功效护肤行业专题：理肤泉的“得”与薇姿的“失”，探讨信息平权和电商红利时代下的功效护肤风口.pdf

证券研究报告行业研究 化学制品 功效护肤 行业专题 1 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 理肤泉的“得”与薇姿的“失”， 探讨 信息平权 和电商红利 时代下的 功效护肤风口 增持 （ 维持 ） 投资要点 自媒体和电商红利 下 ，功效护肤迎 风口 ： 环境 、 压力、 医美 等多因素驱动， 结合高粘性特点 和电商 渠道红利 ，功效护肤扩容可期。 以 皮肤学级为例， 19 年市场约 136 亿元 ， 5 年 CAGR 达 23.2% ， 增速 2 倍于 护肤品 行业 。 从需求和渗透率 2 个视角测算， 预计皮肤学级 市场 2030 年 将超 900 亿元 ， CAGR 超 18%。 纵观海外市场 ，皮肤学级市场具有显著 本土化 和 集中化 特点，日韩法市场前三均为当地品牌， CR3 均超 50%。 国货 迎 浪潮，市占率有望持续提升 ： 据 EuroMonitor 统计， 19 年国内皮肤学级 护肤 市场， 薇诺娜以 20.5% （ +3.5 pct）市占率，超越雅漾成为第一 ； 其他 本土抗敏品牌玉泽、果本 等 均已有一定认知度。 而 反观 海外 大牌，市占率 下滑明显 ， 自 14 年的 89.3%下降至 19 年的 72.7%。国货拥有更精准消费者洞察和新媒体优势， 有望 继续推动皮肤学级国产替代。 理肤泉 vs 薇姿：业绩分化背后的多维度对比。 薇姿、理肤泉作为欧莱雅 旗下 代表性的“药妆” 品牌 ， 但 国内业绩出现明显分化。 薇姿增长乏力 ， 近 5 年 市占率下降 约 2/3， 19 年 终端 销售额 仅 9.62 亿元，； 而 理肤泉则快速攀升 ， 19 年销售额 达到 16.9 亿人民币， 16-19 年 CAGR 达23.4%。 我们尝试从产品、营销、渠道三维度进行对比。 （ 1）产品： 薇姿偏泛功效，理肤泉针对性更强。 薇姿主打保湿 并推 抗老和美白 ， 直接 面临大牌竞争， 而 缺乏 针对特定皮肤问题的 爆品 ；而理肤泉 专业性 更 强 ， 抓住敏感肌主要痛点痘痘 ， 以 ， 以祛痘为标签 形成强用户 黏性； （ 2）营销： 薇姿偏 传统 ，理肤泉触电新媒体。 薇姿营销仍以传统如 TVC、代言等 为主 ，新媒体 投入不足；而 理肤泉 更精准 把握成分党趋势， 以 “ 专家 +KOL” 塑造口碑营销， 重点 投放小红书等 新媒体 ， 强调功效和专业 ； （ 3） 渠道： 薇姿主力仍在线下，理肤泉乘上电商快车道。 薇姿 早期专注 药房 ， 08 后 逐步退出 并 转入传统美妆渠道 ， 错失电商风口； 而理肤泉 14 年起即积极投入 电商 和 CRM 维护 ， 目前 猫旗 粉丝数已达 412 万 ，远超薇姿 。 管中窥豹：功效性、内容营销、渠道红利是风口下的增长要素 ： （ 1） 自媒体打破信息壁垒，泛成分党时代将至。 新媒介推动 信息平权 ，自媒体塑造大量 KOL，提升大众护肤认知，倒逼品牌关注功效，预计将形成以对 护肤成分有一定意识的 泛成分党为主体 的市场 ，将更青睐功效护肤。 （ 2） 内容营销沟通核心卖点，促 更高 转化率 。 新媒介改变 用户 决策动线，更 注重 产品 干货 ，促使品牌发力内容营销。即针对性沟通功效与成分，从而影响消费决策提高转化；并通过持续内容输出形成私域流量，加强粘性。 （ 3） 电商渠道红利释放供给，助力功效护肤增长 。 国内 美妆 渠道变迁 ， 电商占比 5 年提升 11.4pct 至 19 年达 30.3% ； 直播、私域等新电商玩法， 与内容营销相契合 ，更适应功效护肤供给 ，把握渠道红利是增长重要驱动力。 