“新生活”系列之美克家居：高端家具零售龙头，2021年迈入高速扩张新阶段！.pdf

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券研究报告 2020年12月11日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1tfzq 戴飞 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060004 daifeitfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 中小市值-行业专题研究:隐形冠军系列之凤祥股份：即食低温鸡肉行业龙头，进军健康零食新蓝海 2020-12-07 2 中小市值-行业研究周报:联合国投票支持医疗大麻发展，欧盟承认 CBD食品合法地位 2020-12-06 3 中小市值-行业研究周报:2020年近尾，国际烟草四巨头新型烟草业绩如何？ 2020-11-29 行业走势图 “新生活”系列之美克家居：高端家具零售龙头，2021年迈入高速扩张新阶段！ 1、美克家居：美好生活的设计师，高端家具零售的“隐形冠军” 公司是国内实木家具零售龙头企业，30 年耕耘实木家具产业，现已拥有从家具原料供应、研发、制造、零售、投资的完整家居产业链。 2、美克主营实木成品家具，与板式定制家具区别何在？ 由表及里来看，消费端：在我国近万亿规模的家具市场中，实木成品家具与板式定制家具在由消费者选购时因各有所长，属于互补关系，而非替代关系；生产端：实木家具与板式家具均可满足基本的家具功能，其中前者因材料为整木较后者更具外观表现力，从而更考验研发能力，并对工艺要求更高；供给端：实木成品家具生产企业与板式定制家具生产企业因材料、结构、设计能力、制造四因素的差异形成了截然不同的经营策略，也形成了实木成品行业集中度低，壁垒高的特点。在实木成品家具制造赛道的上市公司中，美克家居龙头地位稳固、业绩遥遥领先。 3、美克作为家具零售企业要如何估值？对标美国高端家具零售龙头 RH 在证监会行业分类中，公司属于“批发和零售业-零售业”，与 A 股中其它家具公司从本质上存在区别。公司真正耕耘的赛道是中高端家具零售业，该行业受益消费者对美好生活的追求而快速发展，并因具有高价值和高壁垒而广受全球知名投资巨头青睐。目前上市公司中，美国仅有RH和WSM，其背后大股东包括巴菲特的伯克希尔哈撒韦、贝莱德集团等；中国仅有美克家居，其与RH的共同特点在于：二者均通过自设数十家殿堂级家居体验店以实现高端家居销售。RH是美国高端家具零售龙头，业绩长期快速增长，依靠全球高奢家具供应链+至尊购物体验+定位高端群体成就其领先地位。巴菲特于19年底入股RH，现 RH已成其持仓中2020年投资收益率领先标的，高于苹果、亚马逊，年初至今最高涨幅 148%，市值约合470亿人民币。 4、美克家居=布局家具全产业链的“中国升级版”RH，2021年高速扩张 美克家居在与RH相似的高端家具零售业务的基础上，还拥有自己的高端家具品牌生产和引进的供应链。生产方面：公司起家于为国外家居品牌做OEM，后转型为自有品牌销往海内外；目前具有全品类家具的研发能力，产品覆盖实木成品家具、沙发、家饰、睡眠、其它等等；经营15个品牌覆盖了宽广的价格带，可满足不同经济能力的消费需求。公司产能全球布局以支持其遍布全球的营销渠道；销售方面：目前以直营店为主，加盟商为辅，建立了复合营销体系；开设城中大型体验厅提升消费者“美好生活”真实体验。2020 年启动转型，为 2021 年高速扩张奠定基础：将通过扩大目标客户群+突破门店规模瓶颈+多维扩大流量等方式拓展市场空间，打开收入增长通道；将全面开展端到端的供应链总成本管理，优化成本费用；将从人员激励、组织优化、供应链数字化推进、资产质量等方面着手再提经营效率。 5、携手赣州发展，立足国内最大实木家具产业基地，有望再造一个“美克” 2020年10月，美克集团转让10%股权，携手赣州发展谋求双赢。赣州南康全国最大的实木家具制造基地，集群产值超1800亿元，其配套产业资源可为上市公司优化成本结构，为美克品牌年轻化、价格带下移提供支撑。公司拟在南康设美克数创智造园区，预计一期明年正式投产，初测工厂一年产值将达 5 亿元。美克旗下的恣在家品牌或有望将产能扩建或转移至南康，为公司在当前定制家具概念火热的背景下，助公司业绩再进高增长快轨。 6、财务分析&建议关注：公司业绩多年稳步提升，20Q1受疫情影响业绩触底后现已快速回升。我们看好美克家居作为全球高端家具零售赛道中的稀缺标的，同时作为国内实木家具制造的龙头企业，建议关注美克家居。