大消费2021年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东兴大消费： 寻找 “内循环” 下的复苏和长期景气行业 2020 年 12 月 23 日 看好 /维持 大消费 行业报告 2021 年 度 策略报告 报告 摘要 2020 年疫情的出现给消费行业带来巨大冲击，但当下行业复苏 节奏 企稳，内部也孕育出新的变化与趋势。 可选消费品以及服务业短期受挫但是长期加速了行业优胜劣汰，必需消费品呈现出强韧性且强者恒强趋势明显。疫情也催生了一些新的消费现象，如线上直播带货和生活小家电的火爆。展望未来，外不确定性下 “ 内循环 ” 对于宏观经济的分量加重，消费者迭代带来新的消费模式和品类流行，竞争也催生消费品和新兴服务业的产业效率升级，我们持续看好消费升级 +产业升级下消费行业的长期投资机会。 中短期关注“顺周期”弹性较大的可选消费，以及受益外需回暖的出口品类。 随着疫苗进展顺利，以及“内循环”背景国家下出台各种提振消费的举措，国内的消费信心极大恢 复。外需的持续回暖，也将带动一些出口占比较高的消费品制造业明显复苏。未来一段时间前期受冲击的可选消费基本面修复的空间较大，而今年上半年受疫情影响小的必 需 消费品在明年上半年或面临高基数以 及较高估值的压力。 建议关注环比改善明显的免税、酒店、餐饮旅游、白电、 软体 家具。 消费升级持续，拥抱长期景气赛道享受成长。 “十四五”定下全面促进消费的基调，随着 Z 时代年轻消费者逐渐成为消费主力，以及中产阶级的扩大和低线城市对于品质生活的追求等共同作用下，符合核心消费群体生活方式升级所需的细分赛道将持续成长。 建议优选景气赛道进行配置，如化妆品、运动服饰、生活小家电等，以及食品饮料里的酱香白酒、复合调味品、低温巴氏奶品类。 食品饮料： 疫情后业绩修复逻辑不变， M2 上行支撑社会零售持续增长 回顾 2020 年，上半年行业 整体受到疫情冲击，可选 消费需求端受到较大的影响，必选消费一定程度上受益；下半年随着疫情好转需求逐渐复苏，企业运营走向正轨，食品饮料行业抗经济周期和风险的韧性凸显 出来。展望 2021 年我们认为经济持续复苏以及国家进行 “ 需求侧 ” 改革，会进一步利好食品饮料消费端恢复，优质企业在这个过程中会进一步强化自己的优势，扩大市场份额，推动盈利能力持续提升。 2021 年食品饮料投资关注三条策略主线： 经济复苏主线、估值提升主线和居民收入结构变动主线 。 商贸零售和社服：关注政策催化、疫后复苏与消费升级 明年 关注三条投资主线： (1)政 策 带动的高景气行业龙头。 职教 &人服 行业将继续受益于 “稳就业” 的持续 基调。 政策加持有望带动免税行业长期繁荣，关注免税运营商的供应链与运营能力，以及市内店相关政策推 进情况。 高教行业稳健与成长兼备，政策有望助力戴维斯双升。 (2)受益于疫后复苏与同比低基数的行业 。酒店明年有望延续复苏周期，行业集中度或进一步提升。国内疫情恢复提振旅游需求，人流管控逐渐放宽，景区有望迎来复苏，相对看好人工景区与民营自然景区，出境游市场预计最早明年下半年才能在经营业绩层面有所恢复。 (3)消费升级与新消费习惯培养背景下的发展机遇。 消费升级 引领美妆 产业扩容，新型营销未来 3-6 个月行业大事 : 行业指数走势图 资料来源： Wind、东兴证券研究所 分析师：张凯琳 010-66554087 zhangkldxzq 执业证书编号 : S1480518070001 分析师：孟斯硕 010-66554017 mengsshdxzq 执业证书编号 : S1480520070004 分析师：程诗月 010-66555458 chengsy_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480519050006 分析师：王紫 010-66554104 wangzidxzq 执业证书编 号 : S1480520050002 分析师：王长龙 010-66554045 wangcldxzq 执业证书编号 : S1480520050001 分析师 ：赵莹 010-66555446 zhaoying_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480520070001 