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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 贸易战打“大豆牌”，我国通胀压力有多大？ 2018年3月27日 通胀问答系列之四 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 2.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（2月） 工业. 7.2 城镇投资 7.9 零售额 9.7 CPI 2.9 PPI 3.7 资料来源：CEIC、招商证券 问题： 中美贸易战预期持续升温，在特朗普签署总统备忘录对中国进口商品加征关税之后，我国商务部也快速采取反制措施对部分美国进口商品终止减税，其中包含部分农产品。市场预期若中美贸易摩擦进一步升级，中方可能对来自美国的进口大豆采取提高关税等措施进行反制。 “前财政部长楼先生都说了可以先打大豆，假如真打了，会不会对我国国内的通胀水平形成明显压力？” 回答： 打“大豆牌”的潜在通胀风险不小，大豆涨价的影响不可小觑。 大豆出口占美国农产品出口 20%为第一大品种，中美大豆贸易占美国大豆出口量约 60%。考虑到大豆生产州在上次总统大选中支持特朗普，“大豆牌”似乎是我国反制的选项之一。 但我国大豆消费严重依赖进口，国外进口替代空间不大，且国内大豆库存水平较低，国内大豆需求的相对刚性使得供给的边际变化将引发价格的剧烈波动。我国大豆消费对外依存度约为86%，进口量中来自巴西与美国的占比分别为41%、37%。当前我国已消耗巴西大豆产量的33%、大豆出口量的61%，进一步提升的空间并不大。 大豆价格影响CPI的路径主要有3条，分别是食用油、大豆类食品以及肉禽饲料，以上三项在CPI中的权重累计达到7.5%。 考虑以上三个细项量化大豆价格对CPI同比的影响，大豆价格上涨5%、10%、20%、30%的情况下，将额外拉动CPI同比0.08、0.17、0.33、0.50个百分点，这将显著抬升我国通胀压力，并进一步影响我国央行的货币政策操作。打“大豆牌”蕴含的潜在通胀风险，事实上降低了其作为反制措施的可能性，且美国中西部地区向来是共和党的坚定票仓，导致“大豆牌”的作用效果可能很有限。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 张一平 86-755-82944676zhangyipingcmschina S1090513080007 闫 玲 86-755-83896863 yanlingcmschina S1090513080004 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 此前中美贸易战预期持续升温，在特朗普签署总统备忘录对中国进口商品加征关税之后，我国商务部也快速采取反制措施对部分美国进口商品终止减税，其中就包含了部分农产品。目前中美贸易摩擦已有所缓和。 市场预期若中美贸易摩擦进一步升级，中方可能对来自美国的进口大豆采取提高关税等措施进行反制。前财政部长楼继伟在日前参加某论坛时便表示：“如果我要在政府，我可能先打大豆，然后打汽车，然后打飞机”。考虑到中美大豆贸易在美国大豆出口中的重要地位，以及美国大豆生产州大多为特朗普票仓的客观事实，大豆可能是中国潜在的反制措施之一。 但贸易战最终通常将是双输的局面，减少来自美国的大豆进口，会不会导致国内大豆相关的产品价格暴涨，进而对我国 CPI 形成明显压力？这是我们希望在本报告中回答的问题。 一、 对华大豆出口对美国为何重要？ 在不考虑“打大豆”对我国自身的负面影响的前提之下，大豆似乎是我国反制特朗普政府贸易保护措施的手段之一。 大豆是美国第一大农产品出口品种，占美国农业出口接近 20%。从美国大豆的出口情况来看，其中约有60%被出口至中国。而美国大豆生产州主要集中于美国中西部地区，大豆产量前十州中有9个州在2016年美国大总统大选中支持了特朗普当选，在特朗普目前面临中期选举压力以及其正在寻求下一届连任的背景下，且考虑到农业一向是美国政治的敏感领域之一，使得打“大豆牌”似乎是我国进行反制的选项之一。 图1：中美大豆贸易对美国大豆出口的重要性 资料来源：Wind，招商证券 二、 我国大豆消费严重依赖进口，且替代空间小 但以上选项的问题在于，我国大豆消费严重依赖进口，如果在贸易战中通过提高大豆进口关税等措施进行反制的话，一方面将直接抬升大豆进口价格，而另一方面也将导致大0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国进口占美国大豆出口量的比重（%）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 豆进口量下降从而恶化我国国内的大豆供需形势。 具体而言，当前我国大豆消费量中约有86%依赖进口（2017年进口量约为9600万吨）。