风险提示：疫情/地缘政治风险/公司存货余额较大风险/新项目进展不达预期 -10%-1%8%17%26%35%44%2019-12 2020-04 2020-08中小市值 沪深300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美克家居：美好生活的设计师，高端家具零售的“隐形冠军”. 5 2. 美克主营的实木成品家具，与板式定制家具区别何在？ . 6 2.1. 消费端：实木与板式互补形成万亿家具市场，二者绝非替代关系 . 6 2.2. 生产端：功能属性之上，外观表现力考验研发能力与工艺复杂度 . 7 2.3. 供给端：实木成品行业集中度低，壁垒重重，龙头业绩遥遥领先 . 9 3. 美克作为家具零售企业要如何估值？对标美国 RH . 11 3.1. 高端家具零售领域全球知名投资巨头青睐的高价值、高壁垒赛道 . 12 3.2. RH：美国高端家具零售龙头，已成巴菲特2020年投资收益率领先标的 . 15 3.3. 全球高奢家具供应链+至尊购物体验+定位高端群体成就RH领先地位. 17 4. 美克家居=布局家居全产业链的“中国升级版”RH . 20 4.1. 拥有完整实木家具供应链，掌握全品研产销环节 . 20 4.2. 零售店重体验，全方位打造美好生活沉浸式场景 . 21 4.3. 多品牌矩阵+强设计力，广泛满足中高消费需求 . 25 5. 2020转型启动年，重整经营策略为2021年打下高速发展基础 . 28 5.1. 成本优化再提升供应链效率 . 28 5.2. 数字化推动全渠道平台建设 . 30 5.3. 品牌年轻化营销新策正试水 . 31 6. 携手赣州发展，立足南康实木家具产业基地，有望再造一个“美克” . 32 7. 财务分析&建议关注：美克家居2021年新程已启航！ . 35 8. 风险提示 . 36 图表目录 图1：美克家居历史沿革 . 5 图2：美克家居公司结构图 . 6 图3：家具的分类 . 7 图4：2018-19年全国家具行业规模以上企业营业收入（亿元，%） . 7 图5：2019年全国家具行业规模以上企业营业-按行业分（亿元，%） . 7 图6：实木成品家具与板式定制家具示意图 . 8 图7：实木家具主要连接方式榫卯连接示意图 . 8 图8：板式家具主要连接方式五金件连接示意图 . 8 图9：实木成品家具生产工艺流程示意图 . 9 图10：板式定制家具生产工艺流程示意图 . 9 图11：A股上市公司中拥有实木家具制造能力的公司的营收&销售毛利率（亿元，%） . 10 图12：A股上市公司中拥有实木家具制造能力的公司的归母净利润&销售净利率（亿元，%）. 11 图13：美国各类家具零售渠道公司分布 . 13 图14：美国Top10家具零售商（2014年数据） . 13 nMtOmPqNpMqRqMvNwOnPtMaQ8QaQsQpPmOqQiNrQpNlOrQmNaQmOmNvPmNqMMYmOwP行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图15：RH自2012年上市至今的股价走势（美元） . 14 图16：WSM自1983年上市至今的股价走势（美元） . 14 图17：RH大股东构成（%）. 14 图18：WSM大股东构成（%） . 14 图19：RH殿堂级家居体验店示意图 . 15 图20：美克家居殿堂级家居体验店示意图 . 15 图21：RH公司营收及同比增速（亿美元，%）. 15 图22：RH公司净利润及同比增速（亿美元，%） . 15 图23：RH公司毛利及同比增速（亿美元，%）. 16 图24：RH公司毛利率及净利率（%） . 16 图25：伯克希尔于2019年11月披露的13F公告显示其入股了RH . 16 图26：RH与伯克希尔公司主要投资标的2020年年初至今涨幅对比（%） . 17 图27：RH的全球设计师团队（部分） . 17 图28：RH零售网点数量&构成&零售面积（家，亿美元，百万平方英尺） . 18 图29：RH体验馆外形示意图 . 18 图30：RH体验馆内部示意图 . 18 图31：会员制降低了RH的经营风险 . 18 图32：RH产品介绍书外观示意图 . 19 图33：RH产品介绍书内容示意图 . 19 图34：美克家居国内与国外营收与同比增速（亿元，%） . 20 图35：美克家居历年零售家居业务营收结构（亿元） . 20 图36：美克家居2019年零售业务各家居品类占比（%） . 20 图37：美克品牌全球化生态链 . 21 图38：美克家居自营渠道品牌矩阵图 . 22 图39：直营、加盟所获营收占比结构（%）. 22 图40：直营、加盟所获毛利率对比（%） . 22 图41：美克家居国内门店布局示意图 . 23 图42：直营连锁与加盟业务历年门店数量（家） . 23 图43：美克美家南京新街口旗舰店 . 24 图44：美克美家宁波旗舰店 . 