分析师 ：王洁婷 wangjtdxzq 执业证书编号 : S1480520070003 分析师 ：闵繁浩 010-66554036 minfhdxzq 执业 证书 编号 : S1480519070005 研究助理：刘田田 010-66554038 liuttdxzq 执业证书编号 : S1480119010012 研究助理：常子杰 P2 东兴证券行业报告 大消费 2021 年策略报告： 寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DON GX IN G SECURIT IES催化增长潜力释放，具有技术研发优势、经典产品开发能力以及能够塑造较强品牌形象的行业参与者将会更具竞争优势。 K12培训行业供给出清带来集 中度提升，OMO 模式赋能效率提升，关注全国化布局的优质培训机构。 家用电器：聚焦内销量价齐升，展望外销龙头出海 我们看好明年家电板块三个积极的催化条线： 首先，行业终端复苏 ，行业格局优化利好龙头公司内销增长。 其次，竣工明年高景气确定性强 ，房地产后周期品类将明显受益于精装需求以及终端销售需求的增长。 最后，家电产品出海 ，集齐海外受疫情订单转移带来的“天时” ，中国超强产业链加持的全球最大单一市场 “地利”， REPC 区域经济一体化 “ 人和 ” 三大要素。属于中国的跨国大企业时代即将到来 。 农林牧渔：后周期投资主线明确，长期看好宠物市场发展 我们看好明年农林牧渔板块三大投资主线：首先， 养殖链 关注集中度提升趋势下头部企业出栏成长与成本控制带来企业内在价值持续提升以及存栏复苏下后周期饲料动保板块产业景气持续与内部升级；其次， 种植链 受价格催化与政策关注景气抬升，短期关注玉米价格景气持续及年末年初政策催化，中期关注转基因玉米种子商用落地的持续推进；最后， 宠物消费 仍是蓝海，食品医药 弹性最高，持续关注 细分市场龙头企业和国产品牌塑造进程。 纺织服装：坚守 长期 景气 赛道，重视内外复苏 长期推荐景气赛道运动服饰，并重视服装家纺、纺织制造行业的边际变化和行业内公司提质： 1）运动服饰未来景气持续 ，品类特性决定产业链 孕育 优质公司。在健身群体扩大和运动潮流风尚的影响下，行业继续维持高景气，产品具备专业属性又使得行业具备向前发展的动力。运动鞋服在服装里是一个相对高价、品牌集中度高、重消费体验的品类，也是上下游关系较其他品类较为独立的品类。 2）服装家纺将受益于线下消费的持续回暖，建议关注持续进行品牌建设和 管理提升的公司 。 3） 纺织制造明年将受益于外需回暖，长期关注 RCEP 的落地进程， 建议关注垂直一体化布局企业。 轻工制造：竞争格局改善，聚焦景气赛道 把握三条投资主线 1)家具出口：景气度有望延续 ，出口企业战略布局跨境电商业务。随着疫苗研发推进，海外经济复苏有望持续，出口需求韧性较强；同时，美国房地产复苏势头强劲，家具出口景气度有望延续。出口龙头企业提前布局海外占据先发优势，跨境电商有望成为企业 OBM 转型重要抓手。 2)软体家具：竣工回暖主线延续 ，软体龙头市占率持续提升。受贸易战及反倾销等政策影响，中小企业迅速 出清；龙头企业扩充产能强化规模优势，信息化提升经营效率 。 3)造纸行业：竞争格局持续改善 ，纸企龙头强者恒强。文化纸新增产能有限，进口冲击难以持续，教 辅 +党建需求韧性较强，纸价有望维持上升趋势。白卡纸行业竞争格局不断优化，需求韧性较强支撑明年平稳提价。浆价短期波动对生活用纸龙头企业影响有限。线上及商用渠道有望成为生活用纸行业重点竞争领域 。 风险提示 ： 疫情控制 时间 较长 ，消费能力持续不振，各行业相关风险等。 010-66554040 changzjdxzq 执业证书编号 : S1480119070055 研究助理：张东雪 zhangdxdxzq 执业证书编号 : S1480119070051 研究助理：徐程颖 010-66554018 xuchydxzq 执业证书编号 : S1480119070052 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券行业报告 东兴 大消费 2021 年度策略报告 ：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 大消费年度策略：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 . 