我国大豆消费较高的对外依存度，导致我国国内大豆价格极易受到国际大豆价格波动的影响，大豆进口量的波动也将对我国国内的大豆供应形成明显的外部冲击。 图2：我国大豆消费严重依赖进口 资料来源：Wind，招商证券 其中来自美国的进口量约占我国大豆总进口量的 37%，另一大进口来源地巴西的占比约为41%。 图3：我国主要由巴西、美国进口大豆 资料来源：Wind，招商证券 假设中美贸易摩擦进一步升级导致来自美国的大豆进口量减少，是否可以通过巴西等其它国家进行补偿？很可惜的是，目前来看通过巴西等国家进行替代的空间较小。即便不考虑运输等基础设施的建设问题，事实上目前我国已经消耗了巴西大豆产量的 33%、大豆出口量的61%，进一步提升的空间并不大。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国大豆消费对外依存度（%）2530354045502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国大豆进口中来自美国的占比（%）中国大豆进口中来自巴西的占比（%）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图4：我国对巴西大豆产业的重要性 资料来源：Wind，招商证券 我国国内大豆需求的相对刚性，且库存水平较低，使得供给的边际变化将显著影响大豆的价格走势。 图5：我国大豆库存水平低 资料来源：Wind，招商证券 三、 大豆价格影响CPI的主要路径 大豆价格可以由多个路径影响到CPI的表现，其中前3者更为直接： 路径1：大豆作为油料可以用于压榨生产豆油，豆油除了食用之外还可用于制成生物燃料。 路径2：大豆可用于制成豆腐等大豆类食品。 路径3：大豆榨油之后产出豆粕，是生猪养殖等肉禽养殖业的重要饲料成分。 010203040506070802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国进口占巴西大豆产量（%）中国进口占巴西大豆出口量（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018大豆:年末库存/消费量宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 路径4：大豆价格的波动也可能影响到其它粮食的价格，进而间接对食品通胀造成影响。 路径5：大豆价格的波动还可能影响通胀预期的形成。 图6：大豆影响CPI的主要路径 资料来源：招商证券整理 如果仅仅考虑前三个路径的影响，我们可以初步判断 CPI 中与大豆相关的细项分别包括了粮食、食用油、以及猪肉等禽肉类等，以上三项在CPI中的累计权重约为7.5%。 图7：食用油消费中豆油占比 资料来源：Wind，招商证券 60%11%29%豆油消费占比花生油消费占比菜籽油消费占比宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 四、 大豆涨价将造成明显的通胀压力 考虑大豆价格仅通过以上三个细项对我国 CPI 造成影响，做一个粗略的估算，大豆价格波动对我国CPI同比的相应影响幅度如下表所示1： 表1：大豆价格拉动幅度 大豆价格同比涨幅 额外拉动CPI同比（%） 预计2018年CPI同比（%） 5% 0.08 2.48 10% 0.17 2.57 20% 0.33 2.73 30% 0.50 2.90 资料来源：招商证券估算 从估算的结果来看，大豆价格对于 CPI 的影响幅度事实上并不弱，大豆价格如果因中美贸易战的影响而出现暴涨，将显著推升通胀水平并进而影响到我国央行的货币政策操作，这可能对年内的资本市场表现与大类资产配置策略带来变数。 反过来说，考虑到大豆价格波动对于我国 CPI 的显著影响，这也在一定程度上制约了我国政府选择大豆作为反制措施的可能性。此外，从政治博弈层面考虑，由于美国中西部地区一向是共和党的坚定票仓，即便我国对大豆采取措施预计也将仅仅在边际上产生负面影响，可能并不能影响最终结果。 图8：拉尼娜现象一般导致南美地区出现干旱，推动大豆价格上涨 资料来源：NOAA，招商证券 1此外我们也可以通过构建VAR模型对大豆的影响效果进行估算，结论与上表结果相近。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 参考报告： 1、 拉尼娜来了，物价还能淡定吗？-通胀问答系列之三2017/01/30 2、 CPI对PPI反映充分了吗？-通胀问答系列之二2017/12/13 3、 LNG涨，CPI涨不涨？-通胀问答系列之一2017/12/9 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学博士。2011年加入招商证券研究发展中心宏观组担任高级分析师。 闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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