投资建议 ： 在美妆行业持续高景气和 功效护肤市场 风口下，建议关注拟上市的敏感肌修护专家 贝泰妮 、胶原蛋白械字号第一股 创尔生物 ；推荐玻尿酸龙头 爱美客 和 华熙生物 ；国货之光 珀莱雅 、拥有玉泽、佰草集等功效护肤品牌的老牌家化龙头 上海家化 和东方眼部护理专家 丸美股份 。 风险提示： 行业竞争加剧风险；产品质量风险；宏观经济波动风险； Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、新消费与机场快递月度跟踪：双十一火热，化妆品高景气，快递量件新高 2020-12-23 2、社服新消费行业周报：味知香：预制菜第一股，十二年深耕筑成长 2020-12-21 3、社服新消费行业周报：复盘百年乐高发展，探究泡泡玛特成功奥义 2020-12-14 Table_Author 2020 年 12 月 27 日 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 wujcdwzq 证券分析师 张家璇 执业证号： S0600520120002 zhangjxdwzq 研究助理 樊荣 fanrdwzq -40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-12 2020-04 2020-08休闲服务 沪深 3002 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 高景气美妆行业中的黄金赛道，功效护肤迎风口 . 5 1.1. 药与妆的平衡，药企与日化共舞 . 5 1.2. 皮肤学级市场二十年 积累，厚积薄发正当时 . 6 1.3. 观海外各国，皮肤学级市场本土品牌占绝对优势，行业集中度高 . 7 1.4. 国内市场，本土品牌后来居上迎浪潮，进口品牌分化明显 . 8 2. 以皮肤学级为例，探究功效护肤空间几何？ . 10 2.1. 需求视角：多因素驱动增长， 2030 年皮肤学级需求将超千亿 . 10 2.2. 渗透率视角：参考全球市场， 2030 年国内皮肤学级护肤市场超 900 亿 . 12 3. 理肤泉 vs 薇姿：业绩分化背后的多维度对比 . 13 3.1. 欧莱雅旗下活性健康化妆品增速靓丽，但品牌冰火两重天 . 13 3.1.1. 活性健康化妆品增速领跑欧莱雅产品线 . 13 3.1.2. 赛 道高成长背景下的品牌分化，薇姿理肤泉冰火两重天 . 14 3.2. 品牌概况：源自温泉水，主打舒缓敏感，价位、功效有所重叠 . 14 3.2.1. 薇姿：源于火山温泉水，强调天然护肤 . 14 3.2.2. 理肤泉：专业敏感肌护理概念，主打富硒温泉水 . 15 3.2.3. 价格带类似，核心卖点相近 . 16 3.3. 多维度对比：探讨业绩分化的背后原因 . 17 3.3.1. 产品定位：薇姿偏泛功效，而理肤泉针对性功效更强 . 17 3.3.2. 营销策略：薇姿偏重传统营销模式，理肤泉加大新媒体投入 . 19 3.3.3. 销售渠道：薇姿主力仍在线下传统美妆渠道，理肤泉乘上电商快车道 . 20 4. 管中窥豹：功效性、内容营销、渠道红利是风口下的增长要素 . 22 4.1. 信息平权时代的功效需求盛行 . 22 4.1.1. 自媒体等新媒介打破信息壁垒，成信息流通重要渠道 . 22 4.1.2. 多因素催生皮肤问题，消费者对成分及功效的需求盛行 . 23 4.2. 顺应需求，内容营销沟通核心卖点，促转化率提高 . 25 4.3. 电商渠道红利释放供给，助力功效护肤市场增长 . 26 5. 投资建议 . 28 5.1. 贝泰妮：源起滇虹，敏感肌修护专家扬帆起航 . 28 5.2. 创尔生物：胶原蛋白械字号第一股 . 29 5.3. 爱美客：国产玻 尿酸轻医美第一品牌 . 29 5.4. 华熙生物：全球玻尿酸产业龙头 . 30 5.5. 珀莱雅：聚焦大众美妆市场，十余载铸造国货之光 . 