2021年度煤焦钢期货投资策略报告：黑色高处不胜寒，谨防预期证伪.pdf

2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 1 姓 名：黑色 研究 小组 电 话： 0571-89715220 报告日期： 2020 年 12 月 15 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 黑色高处不胜寒，谨防预期证伪 2021 年度煤焦钢期货投资策略报告 摘要提示： 钢材篇： 目前北方建材需求下降较为明显，南方需求较好以及叠加旺盛的板材需求支撑着钢价，但是未来一段时间需求 随着 天气趋冷以及需求强度减弱，钢价继续上涨的空间有限。库存来看，螺纹钢库存同比仍然高不少，而板材库存也有待去化，在目前高钢价的情况下冬储需求将受到抑制，钢价也会承压运行。综合以上来看，近期钢价走势对于基本面反映已经较为充分，无论是基差修复、产品价差以及生产利润情况都已经处于偏离均衡的状态，来年房地产和基建需求支撑都将有所减弱，所以我们短期以高位震荡，关注下游需求的回落情况 。 矿石篇 ： 2020 年铁矿石价格强势远 超市场预期，究其原因在于国内矿石强劲需求扭转全球矿市供需格局，由原本相对宽松再度转向紧平衡，叠加全球宏观偏好，基本面和宏观面共振驱动矿价强势上涨。展望未来走势， 2021 年国内钢铁产能置换项目仍将带来铁水净增量，加之海外高炉复产，全球矿石需求存有增量，需求端利好效应延续。与此同时， 2021 年全球矿石供应同样稳中有升，但仍存有不确定性，整体来看 2021 年供需紧平衡格局延续，矿价高位运行为主 。 煤焦篇： 短期来看，澳煤限制短期难看到明显改善，蒙煤通关则受制于其国内疫情，口岸管控或仍将持续。同时近期的煤炭事故导致 安监力度加强，煤炭企业增产保供存在一定不确定性。 12 月河南、河北、山西等地区焦化去产能将继续推进，焦炭供应偏紧局面无改观，下游高炉产能利用率仍处于较高水平，且还有新高炉陆续投产，在焦炭库存总体偏低的情况下，焦炭现货价格也将高稳运行。考虑到焦炭涨幅较大、焦化企业利润丰厚，而近日铁矿石价格大幅上涨对于钢企成本端的压力加大，加之淡季影响之下钢厂存在减产的迹象，市场预期或将有所转变。后期关注淡季钢材需求变化以及钢厂开工率情况，煤焦期价追涨需谨慎 。 2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 2 钢材篇 ：高位承压运行 一、钢材期现价格走势 1.钢材期价走势 图 1 螺纹钢主力合约周 K 线图 数据来源：博易大师 宝城期货金融研究所 图 2 热轧卷板主力合约周 K 线图 数据来源 ： 博易大师 宝城期货金融研究所 今年钢材 期货价格震荡 先抑后 扬 ， 年初 受到疫情影响 下游 需求停滞 ,加之对于宏观经济形势担忧 ， 钢材 期价大幅下跌 。 不过随着 国内疫情得到有效控制， 政策 刺激 陆续 出台，下游需求逐步转好 ， 钢材期价震荡 攀升 。虽然国庆 前对于 钢材 去库压力仍然有 担忧 ，但是 下游 赶工期叠加外需支撑，钢材库存快速去化， 同时原料端 铁矿石和焦炭 持续 上涨， 钢材 期价 进一步 上扬。 我们认为 短期 影响行情继续走强有 以下两方面限制因素，一方面季节性因素，目前北方建材需求下降较为明显， 南方需求较好以及叠加旺盛的板材需 求支撑着钢价，但是未来一段时间需求天气随着趋冷以及需求强度减弱。另一方面 就是螺纹钢库存同比仍然高不少， 而板材库存也有待去化，在目前高钢价的情况下冬储需求也将受到抑制 。 2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 3 2.钢材现货价格走势 受到 供需面以及 成本端 影响 ，今年 现货钢价也是 大幅 上涨 。 年底 钢价涨幅较大，主要原因是四季度以来下游需求好于预期，社会库存持续下降， 不过螺纹钢价格强势上涨之后受到 季节性影响 ，市场预期较为谨慎 ，北方 钢价也是 偏弱 运行 。一方面是当前现货价格上涨 恐 难持续 ，供需边际变化令钢价承压。供给来看， 目前 产量处于高位 ， 供给端 较为充裕 。需求来看，淡季需求转弱难以避免。