 下 航 司 盈 利 中 枢 更 高 .112. 周 期 属 性 大 于 格 局 ： 供 给 、 需 求 、 油 价 、 汇 率 因 素 共 同 作 用 . 122.1 垄 断 格 局 下 头 部 航 司 可 弱 化 油 价 影 响 .122.2 供 需 周 期 为 核 心 ， 决 定 盈 利 弹 性 .132.3 危 机 扰 乱 供 需 格 局 ， 孕 育 大 周 期 起 点 .143.疫 情 影 响 下 航 空 业 现 状 .153.1 国 内 需 求 恢 复 先 于 国 际 ， 我 国 需 求 复 苏 领 先 全 球 .153.2 航 司 资 金 现 状 .153.3 行 业 悲 观 预 期 于 四 月 底 完 全 释 放 ， 上 涨 周 期 已 开 启 .164.我 国 航 空 行 业 供 需 格 局 .164.1 中 短 期 需 求 端 延 迟 ， 不 改 长 期 增 长 趋 势 .162.2 供 给 端 收 缩 ， 供 需 差 或 将 在 2021 年 出 现 .185.投 资 策 略 .205.1 总 体 思 路 ： 投 资 危 机 ， 把 握 估 值 和 盈 利 修 复 大 周 期 .205.1.1 全 球 龙 头 ： 底 部 布 局 ， 静 待 价 值 回 归 .205.1.2 我 国 航 空 行 业 核 心 资 产 ： 修 复 大 周 期 率 先 开 启 ， 长 期 受 益 于 我 国 航 空 需 求 增 长 .205.2 重 点 个 股 .205.2.1 中 国 国 航 .205.2.2 美 兰 空 港 .22风 险 提 示 .24投 资 评 级 定 义 与 免 责 条 款 .253深 度 报 告图 目 录图 1： 自 2008 年 后 美 国 航 空 公 司 数 量 不 断 下 降 .6图 2： 寡 头 垄 断 阶 段 美 国 航 司 CR5 逐 步 上 升 .7图 3： 中 国 国 航 股 权 结 构 （ 截 至 2020 年 6 月 30 日 ） .8图 4： 东 方 航 空 股 权 结 构 （ 截 至 2020 年 6 月 30 日 ） .9图 5： 南 方 航 空 股 权 结 构 （ 截 至 2020 年 6 月 30 日 ） .9图 6： 我 国 航 空 公 司 数 量 .10图 7： 我 国 航 司 CR3 近 六 年 下 降 10ppts， 2019 年 为 63%.10图 8： 我 国 航 空 公 司 竞 争 格 局 （ 2019 年 ） .10图 9： 美 国 航 空 公 司 净 利 率 .11图 10： 我 国 航 空 公 司 净 利 率 .11图 11： 竞 争 格 局 决 定 航 司 盈 利 中 枢 （ 以 亚 太 和 美 国 地 区 航 司 为 例 ） .11图 12： 影 响 航 空 行 业 盈 利 的 四 大 周 期 性 因 素 .12图 13： 美 国 航 空 公 司 利 润 率 与 油 价 负 相 关 .12图 14： 2008 年 后 达 美 航 空 受 油 价 周 期 影 响 减 弱 .13图 15： 2015 年 后 美 联 航 受 油 价 周 期 影 响 减 弱 .13图 16： 我 国 三 大 航 盈 利 能 力 受 油 价 周 期 影 响 较 大 .13图 17： 2010-2015 美 国 航 司 RPM、 ASM 增 速 差 保 持 正 值 .14图 18： 2010-2014 美 国 航 司 客 英 里 收 入 增 速 为 正 值 .14图 19： 从 1995-2011年 新 加 坡 航 空 集 团 股 价 看 航 空 危 机 周 期 . 14图 20： 全 球 国 内 和 国 际 市 场 航 空 需 求 恢 复 情 况 .15图 21： 各 国 国 内 市 场 航 空 需 求 恢 复 情 况 .15图 22： 若 参 照 Q2 现 金 消 耗 率 计 算 ， 全 球 航 司 剩 余 现 金 流 可 支 撑 的 月 数 .16图 23： 2004 年 至 今 南 方 航 空 股 价 走 势 .16图 24： 中 国 南 方 航 空 股 份 PB-Band.16图 25： 我 国 1989-2019年 民 航 旅 客 周 转 量 及 增 速 情 况 .17图 26： 世 界 主 要 经 济 体 人 均 乘 机 次 数 与 G DP 相 关 性 .17图 27： 