31 5.6. 上海家化：多品牌矩阵美妆旗舰，功效护肤品牌引领增长 . 31 5.7. 丸美股份：东方眼部护理专家 . 32 6. 风险提示 . 33 3 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：国内外法律对药品和化妆品的不同界定 . 5 图 2：国内药品上市流程 . 5 图 3：功效性护肤品主要品牌 . 6 图 4： 19 年中国皮肤学级护肤品市场规模达 135 亿 . 7 图 5：皮肤学级护肤品增速大幅领先化妆品整体增速（ %） . 7 图 6：日韩法皮肤学级市场均由本土品牌占据前三， CR3 超 50% . 7 图 7：历年日韩美法皮肤学级 CR3 变化 . 8 图 8： 19 年皮肤学级护肤品市占率，薇诺娜登顶第一 . 9 图 9：本土品牌市占节 节高，而欧美品牌分化加剧 . 9 图 10：欧莱雅集团各部门收入及增速表现 . 13 图 11：欧莱雅集团各部门利润率（ %） . 13 图 12：薇姿和理肤泉经营情况对比，业绩分化明显（百万元人民币） . 14 图 13：薇姿品牌理念 . 14 图 14：薇姿 89 保湿精华 . 15 图 15：薇姿矿物赋能温泉水喷雾 . 15 图 16：理肤泉品牌理念 . 15 图 17：理肤泉舒缓调理喷雾 . 16 图 18：理肤泉祛痘系列 . 16 图 19：薇姿和理肤泉产品线对比 . 18 图 20：小红书粉丝和笔记数量对比 . 19 图 21：百度搜索敏感肌结果 . 19 图 22：李佳琦、舒淇双十一为理肤泉带货 . 20 图 23：理肤泉日常自播 . 20 图 24：天猫店铺粉丝数对比 . 21 图 25：薇姿和理肤泉旗舰店前十产品销量（ 单位：个） . 21 图 26：不同投放媒介广告营业额占比 . 22 图 27：微博、微信等新媒介成护肤品信息主要传播渠道 . 22 图 28：各年龄段有痘痘困扰的人群比例 . 23 图 29： 20 年 6 月小红书护肤话题笔记数量敏感肌排第二 . 23 图 30：功效已成潜在消费者最重要的关注点 . 24 图 31：疫情前后美妆品类消费者购买动机讨论比例 . 24 图 32：各电商平台纷纷推出成分筛选功能 . 24 图 33：泛成分党时代即将到来 . 24 图 34：广告主在红人营销模式下的广告投放途径 . 25 图 35：美妆品牌新媒体营销模式 . 26 图 36：用户获取化妆、护肤品信息的主要渠道占比 . 26 图 37： 2020 年品牌主将增加营销预算的主要广告形式 . 26 图 38： 2019 年电商服务市场主要品类品牌数量占比 . 27 图 39：国内化妆品电商渠道占比逐年提升 . 27 表 1：国内外部分功效性护肤品对比 . 8 4 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 2：需求视角下的皮肤学级护肤品空间测算 . 11 表 3：参考全球市场，皮肤学级护肤品空间测算 . 12 表 4：四大药妆与温泉水 . 16 表 5：理肤泉和薇姿类似产品价格对比 . 17 表 6：薇姿和理肤泉温泉水喷雾主要成分浓度（单位：毫克 /升） . 18 表 7： 2017-2019 年互联网平台对创作者的补贴 . 23 表 8：贝泰妮核心财务数据一览 . 28 表 9：创尔生物核心财务数据一览 . 29 表 10：爱美客核心财务数据一览 . 30 表 11：华熙生物核心财务数据一览 . 30 表 12：珀莱雅核心财务数据一览 . 31 表 13：上海家化核心财务数据一览 . 32 表 14：丸美股份核心财务数据一览 . 32 5 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 高景气美妆行业中的黄金赛道，功效护肤迎风口 11 月社零消费数据发布，在“双 11”带动下，化妆品类表现惊艳，实现 511 亿元，同比增长 32.3%，在消费升级和国潮兴起大趋势下， 行业正处高景气 。