24 图45：美克美家+美克家居成都品牌馆 . 24 图46：美克美家武汉品牌馆 . 24 图47：美克家居生活体验式购物中心（设计草图） . 25 图48：美克家居美国北卡罗来纳州高点MAC设计研发中心. 25 图49：美克家居国内品牌价格布局 . 26 图50：美克家居定位中高端优质市场 . 26 图51：美克家居产品风格多样 . 27 图52：美克家居各品牌外观授权专利（个） . 28 图53：美克家居研发支出&占总营收比例（亿元，%） . 28 图54：实木与沙发库存量及同比增速（万件，%） . 29 图55：深圳设计师工作室门店 . 30 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图56：美克美家下午茶/轻爵品牌店示意图 . 31 图57：美克美家电商直播示意图 . 31 图58：“南康家具”区域整体品牌 . 32 图59：“南康家具”现有整体设计风格 . 32 图60：南康中欧双向货物班列 . 33 图61：美克数创智造园区规划示意图 . 34 图62：Zest Home品牌家居定制服务示意图 . 34 图63：美克家居智能工厂示意图 . 35 图64：美克家居营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 35 图65：美克家居单季营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 35 图66：美克家居毛利率与净利率对比（%）. 35 图67：美克家居单季毛利率与净利率对比（%） . 35 表1：家具板块的各类行业分类 . 11 表2：美克家居部分体验店情况一览 . 23 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 美克家居：美好生活的设计师，高端家具零售的“隐形冠军” 美克国际家居用品股份有限公司成立于1995年，2000年于上交所上市（美克家居，600337），是我国主要的实木家具出口企业之一，现已发展成为中国多品牌、多渠道和一体化的国际综合家居消费品的公司。公司主营家具业务，具有从产品设计、开发、生产、销售的完整家具供应链能力。近年来，公司以高端体验为入口，在保持一贯强产品力的同时不断下沉营销渠道，快速拓展市场，多年保持业绩稳步提升，目前已成为我国实木家居零售龙头企业。 30年发展历史，成就国内实木家具零售龙头企业。美克家居早期以OEM代工为主，2002年牵手美国著名家具品牌伊森艾伦，同时开始由代工商向零售商转型，同年成立自己的家具品牌美克美家，至此走上一条品牌塑造之路，董事长冯东明艺术出身，将美克美家成功的塑造为国内高端家具品牌。2010 年，公司收购了美国家具品牌商 A.R.T.公司。2013 年，A.R.T 开始进入中国市场，并采取自营和加盟模式进行经营，随后，公司相继建立 YVVY，Rehome，Zest，A.R.T.西区和 A.R.T.都市等品牌。2018 年，公司收购 Jonathan Charles 品牌。2019 年，公司推出休闲文化子品牌美克美家下午茶/轻爵。2020 年 10 月，赣州发展入股美克家居。 图 1：美克家居历史沿革 资料来源：美克家居官网，天风证券研究所 公司控股股东为美克集团，实际控制人为冯东明。截止2020年9月30日，美克集团为美克家居控股股东，与公司担保及信托专户合计持有上市公司35.79%的股权。冯东明先生持有美克集团55%的股权，为公司实际控制人。公司旗下参控股公司已覆盖家具的原料供应、生产、国内外零售、投资等，现已形成完整的家居产业链。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2：美克家居公司结构图 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 美克主营的实木成品家具，与板式定制家具区别何在？ 美克家居在生产方面主要生产的产品以实木成品家具为主，也有进行实木定制家具的生产。我们将从消费、生产、供给三个角度，由表及里，试图为投资者梳理实木成品家具与板式定制家具间的区别，细化对行业的理解程度，以便后续清晰定位美克家居所处的地位和应有的估值。 2.1. 消费端：实木与板式互补形成万亿家具市场，二者绝非替代关系 万亿家具市场，细分领域多样，具体可按材质、风格、使用场景、成品&定制等方式分类。其中，实木家具和板式家具均属于按材质分类下的木家具领域，同时又都可根据客户需求进行成品或定制的生产。二者在由消费者选购时因各有所长，属于互补关系，而非替代关系。