4 1.1 观点综述：中短期复苏与长期景气均衡配置 . 4 1.2 社会零售持续恢复关注明年基数效应，可选消费品类复苏亮眼 . 5 1.3 机构对大消费持仓上升，外资偏好明显 . 5 2. 食品饮料：需求持续复苏，长期增长动能不减 . 6 2.1 食品饮料板块 -关注食品饮料投资三条策略主线 . 6 2.2 白酒 -价格天花板或挑战新高，升级趋势或将延续 . 8 2.3 调味品 -提价预期强烈，低估值更受益 . 10 2.4 休闲食品 -估值回 落造就价值投资机会 . 11 2.5 奶粉 -国产品牌正在加速超越的路上 . 12 2.6 乳制品 -奶价上行催化产品结构升级，看好低温奶、高端白奶子品类 . 14 3. 商贸零售 &社会服务：关注政策催化、疫后复苏与消费升级 . 15 3.1 政策带动的高景气行业龙头 . 17 3.2 受益于疫后复苏与低基数的行业 . 21 3.3 消费升级与新消费习惯培养背景下的发展机遇 . 23 3.4 重点公司盈利预测及估值 . 26 4. 家用电器：聚焦内销量价齐升，展望外销龙头出海 . 26 4.1 聚焦内销 量价齐升，竞争格局兑现竣工景气和终端销售复苏 . 27 4.2 展望外销龙头出海，中国输出的是国内的供应链体系 . 32 5. 农林牧渔：后周期投资主线明确，长期 看好宠物市场发展 . 35 5.1 长期趋势叠加短期利好，助力后周期行业持续景气 . 35 5.2 聚焦 规模化程度提升，把握养殖龙头长期成长 . 37 5.3 玉米行情景气，关注粮食安全和转基因进展 . 39 5.4 国内国际双循环，拥抱宠物消费市场 . 40 5.5 重点公司盈利预测及估值 . 40 6. 纺织服 装：坚守 长期景气赛道，重 视内外复苏 . 41 6.1 服装家纺：运动服饰景气持续，科技 +潮流推动行业向前 . 41 6.2 服装家纺：持续进行品牌建设，数字化升级提速 . 43 6.3 纺织制造：疫情加速优秀制造企业份额提升，关注外需回暖和 RCEP 落实进程 . 45 6.4 重点公司盈利预测及估值 . 46 7. 轻工制造：竞争格局改善，聚焦景气赛 道 . 46 7.1 家具出口：景气度有望延续，出口企业战略布局跨境电商业务 . 47 7.2 软体家具：竣工回暖主线延续，软体龙头市占率持续提升 . 49 7.3 造纸行业：竞争格局持续改善，纸企龙头强者恒强 . 51 7.4 重点公司盈利预测及估值 . 53 8. 2020 年初至今行业回顾：市场宽幅震荡，大消费表现优 . 53 8.1 市场整体表现：大市震荡上行，大消费大幅跑赢大市 . 53 8.2 大消 费各板块表现：商社和食品饮料韧性强 . 54 9. 风险提示： . 54 P4 东兴证券行业报告 东兴 大消费 2021 年度策略报告： 寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 大消费 年度策略： 寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 1.1 观点综述：中短期复苏与长期景气 均衡配置 2020 年疫情的出现给消费行业带来巨大 冲击，但当下行业复苏节奏企稳，内部也孕 育出新的变化与趋势。可选消费品以及服务业 短期 受挫 但是长期加速了行业优胜劣汰 ，必 需 消费品呈现出 强 韧性 且 强者恒强 趋势 明显。 疫情也催生了一些新的消费 现象 ，如线上直播带货 和生活小家电 的火爆 。展望未来， 外部 不确定性 下 “内循环” 对于 宏观 经济的分量加重， 消费者迭代带来新的 消费 模式和品类流行，竞争也催生消费品和 新兴服务业 的 产业 效率 升级， 我们 持续 看好消费升级 +产业升级下消费行业的长期投资机会 。 疫苗助力 国内外经济稳健复苏， 资金持续流入推升优质板块估值提升 。 随着疫苗的顺利研发和部分投入使用 ，中国及全球经济将稳健复苏，商品 销售和服务业以及出口的持续回暖。