其中， 功效护肤更在 信息平权和电商红利的 时代异军突起 ，迎来风口 。 1.1. 药与妆的平衡，药企与日化共舞 本篇报告中，我们将“功效护肤”的概念细化，主要指 介于药和普通护肤品之间的，通过添加有 一定医 /药用价值的有效 成分，能够辅助解决皮肤问题 或针对特定皮肤护理需求 的一类护肤品。 从监管 角度， 我国未将功效护肤 或者 俗称的“药妆”作为单独品类 ，而只区分 特殊及非特殊用途化妆品 。 “药妆” 一词来源于日本，厚生劳动省将医药品外部细分出“含药化妆品”，欧美等国则将该类产品作为药品实施监管。而 在我国 ，早在 2010 年， 化妆品命名规定及化妆品命名指南 就规定禁止使用 明示或暗示医疗作用和效果的词语 ；19 年 1 月 10 日国家药监局进一步发文明确“对于以化妆品名义注册或备案的产品，宣称药妆、医学护肤品等药妆品概念的，属于违法行为”。从 审批流程 上 ，我国药品通常需要经过药理分析及毒理分析 、 临床试验等才能申请批准上市 。 而 功效护肤品作 为 化妆品 ，其在 上市流程 则相对 简单。 图 1： 国内外法律对药品和化妆品的不同界定 图 2： 国内药品上市流程 数据来源： 前瞻产业研究院， 东吴证券研究所 数据来源： 国家药品监督管理局， 东吴证券研究所 根据 21 年 1 月 1 日将实行的 化妆品监督管理条例 规定， 化妆品的功效宣称应当有 充分的科学依据 ，包括 所依据的文献资料、研究数据或者产品功效评价资料的摘要 。功效评价对功效护肤品提出了更高的要求，同时也将驱使功效护肤市场向规范化方向发展，有利于行业的可持续成长和龙头企业的集中度提升。 从市场角度来看，功效性化妆品更多体现了 药与妆的平衡 。以产品来区分，目前主6 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 要有 药企 支线护肤品、非药企的 皮肤学级护肤品 和强功效性护肤品。 （ 1）药企旗下 主要包括如云南白药的采之汲面膜、片仔癀的烟酰胺精华及马应龙眼霜等支线产品，这类产品多标榜中草药成分，充分发掘了本土中医文化，对消费者有一定的吸引力。 （ 2）皮肤学级护肤品 ， 也即 传统理解中的“药妆”， 针对特定皮肤问题如敏感肌、痘痘肌等，包括欧莱雅旗下的薇姿、理肤泉、修丽可，皮尔法伯旗下的雅漾和日本花王旗下的芙丽芳丝，国货中的薇诺娜和玉泽等。这类品牌通常以医学理论为基础、经过临床验证，核心成分和产品效果也具有权威研究支持。 （ 3）强功效 型 护肤品 ，例如华熙旗下的润百颜、夸迪，HFP 等，主要针对保湿、美白、抗老等功能诉求，以透明质酸等强功能性成分为主打。 图 3： 功效性护肤品主要品牌 数据来源： 各品牌官网， 东吴证券研究所 1.2. 皮肤学级市场二十年积累，厚积薄发正当时 皮肤学级护肤 二十余年厚积薄发，顺应时代，增速大幅领先 。 1998 年 7 月 ，薇姿成为首个 进入我国药房 的功效护肤 品牌，为国内消费者带来了“药妆”概念，同年，上海家化创立佰草集，强调利用中草药古方进行个人护理。随后，各大欧美日韩品牌开始进军中国市场。 08 年前后，主打敏感肌护理的国货品牌薇诺娜和玉泽问世，本土品牌开始逐步占领更多市场份额。经历了 20 余年厚积薄发， 在消费者护肤意识觉醒和消费能力提升的背景下，信息平权和电商的时代红利，以皮肤学级护肤为代表的功效护肤驶入快车道。 据 Euromonitor统计， 19年 中国 化妆品市场规模近 4,800亿， 14-19年 CAGR近 10%，其中护肤品占比过半，规模达 2,444 亿元， 14-19 年 CAGR 达到 10.1%。