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 3：家具的分类 资料来源：GBT 3324-2017 木家具通用技术条件，中国产业信息网，天风证券研究所 图 4：2018-19年全国家具行业规模以上企业营业收入（亿元，%） 图 5：2019年全国家具行业规模以上企业营业-按行业分（亿元，%） 资料来源：2020中国家具年鉴， 天风证券研究所 资料来源：2020中国家具年鉴， 天风证券研究所 2.2. 生产端：功能属性之上，外观表现力考验研发能力与工艺复杂度 从“家具”的定义说起实木家具与板式家具的主要区别。“家具”由材料、结构、外观形式和功能四种因素组成，其中功能是先导，是推动家具发展的动力；结构是主干，是实现功能的基础。这四种因素互相联系，又互相制约。由于家具是为了满足人们一定的物质需求和使用目的而设计与制作的，因此家具还具有材料和外观形式方面的因素。总体而言，实木家具与板式家具均可满足基本的家具功能，但在材料、结构、外观三方面均存差异，其中尤以外观方面区别较大，这也成为消费者在经济条件许可的基础上决定购买前者还是后者的主要决定因素。 7013.697117.161.48%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%6900695070007050710071502018 2019家具制造业 增速（%）4350.4, 61%93.1, 1%1375.9, 20%87.04, 1%1210.72, 17%木质家具制造业竹、藤家具制造业金属家具制造业塑料家具制造业其他家具制造业行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6：实木成品家具与板式定制家具示意图 资料来源：强象家具京东旗舰店、索菲亚旗舰店、聪慧网、美克美家官网、天风证券研究所 具体来看，实木家具和板式家具的外观主要由以下四方面决定： 1） 材料。根据GBT 3324-2017 木家具通用技术条件： 实木类家具是指主要部位采用实木类材料制作、表面经（或未经）实木单板或薄木（木皮）贴面、经（或未经）涂饰处理的木家具。实木类材料包括原木、实木锯材及指接材、集成材等材料；板式家具，归属人造板家具分类下，主要部位采用纤维板、刨花板、胶合板、细木工板、层积材等人造板（包括素板和饰面人造板）制作的家具。对比实木家具与板式家具的材质，实木家具因保留了更多天然木材的属性，因此更轻、更环保；板式家具因主要使用有各类碎木粘合而成的板材，在价格上会更占优势。 2） 结构。结构是指家具所使用的材料和构件之间的一定组合与连接方式，它是依据一定的使用功能而组成的一种结构系统。实木家具由于其材料可直接取自大自然，因此成为人类历史上长久以来制作家具的主要材料，这也使其制造的家具在外在结构上丰富多样，可满足现今的绝大部分使用功能；内在结构主要的连接形式为榫卯连接，榫接形式美观多变，可根据实木家具的丰富外观和功能选择不同的榫接方式；板式家具主要通过连接板材实现家具功能，其诞生时间较晚，外在结构以满足现代生活功能为主，在柜类和收纳上更具优势；内在结构主要以五金件链接。 图 7：实木家具主要连接方式榫卯连接示意图 图 8：板式家具主要连接方式五金件连接示意图 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：古建中国，天风证券研究所 资料来源：标点家装网，天风证券研究所 3） 设计能力。由于实木家具和板材家具在材料和结构上具有较大差异，因此对应要求的设计能力也完全不同。实木家具因整木更适合在造型上做复杂的处理，且由于实木木材种类的多样性，为家具的内里及外观设计均提供了较大的创作空间。由此也要求实木家具设计师掌握从木材本身性质到家具设计学到风格美学等等知识并积累多年经验，而由于实木家具设计与最终销售具有时间差，也要求设计师具有把握和前瞻客户群审美偏好和趋势的能力；板材家具主要由五金件连接板材组成，在外观表现能力上受到板材本身性质的制约，这也使设计师在设计板式家具时的复杂程度大为降低。板式家具的此种设计特性是促成板式定制家具得已快速发展的主要因素之一。板式定制家具的设计师需要掌握的核心能力之一既为指定板式定制软件的使用，以及能够在短时间内根据客户需求使用软件模型库中的模型搭建出令对方满意定制方案的能力。 4） 制造工艺。由前述可知，基于材料、结构和设计能力，造成实木家具和板式家具的工艺复杂程度存在较大差异。其中，实木成品家具生产的复杂度远高于板式定制家具。对比实木成品家具与板式定制家具的生产工艺流程，可见前者在工序道数上远多于后者，这也意味着使用的机械设备数量会远多于后者、生产单件产品的时间与复杂程度远高于后者。这些差异给市场形成板式定制家具生产效率远高于实木成品家具生产的印象。 图 9：实木成品家具生产工艺流程示意图 图 10：板式定制家具生产工艺流程示意图 资料来源：北航体系认证网，天风证券研究所