另一方面近期下游的真实需求对于钢价上涨起到重要的推动作用，但是随着 钢价已经上涨至 相对 高位 ，贸易商进行冬储是有成本和预期考量，也决定下一阶段钢价方向和空间，而我们判断 冬储需求难以支撑当前的钢价。首先前期螺纹钢全国均价与去年同期相比已经达到高位水平 ，今年的冬储需求 将 受到抑制 。另外 从社会库存来看， 库存 绝对量 偏高 ， 且 从库存时间拐点来看， 12 月中旬前 后基本见底，也将意味着螺纹钢供需边际开始转弱。 具体到城市来看， 2020 年全国主要城市 在 经历一季度低点之后，后期 的钢价 调整 空间有限， 价格 重心上移是主基调 。截止 12 月 14 日，螺纹钢（ HRB400,20mm）和热轧卷板（ 4.75mm）的全国均价报收于4129 元 /吨和 4483 元 /吨，相较年初分别上涨 7.5%和 15.8%；考虑到未来 一段时间 钢市为传统需求淡季，需求对于螺纹钢的支撑逐步 走弱 ，预计螺纹钢将 偏弱 运行， 但是热卷下游需求旺盛，热卷价格将 偏强 运行 。 具体到各城市来看，天津和上海目前价格分别为 3910 元 /吨和 4160 元 /吨，分别较年初价格上涨 7%和 上涨 11%。热轧卷板价格涨 幅相对较大， 淡季 影响较弱， 两地的最新价格分别为 4400 元 /吨和 4480 元 /吨，较年初上涨 17%和 14%。 图 3 全国主要城市螺纹钢（ HRB400,20mm）价格走势 单位：元 /吨 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 图 4 全国主要城市热轧卷板（ 4.75mm）价格走势 单位：元 /吨 数据来源： wind 资讯 宝城期货金融研究所 2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 4 进入 2020年以来，作为螺纹钢价格市场风向标的沙钢出厂价格调价波动较大，其螺纹钢（ HRB400）的出厂价由年初的 3960元 /吨到 3月中 旬的 3650元 /吨，到 12月中 旬的 4300元 /吨。与此同时，沙钢对其热轧产品年内大幅 上调 ， 12月上旬出厂报价在 4350元 /吨， 前期 热卷与 螺纹钢价格倒挂的局面 得到 扭转 。 虽然 钢厂调价 波动 幅度较大，但是全年盈利 仍然 处于较好状态。 近期螺纹钢 现货 表现 一般， 一方面表明随着天气降温，需求季节性走弱 。另一方面钢厂生产的积 极性较高，供给 端收缩并不明显 。后期来看，需求将继续季节性减弱，而且赶工期结束之后需求下降明显，而且钢价高位之下贸易商冬储需求较弱，钢厂库存预计将快速回升，届时钢厂 挺价 的意愿也将削弱 。 图 5 重点钢厂螺纹钢出厂价格 单位：元 /吨 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 图 6 重点钢厂热轧板卷出厂价格 单位：元 /吨 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 二 、 钢铁 供 给端 分析 1、钢铁 供给 变化 概况 国家统计局数据显示， 2020年 10月份我国粗钢产量达 9220万吨，同比增长 13.1%； 1-10月粗钢产量合计 8.74亿吨，同比增长 5.4%。中国钢铁工业协会统计显示， 11月上旬全国重点钢企粗钢日均产量达 300.5万吨，旬环比减少 0.9万吨，减少 0.3%， 同比增长 13.7%。 2020 年，全球钢铁产业受到疫情影响，大量产能被迫关闭，产钢大国如印度、日本、美国粗钢产量同比分别大幅下降。而我国钢铁行业则呈现出完全不同的情况，受益于国内疫情防控得当，国内需求增长等因素，粗钢产量持续增长。 产能 变化来看， 经历 2-3 年的建设周期，第一批置换产能于 2020年陆续投放。 2020年 1-6 月，实际投产炼铁产能 162万吨，实际投产炼钢产能 257万吨。 2020 年下半年，全国钢企拟投产炼铁产能 3073万吨，退出炼铁产能 3909万吨；拟投产炼钢产能 6291万吨，退出炼钢产能 487 万吨。以上产能置换计划多集中在华北及东北地区。2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 5 从品种增量结构看， 2020- 2021增产能以高炉为主，产品中长材和板材均有。 