食品饮料2021年度策略：慎思量，一枝独秀还复来.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券 研究报告 2020 年 12 月 21 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘畅 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520010001 liuctfzq 吴文德 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520070003 wuwendetfzq 娄倩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520100002 louqiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 食品饮料 -行业研究周报 :白酒企业新五规划勇攀高峰，持续推荐白酒啤酒板块 2020-12-14 2 食品饮料 -行业深度研究 :益生菌行业：多元场景加速培育消费习惯，益生菌走向专业化发展 2020-12-10 3 食品饮料 -行业研究周报 :食品饮料仍处景气周期，持续推荐白酒啤酒 2020-12-07 行业走势图 2021 年度策略：慎思量，一枝独秀还复来 食品饮料目前处于历史估值高位，但是在产业结构调整的过程中头部消费企业将持续收益，在消费升级的初级阶段，食品饮料目前仍处于景气上升阶段。 2020 年的突发疫情使得食品饮料在“放大的消费”和“递延的社交”双重逻辑下延续了持续五年的上涨，目前估值处于历史高位。过去五年食品饮料板块持续上涨，底层逻辑是强防御属性及盈利稳定、现金流充沛、投资回报率高等特点带来的溢价提升。消费升级及行业集中度的提升也将持续利好行业空间打开、上行升级。板块整体目前处于估值高位，但随着行业整合加速及稳定业绩支撑，板块估值中枢或将继续上移，继续 利好具有坚实基本面的优质龙头及不断边际改善的高弹性标的。 我国目前处于消费升级初级阶段，行业景气度在三大内核逻辑下持续提升。我们引用消费时钟理论，并剖析消费升级的表象和内核逻辑：消费升级的表象指向消费的层次将持续提升，未来行业的发展主要依靠结构的调整；而内核逻辑则表明目前我国正处于消费升级初级阶段，行业基本面向上的趋势仍将在三个内核逻辑的作用下持续演绎。与此同时，我们论述了“业绩 -资本化率”正反馈现象，并认为该现象能持续演绎。在此正反馈下，食品饮料稳定性持续提升，结合消费升级新四化，我们重申食品饮料投资的五 条主线，结合 2020 年行情演绎，我们建议 2021 年按“先可选，后必选；先饮料，后食品”的节奏进行 关注 。 递延的社交将一直持续到 2021H1，液体总体优于固体。 疫情影响下，可选消费具备低基数优势，叠加行业内部景气度持续提升和改善， 2021 年首推白酒和啤酒，关注软饮料恢复性成长机会。 白酒：行业集体性冷静带来持续性健康发展，全年值得 关注 。 1）从一年的维度看，白酒业绩环比改善 稳定性 强，至少持续至 2021Q2； 2）从未来 5 年的维度看，白酒行业周期逐渐熨平，仍会延续结构牛； 3）IPO+借壳 +收购，白酒行业资本化率提升 ，板块仍将精彩纷呈。高端持续推荐茅五泸，次高端重点推荐口子窖，关注洋河、舍得。 啤酒：长短期逻辑持续催化，核心聚焦结构升级。 短期来看，啤酒行业具备低基数和量价齐升预期。疫情影响下，行业 20Q1 基数较低，同时销量和结构升级方面均有所影响。展望明年，在即饮场景不断恢复以及赛事等影响下，销量和吨价有望加速提升，奠定全年业绩高增基础。长期来看，行业结构升级仍是核心逻辑。把握结构升级主旋律，持续推荐青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒，关注燕京啤酒边际改善。 软饮料：重视板块恢复性成长机会，包装水行业值得长期投资。 软饮料在疫情影响下，消费场景缺失，相关公司业绩影响较大。下半年随着学校等场景的恢复，相关公司业绩逐步改善。展望明年，软饮料行业在低基数背景下，景气度有望持续改善，叠加相关公司经营动作，软饮料明 年或迎行业机会，建议关注香飘飘和养元饮品。包装水行业赛道优良，空间大，量价齐升可期，可中长线 持续关注 ，关注“一大一小”组合农夫山泉和泉阳泉。 全年维度来看，“涨价逻辑”不容忽视，同时应把握行业格局持续优化下的龙头机会。 2020 年疫情影响下，需求端有所影响致原材料成本压力趋缓。随着疫情的逐步缓解，全球需求有望逐步回升，在此预期下商品等价格不断上涨，食品饮料公司原材料成本压力逐步显现，催生提价预期。另一方面，疫情加速行业出清，格局变化带来龙头强者恒强。