在资金面方面，全球经济稳健向好，海外资金对于 A 股消费行业的偏好将持续，资金流入改善资金环境，有望继续推升消费行业优质板块的估值 。 投资策略方面：中短期关注可选消费复苏，长期 坚守 景气赛道。 中短期 关注 “顺周期” 弹性较大的可选消费 ， 以及受益外需回暖的出口品类 。 随着 疫苗进展顺利，以及“内循环”背景 国家 下出台各 种提振消费的举措，国内的消费信心极大恢复。外需的持续回暖，也将带动一些出口占比较高的消费品制造业明显复苏。 未来 一段时间 前期受冲击的可选消费基本面 修复的空间较大 ，而 今年上半年 受疫情影响小的 必选消费品在明年上半年或面临高基数 以及较高估值的压力 。 建议关注 环比改善明显的 免税、酒店、餐饮旅游、白电 、 软体 家具 。 消费升级持续， 拥抱 长期景气赛道 享受成长 。 “十四五”定下了全面促进消费的基调， 随着 Z 时代年轻消费者逐渐成为消费主力，以及中产阶级的扩大 和低线城市对于品质 生活 的追求 等共同作用下， 符合 核心消费群体生活方式升级所需的细分赛道将 持续成长 。 建议优选 景气 赛道 进行 配置，如化妆品、 运动服饰、生活小家电 等 ，以及食品饮料里的酱香白酒、复合调味品、低温巴氏奶品类。 图 1:消费品分类（可选 VS 必选，高频 VS 低频） 资料来源： wind，东兴证券研究所 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券行业报告 东兴 大消费 2021 年度策略报告 ：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2 社会零售 持续恢复 关注明年基数效应 ， 可选消费品类复苏亮眼 社会零售总额慢复苏，必选消费韧性强，可选消费 复苏明显 。 疫情 影响下 2020 年上半年社零平淡，但是网上 商品和服务销售仍保持 较好 的 增速 ， 下半年 以来社零复苏明显 ， 尤其可选消费品的复苏势头强劲 。 分品类看， 食品、饮料 等必需 消费品 表现强韧，持续有正向增长 ； 可选消费品 里化妆品表现最好，跌幅小、反弹强，其次金银珠宝、汽车、服装都表现出较好的反弹 。 图 2： 社会零售总额增速 及网上零售增速 （ 单位： %） 图 3： 分品类 1-7 月份 零售额同比增速 （单位 ： %） 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴 证券研究所 1.3 机构 对大消费 持仓上升 ，外资偏好明显 资金面上， 2020 年第三季度公募基金整体较年初增配 4.9pct，食品饮料 和家电 是配置比例最高的行业， 食品饮料和 休闲服务是增配最多的行业。 根据市场上全部存续的基金统计： 20Q3 家用电器持仓比例为 3.59%，较年 初 减少 0.63pct；纺织服装持仓比例为 0.19%，较年初 减少 0.06pct，轻工制造持仓比例为 1.2%，较年初 减少 0.07pct，商业贸易持仓比例为 0.93%，较年初减少 0.35pct，农林牧渔持仓比例为 1.882%，较年初减少 0.33pct，食品饮料持仓比例为 15.67%，较年初增加 5.45pct， 休闲服务持仓比例为 2.09%，较年初增加 0.88pct。 图 4:2020H1 公募基金对大消费 各行业 持仓情况，及与 2019 年初持仓比较（单位 ： %） P6 东兴证券行业报告 东兴 大消费 2021 年度策略报告： 寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： wind，东兴 证券研究所 消费白马相对受到外资青睐 ， 其中 家电和 食品饮料 龙头公司 外股持股比例较高 。 根据市场上全部存续的 QFII和陆股通 产品 统计： 20Q3 家用电器持仓比例为 10.57%，较年初减少 0.91pct；纺织服装持仓比例为 1.20%，较年初减少 1.24pct，轻工制造持仓比例为 2.65%，较年初增加 0.31pct，商业贸易持仓比例为 2.49%，较年初增加 0.63pct，农林牧渔持仓比例为 3.06%，较年初减少 0.22pct，食品饮料持仓比例为 5.48%，较年初减少 0.59pct，休闲服务持仓比例为 5.05%，较年初减少 0.60pct。 