2020年受疫情影响，部分产能投产时间有推迟， 预计 有近 2500万吨炼铁产能、 600万吨炼钢产能延迟到下一年投产。 图 7 粗钢、钢材累计产量及同比增速 单位：万吨（左）， %（右） 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 2.长流程供给分析 在供给侧改革 实施之前，当整个行业由于产能扩张出现供给过剩时，由于地条钢成本低，随着钢材价格降低最先关停的应该是高炉 -转炉长流程，但是由于高炉开关成本过高，除非是长期亏损否则不会关闭，这就使得钢材供给端出现了刚性供给的情况。刚性供给导致钢材价格进一步下滑，价格形成正反馈，往往会一路下跌。由于电炉具有快速开关的特性，当钢材价格下滑的时候，首先触及电炉成本线，由于电炉具有快速开关的特性 ，一旦跌破成本线，电炉快速关闭，钢铁供给下降，钢材价格得到支撑，供给端特别是长流程钢厂的吨钢利润得到充分保证 。 钢铁产能方面政策重心已从产能去化 逐步转向严控新增产能投产，当前在建钢铁产能主要是产能置换项目。 随着 冬季 原料 价格大幅上涨， 钢铁 企业 吨毛利影响较大 ，长流程钢厂维持高产能利用率的 意愿 也将 减弱， 特别是 在淡季期间生产 的 积极性 将 有所下降 。 环保方面，随着十三五规划完成，国内钢厂环保工艺提升，环保扰动对供应影响逐年减弱。以唐山地区为例， 2019 年唐山地区评级为 C 的粗钢产能约 80%。 2020 年该地区评级仍为 C 已经降低至 5%左右，大部分钢厂环保等级已经提升为 B 以上。因此，同样的减排目标下，随着钢厂环保治理水平提高，对粗钢产量的边际冲击持续减少。 图 8 生铁产量累计及同比增速 钢材、粗钢变化出现 趋同 单位：万吨 （左）， %（右） 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 6 3.短流程 供给分析 2019 年国内电炉钢产量约 1.2 亿吨，占国内比重近 12%。 2020 年末国内电炉产能约 1.75 亿吨，且主要以独立电炉炼钢厂为主。 2019 年末我国电炉炼钢总产能约 1.7 亿吨，其中 2020 年预计新增产能 1489万吨，计划淘汰产能 920 万吨，实际净增加 569 万吨，预计 2020 年末电炉产能在 1.75 亿吨。其中独立电炉钢厂占比达到 69%，同时拥有高炉和电炉的生产企业占比只有 31%。在产能区域分布上，华东地区占比高达约 41%，其次是华中（ 16%）、华南（ 13%）。 2018 年以来，国内电炉工艺技术持续提升，冶炼时间稳步下降。 整体来看，工艺技术持续提升，使得电炉生产效率大幅增 长。可以预见政策鼓励、技术进步、成本劣势扭转将 驱动 未来电炉产量占比进一步 上升 。 另外 废钢供应的增加有助于缓解资源偏紧的情况，进而增加钢铁企业的有效选项，降低铁矿石进口压力和成本压力。若废钢供应充足，其价格将存在向下的动力，相对生铁将更具 有竞争性，电炉企业成本下降，盈利改善，带动开工率提升。据国际回收局预测，中国废钢消耗量仍将保持较快增长，预计 2021 年废钢消耗量或突破 2.6 亿吨。废钢用量的增长将进一步增加我国钢材产量。 图 9 螺纹钢生产利润以及电炉开工率走势 单位：元 /吨 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 4.钢铁边际成本 以及供给分析 长 流程钢厂（高炉）生产停产复产成本高，短流程钢厂（电炉）生产相对灵活，停产复产简单 ， 入炉废钢选择优质重废还是毛料、根据峰电谷电价格选择全天的开关时间等方式都可以在开工的情况下灵活调整产量 。在当前我国钢铁行业的冶炼模式下，粗钢里面铁元素的两大来源，除了铁矿石就是废钢，近两年生铁 /粗钢产量显著降低，废钢重要性明显提高。 近年来全行业转炉废钢消耗比例明显提升， 2019年达到 16.8%，且有钢厂废钢比已超过 30%。 2016 年之前，废钢主要供非法 中频炉使用，成本长期低于高炉。 2017-2019 年期间，随着电炉大范围兴起，极高利润下高炉逐步增加废钢比例，电炉成本长期高于高炉； 2020 年，废钢添加比例稳定，铁矿石、焦炭等原料供应紧张，铁水和电炉成本逐渐回归至平衡。