乳制品方面，低温或成为行业第二增长引擎，关注龙头布局优势，建 议关注伊利股份；奶粉高端化愈演愈烈，国产奶粉崛起正当时，建议关注中国飞鹤和澳优；猪价进入下行周期，肉制品盈利能力持续释放，关注双汇发展；调味品龙头优势加速提升，成本压力催生提价预期，建议密切把握， 关注 龙头 海天味业、金龙鱼，关注-12%1%14%27%40%53%66%79%2019-12 2020-04 2020-08食品饮料 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内部优化、边际改善标的，推荐 中炬高新和 涪陵榨菜，关注低估值安琪酵母。 在“新四化”消费趋势下，新赛道顺应趋势异军突起，小而美的公司享受行业发展红利的同时巩固自身行业地位。 其实，有很多新兴的细分领域并不与原传统行业割裂开的，而是“新四化”消费趋势在传统行业不断深化，也就是说，新兴细分领域 是传统行业的延伸。例如，在便捷化趋势下，复合调味品、包装速食产品发展迅速；在健康化趋势下， 0 添加概念、植物基饮料、益生菌、人造肉等逐渐兴起。赛道思维下，建议持续关注天味食品、日辰股份、百润股份和科拓生物。 风险 提示 ： 宏观经济下行风险，政策风险，食品安全风险，公司经营风险，新品推出不及预期，进口产品替代和冲击等 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 食品饮料当前处于估值高位，但景气度仍处上行阶段 . 8 1.1. 特别的 2020 带来 “ 放大的消费 ” 和 “ 递延的社交 ” 接力式上涨 . 8 1.2. 持续五年的上涨开启食品饮料投资新思路 . 9 1.3. 看未来，慎思笃行不为过 . 11 2. 消费升级时代的馈赠，深究食 品饮料上涨的内在逻辑 . 12 2.1. 中国目前刚刚处于消费升级的初级阶段 . 12 2.1.1. 消费时钟理论给出指引，行业发展步步为营 . 12 2.1.2. 消费时钟指向新四化，当前处于消费升级初级阶段 . 13 2.2. 剖析消费时钟第三阶段的外在表象和内在逻辑 . 15 2.2.1. 新四化下，消费升级表现在产品边界、品牌概念和消费差距上 . 15 2.2.2. 代际变更、信息扁平化和人均可支配收入的提升是消费升级的本质 . 18 2.3. 业绩和资本化率持续提升的过程中，食品饮料五条主线独上枝头 . 20 3. 递延的社交将一直持续到 2021H1，液体总体优于固体 . 21 3.1. 白酒行业集体性冷静带来持续性健康发展，全年值得 关注 . 21 3.2. 高端稳定性凸显，次高端及区域龙头窗口期收窄，大众酒迎来高景气 . 24 3.2.1. 高端白酒量价齐升逻辑可持续，消费升级时代一超多强格局稳定 . 24 3.2.2. 次高端享受价差红利，新五规划各家有望迎来开门红 . 28 3.2.3. 大众酒光瓶酒是品质回归的体现，名优白酒降维打击是主线 . 31 3.3. 啤酒行业结构升级成共识，中期来看将持续景气 . 34 3.3.1. 回顾过往，疫情下回顾情况超预期，行业盈利能力持续改善 . 34 3.3.2. 展望未来，低基数下有望迎来持续催化，行业进入改善周期 . 35 3.4. 软饮料板块重视恢复性成长机会，包装水行业值得长期投资 . 36 3.4.1. 行业增长有所放缓，但结构性调整显著 . 36 3.4.2. 疫情影响下消费场景缺失，奠定低基数，关注强推新能力公司 . 37 3.4.3. 包装饮用水赛道脱颖而出，关注赛道中期投资优势 . 39 4. 成本提升不容忽视，集中度较高的行业格局会持续优化 . 41 4.1. 乳制品：上游供给偏紧原始奶价格上涨，布局牧场稀缺资源正当时 . 41 4.2. 奶粉：高端化趋势愈演愈烈，国产奶粉崛起时 . 44 4.3. 猪价进入下行周期，肉制品盈利持续释放 . 47 4.4. 调味品龙头 优势加速提升，成本压力催生提价预期 . 48 4.4.1. 疫情加速行业集中，龙头企业逆势攫取份额 . 48 4.4.2. 机制变革和内部优化下，关注低估值龙头改善机会，密切跟踪提价预期 . 50 5. 赛道思维打开估值空间，小而美发力进行时 . 51 5.1. 便捷化趋势下，复合调味品及包装速食品快速兴起 . 51 5.1.1. 便捷化催生方便素食产品需求，互联网模式企业异军突起 . 51 5.1.2. 复合调味品受益餐饮连锁化率提升，行业加速发展 . 52 5.2. 健康化趋势下，各领域催生蓬勃新赛道 . 54 5.2.1. 健康趋 势深化催生新赛道，益生菌赛道空间大 . 54 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 5.2.2. 替代蛋白符合健康趋势，植物基市场崛起是必然趋势 . 57 5.3. 多元化趋势下，新兴赛道百花齐放 . 59 6. 投资建议：先可选后必选，先饮料后食品 . 61 7. 风险提示： . 63 图表目录 图 1： 2020 年初至 11 月 30 日食品饮料各子板块涨幅（ %） . 88 图 2：食品饮料各子板块 20Q1-Q2 单季度营收同比增幅（ %） . 99 图 3：食品饮料各子板块 20Q1-Q2 单季度净利润同比增幅（ %） . 99 图 4： 2015 年至今各板块区间涨跌幅（ %） . 99 图 5：过去五年食品饮料板块及沪深 300 指数股价表现 . 