图 5: QFII 和陆股通 对大消费持仓情况 资料来源： wind，东兴证券研究所 2. 食品饮料 ： 需求持续复苏，长期增长动能不减 2.1 食品饮料板块 -关注食品饮料投资三条策略主线 回顾 2020 年，上半年行业整体受到疫情冲击，可选消费需求端受到较大的影响，必选消费一定程度上受益；下半年随着疫情好转需求逐渐复苏，企业运营走向正轨，食品饮料行业抗经济周期和风险的韧性凸显出来。展望 2021 年我们认为经济持续复苏以及国家进行“需求侧”改革，会进一步 利好食品饮料消费端恢复，优质企业在这个过程中会进一步强化自 己的优势，扩大市场份额，推动盈利能力持续提升。 2021 年食品饮料投资关注三条策略主线： 经济复苏主线、估值提升主线和居民收入结构变动主线 。 经济持续复苏，明年业绩修 复逻辑不变。 2020 年下半年以来疫情和贸易摩擦均有所好转， 2021 年宏观经济的复苏 预期为大概率事件，将对消费起到支撑作用。根据国家统计局数据， 2020 年 10 月社会消费品零售总额为 38576 亿元 ，同比增长 4.3%，增速比上个月加快 1pct，消费持续回暖。我们预计 2021 年社会消费品零售额增速处 于向上区间，市场将持续回 暖。食品饮料板块具有抗风险能力较强的特点，特别是受疫情影响较大的板块，譬如白酒、乳制品、休闲食品等， 预计明年会持续恢复，业绩有望实现稳定增长。 图 6： 3 月份以来经济逐月恢复 图 7： CPI 月度变化 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券行业报告 东兴 大消费 2021 年度策略报告 ：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 社会零售预计上行，白酒、肉制品和乳制品板块具备给予高估值的基础。 从细分行业的历史数据来看，社零数据的波动，与白酒、肉 制品、乳制品板块估值（剔除掉 A 股估值影响后的估值）有较好的拟合，即社零增速上行期，白酒、肉制品、乳制品板块估值也随之向上，在下行期子版块估值也会随之反向波动。我们判断明年社零增速会持续恢复，白酒、肉制品、乳制品板块较其他行业估值有上行基础。 图 8： SW 肉制品零售总额同比 图 9： SW 白酒零售总额同比 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 图 10： SW 乳制品零售总额同比 资料来源： wind、 东兴证券研究所 P8 东兴证券行业报告 东兴 大消费 2021 年度策略报告： 寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 M2 回升基尼系数扩大，高端消费提供基础。 从历史数据来看， M2 的提升会推动基尼系数扩张，即贫富差距拉大。为应对疫情对经济的冲击，今年上半年国内流动性呈现宽松状态， M2 同比增速从 2 月份同比增长 8.8%提升至 5 月份的 11.1%，此后 M2 月度增长维持在 10%左右。预期今年上半年 M2 的变动对明年居民收入结构带来影响，由此对高端消费提供基础，特别是对高端白酒，我们建议关注高端白酒在明年的整体表现。 图 11： M2 与国内基尼系数走势 图 12： M2 月度走势 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 2.2 白酒 -价格天花板或挑战新高，升级趋势或将延续 随着后续疫情影响边际减弱，疫情影响逐步退出后，白酒行业将重回量平价增阶段，中长期各类酒企间将呈现加速分化态势，随着国内疫情逐步得到控制，白酒行业整体复苏趋势明显。随着白酒行业集中度不断提升，行业分化加快，高端酒企快速发展，龙头企业的品牌效应不断提升，马太效应加剧，因此虽然行 业整体产量 增速下滑至小于 5%，但白酒核心上市公司的产销量增速明显高于行业平均。 作为行业景气度标杆，高端白酒的业绩预计稳定增长；次高端白酒在区域龙头和高端白酒的双重压制下，竞争加剧，品牌和渠道力是其发展关键；区域名酒省内集中度进一步提升，尽享省内消费升级红利，加快对全国化布局。