今年以来矿石价格整体高位坚挺，废钢价格趋稳， 特别是 年底铁矿石价格大幅上涨， 短流程电炉 企业盈利与长流程企业的差距逐步缩小 ，部 地区电炉钢厂谷期盈利甚至已经好于长流程钢厂。 2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 7 三 、钢铁 需求端 分析 1.终端采购量变化分析 图 10 沪终端线螺采购 量 单位：吨 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 螺纹钢和线材是建筑行业用钢的主要品种，且两者产量占到钢材总产量的近 30%，两者消费量变化对钢材整体消费变化有重要的影响。然而，由于统计口径问题，两者没有单独的统计数据，而上海作为我国钢材市场的重要集散地，需求量变化具有一定的代表性，因此，沪终端线螺采购量能较好地反应下游用钢企业对螺纹钢和线材需求状况。 从 终端 需求采购量来看 ， 今年的需求先抑后扬，特别是 淡季时期淡季不淡，需求远超市场预期 。我们看到春季 旺季需求 受到 疫情影响，社会库存下 大幅 积累， 随着 下游复工复产，库存开始高位回落 。 但是 进入 秋季旺季之后需求 持续 保持高位， 特别 是 进入 11 月后淡季需求具有超季节性变化。 一方面在地产销售持续回升之后，地产商的资金状况好转，新开工保持高位 水平 ，房地产 数据 也是 验证了房地产 用 钢需求的韧性 。 另一方面基建 需求 大幅 改善以及外需回暖 。但是随 着春节长假临近，工地陆续停工 放假 ， 需求 下降难以避免，来年 钢市 需求整体存在下降的压力，表现预计不如 年底强势， 特别是淡季时期压力 将 明显 加大 。 2.出口需求变化分析 图 11 钢材出口情况 单位：万吨（左）， %（右） 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 8 图 12 内外钢材价差 单位：美元 /吨 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 我国钢铁行业具有较强的国际竞争力，钢材出口量大，是调节国内产销量缺口的重要工具。钢材净出口量的决定性因素是内外钢材的价格差，当价差收敛时出口利润收缩，钢材净出口量减少。而今年受到疫情影响，海外钢材需求大幅收缩，在需求差异的扰动下，各国钢材价格走势有所不同。我国钢材价格率先触底反弹，海内外钢材价差一度明显缩小，使得进口钢材更具价格优势。根据海关数据， 1-10 月份，全国进口钢材 1700 万吨，同比增长 73.9%。 2020 年 1-10 月份，我国钢坯进口总量约为 1170 万吨，同比增长 520%。随着疫苗研发的进展以及各国经济扶持政策的推动，全球钢铁行业需求有望逐步回暖。世界钢铁协会预测， 2021 年全球成品钢需求量有望上升 4.1%至 17.95 亿吨。随着海外市场的不断好转，海外需求复苏后，全球钢材价格回升，且更多出口订单涌向国内， 进而呈现国内进口钢材减少，但出口订单持续增加强势格局。以热卷下游为例， 8 月份以来，下游订单持续好转，部分子行业出口订单已经排到 2021 年 5 月。可以看到 2020 年 10 月，我国钢材进口量已出现明显回落。目前看来，出口强势预计能够延续至 2021 年 4-5 月份，下半年海外 是否会削减国内订单需要观察。 图 13 钢材出口量和价格 单位： 万吨（左），美元 /吨（右） 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 9 3.固定资产投资变化分析 我国钢铁内需的下游行业分布较为广泛，主要可以分为两类：（ 1）建筑业（约占 60%）：主要是房地产行业和基建行业，对应的钢材品种是长材（螺纹钢、线材、型材等）；（ 2）工业（约占 40%）：主要包括机械、汽车、家电、造船等，对应的钢材品种是板材（热轧薄板、冷轧薄板、中厚板、特钢等）。多元化的下游行业分布使我国钢铁需求整体较为稳定，呈现周期性的中长期波动。房地产行业与基建行业是我国钢铁行业最大的下游需求领域，主要是在新开工阶段采购螺纹钢等长材，房地产行业景气度与长材需求具备较高关联性。 2020 年为了对冲疫情影响，央行注入大量流动性，上半年地产政策环境较为友好。因此，在经历短暂的冰点之后 ，地产销售快速恢复，甚至投机性需求刺激下部分热点城市开始催生出明显泡沫化苗头。 