而 皮肤学级护肤品 则在时代红利之下异军突起， 19 年皮肤 学级 护肤品市场规模约 135.5 亿元， 14-19年 CAGR 达到 23.2%，增速远高于化妆品 和护肤品 行业的整体增速。 7 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 4： 19 年中国皮肤学级护肤品市场规模达 135 亿 图 5： 皮肤学级护肤品增速大幅领先化妆品整体增速（ % ） 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 数据来源： Euromonitor，艾媒咨询， 东吴证券研究所 1.3. 观 海外各国 ， 皮肤学级市场 本土品牌占绝对优势，行业集中度高 竞争格局来看，皮肤学级市场有显著的本土化和集中化趋势。 功效 护肤行业，特别是 皮肤 学级护肤品市场通常需要与专业的医学等研究机构进行合作研发，市场推广中也需要皮肤科等医学专家的背书，因此当地品牌可以本土的资源优势更容易和医院、医师达成合作；同时对于当地消费者的肤质、需求和习惯有更深刻的理解，因此本土化是皮肤学级市场的重要特点。纵观 皮肤学级护肤品发展较为成熟的海外国家，如日韩法， 占据 市场 前三位的均为 当地 本土品牌 ；而美国市场前二也均为美国品牌。 同时， 由于皮肤学级护肤品具有明确功效性，消费者对品牌的粘性更强，因此皮肤学级市场也具有集中化的特点。 据 EuroMonitor 统计， 2019 年日本皮肤学 级市场 CR3 达72.1%，其中第一位的城野医生达到 31.1%；而韩、美、法 CR3 也均超 50%，集中度高。 借鉴国际成熟市场经验，本土品牌在皮肤学级市场占绝对优势。目前国内皮肤学级品牌也逐渐崭露头角， 未来国内市场本土化、集中化趋势可期 。 图 6： 日韩法皮肤学级市场均由本土品牌占据前三， CR3 超 50% 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 8 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 7： 历年日韩美法皮肤学级 CR3 变化 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 1.4. 国内市场， 本土品牌 后来居上 迎浪潮，进口品牌分化明显 回到国内市场， 本土品牌 差异化竞争 ， 爆款卖点和定位不尽相同。 欧美品牌更强调经科学研究检验的有效成分，例如走专业护肤路线的修丽可，以及法国诸如理肤泉和雅漾等以具有疗养功能的泉水为卖点的品牌。日本也同样强调实验室研制配方，但更多强调温和、不刺激。而本土品牌则是另辟蹊径，将现代科学研究结合与本土草药文化结合，例如薇诺娜，通过和昆明植物所合作，从 6,000 多种植物中精选 4 种有效成分，分别具有 抗炎、修复皮肤屏障、抗痤疮棒状杆菌和美白作用 。 国货抢占中端，高端市场仍 由 进口垄断。 定价方面，中端市场主要是本土重点品牌及国外大众化品牌，如薇诺娜“舒敏特护霜” 50g 定价 268 元，而理肤 泉“ SOS”安心霜 40g 定价 285 元，整体价格区间接近。而目前高端市场仍主要被海外品牌占领，如修丽可单品定价可上千元，日本雪肌精单品定价也不会低于 270 元。 薇诺娜占领药房渠道，主流仍 在传统美妆渠道和电商 。 “药妆” 产品在欧美地区通常由药店销售，日本有专门的药妆店，而中国药房渠道整体尚不成熟。仅薇诺娜因为其线下模式主要通过皮肤科推荐进行引流转化，从而占领了药房渠道。而其他功效护肤品牌大都还是通过电商、百货和 CS 渠道进行销售。 表 1： 国内外部分功效性护肤品对比 品牌 地区 时间 所属集团 主要成分 主打功效 主要渠道 产品定价 （人民币元） 薇诺娜 中国 2008 贝泰妮 云南天然植物提取物马齿苋、青刺果、滇重楼、滇山茶 舒敏、控油祛痘等 药房 、电商 68298