从品类来看，酱酒和光瓶酒是行业两大快速增长的细分赛道，仍处发展红利期。 1）高端：量价稳健增长，竞争格局仍优。茅台批价疫情短期回落后，年内大幅上涨至约 2900 元水平，受供给端结构调整影响，预计仍处上行趋势中。高端白酒市场规模持续扩容 势头未减，并且随着高端白酒消费结构中私人消费占比的逐步提升，行业波动性和周期性或将 逐渐被熨平。我们认为高端白酒属性偏向奢侈品，估值有望向奢侈品靠拢。持续看好高端白酒行业，推荐贵州茅台、五粮液和泸州老窖，重点推荐泸州老窖。 2）次高端：上半年由于婚宴受限，次高端受疫情冲击显著，三季度以来恢复情况整体向好，预计后续业绩弹性较大，主要系婚宴的需求只是后移没有消失，另外日常聚会社交逐步恢复，对次高端的需求将继续向上。次高端目前尚没有全国化的龙头企业，区域性较强，我们认为次高端竞争将长期处于胶着状态，区域性次高端龙头 受品牌认可度等因素影响，外围扩张或有一定阻力需要较长周期，故我们认为自身优势区域有 拓展空间的区域龙头在业绩端或可迎来较稳健增长。看好存在机制变革和创新能力强的优质次高端酒企，建议关注古井贡酒、口子窖、山西汾酒、水井坊、今世缘、酒鬼酒、洋河股份和舍得酒业。大众酒方面，看好性价比高，且近年来渠道建设优秀，市占率不断提升的名优酒企，重点关注顺鑫农业。 从中长期来看，白酒产量及销量将维持稳定或小幅负增长的水平，白酒行业仍然是存量竞争市场。与产量及销量相比，行业整体的收入增速更高，这主要得益于消费升级引发的产品结构升 级和产品提价。总体来看，DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券行业报告 东兴 大消费 2021 年度策略报告 ：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 白酒消费具有刚需的特点，尤其是高端酒及低端酒，消费场景恢复 后需求有所增加。此外，由于品象不断得到强化，龙头公司的定价能力较强，吨价持续提升，因此白酒上市公司的营业收入也显著领先于行业平均。 白酒基本面支撑力强，酒企间收购合并在加快，资本化率的提升会带来更多看点，如挺价坚决，渠道细化，新品培育等。白酒板块最核心推荐五粮液、泸州老窖，五粮液今年团购渠道完成超预期，同时渠道精细化管理到位，库存较低，提价成功；老窖产品体系梳理逐步到位，渠道精细化程度最到位，未来增长弹性空间大。 图 13： 白酒估值 PE（ TTM） 资料来源： wind、 东兴证券研究所 五粮液（ 000858）： 在经销商保持良好利润空间、渠道利润增厚的前提下，未来五粮液终端价有望小幅持续提升。公司于 3 月推出“ 501 五粮液明池酿造”和“ 501 五粮液清池酿造” 两款战略性超高端产品，雄心勃勃进军超高端白酒领域，卡位价格带，持续升级产品结构。盈利能力维持稳定，费用投放数字化营销及渠道建设，持续优化渠道分级模式。 公司今年以来渠道政策稳健有效，一方面传统经销渠道通过控量来维持 价格稳定上升；另一方面搭建直销体系，拓展企业团购及新零售核心优 质渠道，高效 消化产品库存，通过一系列渠道分级模式合理分配产品产量，协同配合维持产品价格坚挺。强大品牌实力奠基，政策革新增厚渠道利润，产品持续升级优化。随着机制的持续变革，以及内部的优化，公司有望实现稳健发展。 风险提示： 高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期 泸州老窖 （ 000568） ： 高端白酒动销恢复较好，提价动作逐步启动。长期看，消费者消费升级趋势下，高端白酒景气度高、量价齐升。中短期看，疫情后白酒终端动销逐步恢复，我们认为高 端白酒需求中商务及聚会消费占比相对较高，需求相对刚性，恢复情况将较快。国窖 1573 终端销售至 2020 年 6 月底基本恢复到去年同期的 90%。且批价稳中有升，即使疫情期间，批价并未出现大幅下调。 减轻渠道库存压力，业绩改善将较快显现。公司 2-4 月份实行经销商灵活打款制度，减轻渠道库存压力，挺价决心较大， 5 月份公司恢复配额制回款有望逐渐向好，并在河南等地区进行 “会战 ”。由于渠道库存相对低，3、 4 季度终端动销复苏后业绩改善将较快显现，且弹性较大。据了解，国窖 7 月份前渠