从拿地的角度来看， 2020 年二季度，购置土地面积出现正增长 。历史数据显示土地成交领先地产新开工 4 个月，前期住宅成交土地数据较好， 2020 年 四季度 地产新开工有较好表现。另外从融资监管要求出发，房企面临去杠杆问题，开发存量土地意愿上升，年底 赶工期现象较为明显 。 2020 年疫情后，一线城市房地产市场偏热，监管政策收紧，通过“三条红线”限制开发商扩张资产负债表，在部分地产偏热城市增加限购条件。销售缩减、土地缩减将逐渐向新开工等环节传导，预计 2021 年地产新开工、投资将走弱。 图 14 70 个大中城市房地产价格环比变化 单位： % 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 图 15 房地产销售、开工与土地成交情况 单位： % 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 2021 年度 投资策略报告 敬请阅读免责条款 10 图 16 固定资产投资情况 单位： % 数据来源： wind 宝城期货金融研究所 基建是钢材消费的另一重要组要，在过往周期中，地产投资失速时，基建往往起到托底经济的作用。在 2020 年信用扩张之年，基建单月增速最高不过约 11%水平， 5-10 月平均维持在 7.93%。由于当前政府对国内经济复苏判断较为积极， 后疫情时代的 2021 年面临着前期刺激性政策逐步收敛的状况 。 从目前发行进度来看，前 10 个月已发行约 4.0 万亿，已临近尾声，但四季度一批新项目抢开工，基建需求短期 会有持续性。明年随着经济运行恢复稳定，基建稳增长的主观需求下降 。 另外明年可能更侧重新基建（ 5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、 IDC、 AI、工业互联网七大领域），单位投资耗钢量偏低，预计明年基建投资提振钢材需求有限。 因国内外疫情控制差异、国内产业链供应链优势与对外政策持续放宽，制造业出现内流而非外迁趋势，近期外商对华直接投资较快增长。我国双 循环发展格局下，健全产业链与供应链，新基建改善生产与营商环境， 有利于中长期吸引外商投资 ， 促进制造业回升 。 另外 工业土地成交规划建筑面积也出现较高增速，如 6-8 月增速均在 30%以上。从历史数据看，工业 土地成交数据领先制造业投资增速 1 年左右，预计 2021 年制造业投资或有较高增速， 热轧卷板、特钢等是生产机械设备的重要原材料 ， 对于相关产品需求将形成 较好 支撑 。 四 、 钢铁库存变化 分析 1.钢铁库存 概况分析 供需关系决定价格趋势，社会库存只是整体供需关系中的缓冲器，在库存周期中影响机制在于，跟随周期上升和下降，放大了需求的波动，最终体现产量和价格的助涨和助跌上。因此只会影响短期波动，影响不了价格趋势；但价格趋势却能够影响库存水平。每年采暖季库存累积情况：年度钢材库存峰值均出现的春季开工前，淡季市场预期直接影响冬储启动时点，但产量、钢价、天气的变化同样会影响囤货速度。产业链钢材库存：包括钢厂产成品库存、 钢贸商社会库存、下游需求厂商原料库存及产成品库存 。 2、钢材社会库存分析 钢材库存的季节性较强，库存一般在 1 季度被动累积，在 2-4 季度在主动去化和被动去化中逐渐转变。目前社会库存处于相对高位 ，预计也将进入快速积累阶段 ， 库存积累情况对于 钢价 走势以及基差波动都将产生重要影响。 今年一季度，受农历春节和新冠肺炎疫情影响， 下游需求一度停止， 钢材厂库、社库大幅攀升，在 3 月达到顶峰，创下近十年来的新高。在 巨量库存 压力之下，钢厂盈利能力大幅下降。随着疫情缓解，下游复产复工叠加赶工需求，高库存局面在二季度 缓解。 国庆之后，下游需求集中释放，钢材去库存的速度远远超出市场预期。 一方面是由于前期南方地 区 受雨季影响需求延迟释放，另一方面是房地产、制造业等下游行业仍有赶工需求 。进入 12 月之后，随着天气转冷、赶工需求减弱， 库存去化速度有所放缓。在春节长假临近的影响下，下游需求也将减弱，库存进入积累阶段。不过考虑到当前钢价处于较高水平，冬储需求恐将受到抑制。另外板材需求受到季节性影响较小，制造业回暖以及出口恢复的提振之下，板材 库存 压力相对有限 。