我 国 、 美 国 、 日 本 2019 年 人 均 乘 机 次 数 .17图 28： 我 国 民 航 出 行 占 比 逐 年 提 升 ， 2019 年 为 33.1%.18图 29： 分 月 份 旅 客 周 转 量 同 比 情 况 （ 分 航 线 ） .184深 度 报 告图 30： 2007-2019 年 三 大 航 客 机 数 量 及 增 速 .19图 31： 2007-2019 年 三 大 航 客 机 数 量 净 增 情 况 .19图 32： 三 大 航 客 机 按 月 累 计 净 增 情 况 .19图 33： 公 司 全 球 航 线 网 络 布 局 .21图 34： 国 航 欧 洲 航 线 占 比 37.54%.21图 35： 国 航 北 美 航 线 占 比 28.29%.21图 36： 国 航 在 首 都 、 双 流 、 深 圳 机 场 时 刻 均 占 比 第 一 .22图 37： 大 兴 机 场 时 刻 容 量 分 配 计 划 .22图 38： 国 航 高 线 城 市 航 线 比 例 高 .22表 目 录表 1： 美 国 四 大 航 兼 并 重 组 历 程 .5表 2： 美 国 四 大 航 股 东 高 度 重 叠 .6表 3： 我 国 航 空 业 发 展 历 程 .8表 4： 疫 情 下 我 国 四 家 小 航 司 被 迫 出 售 .10表 5： 国 内 前 10 大 航 线 中 ， 国 航 航 班 量 排 名 首 位 的 有 4 条 .21表 6： 美 兰 空 港 免 税 业 务 关 键 假 设 及 预 测 .23表 7： 2021 年 美 兰 空 港 免 税 销 售 额 弹 性 分 析 （ 预 测 吞 吐 量 2970 万 人 次 ） . 23表 8： 航 空 行 业 重 点 公 司 主 要 财 务 和 估 值 指 标 .245深 度 报 告1. 竞 争 格 局 决 定 盈 利 中 枢1.1 复 盘 中 美 航 空 行 业 发 展 历 程 及 竞 争 格 局1.1.1 美 国 航 空 行 业 ： 从 自 由 竞 争 走 向 寡 头 垄 断 四 大 航 股 东 高 度 重 合 ， 格 局 稳 固复 盘 美 国 航 空 行 业 的 发 展 历 程 ， 在 经 历 了 近 七 十 年 的 政 府 管 制 和 完 全 市 场 竞 争 阶段 后 ， 现 处 于 寡 头 垄 断 下 稳 定 盈 利 的 黄 金 期 。 1938-1977： 政 府 管 制 阶 段 。 1938 年 民 用 航 空 法 出 台 ， 设 立 了 美 国 航 空运 输 委 员 会 ， 对 航 空 公 司 的 成 立 、 航 线 申 请 以 及 运 价 进 行 管 制 ， 意 在 避 免 航空 业 的 不 良 竞 争 。 1938 年 至 1977 年 申 请 进 入 航 空 业 的 80 家 航 空 公 司 ， 没 有一 家 干 线 执 照 获 得 批 准 。 美 国 航 空 业 处 于 有 管 制 的 寡 头 竞 争 状 态 。 1978-2009： 政 府 逐 步 放 开 控 制 至 完 全 市 场 竞 争 阶 段 。 1978 年 ， 民 航 放 松管 制 法 颁 布 ， 逐 渐 强 调 政 府 减 少 对 航 空 业 的 控 制 ； 1981 年 ， 美 国 航 空 运 输委 员 会 航 线 管 制 权 利 取 消 ； 1983 年 ， 终 止 美 国 航 空 运 输 委 员 会 对 航 空 运 价 的管 制 ； 1985 年 ， 美 国 航 空 运 输 委 员 会 解 散 ； 1989 年 ， 美 国 民 航 公 司 进 出 与兼 并 收 购 实 行 自 由 化 。 美 国 民 航 业 逐 渐 进 入 自 由 竞 争 状 态 。 2009 至 今 ： 寡 头 垄 断 阶 段 。 20002009 年 互 联 网 泡 沫 、 “ 911” 事 件 和 2008年 全 球 金 融 危 机 等 一 系 列 冲 击 事 件 ， 推 动 了 美 国 航 空 行 业 大 规 模 破 产 和 兼 并重 组 。 2000-2009 年 间 46 家 航 司 破 产 ， 随 后 联 合 航 空 与 大 陆 航 空 合 并 ， 西 北航 空 并 入 美 国 航 空 ， 2013 年 美 国 三 大 航 完 成 重 组 。表 1： 美 国 四 大
展开阅读全文