99 图 6：过去五年食品饮料各子板块涨幅（ %） . 1010 图 7：食品饮料（中信）五年涨幅 TOP10 . 1010 图 8：中信食品饮料指数近 五年营收及增速 . 10 图 9：中信食品饮料指数近五年净利润及增速 . 10 图 10： 2019 年各板块 ROE 水平（ %） . 10 图 11：子板块 PE 水平 . 11 图 12：食品饮料（中信） PE-BANDS . 11 图 13：中国百年消费时钟 . 13 图 14：中国消费百年时钟：第三阶段 . 13 图 15： 2010 年至今我国社零消费累计同比（ %） . 14 图 16： 2015-2019 年我国人均可支配收入（单位：元） . 15 图 17： 2015-2019 年中国居民健康素养水平 . 15 图 18：消费趋势下，高品质服务受到重视 . 16 图 19：成分党年龄段分布 . 16 图 20：成分党所在城市占比 TOP5 . 16 图 21：今日头条新中产用户饮食概念关键词阅读量变化（ 2019 上半年 vs2020 上半年）. 17 图 22： 2011-2018 社零总额年增长率（ %） . 17 图 23： 2000-2019 我国 GDP 变化 . 18 图 24：新世代和上一代人群消费额变化 . 18 图 25：高低线消费在第三阶段的表现 . 19 图 26： 2000-2019 年我国人均 GDP 变化 . 19 图 27： 2010-2020 年食品饮料 A 股上市公司数量（家） . 20 图 28：食品饮料行业预发行公司名单 . 20 图 29：业绩和资本化率互为正反馈 . 20 图 30：未来食品饮料行业投资的五条主线 . 21 图 31：白酒行业 PE（ TTM）走势图 . 22 图 32：各主要酒企历史 PE 及当前分位 . 22 图 33：主要白酒酒企 2019 年与 2020 年 Q1 收入情况（亿元） . 23 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 34：主要白酒酒企 2019 年与 2020 年 Q2 收入情况（亿元） . 23 图 35：白酒消费结构变化情况 . 23 图 36：白酒消费层次变化情况 . 23 图 37：高端与次高端主要酒企 2020 前三季度营收同比 . 25 图 38：茅五泸批价走势情况（元） . 25 图 39：高端竞争格局变动情况：老窖份额拉大，茅五泸格局成立 . 26 图 40：龙头更替模型 . 26 图 41：茅台通过加码非标产品，打开价格空间 . 26 图 42：茅台直销渠道占比逐步提升 . 26 图 43：五粮液产品端创新 . 27 图 44：老窖渠道创新：品牌专营公司渠道运作模式 . 27 图 45：消费时钟在白酒行业的应用 . 27 图 46：主要次高端酒企 20Q2 及 Q3 单季度营收恢复情况（同比） . 28 图 47：次高端市场容量变动情况：近年度快于白酒业整体（亿元） . 28 图 48：次高端主要企业内部竞争情况：格局越发均衡 . 30 图 49：部分酒企 2020 年 1-9 月销售费用占营业收入比例 . 30 图 50：次高端投资逻辑 . 31 图 51：低端酒市场集中度情况（ 2018 年） . 32 图 52：大众酒性价比的三个表现方面 . 32 图 53：顺鑫农业 2020 年业绩承压（单位：万元） . 33 图 54：顺鑫农业 白酒业务承压（单位：万元） . 33 图 55：大众酒投资逻辑 . 33 图 56： SW 啤酒板块营业收入（亿元） . 34 图 57： SW 啤酒板块归母净利润（亿元） . 34 图 58： SW 啤酒 &上证 A 股收盘价（元） . 34 图 59： SW 啤酒行业市盈 率（ TTM） . 34 图 60：我国 2010-2019 年啤酒销量变化（单位：百万公升） . 35 图 61：啤酒行业中高低端啤酒销量占比 . 35 图 62：啤酒公司千升酒价（元 /千升） . 36 图 63：啤酒公司净利率 . 36 图 64：软饮料行业已进入成熟阶段 . 36 图 65：预计未来软饮料行业能够保持稳中有进 . 36 图 66：果汁行业中中高浓度果汁占比持续上升 . 37 图 67：茶饮料行业无糖茶增速远高于含糖茶 . 37 图 68： 2016-2020Q3 A 股软饮料公司营收和净利润变化 . 37 图 69： 2016-2020Q3 A 股软饮料公司毛利率和净利率变化 . 37 图 70： SW 食品饮料 vs SW 软饮料涨跌幅 . 38 图 71： A+H 股软饮料企业年初至今涨跌幅比较 . 38 图 72：推新概念的投资逻辑 . 38 图 73：包装饮用水市场规模稳定增长 . 39 图 74：包装饮用水市场份额稳居第一并逐年提高 . 39 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 75：近五年中国居民人均可支配收入不断提高 . 39 图 76： 1998-2019 年中国城镇化水平 .